主题策略：评估外需及供应链冲击

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 评估外需及供应链冲击 4 HYPERLINK l _TOC_250011 经济总量影响预期：中金宏观组预计 2020 年中国出口下滑 18%，约合 4500 亿美元 4 HYPERLINK l _TOC_250010 三个维度观察对供应链的可能影响 5 HYPERLINK l _TOC_250009 对收入及盈利的影响：非金融类行业盈利可能受到 7-8 个百分点拖累 12 HYPERLINK l _TOC_250008 操作建议：市场估值具备中长线吸引力，中国政策预期加强，市场“磨底”，保持耐心 12图表图表 1: 中国 2002 年加入

2、WTO 后，出口额在 08 年金融危机期间及 2015-2016 年出现过两次明显下降 5图表 2: 进口额在 08 年金融危机期间、2015-2016 年、2019 年出现过三次明显下降 5图表 3: 中国进口和出口累计同比增速：近期受海外疫情影响有所下滑，我们预计二季度仍将面临较大压力 6图表 4: 中国出口结构（2019 年）：欧盟及美国占比超过总出口额的 1/3 6图表 5: 09 年出口增速出现较明显下滑的年份，出口韩国、中国台湾、拉丁美洲地区的商品增速下滑相对较大 6图表 6: 2009 年出口受影响的商品结构分化：对于金属、矿产、机械、化工、部分可选消费品影响较大；对于必选消费、

3、劳动密集型产品影响相对较小 7图表 7: 中国对美进出口商品按行业分布：金融危机期间出口下滑较多的类型为：金属及矿产、运输设备、艺术品、化工等 7图表 8: 中国对欧盟进出口商品按行业分布：2008 年金融危机期间出口下滑较多的类型为：金属及矿产、艺术品、化工等 8图表 9: 中国出口的中间产品分国家地区及行业情况：计算机及电子、纺织品、电气设备、机械、基本金属、化学品及药品等出口占比较大；美国、韩国、日本、印度、越南、泰国、欧盟等是主要出口地区 8图表 10: 从中国进口的可选消费中间品占增加值总额的比重举例：按国别和地区统计（2019） 9图表 11: 可选消费品中间商品出口占中国总增加值

4、的比重举例：按国别和地区统计（2019） 9图表 12: 主要可选消费品成品出口占中国增加值总额的比重举例：按国别和地区统计（2019） 10图表 13: 中金宏观组对于今年主要宏观经济数据的预测：关注进出口增速的预期值 11 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 14: A 股非金融公司中，有海外收入的比例整体呈现提升趋势 13图表 15: 海外中资股显现类似的趋势 13 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 16: A 股及海外中资股有海外收入公司占全行业比例（按收入占比计算）：工业、材料、信息技术等行业有海外收入的公司相对较多 13图表 17: 海外收入在

5、 A 股占比呈整体上升趋势：2008 年金融危机期间非金融海外收入占比下滑超 2 个百分点 14图表 18: 海外中资股 2010 年至今海外收入占比相对稳定，2008 年金融危机期间非金融海外收入占比下降 1.4 个百分点 14 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 19: A 股及海外中资股有海外收入公司占全行业比例（按收入占比计算） 14 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 20: A 股行业中，2008 年金融危机对其海外收入影响较大的行业主要包括机械化工、金融服务、电子元器件、可选消费、汽车及零部件、贸易等 15图表 21: A 股在 2008 年金

6、融危机期间净利润率有较明显回落，其中和外需相关的港口航运、有色金属、钢铁、化工、电子、机械等净利润率下滑相对明显 15图表 22: A 股海外收入占比较高公司近期表现弱于市场 16图表 23: 港股海外收入占比较高公司近期表现同样落后于市场 16图表 24: A 股海外收入占比较高公司近期市盈率出现明显调整，从 35 倍下降至 26 倍，回调 25% 16图表 25: A 股海外收入占比较高公司近期市净率同样出现明显调整，降至 3.1 倍 16 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 26: 港股海外收入占比较高公司近期市盈率也有所下降 16图表 27: 港股海外收入占比较高公司

7、近期市净率下降至 1.0 倍 16图表 28: A 股市场海外收入规模较大的公司列表 17 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 29: A 股市场上市值百亿元以上，且海外收入占比较高的公司列表 18 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 30: 海外中资股中海外收入规模较大的公司列表 19 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 31: 海外中资股中海外收入占比较大的公司列表 20图表 32: 中金 A 股低估值组合 21图表 33: 中金海外中资股低估值组合 21图表 34: 中金 A 股“纯内需”组合 22图表 35: 中金海外中资股“纯内需

8、”组合 22图表 36: 中金 A 股高质量组合 23图表 37: 中金海外中资股高质量组合 23图表 38: 中金 A 股高股息组合 23图表 39: 中金海外中资股高股息组合 24评估外需及供应链冲击本篇报告我们将尝试评估海外疫情持续升级背景下，中国外需及供应链层面可能受到的影响。海外疫情继续升级，全球累计病例已经突破百万。我们认为海外主要经济体在二季度将受到明显压力。投资者普遍担心中国外需及供应链或将受到较为严重的拖累。我们认为在基准情形下（疫情二季度期间达到顶峰期，下半年缓解），海外疫情对中国经济影响可能类似 2008 年金融危机期间外需按下“暂停键”。经济总量影响预期：中金宏观组预计

9、 2020 年中国出口下滑 18%，约合 4500 亿美元今年 1-2 月中国出口增速下滑 17%，当时主要受国内疫情防控的影响，3 月之后海外疫情对出口影响边际提升，并可能在二季度影响达到峰值。中金宏观组预计今年四个季度的出口同比增速分别为-19.9%/-21.9%/-20%/-11%，全年预计出口增速下滑 18%（图表 13）。我们预计出口下滑程度可能和 2008 年金融危机时期较为接近。自 2002 年中国加入 WTO后，出口出现过两次比较明显的负增长。第一次是 2008 年的金融危机，外需急剧下滑背景下出口增速在 2009 年下降 16%（其中 2009 年三季度的峰值期累计同比增速一

10、度下降至 22%）。第二次是出现在 2015 到 2016 年，当时的背景是全球经济增长乏力，尤其是对欧盟以及俄罗斯/巴西等新兴市场的出口增速下滑明显，大宗商品持续低迷。2015 年出口增速下滑近 3%，2016 年继续下滑 8%左右（峰值期出现在 2016 年初，也就是全球经济增速及大宗商品价格阶段性见底期附近）。从本次疫情造成的影响程度来看，我们认为对中国出口短期的影响程度较深、持续时间较短，可能会更为类似于 2008 年。区域影响和 2008 年金融危机时期或有所不同。2008 年的全球金融危机虽然起源于 2007年美国次贷危机，但是席卷全球时在某些地区的贸易影响程度可能更深。中国当时在

11、欧盟（-19%）、拉丁美洲（-20%）、韩国（-27%）、俄罗斯（-47%）等地区的出口下滑比例当时也超过了美国（-12%）。（图表 5）本次海外疫情影响下，对出口的影响将与疫情发展和海外各国的应对密切相关，我们预计目前疫情严重且可能有短期类“锁城锁国”举措的美国、部分欧洲地区的出口可能受影响更为明显。出口影响结构可能与金融危机时期有些类似。如图 6 所示，金融危机期间出口受影响较大的行业包括金属、矿产、机械、化工、部分可选消费品，等等；对于一些需求有刚性、性价比较高的部分必选消费品以及劳动密集型产品影响相对较小，如部分农业品、纺织服装、家具、部分零部件等。本次疫情影响带来美国及欧洲地区短期居

12、民收入水平下降，失业率上升，从结构上对中国出口商品的影响可能会与之前金融危机期间存在一定相似之处。对于和疫情直接相关的，如部分医疗器械等出口可能不降反升。从中国目前出口占比较高且疫情相对严重的美国和欧盟情况来看：目前中国对美出口较高的商品主要来自电子机械、纺织服装、家具家装等，由于这些产品多属于必选消费或劳动密集型产品，在当时 2008 年金融危机期间受影响程度相对较小（图 7），当时出口下滑较多的行业主要来自金属及矿产、运输设备、艺术品、化工等。出口欧盟的情况与美国有些类似（图 8），但相比之下同样出口欧盟比例较高的电子机械类产品在金融危机期间的出口降幅要高于美国。三个维度观察对供应链的可能

13、影响中国的疫情防控以及海外疫情的持续升级将使得此前以效率为先的全球化生产在中短期面临产业链“断裂”的风险。我们考察了中间品进出口的情况来衡量供应链的影响（图 9）。从行业来看，计算机及电子、纺织品、电气设备、机械、基本金属、化学品及药品等中间品出口占比较大；国别地区来看，美国、韩国、日本、印度、越南、泰国、欧盟（主要为德、英、法、意等）等是中国出口中间品的主要地区，这些行业相关的供应链环节可能是受海外疫情蔓延冲击较大的领域。另外，我们以汽车产业链、纺织服装及家具家装等偏消费行业为例，从三个维度来观察对不同国家的供应链影响：中国企业位于其产业链环节、且该产业在该国家或地区属于重要甚至支柱性产业的

14、，本次疫情背景下受中国复工进程不能很快从 80%上升到 100%的影响较大，尤其是一些劳动密集型产业影响更大，如纺织服装领域。如图表 10 所示，东南亚一些国家，如越南、柬埔寨等可能受到了一定影响。在国内疫情较为严峻的 2 月份，如韩国汽车的产业链当时也受到了影响。从中国企业的维度，一些产业链的中间品可能会同时受到中国复工受限以及海外疫情升级影响，尤其是较为严重的美国和欧盟地区。如图表 11 所示，中国汽车产业链（尤其是零部件）以及纺织服装及家具家装领域和美国、德国、意大利等的业务往来相对较高，这些领域可能会面临较大压力。疫情带来的部分国家地区短期经济下滑、失业率攀升、居民消费能力下降也会影响

15、中国的终端产品出口。如图表 12 所示，中国纺织服装及家具家装的终端产品在美国、英国等疫情较为严重地区的出口占比同样不低。图表 1: 中国 2002 年加入 WTO 后，出口额在 08 年金融危机期间及 2015-2016 年出现过两次明显下降图表 2: 进口额在 08 年金融危机期间、2015-2016 年、2019年出现过三次明显下降亿美元30,00025,000每年出口金额亿美元25,00020,000每年进口金额外围贸易摩擦20,00015,00010,0005,00015,00010,0005,000全球增长放缓，大宗商品疲弱金融危机2002200320042005200620072

16、0082009201020112012201320142015201620172018201920022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部图表 3: 中国进口和出口累计同比增速：近期受海外疫情影响有所下滑，我们预计二季度仍将面临较大压力%中国进出口累计同比增速100-17.2806040200(20)(40)(60)出口金额:累计同比进口金额:累计同比资料来源：万得资讯，Factset，中金公

17、司研究部图表 4: 中国出口结构（2019 年）：欧盟及美国占比超过总出口额的 1/3图表 5: 09 年出口增速出现较明显下滑的年份，出口韩国、中国台湾、拉丁美洲地区的商品增速下滑相对较大2009年金融危机期间出口下降幅度分地域情况欧盟17%其他30%美国中国台湾2%大洋洲17%2% 韩国4% 非洲5%日本6%中国香港拉丁美洲 11%6%-4%-6%-12%-13%-16%-16%-16%-19%-20%-21%-27%大洋洲非洲 美国 中国香日本 全部 其他 欧盟 拉丁美中国台韩国港洲湾-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部资料

18、来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部图表 6: 2009 年出口受影响的商品结构分化：对于金属、矿产、机械、化工、部分可选消费品影响较大；对于必选消费、劳动密集型产品影响相对较小HS出口分类2009年出口增速（%）高于/低于整体水平第一类活动物;动物产品13第二类植物产品6.7第三类动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂-44.5第四类食品;饮料、酒及醋;烟草及制品-12.2第五类矿产品-37.6第六类化学工业及其相关工业的产品-21.5第七类塑料及其制品;橡胶及其制品-13.2第八类生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包-8.8第九类木及制品;木炭;软木;编结品-19.3

19、第十类木浆等;废纸;纸、纸板及其制品-3.6第十一类纺织原料及纺织制品-10.2第十二类鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品-4.3第十三类石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品;陶瓷产品;玻璃及其制品-9第十四类珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币-11.7第十五类贱金属及其制品-46.5第十六类机电、音像设备及其零件、附件-12.1第十七类车辆、航空器、船舶及运输设备-15第十八类光学、医疗等仪器;钟表;乐器-10.5第十九类武器、弹药及其零件、附件-17.8第二十类杂项制品-13.2第二十一类艺术品、收藏品及古物-33.4第二十二类特殊交易品及未分类商品-4.5资料来源：万

20、得资讯，中金公司研究部行业2019年对美出口额（百万美元）2019年出口占比2009年出口增速2019年对美进口 2019年进口占比 2009年进口增速第1类 活动物;动物产品1,6190.4%36%2,1241.7%-18%第2类 植物产品1,3280.3%5%8,5267.0%13%第3类 动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂870.0%19%970.1%-77%第4类 食品;饮料、酒及醋;烟草及制品3,2430.8%-26%1,9011.6%20%第5类 矿产品1,2520.3%-69%4,6613.8%-10%第6类 化学工业及其相关工业的产品13,8643.3%-23%15,27912.

21、5%-10%第7类 塑料及其制品;橡胶及其制品19,4174.6%-11%7,0455.8%4%第8类 革、毛皮及制品;箱包;肠线制品5,3701.3%-10%6660.5%-29%第9类 木及制品;木炭;软木;编结品3,3020.8%-15%1,5801.3%-8%第10类 木浆等;废纸;纸、纸板及其制品4,5721.1%-6%3,6813.0%-21%第11类 纺织原料及纺织制品42,62310.2%6%1,3671.1%-34%第12类 鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品16,1613.9%-5%2630.2%1%第13类 矿物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品7,0841.7%

22、-11%1,4561.2%-7%第14类 珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币2,2930.5%3%6510.5%-19%第15类 贱金属及其制品21,1265.0%-42%4,3013.5%8%第16类 机电、音像设备及其零件、附件192,607 46.0%-8%37,59030.8%-15%第17类 车辆、航空器、船舶及运输设备17,4064.2%-34%17,86014.6%27%第18类 光学、医疗等仪器;钟表;乐器10,7912.6%-8%12,39010.1%1%第19类 武器、弹药及其零件、附件830.0%-16%00.0%-39%第20类 杂项制品50,55712.1%-16%56

23、80.5%-17%第21类 艺术品、收藏品及古物760.0%-34%630.1%-40%第22类 特殊交易品及未分类商品3,8110.9%4%1060.1%-43%资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 7: 中国对美进出口商品按行业分布：金融危机期间出口下滑较多的类型为：金属及矿产、运输设备、艺术品、化工等额（百万美元）行业2019对欧盟出口 2019年出口占比 2009年出口增速 2019对欧盟进口 2019年进口占比 2009年进口增速图表 8: 中国对欧盟进出口商品按行业分布：2008 年金融危机期间出口下滑较多的类型为：金属及矿产、艺术品、化工等额（百万美元）额（百万美元）第1类 活

24、动物;动物产品3,1070.7%0%6,8442.5%-28%第2类 植物产品2,2900.5%-12%1,2060.4%20%第3类 动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂4650.1%-18%3340.1%-34%第4类 食品;饮料、酒及醋;烟草及制品3,1600.7%-18%8,4803.1%-2%第5类 矿产品3,2560.8%-69%10,6513.9%10%第6类 化学工业及其相关工业的产品21,2845.0%-22%44,14516.0%-1%第7类 塑料及其制品;橡胶及其制品16,0963.8%-13%10,0783.6%-1%第8类 革、毛皮及制品;箱包;肠线制品7,7341.8%

25、-11%3,6941.3%1%第9类 木及制品;木炭;软木;编结品3,3150.8%-22%2,7381.0%-6%第10类 木浆等;废纸;纸、纸板及其制品3,7070.9%5%4,7121.7%-14%第11类 纺织原料及纺织制品45,63910.6%-7%5,4042.0%-9%第12类 鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品14,0443.3%-3%1,1510.4%-3%第13类 矿物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品8,7682.0%-9%1,9540.7%-12%第14类 珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币1,2820.3%-4%3,4871.3%-22%第15类 贱金属及其制品

26、27,2696.4%-53%14,5255.3%3%第16类 机电、音像设备及其零件、附件187,735 43.8%-19%81,13429.4%-5%第17类 车辆、航空器、船舶及运输设备17,8354.2%-17%51,79418.7%-5%第18类 光学、医疗等仪器;钟表;乐器15,2153.5%-21%20,9907.6%2%第19类 武器、弹药及其零件、附件280.0%-22%60.0%58%第20类 杂项制品42,544 9.9%-9%2,7291.0%-5%第21类 艺术品、收藏品及古物800.0%-36%1910.1%-77%第22类 特殊交易品及未分类商品3,8460.9%-

27、4%1590.1%-18%资料来源：万得资讯，中金公司研究部1,7170.00.00.00.00.06.04.40.50.20.00.01.93.10.80.60.82.21.00.20.03.40.50.30.13.919.50.92.60.61.20.10.62.80.40.20.12.90.28.31.00.62.70.21.30.51.90.10.20.51.50.20.20.50.63.60.20.20.10.21.60.60.11.61.20.22.50.20.20.20.30.50.20.20.30.57.60.10.41.12.70.20.50.48.31.00.51.12.7

28、2.12.41.62.30.91.73.83.90.51.32.613.11.03.71.30.92.80.23.00.53.51.21.81.41.90.95.20.92.40.54.11.91.40.66.1 10.74.11.98.51.22.20.016.799.816.511.57.572.341.443.679.658.53.71.10.00.20.40.70.70.20.90.30.30.33.50.80.10.80.40.31.91.60.30.20.80.40.31.90.50.20.20.30.60.20.30.50.00.10.10.30.00.10.20.30.50.0

29、0.10.10.20.20.10.10.01.40.80.50.20.10.10.00.10.10.00.10.00.10.00.00.115.710.623.72.650.431.11.60.10.80.40.15.60.153.5 1000.043.410.924.811.035.221.226.930.513.28.415.420.4 100.524.030.895.443.831.328.99.8289.110.3总计0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.70.10.10.40.20

30、.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.00.00.00.00

31、.00.00.00.10.61.41.31.01.60.51.10.52.22.20.30.80.80.50.90.30.60.21.21.10.60.30.80.54.53.31.10.61.41.15.73.21.71.02.31.31.50.91.70.91.01.60.613.60.38.70.00.50.70.80.40.60.40.91.03.52.21.00.50.60.27.51.10.10.00.23.12.11.62.80.81.90.73.71.10.94.31.91.74.91.64.21.51.90.432.231.899.275.0223.81.58.75.82.9

32、7.62.23.22.16.9 11.10.53.52.22.34.61.42.70.93.21.21.12.26.03.03.51.730.14.83.67.53.16.86.712.08.210.24.93.10.10.187.621.50.42.31.80.50.13.3 14.40.90.90.82.93.41.00.60.20.90.83.21.31.20.51.00.53.11.00.91.91.10.92.00.71.02.20.60.80.60.80.41.20.90.66.52.47.81.30.90.71.11.40.97.14.23.31.32.21.53.11.81.5

33、0.73.11.30.82.31.60.30.20.69.512.111.60.90.30.20.00.10.222.11.30.00.10.00.42.10.20.34.90.20.90.60.60.22.80.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.20.00.10.00.00.00.10.20.20.10.00.00.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.00.00.30.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.20.20.60.3

34、0.00.50.10.60.60.00.00.20.90.20.11.60.20.50.10.40.20.10.11.30.0农林渔业能源产品的开采 非能源产品的开采采矿服务活动食品、饮料和烟草纺织品、服装、皮革及相关产品木材及木塞制品纸制品和印刷焦炭和精炼石油产品化学品和药品橡塑制品其他非金属矿产品基本金属金属制品计算机、电子和光学产品电气设备机械设备机动车辆、拖车和半拖车其他运输设备其他制造；机械设备的修理和安装电力、煤气、供水、污水、废物 批发和零售贸易；汽车修理运输和储存出版、视听和广播活动电信信息技术和其他信息服务金融和保险活动房地产活动其他商业部门服务艺术、娱乐、娱乐和其他服务活动

35、总计印度越南菲律宾印尼南非泰国巴西俄罗斯马来西亚土耳其沙特西班牙韩国意大利法国日本英国德国加拿大澳大利亚新加坡美国瑞士中间品出口额占主要国家总出口额比例（2019）单位：千分之一2,1712,9513,5705,2805,9798,6398,7599,50810,8639 55,243 49,897 42,349 42,233 40,412 38,972 36,870 30,669 27,608 26,617 19,98257,5879,866人均GDP(国际元/年)0.00.10.00.00.40.10.00.10.10.20.10.20.00.10.10.10.10.00.10.10.10

36、.30.10.00.20.10.00.00.10.20.10.00.00.10.20.00.10.10.20.00.10.10.30.20.10.10.20.1图表 9: 中国出口的中间产品分国家地区及行业情况：计算机及电子、纺织品、电气设备、机械、基本金属、化学品及药品等出口占比较大；美国、韩国、日本、印度、越南、泰国、欧盟等是主要出口地区0.10.10.10.10.20.10.10.10.2资料来源：OECD，中金公司研究部图表 10: 从中国进口的可选消费中间品占增加值总额的比重举例：按国别和地区统计（2019）汽车、拖车及半拖车从中国进口的可选消费中间品占增加值总额的比重文莱，4.47

37、%,，11.40%泰国，5.33%,，10.26%墨西哥马来西亚，13.13%，9.49%寨，%,，10.33%，1.58%日本，14.34，16.59%，4.40%3.42%，澳大利亚43%，4.56%沙特阿拉伯，16.75%韩国，9.柬埔44.74香港特别行政区，19.38%,， 10.56%，16.35%,，9.59%7%15.35%智利，21.83%,，11.8越南，22.58%，16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%纺织品、服装、皮革以及相关产品资料来源：OECD，中金公司研究部图表 11: 可选消费品中间商品出口占中国总增加值的

38、比重举例：按国别和地区统计（2019）可选消费品中间商品出口占中国总增加值的比重美国，2.46%，1.26%日本， 2.17%,，1.19%德国， 0.37%， 0.32%加拿大5%， 0.25%俄罗斯， 0.40%,，0.2西班牙，0.31%， 0.09%印度尼西亚，,0.27%，0.08%印度，0.30%,，0.07%法国， 0.32%， 0.04%香港特别行政区, 0.35%， 0.03%越南，0.84%,，0.11%英国， 0.44%， 0.110.34%,，0.13%0.32%， 0.14%巴西，8%,，0.09%澳大利亚,意大利，0.1墨西哥0.13%,，0.11%泰国，0.18%

39、,，0.18%韩国，0.92%,，0.66%7%0.2汽车、拖车和半拖车0.3%0.2%0.1%0.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%纺织品、服装、皮革以及相关产品资料来源：OECD，中金公司研究部图表 12: 主要可选消费品成品出口占中国增加值总额的比重举例：按国别和地区统计（2019）汽车、拖车及半拖车主要可选消费品出口占中国增加值总额的比重%英国，3.31%,，0.17日本，3.78%,拿大，1.83%,，0.26%沙特阿拉比，0.82%0.3%美国18.33%,，3,83%韩国，0.92%， 0.27%加，0.25%，0.27%0.2%俄罗斯， 1.05%,，0.20

40、%印度，1.00%,，0.18%泰国， 0.16%， 0.14%澳大利亚, 1.74%, 0.17%0.1%巴西，0.98%， 0.13%中国台湾香港特别行政区，1.60%,，0.10%德国，2.26%,，0.10意大利，法国，1.74%,，0.08%波兰1.39%,，0.07%西班牙，1.34%，0.05%0.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%资料来源：OECD，中金公司研究部纺织品、服装、皮革和相关产品201720182019新2020E 2021E1Q20192Q20193Q20194Q2019 1Q2020E2Q2020E3Q2020E4Q2020E图表 13: 中金宏观组对

41、于今年主要宏观经济数据的预测：关注进出口增速的预期值实际GDP增速%，同比6.86.76.12.69.06.46.26.06.0-9.34.35.86.4%季环比年化-6.56.35.65.6-43.086.012.08.0名义GDP增速%，同比11.510.57.82.811.17.98.37.67.4-7.34.95.76.3名义内需增速*%，同比12.811.57.32.411.9工业增加值%，同比6.66.25.81.08.76.55.65.05.9-11.24.15.16.1名义月报固定资产投资*%，同比7.25.95.41.49.16.35.54.85.4-12.81.94.25.

42、9名义社会消费品零售总额%，同比10.29.08.12.213.18.48.67.67.7-14.05.87.97.9出口%，同比7.99.90.5-18.011.21.4-1.0-0.31.9-19.9-21.9-20.0-11.0进口%，同比16.115.8-2.7-24.516.6-4.1-3.7-6.23.2-14.2-31.3-29.5-22.1经常项目顺差%，占GDP比例1.60.4-贸易顺差%，占GDP比例3.42.52.93.32.6M2增速%，同比8.18.18.79.08.68.68.58.48.78.78.89.09.0社融存量%，同比14.110.310.711.310

43、.611.211.210.710.7新增人民币贷款万亿元13.516.216.820.720.95.83.94.03.26.95.35.13.4CPI%，同比1.62.12.93.31.51.82.62.94.35.03.92.91.4%季环比年化-1.34.14.36.94.70.00.01.0PPI%，同比6.33.5-0.3-3.71.90.20.5-0.8-1.2-1.0-4.3-5.2-4.4GDP平减指数%，同比4.13.51.60.61.61.42.01.51.32.20.6-0.1-0.11 年期LPR（ 期末）%-4.153.653.65-4.204.154.053.753.

44、653.655 年期及以上LPR（ 期末）%-4.804.504.50-4.854.804.754.554.504.507天逆回购利率（期末） %2.502.552.502.002.002.552.552.552.502.402.102.002.001年期MLF利率（期末） %3.253.303.252.752.753.303.303.303.253.152.852.752.75“名义”存款准备金率（大型机构） %15.512.511.09.08.511.511.511.011.010.59.59.09.010年期国债到期收益率（期末） %3.883.253.162.803.103.093.2

45、53.153.162.702.602.802.80人民币兑美元汇率（期末） 市场价格6.536.866.986.72-6.736.877.076.987.087.086.886.72预算财政赤字率%，占GDP比例(3.0)(2.6)(2.8)(4.0)-实际实现财政赤字率%，占GDP比例(3.7)(4.1)(4.3)(6.0)-地方专项债发行额度万亿元0.801.352.153.95-地方专项债当年实际净发行量( 含前置) 万亿元0.801.352.154.95-*:此处名义内需=名义GDP-贸易顺差（内需增长率计算中假设服务项下逆差占比大体持平）*:由于月报名义固定资产投资（FAI）数据有所

46、失真，我们对该指标的“预测”反映我们对其潜在趋势的看法资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部对收入及盈利的影响：非金融类行业盈利可能受到 7-8 个百分点拖累截止 2018 年底，A 股和海外中资股市场中，有海外收入的公司占比在 6-7 成左右。A 股和海外中资股 2018 年披露海外收入的上市公司在两地市场的比例分别为 70%和 56%（按收入比例计算），其中非金融公司的比例为 74%和 60%。分行业来看，材料、工业、可选消费及信息技术等板块有海外收入的公司相对较多。海外收入比例近十余年呈上行趋势。2018 年 A 股和海外中资股市场海外收入的披露规模分别为 4.5 万亿元和

47、1.0 万亿元。如图 17-18 所示，A 股和海外中资股中，海外收入占总收入的比例在过去的十余年里呈现上升趋势，A 股上升幅度高于海外中资股。2018 年 A股和海外中资股中，海外收入占总收入的比例分别为 11%和 7%，其中非金融企业分别为13%和 7%。分行业来看，目前 A 股市场中海外收入占比比较高的行业为信息技术（31%）、可选消费（15%）、工业（13%）以及材料（12%）；海外中资股中工业（13%）和信息技术（11%）的海外收入占比相对较高。2008 年金融危机期间，受外需低迷影响 A 股及海外中资股的海外收入均出现了比较明显的下降。A 股 2009 年海外收入相比 2008 年

48、从 1.03 万亿元下降至 0.86 万亿元，下降 0.17万亿元左右，下降比例 16.6%，和宏观出口增速的下降幅度（16%）基本接近。我们假设在基准情形下，2020 年 A 股市场海外收入的下降幅度同样和中金宏观组预期的今年出口增速下降幅度接近（18%），粗略估算 A 股市场今年的海外收入可能会降至 3.9 万亿元左右，减少 0.9 万亿元左右，海外收入占总收入的比例可能下降 1.8 个百分点。在成本相对刚性背景下，外需疲弱同时会导致净利润率下行压力加大、经营性杠杆被动抬升。假设参考 2008 年金融危机的经验，若这些海外收入占比较高公司净利润率可能面临 2 个百分点左右的下滑（金融危机期

49、间 A 股非金融公司的净利润率整体下滑 2.2 个百分点，部分外需相关行业下滑程度相对更高，图表 21），则我们估算对 A 股的非金融净利润影响估算在 1200 亿元左右，拖累非金融净利润为 7-8 个百分点。对机械化工、电子元器件、可选消费、汽车及零部件、贸易等行业可能影响较大。如图 19 所示，我们看到在金融危机期间，A 股市场上海外收入占比较高且受金融危机影响较大的行业包括多元金融服务、休闲设备用品、机械、电子设备及元器件、航空等可选消费以及制造业产品；当时海外收入占比不高、但是也受到外需较大冲击的行业包括纺织服装与奢侈品、化工、汽车零部件、金属与矿业、商贸公司等，对于这些行业未来需要额

50、外重视外需冲击影响。上述趋势与宏观层面的行业观察结果也基本一致。市场已经有一定的反应，但是否充分还需要视海外疫情发展而定。我们将 A 股和海外中资股中，海外收入占比较高的公司编制成指数（图表 22-23），可以看到近期两个指数的调整幅度均明显高于市场整体，最近 30 个交易日的回调幅度分别为 21%（同期沪深 300下跌 10%）和 22%（同期 MSCI 中国除 A 股指数下跌 12%）。指数回调主要来自估值收缩，如 A 股海外收入占比较高公司市盈率估值较前期高点回调 25%左右，在出口风险加大背景下，未来需要关注这些公司盈利层面的影响。我们在图表 28-31 中分别梳理了一些 A 股和海外

51、中资股中，海外收入规模较大、或者是海外收入占比较高的上市公司列表，供投资者参考。操作建议：市场估值具备中长线吸引力，中国政策预期加强，市场“磨底”，保持耐心3 月底的政治局会议信号可能代表国内政策定调已经有了实质性的改变，未来海外疫情态势及中国政策是市场两大核心因素。近期 A 股港股交易和情绪在继续降温，考虑到市场估值已经较低、隐含了相对悲观的预期，中国政策余地相对充足，对市场前景不宜过度悲观。海外疫情在见顶或平台期之前对外需及供应链相关的领域可能仍有拖累，关注政策敏感的内需板块，配置上关注低估值、纯内需、高质量、高股息等四大方向。图表 14: A 股非金融公司中，有海外收入的比例整体呈现提升

52、趋势图表 15: 海外中资股显现类似的趋势（收入占比）80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%有海外收入的公司在A股市场的比例74%70%47%（收入占比）70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%有海外收入的公司在海外中资股的比例60%56%45%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全部A股金融 非金融2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018海外中资股金融 非金融 资料来

53、源：万得资讯，Factset，中金公司研究部资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部有海外收入公司占行业总收入比例2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201839%47%52%54%67%67%67%66%66%67%69%70%70%40%51%55%53%57%60%60%55%51%49%47%47%47%38%46%51%55%69%69%68%68%69%72%75%75%74%58%88%87%图表 16: A 股及海外中资股有海外收入公司占全行业比例（按收入占比计算）：工业、材料、信息技

54、术等行业有海外收入的公司相对较多全部A股金融非金融一级行业能源11%11%12%14%60%59%59%59%58%57%58%57%材料53%66%73%75%75%75%82%78%78%82%85%85%工业59%70%81%84%85%84%80%80%84%87%88%88%金融40%51%55%53%57%60%60%55%51%49%47%47%47%公用事业3%3%23%25%27%26%23%21%22%23%22%26%25%日常消费22%24%27%29%29%35%38%41%36%36%43%47%46%可选消费48%52%54%57%67%73%72%72%74%7

55、5%80%77%信息技术68%72%74%81%79%80%78%78%78%82%85%88%医疗保健54%54%50%55%69%68%67%64%66%69%72%60%电信服务0%0%0%0%0%0%0%0%1%4%4%4%有海外收入公司占行业总收入比例2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201829%34%37%42%59%60%60%59%58%56%55%55%56%52%58%66%50%50%56%57%54%54%48%47%42%45%25%28%31%40%61%61%61%60%60%

56、59%58%59%60%海外中资股金融非金融 一级行业79%78%61%3%能源8%9%9%10% 62% 61% 61% 62% 61% 60% 60% 60%材料49% 44% 55% 67% 71% 70% 74% 70% 69% 69% 76% 78%工业53% 70% 78% 90% 90% 90% 91% 91% 89% 90% 90% 91%金融52% 58% 66% 50% 50% 56% 57% 54% 54% 48% 47% 42%公用事业11%3%29% 26% 27% 26% 25% 23% 22% 30% 28% 33%日常消费51% 43% 42% 48% 50%

57、50% 51% 50% 53% 34% 22% 24%可选消费36% 16% 15% 41% 38% 40% 41% 41% 36% 33% 32% 32%信息技术50% 33% 33% 69% 71% 80% 84% 85% 85% 76% 74% 74%医疗保健35% 24% 11% 22% 44% 42% 40% 31% 31% 31% 31% 32%电信服务0%0%0%0%0%0%0%1%1%7%7%7%资料来源：万得资讯，中金公司研究部60%84%91%45%35%30%33%73%35%1%图表 17: 海外收入在 A 股占比呈整体上升趋势：2008 年金融危机期间非金融海外收入占

58、比下滑超 2 个百分点图表 18: 海外中资股 2010 年至今海外收入占比相对稳定，2008 年金融危机期间非金融海外收入占比下降 1.4个百分点14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%海外收入在A股市场的占比9.3%7.2%12.6%11.2%4.6%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%海外中资股中海外收入占总收入比例5.3%4.6%3.9%6.9%6.7%6.1%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全部A股金融 非

59、金融2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018海外中资股金融 非金融海外收入占总收入比6.13.0%6. 资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部图表 19: A 股及海外中资股有海外收入公司占全行业比例（按收入占比计算）海外收入占总收入比全部A股金融非金融200620076.6%8.0%1.1%3.7%7.7%8.9%2010201120122013201420152016201720188.1%8.3%8.8%8.8%9.3%9.8% 10.7%

60、 11.6% 11.2%3.3%3.5%3.5%3.4%4.0%3.6%4.6%5.0%4.6%9.0%9.2%9.8%9.8% 10.5% 11.5% 12.3% 13.1%.6%能源材料工业金融公用事业日常消费可选消费信息技术医疗保健电信服务1.1%1.0%8.9%9.7%11.8% 13.8%1.1%3.7%0.4%0.3%4.0%4.0%12.3% 14.0%24.5% 28.0%6.9%7.7%0.0%0.0%5.8%6.8%7.6%8.2%8.3%7.0%7.8%6.6%7.4%8.8%8.7% 10.1% 10.6% 10.5%10.7% 10.6% 11.1% 10.9% 11