重视互联网等黄金赛道把握边际复苏

1、目 录2020 市场复盘：整体表现位于中位数偏后，机构配臵拥抱龙头 7行业震荡中拥抱变化，板块出现明显分化 7公募持仓市值提升，偏好各细分行业龙头股 8细分板块核心股票走势复盘 10直播电商：星期六直播电商龙头企业未来可期 10长视频：芒果超媒优质内容驱动业绩高增长 11游戏：完美世界震荡中确立价值，精品游戏长久立足 12教育：中公教育基本面长期向好，职教龙头稳健增长 13消费：掘金新消费，关注直播电商和潮玩赛道投资机会 15电商：后疫情时代，新用户+新场景成长动能 15潮玩：Z 世代消费崛起，潮流玩具蓄势起航 23视频：长视频内容驱动，把握头部短视频平台上市机会 29长视频：优质内容核心竞争

2、力，聚焦用户深化变现 30短视频：头部平台上市在即，行业仍处于红利期 32游戏：渠道变革生新机，分化中把握优质公司 36前三季度高基数奠定全年基础，ARPU 值增长成后续驱动力 36游戏逐渐成为年轻用户群体的长期消费，多品类深入挖掘细分玩家市场 39买量市场水涨船高，后续重视分化行情 41技术变革带来新机遇，云游戏添砖加瓦 45教育：刚性需求叠加渗透率提升，确定性与成长性兼备 48职业教育：“稳就业”政策下扩招趋势显著，招录板块步入发展快车道 48在线教育：短期收获大量新增用户，渗透率提升成长期驱动力 54院线：有序复工叠加限制放宽，优质内容储备助力行业复苏 57投资建议 61风险提示 63图

3、表目录图 1：2020 年 CS 传媒指数走势图（对比沪深 300，截至 2020 年 10 月 16 日） 7图 2：2015-2020 年传媒行业总市值变化（对比沪深 300，截至 2020 年 10 月 16 日） 7图 3：A 股全行业 2020 年涨跌幅对比（单位：%，算数平均，截至 2020 年 10 月 16 日） 7图 4：2020 年传媒子板块涨跌幅对比（单位：%，截至 2020 年 10 月 16 日） 7图 5：2020 年传媒子板块估值水平（截至 2020 年 10 月 16 日） 8图 6：2003Q1-2020Q2 传媒行业公募持仓市值变化 9图 7：2003Q1-

4、2020Q2 传媒行业公募持仓市值占比变化 9图 8：2020Q2 不同行业公募持仓市值对比 9图 9：2020Q2 不同行业公募持仓比例对比 9图 10：星期六 2020 年市值变化 10图 11：星期六 PE（2020E）变化 10图 12：星期六 2018Q1-2020Q2 单季度营业收入及变化情况 11图 13：星期六 2018Q1-2020Q2 单季度归母净利润及变化情况 11图 14：芒果超媒 2020 年市值变化 12图 15：芒果超媒 2020 年 PE（TTM）及 PE（2020E）变化 12图 16：芒果超媒 2018Q1-2020Q2 单季度营业收入及变化情况 12图 1

5、7：芒果超媒 2018Q1-2020Q2 单季度归母净利润及变化情况 12图 18：完美世界 2020 年市值变化 13图 19：完美世界 2020 年 PE（TTM）及 PE（2020E）变化 13图 20：完美世界近 10 个季度营收及归母净利润变化 13图 21：完美世界近 10 个季度经营性现金流变化 13图 22：中公教育 2020 年市值变化 14图 23：中公教育 2020 年 PE（TTM）及 PE（2020E）变化 14图 24：中公教育近 10 个季度营收（亿元）及归母净利润（亿元）变化 14图 25：中公教育近 10 个季度经营性现金净流量（亿元）变化 14图 26：网民

6、规模和互联网普及率 15图 27：手机网民规模及其占网民比例 15图 28：网购用户规模及使用率 15图 29：手机网购用户规模及使用率 15图 30：网上商品和服务当月零售额及同比增速 16图 31：实物商品当月网上零售额及同比增速 16图 32：不同类目实物商品网上零售额同比增速 16图 33：阿里年活跃买家数和移动月活跃用户数 16图 34：中国移动互联网月活跃用户规模 17图 35：2020 年京东用户疫情前后消费频次变化 18图 36：2020 年用户线上消费品类变化趋势 18图 37：实物商品当月网上零售占比 18图 38：城镇&农村互联网普及率 19图 39：下沉市场活跃用户规模

7、 19图 40：下沉市场用户日均使用时长 19图 41：下沉市场细分领域新增用户 19图 42：下沉市场用户家庭情况 20图 43：2020 年“618”期间综合电商典型 APP 新安装用户城际分布 20图 44：中高龄用户群体比例持续上升 20图 45：中高龄用户群体上网行为和评率 20 HYPERLINK l _TOC_250048 图 46：2020 年“618”期间综合电商典型 APP 新安装用户年龄分布 21图 47：直播电商市场规模及增速 21图 48：直播电商渗透率 21图 49：直播用户规模及使用率 22图 50：2020.01-2020.05 全网 KOL 带货转化率 22图

8、 51：快手 TOP 200 主播合计带货 GMV 22图 52：快手 TOP 200 主播合计销售量 22图 53：抖音代表性主播 8 月带货数据 23图 54：全网 TOP50 带货主播淘快抖拥有数量 23 HYPERLINK l _TOC_250047 图 55：直播电商 GMV 交易额预测 23图 56：2013-2019 年全国居民人均可支配收入 24图 57：2013-2019 年全国居民人均消费支出 24 HYPERLINK l _TOC_250046 图 58：2015-2024 年中国泛娱乐行业市场规模（十亿元） 24图 59：Z 世代群体标签 25图 60：Z 世代日常消费

9、金额分布 25 HYPERLINK l _TOC_250045 图 61：Z 世代消费偏好 25图 62：2015-2024 年全球潮流玩具市场规模 26图 63：2015-2024 年中国潮流玩具市场规模 26 HYPERLINK l _TOC_250044 图 64：2019 年中国潮流玩具竞争格局（基于零售额） 26图 65：泡泡玛特 2017-2019 年营业收入及增速 27图 66：泡泡玛特 2017-2019 年净利润及增速 27图 67：2017-2019 年自有 IP 销售收入情况 27图 68：2017-2019 年独家 IP 销售收入情况 27 HYPERLINK l _T

10、OC_250043 图 69：2017-2019 年泡泡玛特各类 IP 销售情况（百万元） 28图 70：泡泡玛特零售店网络 28图 71：泡泡玛特机器人商店网络 28 HYPERLINK l _TOC_250042 图 72：泡泡玛特天猫旗舰店 29图 73：网络视频和短视频使用率 29图 74：各类应用时长占比 29 HYPERLINK l _TOC_250041 图 75：各大 APP 月活跃用户数变化情况 30 HYPERLINK l _TOC_250040 图 76：网络视频（含短视频）用户规模及使用率 30图 77：2017-2020H1 芒果 TV 付费会员数 31图 78：芒果

11、超媒 2017-2019 年、2019H1 和 2020H1 会员业务收入及同比情况 31图 79：芒果 TV 部分综艺累计播放量（截至 2020 年 7 月底） 32图 80：芒果 TV 部分影视剧累计播放量（截至 2020 年 7 月底） 32 HYPERLINK l _TOC_250039 图 81：2020 年 3 月细分行业用户使用时长同比增量（亿小时） 32 HYPERLINK l _TOC_250038 图 82：短视频用户规模及使用率 32 HYPERLINK l _TOC_250037 图 83：中国短视频行业发展进入沉淀期 33 HYPERLINK l _TOC_25003

12、6 图 84：短视频平台规模优势明显（2020 年 7 月数据） 33图 85：抖音&快手用户画像性别对比（2020 年 7 月） 34图 86：抖音&快手用户画像年龄对比（2020 年 7 月） 34图 87：抖音&快手用户画像收入对比（2020 年 7 月） 34 HYPERLINK l _TOC_250035 图 88：抖音&快手用户画像地域分布对比 34图 89：快手电商订单量和交易额快速增长 35图 90：抖音直播间关闭第三方外链 35图 91：淘宝短视频“满天星计划” 36图 92：小红书视频号百亿流量扶持计划 36 HYPERLINK l _TOC_250034 图 93：201

13、6-2022 年短视频市场规模及增速 36图 94：2010-2019，2019Q1-Q3，2020Q1-Q3 中国游戏市场规模（亿元）及增长率 37 HYPERLINK l _TOC_250033 图 95：2019Q1-2020Q3 中国游戏市场分季度市场规模（亿元）及增长率 37图 96：2010-2019，2019Q1-Q3，2020Q1-Q3 中国手游市场规模（亿元）及增长率 37 HYPERLINK l _TOC_250032 图 97：2019Q1-2020Q3 中国游戏市场分季度市场规模（亿元）及增长率 37 HYPERLINK l _TOC_250031 图 98：2009-

14、2020H1 中国手游市场占总游戏市场规模比例 38 HYPERLINK l _TOC_250030 图 99：2014-2019 中国游戏进出口额对比 38图 100：2009-2020Q3 年中国游戏市场用户规模（亿人） 39图 101：2009-2020H1 游戏市场 ARPU 值 39图 102：2020 年中国移动游戏用户属性及年龄分布 39图 103：2020 年中国移动游戏用户月均流水情况 39图 104：2017Q1-Q3 国内自研手游流水 TOP20 分类 40图 105：2020H1 国内自研游戏流水 Top20 分类 40 HYPERLINK l _TOC_250029

15、图 106：2019.6VS2020.6 互联网巨头系 APP 使用时长占比 42 HYPERLINK l _TOC_250028 图 107：2019.1-2020.05 移动游戏行业广告点击量趋势 42 HYPERLINK l _TOC_250027 图 108：2019.05-2020.05 移动游戏行业效果广告推广激活趋势 42 HYPERLINK l _TOC_250026 图 109：2020 年中国移动游戏用户手游咨询获取渠道 43 HYPERLINK l _TOC_250025 图 110：2020 年中国移动游戏用户对游戏品质关键要素认知 43 HYPERLINK l _TO

16、C_250024 图 111：原神上线首周 App Store+Google Play 流水达 6000 万美元 43图 112：广告主行业互联网广告投放费用同比增长率 45图 113：2020 年上半年游戏厂商营销费用 45 HYPERLINK l _TOC_250023 图 114：2G 至 5G，伴随各种类游戏发展史 45 HYPERLINK l _TOC_250022 图 115：云游戏核心技术迎来突破 46 HYPERLINK l _TOC_250021 图 116：WIFI-6 技术优势 46 HYPERLINK l _TOC_250020 图 117：云游戏收费模式 47 HYP

17、ERLINK l _TOC_250019 图 118：云游戏产业链变革为研发商及云游戏平台带来新机遇 47 HYPERLINK l _TOC_250018 图 119：行业规模增量敏感性测试，其中行为订阅率，列为游戏玩家增量（亿人） 48 HYPERLINK l _TOC_250017 图 120：2018-2020 年 9 月全国城镇调查失业率、31 个大城市城镇调查失业率 49 HYPERLINK l _TOC_250016 图 121：2018-2020 年 9 月全国城镇新增就业人数累计同比（%） 49 HYPERLINK l _TOC_250015 图 122：2011-2020 年

18、全国普通高校毕业生人数（万人）及其同比增速 50 HYPERLINK l _TOC_250014 图 123：2011-2020 年全国研究生招生人数（万人）及其同比增速 51 HYPERLINK l _TOC_250013 图 124：2011-2019 年全国硕士招生人数（万人）及其同比增速 52图 125：2011-2019 年全国博士招生人数（万人）及其同比增速 52 HYPERLINK l _TOC_250012 图 126：2011-2020 年国考招录人数（万人）及其同比增速 53 HYPERLINK l _TOC_250011 图 127：2013-2022E 中国学历职业教育

19、与非学历职业教育市场总收入（十亿元） 54图 128：2013-2022E 各招录培训市场总收入（十亿元） 54 HYPERLINK l _TOC_250010 图 129：2020 年 6 月各类应用使用市场占比 55 HYPERLINK l _TOC_250009 图 130：猿辅导 2020 年 App Store 排名变化 55 HYPERLINK l _TOC_250008 图 131：学而思网校 2020 年 App Store 排名变化 55 HYPERLINK l _TOC_250007 图 132：2017.6-2020.6 在线教育用户规模（亿人）及使用率 56 HYPER

20、LINK l _TOC_250006 图 133：2017.6-2020.6 手机在线教育用户规模（亿人）及使用率 56 HYPERLINK l _TOC_250005 图 134：2015-2022E 在线教育市场规模（亿元）及其同比增速 57 HYPERLINK l _TOC_250004 图 135：7 月 20 日以来全国影院复工情况 58 HYPERLINK l _TOC_250003 图 136：2020 年 29-38 周（9 月的最后一周）国内票房恢复情况 59 HYPERLINK l _TOC_250002 图 137：2016-2020 年国庆档（10.1-10.7）含服务

21、费票房（亿元）及其同比增速 59 HYPERLINK l _TOC_250001 图 138：2016-2020 年国庆档（10.1-10.7）不含服务费票房（亿元）及其同比增速 60表 1：传媒上市股 2020 年以来涨幅前十及跌幅前十（截至 2020 年 10 月 16 日） 8表 2：传媒重点上市股公募持仓市值变化（截至 2020Q2） 9表 3：四大视频网站 2019-2020H1 综艺热度前 20 名比例 31表 4：部分畅销排名 Top50 游戏运营时间及付费点比较 40表 5：6 家游戏公司近两年储备及待发游戏 41表 6：国内手机游戏发行渠道利润对比及趋势（2019 年 12

22、月） 44表 7：2020 年前三季度全国城镇新增就业人数（万人）及其同比增速 49表 8：2020 年以来稳就业相关政策梳理 50表 9：2020 年各地区省考招录人数（人）及其他信息 52表 10：2020 年部分岗位扩招情况 54表 11：中国电影发行放映协会对影院开放情况的规定 58 HYPERLINK l _TOC_250000 表 12：2020Q4 及 2021 年春节档重点影片储备情况（涉及上市公司已标红） 602020 市场复盘：整体表现位于中位数偏后，机构配臵拥抱龙头行业震荡中拥抱变化，板块出现明显分化我们选取 CS 传媒指数，截至 2020 年 10 月 16 日，传媒行

23、业指数走势略跑输上证指数，年初至今涨幅 7.19%（以指数整体计算涨幅），略微低于上证指数的涨幅 8.14%。从市值的变化角度看，传媒行业总市值从 2015 年初至今涨幅已达 119.75%，高于沪深 300 的 57.02%。以 2020 年年初为时点计算，传媒行业总市值涨幅为 12.73%（计算总市值的增长比例），略低于沪深 300 本年度的涨幅 14.81%。从整体看，传媒行业的当前总市值达到 17117.18 亿元，处于近 5 年来偏中间的位臵（其中低点为 2015年初的 7788.45 亿元，高点为 2015 年 6 月 12 日的 23938.52 亿元）。图 1：2020 年 C

24、S 传媒指数走势图（对比上证指数，截至 2020 年 10 月 16 日）图 2：2015-2020 年传媒行业总市值变化（对比沪深 300，截至 2020 年 10 月 16 日）数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&从区间涨跌幅看，传媒板块从年初至今涨幅为 9.74%（计算全部传媒股票涨幅的算数平均值），排名第 18，处于中位数偏后。细分行业看，游戏及广告营销涨幅分别为 17.68%及 25.96%，高于传媒板块均值，动漫、影视、出版、互联网媒体、广播电视均低于平均。其中，动漫、影视、其它文化娱乐板块均出现不同程度下跌。图 3：A 股全行业 2020 年涨跌幅对比（单位：%，算数平均

25、，截至 2020 年 10 月 16 日）图 4：2020 年传媒子板块涨跌幅对比（单位：%，截至 2020 年 10 月 16 日）数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&从子版块估值看，游戏及出版均处于低位，游戏板块 PE（TTM）整体均值为 25.39X，算数均值为 44.88X，出版板块 PE（TTM）整体均值为 16.03X，算数均值为 29.17X。图 5：2020 年传媒子板块估值水平（截至 2020 年 10 月 16 日）数据来源：Wind，&公募持仓市值提升，偏好各细分行业龙头股个股涨跌幅方面，涨幅排名的前五分别为紫天科技、三人行（新股）、若羽臣（新股）、天龙集团、芒果

26、超媒，涨幅分别为 214.51%、167.72%、135.86%、128.43%、 116.76%。跌幅前五分别为暴风退、ST 当代、ST 中昌、ST 长动、ST 勤上，跌幅分别为-92.33%、-66.27%、-64.42%、-62.08%、-60.70%。表 1：传媒上市股 2020 年以来涨幅前十及跌幅前十（截至 2020 年 10 月 16 日）证券代码证券简称收盘价区间涨跌幅（%）证券代码证券简称收盘价区间涨跌幅（%）300280.SZ紫天科技51.19214.51300431.SZ 暴风退0.28-92.33605168.SH三人行232.50167.72000673.SZ*ST

27、当代1.72-66.27003010.SZ若羽臣51.63135.86600242.SH*ST 中昌2.80-64.42300063.SZ天龙集团7.15128.43000835.SZ*ST 长动1.82-62.08300413.SZ芒果超媒75.66116.76002638.SZ*ST 勤上1.45-60.70002607.SZ中公教育38.18115.34002071.SZ*ST 长城1.37-60.29002400.SZ省广集团7.05114.02600892.SH*ST 大晟2.94-48.51002517.SZ恺英网络5.40109.30600226.SH*ST 瀚叶1.70-45.

28、86603444.SH吉比特586.9998.98600136.SH当代文体7.29-40.73300299.SZ 富春股份9.7298.77002447.SZ*ST 晨鑫2.04-39.82数据来源：Wind，&从公募持仓市值看，2020Q2 公募持仓的传媒股市值已达 1186.57 亿，达到近年来新高。从持仓占比看，2020Q2 公募持仓的传媒股比例达到 3.73%，摆脱了 2019Q1-Q3的低点，但尚未回到 2013Q3 的最高点。图 6：2003Q1-2020Q2 传媒行业公募持仓市值变化图 7：2003Q1-2020Q2 公募持仓传媒股市值占比数据来源：Wind，&数据来源：Win

29、d，&从公募持仓的行业对比看，传媒持仓市值排名第 8，对比附近的银行、家电、机械等优劣势均不明显，但显著低于排名前三的医药、电子、食品饮料。从持仓占比看，公募 CR3 持仓行业占比已达到 39.43%，CR5 持仓占比达 53.11%，CR10 持仓占比达 72.67%图 8：2020Q2 不同行业公募持仓市值对比图 9：2020Q2 不同行业公募持仓比例对比数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&从重点关注的传媒上市股票公募持仓市值看，截至 2020Q2，芒果超媒、三七互娱、完美世界、分众传媒、吉比特为上市传媒公司中前五大公募重仓股，整体持仓集中度较高，前五大重仓股占比 58.6%。整体

30、看，2020Q1 是基金配臵传媒类股票的低点，进入 Q2 后有显著回升。股票代码股票名称2019H12019H22020Q12020Q2300413.SZ芒果超媒51.78107.4496.30207.66002555.SZ三七互娱22.7781.5266.59173.60002624.SZ完美世界21.4688.6070.01138.97002027.SZ分众传媒72.36104.9853.37106.50表 2：传媒重点上市股公募持仓市值变化（截至 2020Q2）603444.SH吉比特27.4636.7540.7568.85002607.SZ中公教育32.5829.9325.7953.7

31、6300251.SZ光线传媒8.1627.0414.9740.13300010.SZ豆神教育6.1714.3411.6639.32002602.SZ世纪华通3.3021.168.2832.96300133.SZ华策影视4.0913.5713.8719.81002291.SZ星期六0.010.976.3415.34002739.SZ万达电影8.5419.3813.8111.76300785.SZ值得买0.006.116.7910.69600556.SH天下秀0.000.982.129.81002558.SZ巨人网络2.532.602.507.60数据来源：Wind，&细分板块核心股票走势复盘直播

32、电商：星期六直播电商龙头企业未来可期从市值变化看，星期六 2020 年来最高点出现于 1 月 20 日，对应 251.82 亿元；最低点出现于 9 月 2 日，对应 128.28 亿元。我们认为，星期六的总市值变化充分反应公司从直播电商概念到业务逐步落地的过程。尤其是 2020 年 5 月和 2020 年 9 月的上扬走势，同步于电商行业的发展动态。目前公司已形成 KOL 梯度建设和流量运营端的核心优势，在供应链端的资源整合管理能力不断加强，可以说遥望网络已经夯实直播电商基础设施，有望逐步形成“品效合一”的营销服务闭环，实现全年 GMV的爆发式增长。公司目前也处于 Q4 电商行业高景气度时期，

33、后续表现值得期待。从 PE（2020E）看，星期六 PE（2020E）自 2 月中旬后，估值逐步恢复理性，在 42x-90 x区间波动。自 9 月起，公司女鞋业务库存风险释放及股东减持接近尾声，公司估值逐步修复，伴随 Q4 电商高景气度逐步上升，截至 10 月 20 日 PE 达到 77x。图 10：星期六 2020 年市值变化图 11：星期六 PE（2020E）变化数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&从公司的季度表现来看，星期六 2020 年 Q1/Q2 分别实现营业收入 3.36/5.79 亿元，分别同比-21.3%/+24.96%；Q1/Q2 归母净利润-0.49/-0.55 亿

34、元，同比-330%/-238.58%。主要系疫情期间店铺停业、线下人流骤减，致传统女鞋零售业务同比大幅下滑，零售业态较高刚性费用致使公司上半年经营性亏损。但公司直播电商业务发展势头良好，遥望上半年 GMV 实现爆发式增长，合计 GMV 约 9 亿元（Q1 约 1.52 亿，Q2约 7.5 亿，环比+393.42%），带动公司整体互联网广告业务高速增长（同比+59.93%），业务占比已达 55.84%。图 12：星期六 2018Q1-2020Q2 单季度营业收入及变化情况图 13：星期六 2018Q1-2020Q2 单季度归母净利润及变化情况数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&长视频：芒

35、果超媒优质内容驱动业绩高增长从市值变化看，芒果超媒 2020 年最低点出现于 1 月 2 日，对应 684.73 亿元；最高点出现于 10 月 15 日，对应 1395.64 亿元，全年向上趋势显著，自年初至今市值最高涨幅 104%。我们认为，芒果超媒总市值变化充分反应公司业务发展情况，公司聚焦都市女性群体，充分发挥内容创新和自制优势，付费会员规模持续高速增长，带动公司营收利润规模不断扩大，公司价值持续上升。公司近期正式发布“小芒电商”，“视频+内容+电商” 建立在深度挖掘芒果TV 内容和用户的价值之上，有望成为芒果超媒“第二增长曲线”，公司后续表现同样值得期待。从 PE（TTM）及 PE（2

36、020E）看，芒果超媒 PE（TTM）近一年来在 60 x-110 x 区间波动，PE（2020E）在 45x-82x 区间波动。近期受三季报业绩超预期驱动，公司 2020年 PE 向上拉升至 80 x。图 14：芒果超媒 2020 年市值变化图 15：芒果超媒 2020 年 PE（TTM）及 PE（2020E）变化数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&从公司近两个季度数据看，芒果超媒营业收入端稳定增长，利润端增速显著。2020Q1/Q2 分别实现营业收入 27.27/30.47 亿元，同比+9.7%/+0.91%；归母净利润4.8/6.24 亿元，同比+14.8/+61.67%。公司近

37、期发布三季报预告，2020Q3 预计盈利4.27-5.27 亿元，同比+149.52%-208.01%；前三季度合计盈利 15.3-16.3 亿元，同比+56.99%-67.25%，扣非净利润 13.7-14.7 亿元，同比+43%-54%，全年财务表现值得期待。图 16：芒果超媒 2018Q1-2020Q2 单季度营业收入及变化情况图 17：芒果超媒 2018Q1-2020Q2 单季度归母净利润及变化情况数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&游戏：完美世界震荡中确立价值，精品游戏长久立足从完美世界的市值走势看，年初至 5 月 25 日市值最低点经历了波动的过程，主要系 2019 年底云

38、游戏带来的预期较高所致。6 月开始，公司市值不断上涨，于 7 月22 日达到短期内市值高点 832.10 亿元，该过程主要系疫情中带来的游戏玩家量增长在疫情后仍保持着消费习惯，提高了对整体的收入及盈利预期所致。尽管公司近期受到买量市场价格提升带来的担忧影响，股价有所下挫，但实际上完美世界的游戏本身的高质量对留存有较大的正面影响，因此买量价格提升对公司的影响相对较小，长期看我们对此持乐观预期。从 PE（TTM）及 PE（2020E）看，完美世界 PE（TTM）近一年来在 30X-45X 附近波动，PE（2020E）在 23X-35X 附近波动，近期分别回落至 34X/25X，估值性价比显现。图

39、18：完美世界 2020 年市值变化图 19：完美世界 2020 年 PE（TTM）及 PE（2020E）变化数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&从近两个季度数据看，2020 年游戏公司营收及净利均步入新高度，同比表现优秀，完美世界 Q1/Q2 营收同比+26%/+59%，分别为 25.74 亿元及 25.69 亿元，归母净利润同比+26%/+23%，展现稳定的增长能力及良好的盈利能力。从现金流看，完美世界从 2019Q2 开始现金流得到改善，近 3 个季度经营性现金流合计高达 33.34 亿元，整体现金流十分健康。图 20：完美世界近 10 个季度营收及归母净利润变化图 21：完美世

40、界近 10 个季度经营性现金流变化数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&教育：中公教育基本面长期向好，职教龙头稳健增长从市值变化看，自 2020 年初起，中公教育的市值总体呈现上升趋势。由于疫情影响，上半年多省公务员联考由 4 月底延期至 8 月 22 日举行，相比往年，公司相关收入延迟 4 个月确认，导致半年报（8 月 30 日发布）归母净利润出现亏损，9 月市值呈下跌趋势。根据 10 月 13 日晚公司发布的三季度业绩预告，三季度招录考试全面恢复，招生及教学整体回归正常状态，上半年因考试延期而待确认的收入于三季度部分确认，弥补了上半年的亏损，前三季度实现盈利修复， 归母净利润为12.

41、87-13.67 亿元，同比增长 34.22%-42.56%。之后中公教育市值迅速增长至历史高点，于 10 月 19 日达到 2355.95 亿元。从 PE（TTM）及 PE（2020E）看，中公教育 PE（TTM）近一年来在 45X-220X 之间波动，PE（2020E）在 38X-94X 之间波动，近期分别上探至 215X/93X，估值进入相对较高的区间。从走势看，中公教育受三季报业绩超预期影响，叠加稳就业政策下市占率的进一步提升，职教龙头地位稳固，我们认为中公教育估值仍将维持相对高位。图 22：中公教育 2020 年市值变化图 23：中公教育 2020 年 PE（TTM）及 PE（202

42、0E）变化数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&从近两个季度的数据看，2020 年上半年中公教育营收及归母净利润受疫情影响较为严重，主要是省考延期导致收入推迟至下半年确认所致，中公教育 Q1/Q2 营收同比-6.25%/-32.16%，归母净利润同比+9.43%/-190.18%。根据 10 月 13 日发布的业绩预告，中公教育三季度业绩拐点显著。从现金流看，中公教育现金流较为充沛，一二季度经营活动现金净流量分别为 25.64、14.99 亿元，在疫情拖累业务的情况下，仍保持了相对良好的现金净流入。图 24：中公教育近 10 个季度营收（亿元）及归母净利润（亿元）变化图 25：中公教育近

43、 10 个季度经营性现金净流量（亿元）变化数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&消费：掘金新消费，关注直播电商和潮玩赛道投资机会电商：后疫情时代，新用户+新场景成长动能从用户规模看：互联网普及率持续提升，网络购物渗透率加强。互联网在近十年间已实现跨越式的发展，不断满足用户消费、娱乐、信息获取、社交、出行等需求，与生活结合日趋紧密。截至 2020 年 6 月，我国网民规模已经达到 9.40 亿，相较 2020年 3 月新增网民 3,625 万，继续呈现向上增长趋势。随着我国网络基础设施建设的不断完善和智能移动设备的普及，我国手机网民规模在 2020 年 6 月达到 9.32 亿，较 202

44、0 年 3 月新增手机网民 3,546 万，网民中使用手机上网的比例达 99.2%，移动互联网接近全民普及。图 26：网民规模和互联网普及率图 27：手机网民规模及其占网民比例数据来源：CNNIC，&数据来源：CNNIC，&在全民触网大趋势下，我国网购用户增量持续领跑大盘，用户规模持续提升。截至2020 年 6 月，我国网络购物用户规模达到 7.49 亿，较 2020 年 3 月增长 3,912 万，增量高于新增网民规模。至 2020 年 6 月，网购用户占比已达到网民整体的 79.7%；其中手机网络购物用户规模达到 7.47 亿，较 2020 年 3 月增长 3,947 万，占手机网民的 8

45、0.1%。网络零售持续稳健发展成为拉动我国消费增长的重要动力，网络消费通过模式创新、渠道下沉等方式不断释放动能。图 28：网购用户规模及使用率图 29：手机网购用户规模及使用率数据来源：CNNIC，&数据来源：CNNIC，&从网上商品和服务零售额数据看：同比提速显著，行业景气度升温。从 2020 年 1-9月数据走势看，网上商品和服务零售额复苏趋势显著，2020 年 6 月起当月同比增速恢复至去年同期水平，9 月当月网上商品和服务零售额达到 9,739 亿元，同比+10.1%；截至 2020 年 9 月，我国网上商品和服务累计零售额同比增长 9.57%至 8.0 万亿元，电商行业景气度升温。实

46、物商品网上销售额方面，2020 年 9 月实物商品网上零售额为 7,826 亿元，同比+11.3%；累计值同比增长 15.3%至 6.65 万亿元，网络购物已成为全民生活不可或缺的一部分。图 30：网上商品和服务当月零售额及同比增速图 31：实物商品当月网上零售额及同比增速数据来源：国家统计局，&数据来源：国家统计局，&从实物商品网上零售额细分类目看，吃类实物商品同比增速显著，2020 年 9 月累计值增速达到 35.7%；其次是用类实物商品，同比增速 16.8%；而穿类事物商品也自 8月增速回正，9 月同比增速 3.3%。总体来看，自 2020 年 2 月以来，各类商品网上销售提速显著。图

47、32：不同类目实物商品网上零售额同比增速图 33：阿里年活跃买家数和移动月活跃用户数数据来源：国家统计局，&数据来源：Wind，&从各大平台用户增长数据看，各大平台保持明显活跃买家数增量，带动平台 GMV增长。阿里巴巴 2020Q2 年度活跃消费者已达到 7.42 亿，环比增加 0.16 亿；移动月活跃用户数达到 8.74 亿，环比增加 0.28 亿，对应的天猫 GMV 同比增长 27%，淘宝直播 GMV 同比增长 100%。其余电商平台如京东 2020Q2 年度活跃购买用户数达到4.2 亿，环比增加 0.3 亿，对应的京东商品收入为 1,781.86 亿元，同比+33.5%；拼多多 2020

48、Q2 年活跃买家达到 6.83 亿，环比增加 0.55 亿，近 12 月 GMV 达到 12,687亿元，较去年同期 7,091 亿元+79%，体现出大众网购需求的加强。我们认为，电商行业作为黄金赛道体现在三大核心驱动力：（1）疫情加速购物线上化，用户线上消费习惯不断养成；（2）下沉用户+中高龄用户群体渗透，持续贡献电商用户增量；（3）直播电商消费新场景，GMV 实现爆发式增长；疫情加速购物线上化，用户线上消费习惯不断养成疫情防控态势下线下流量加速向线上迁移，“宅经济”逆势增长。从全网月活跃用户规模来看，2020 年上半年移动互联网平均 MAU 规模达到 11.55 亿，全网净新增用户规模达到

49、 847 万，已超过去年全年增量，可以看到疫情作为催化剂使得原本增长已逐步放缓的线上流量得到再次明显提升。图 34：中国移动互联网月活跃用户规模数据来源：Questmobile，&在疫情影响下，消费者消费方式和消费行为也随之发生明显变化，后疫情时代线上消费渠道使用意愿和频率增加明显，实物商品线上购买增速逆势上扬。根据艾瑞咨询数据，平台方面，京东、淘宝和天猫等在疫情期间的高频用户增长率分别达到了16.7%、5.3%和 3.0%；特别是京东平台平均每周 1 次及以上的用户消费频次获得显著提升年。品类方面，原先偏线下消费的产品类目如生鲜水果、食品饮料等在线上得到了消费潜能释放，线上增速分别高达 27

50、.6%和 17.3%。图 35：2020 年京东用户疫情前后消费频次变化图 36：2020 年用户线上消费品类变化趋势数据来源：艾瑞咨询，&数据来源：艾瑞咨询，&从结果来看，疫情已显著改变消费者的购物方式和消费习惯，我国实物商品零售额的网上渗透率得到进一步提升，2019 年实物商品网上零售平均占社会消费品零售总额的 21%；而截至 2020 年 9 月，实物商品网上零售额平均占比已经达到 24.6%，提升 3.6pcts；峰值月份如 2020 年 6 月已有接近三成实物商品通过线上购买，实物商品的线上渗透率有望在未来持续得到提升。图 37：实物商品当月网上零售占比数据来源：国家统计局，&下沉用

51、户+中高龄用户群体渗透，持续贡献电商用户增量我们认为，下沉用户和中高龄用户群体的触网渗透，仍将为电商行业持续贡献电商用户增量。下沉用户：庞大用户基数，“有闲+有钱”消费潜能依旧巨大。从用户基数方面看，截止 2020 年 6 月，我国网民规模为 9.4 亿，其中农村网民规模为 2.85 亿，城镇网民规模为 6.54 亿，分别占网民整体的 30.4%和 69.6%。虽然占比较小，但农村网民规模增长迅速，较 2020 年 3 月增长 3,063 万，显著高于城镇网民规模同期增长（562万）农村互联网普及率也得到快速提升，截至 2020 年 6 月农村地区互联网普及率正式突破 50%至 52.3%，较

52、 2020 年 3 月增长 6.1pcts。自 2019 年 8 月起，下沉市场用户规模已经突破 7 亿。尤其是 2020 年疫情期间下沉市场活跃用户规模更是达到了 7.5 亿，充分展出下沉市场的增长动能。未来参考城镇互联网普及率，我们认为下沉市场仍然拥有 20%左右的广阔上涨空间。图 38：城镇&农村互联网普及率图 39：下沉市场活跃用户规模数据来源：CNNIC，&数据来源：Mob 研究院，&从下沉市场触网习惯来看，“有闲”和“有钱”是其代表性特点。首先是“有闲”，下沉市场用户的用户日均使用时长在 2020 年 3 月突破 6.07 小时，拥有充分闲暇时间的下沉用户自然而然成为短视频、电商等

53、核心用户增量，2020 年贡献超 8,000 万电商新增用户，成为电商用户增长的核心来源之一。图 40：下沉市场用户日均使用时长图 41：下沉市场细分领域新增用户数据来源：Mob 研究院，&数据来源：Mob 研究院，&另一方面，尽管下沉市场用户群体收入不高，但下沉人群拥有更稳定的家庭生活，其中已婚、有车有房比例均高于一二线城市，相对“有钱”的生活状态对于收入可支配性更高，具备强大的消费潜力。以今年“618”为例，在补贴降价、大额优惠券等多种玩法的刺激下，今年“618”期间主流电商平台新安装用户七成左右来自下沉区域，充分说明下沉市场的电商潜力。图 42：下沉市场用户家庭情况图 43：2020 年

54、“618”期间综合电商典型 APP 新安装用户城际分布数据来源：Mob 研究院，&数据来源：Questmobile，&中高龄用户：互联网趋向中高龄人群渗透，银发经济充满潜力。从互联网用户结构来看，明显的趋势之一便是中高龄人群网民占比不断提升，40 岁以上网民群体占比从 2018 年 6 月的 26%已经上升至 2020 年 6 月的 42%。对于中高龄用户群体而言，没有工作的空巢生活状况使其感到寂寞和孤单，他们希望接触外面的世界，与他人沟通的动力较强；同时这类用户群体有大量的闲暇时间，生活节奏慢，较为清闲，也有体验新事物的想法。因此对于上网浏览信息，网络社交和网购拼团等行为比较积极主动。从今年

55、“618”的表现来看，新安装用户中超过四成用户为 36 岁及以上的用户，同样展现出中高龄用户群体为电商行业带来的成长动能。图 44：中高龄用户群体比例持续上升图 45：中高龄用户群体上网行为和评率数据来源：CNNIC，&数据来源：国家统计局，&图 46：2020 年“618”期间综合电商典型 APP 新安装用户年龄分布数据来源：Questmobile，&直播电商消费新场景，GMV 实现爆发式增长；直播电商由主播和消费者实时互动，相较于传统电商的图文模式更具互动性和体验感，为线上购买渠道带来沉浸感质的飞跃；同时，直播电商进一步缩减了零售的流通环节和渠道成本，提高了货品的流通效率。因此近两年来直播

56、电商市场快速发展，根据阿里研究院数据，2020 年直播电商市场预计接近 1.05 万亿元，对应 8.6%渗透率；2021 年则将达到 2 万亿元，对应 14.3%，逐渐成为电商行业的核心构成，贡献行业新增量。图 47：直播电商市场规模及增速图 48：直播电商渗透率数据来源：阿里研究院，&数据来源：阿里研究院，&从直播电商用户规模&带货效果来看，用户基础已夯实，模式也逐步得到消费者认可。截至 2020 年 6 月，直播电商用户规模已经达到 3.09 亿，较 2020 年 3 月增长 4,430 万，已经占到直播用户的 55%。全网 KOL 带货转化率也不断提升，2020 年 5月带货转化率 11

57、.1%，相比 2020 年 1 月+3pcts。图 49：直播用户规模及使用率图 50：2020.01-2020.05 全网 KOL 带货转化率数据来源：CNNIC，&数据来源：Questmobile，&从抖音&快手直播带货发展趋势来看，两大平台势头正猛。尤其是快手电商，根据快手 2020 年内容生态半年报数据，快手直播日活用户在上半年已经突破 1.7 亿+，电商日活也突破 1 亿，正式成为直播电商行业的领先平台。2020 年 8 月快手电商订单量超 5 亿单，过去 12 个月中快手电商累计订单总量仅次于淘宝天猫、京东、拼多多，成为电商行业第四极，并且仍在快速增长。我们基于壁虎看看数据对快手电

58、商 TOP200 主播进行统计后发现，快手平台带货数据上升趋势明显，相较于 1 月的 18.97 亿元，8 月 TOP 200 主播的合计带货 GMV 已经达到 64.7 亿元（7-8 月往往为电商淡季），增长+240%；8 月TOP200 主播的合计订单数为 9,816 万单，相较 1 月的 3,126 万单，增长+214%。图 51：快手 TOP 200 主播合计带货 GMV图 52：快手 TOP 200 主播合计销售量数据来源：壁虎看看，&数据来源：壁虎看看，&而抖音方面，直播带货数据表现同样亮眼。根据新抖数据，2020 年 8 月抖音TOP 200主播合计带货 GMV 同样超过 60

59、亿元，同快手 TOP 200 主播带货数据接近。代表性 KOL 如罗永浩、大狼狗郑建鹏&言真夫妇等 8 月分别带货 3.8 亿元和 2.1 亿元，对应 115.3 万件和 95.3 万件销售量。横向比较来看，抖音主播成绩进步明显，8 月全网 TOP50 带货主播中抖音主播有 13 位占比 26%，相较 7 月增能加 6 位。图 53：抖音代表性主播 8 月带货数据图 54：全网 TOP50 带货主播淘快抖拥有数量数据来源：新抖，&数据来源：新腕儿，果集数据，&我们认为，随着各大平台持续加码直播电商，直播电商 GMV 交易规模将继续维持高增长。根据艾瑞咨询数据，预计 2022 年直播电商的交易额

60、将接近 3 万亿，将持续成为电商行业核心增长极，强烈建议关注直播电商 2021 年的后续表现。图 55：直播电商 GMV 交易额预测数据来源：艾瑞咨询，&潮玩：Z 世代消费崛起，潮流玩具蓄势起航中国居民消费水平持续提高，高品质消费习惯刺激泛娱乐行业发展。随着中国宏观经济的高速发展，中国居民收入和消费水平不断提升，全国人均可支配收入从 2013年的 18,311 元增长至 2019 年的 30,732 元，平均增速高于 8%；人均消费水平持续提升，2019 年人均消费支出达到 21,558 元。消费者对产品质量的关注度提升，物质之外更多追求情感满足，催生以价值观为导向的高品质、多元化消费需求，刺