专题报告：16张图解码新债抢购有多火爆

1、正文一级市场：经历“过山车”后的“僧多粥少”。春节之后，疫情致使企业复工进度全面放缓，融资启动进程同时拖后，债务到期压力随之显现。即便不考虑假期，信用市场净融资已经连续两周在负区间徘徊。好在防疫债的“逆流而上”，加之部分企业发行的恢复，市场净增量方见起色。供给不得已“拖后腿”，需求却一直“迫不及待”。持仓到期与新产品待配产生共振，强化“缺资产”的尴尬。“僧多粥少”让新债认购利率屡创新低，令机构投资者哗然，仿佛再次嗅到 2016 年下半年行情极致演绎的味道。新债认购 认到底有多火爆？是否真的与上一轮牛市尾端相似？现象背后的寓意是什么？图 1：春节后信用债发行与净融资“过山车”总发行量(亿元)净融

2、资额(亿元)500040003000200010000(1000)19/11/2419/12/0819/12/2220/01/0520/01/1920/02/0220/02/16资料来源：Wind， 1、哪些资产正在被追捧？如何刻画一级市场的热情？与利率债一级市场不同，信用债一级市场簿记建档不但信息缺失非常严重，而且券种间存在等级、特殊条款、行业和期限上的差异。如果对比认购倍数或者计算个券票面利率与二级相似状况个券价差，或会因为缺乏可比样本，难以确定当前的水平处于历史什么阶段。诸多问题，如何捕捉市场情绪？此前的报告中，我们曾提出认购上限与票面利率的差值。这一算法可以界定为“投标上限价差”，偏离

3、越大则票面发的越低，情绪越高涨，反之亦然（详见细节寻金：信用一级如何映射预期差？_20181011）。问题在于，这一指标无法直观的体现发行票面到底能低到什么程度。鉴于此，转换算法，更换为“票面利率减投标下限”，这一指标：1）如果越小则表明“抢券”的力度越大，反之则越小；2）如果出现负数，则意味着投标资金过载，打开认购下限来确定最终票面，一级行情已经演绎到相对“白热化”的地步。目前市场认购情绪如何？通过计算两类券种来勾勒机构行为，一是最终发行票面等于投标下限的个券，二是打开认购下限的个券。从数量角度来看，“缺资产”的处境堪比 2016年下半年。以下通过三个特征来总结：特征一：今年 2 月以来，债

4、发的不多，但基本都靠“抢”。打开下限或者贴下限发行的信用债占比，已经与 2015 年中水平相当。2015 年上半年，收益率虽在下行趋势中，但利差尚未大幅压缩。股灾的催化，导致资产重配，加之信用债刚兑氛围浓厚与委外资金的保驾护航，彼时年中，信用债陡然变身为机构既避险又能做收益的资产。今年 2 月相同的抢券，逻辑上却有一定的差异。疫情催化的行情让利率债收益率几日内 “一步到位”，“踏空”的投资者只能在信用债上做弥补。可惜的是，发行量寥寥，加剧配置难度，最终只能直接向下限“砸”，造成申购的拥挤。图 2：关注打开认购下限或者贴下限发行个券数量及占比打开认购下限或者贴下限发行个券数量（1）（1）占总发行

5、量比例，右轴401235103025820615410520014/04 14/10 15/04 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10资料来源：Wind， 特征二：相比上一轮牛市，2019 年 11 月以来，中票和公司债认购力度更强，两者分别占比 31%和 16%；而短融则降至 53%。认购强度在券种间的差异，一是两大券种中城投债占比提升有关（公司债为类平台券种），二是高等级品种占比有提升，以下会具体论述。图 3：2019 年 11 月以来认购火爆与上一轮牛市对比打开下限或者贴下限发行债券数量占比，内圈2019/11以来，外

6、圈2014/1-2016/6公司债中期票据短期融资券11%16%53%24%31%65%资料来源：Wind， 特征三：城投债强势，产业债也不示弱。从 2019 年 11 月以来，一级新发打开认购下限或贴下行发行的个券分布中，63%为城投债。产业债中，6%为近期新发的疫情防控品种，剩余的则集中在正常品种中。值得注意的是，不少地产债认购火爆，诸如 20 滨江房产 CP001，20 复地 01，20 金科地产 SCP001 都出现贴下限发行的情况。图 4：2019 年 11 月以来认购火爆的券种分布图 5：部分防疫债票面贴认购下限打开下限或者贴下限发行债券券种占比，2019/11以来5产业债（非防疫

7、）城投债产业债（防疫）31%63%6%432防疫债认购下限与票面票面减下限bp，右轴2520151050资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 城投债再次成为众多机构追捧的品种，不仅蕴含着信仰强化的特征，更是隐性债务平滑阶段中，券种的稀缺性正在凸显。对比等级来看，AA 等级城投债最为“吃香”，区域又多数集中在博弈空间较大的江苏省。并且，广西、四川和湖南等负债率偏高地区同样出现“抢量”的现象，乐观程度可见一斑。图 6：AA 等级城投债认购更为火爆图 7：江苏地区城投债需求尚佳25.020.015.010.05.00.0打开下限或者贴下限发行债券数量AAAAA+AA城投债产业债（非防疫）16.

8、014.012.010.08.06.04.02.00.0打开下限或者贴下限发行城投债数量AA+AA江 江 新 浙 湖 重 湖 天 福 陕 广 广 河 安 四 河苏 西 疆 江 南 庆 北 津 建 西 西 东 北 徽 川 南资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 总体上，可以确定的是，一级市场资金拥挤的现象已然堪比上轮牛市，当然本轮认购火热有供需不匹配的因素，但缺资产的“冰山一角”已经显现。不过，这里存在个券的扰动，即质优的个券，自然会吸引资金扎堆抢购。那么，全局性的认购是否同样“火爆”？2、认购的全图景如何？综合认购热度已经缔造新的历史。相同的，采用上述提到的方法，通过计算票面与认购下限差

9、值的加权平均值（权重为发行量），用以衡量一级整体情绪。从幅度来看，一级发行正在逼近认购下限，票面减认购下限加权平均值已经不足 10bp，低于 2016 年上半年低点 12bp。图 8：一级认购票面距离认购下限均值已经创下历史低点一级认购偏离幅度，bp票面减认购下限票面减认购下限,MA5605040302010014/0515/0215/1116/0817/0518/0218/1119/08资料来源：Wind， 并且，各类券种都“炙手可热”。无论是短融、中票还是公司债，中标收益率都与先定认购下限的距离在缩小。有趣的是，公司债却成为最为“亮眼”的券种，这与上一轮牛市的情况并不一致。图 9：各类券种

10、票面偏离认购下限都在缩小票面减认购下限,MA5,bp短融 中票公司债605040302010014/0415/0115/1016/0717/0418/0118/1019/07资料来源：Wind， 为何公司债成为“赢家”？类平台公司债的发行催化使然。实际上，从 2018 年下半年开始，类平台公司债就已经展现出较强的认购需求，这与当时城投债行情的走强联动有关（国务院常务会议要求保障平台合理融资作为起点）。而后，2019 年 4 月下旬，交易所松绑类平台公司债借新偿旧，发行人不再受“单 50”的约束，即：发行人募集用途为借新偿旧时（仅针对此前在交易所有过融资行为的企业），可不受最近三年（非公开发行的

11、为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入比例需低于 50%的约束。随之而来，类平台公司债配置情绪继续好转，催化票面向认购下限的收敛。而上一轮牛市，公司债并未如此强劲，主要与房企债占比大有关，碍于信用风险的顾虑，过低票面申购易造成利差保护不足，。图 10：类平台公司债认购情况好于一般品种票面减认购下限,MA55045403530252015105016/05全样本-类平台公司债 全体公司债类平台公司债17/0217/1118/0819/05资料来源：Wind， 再者，就不同券种类型而言，城投债正在重演 2016 年的“戏码”。剔除公司债，根据券种与等级进一步观察，1）产业债中，除 AA 等级

12、以外，中高等级认购不错，但偏离下限幅度尚未回到 2016 年水平，2）城投债则不同，各等级新券认购偏离下限幅度均出现压缩，尤其对于弱资质城投债，高票息的魅力+债务置换 2.0 的组合，使其认购火热持续近 2 年的时间，偏离幅度与高等级品种已经弥合，似有再次复辟上一轮牛市的迹象。图 11：产业债中，认购情况出现分化图 12：城投债认购已经逼近 2016 年上半年票面减认购下限,MA5（短融+中票）,bpAAAAA+AA908070605040302010014/0415/0416/0417/0418/0419/04票面减认购下限,MA5（短融+中票）,bpAAAAA+AA807060504030

13、2010014/0415/0416/0417/0418/0419/04资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 哪些区域城投正在被追捧？以 2019 年 11 月以来个券作为样本，偏离幅度较小的区域，不乏新疆、河北、河南、广西和安徽等负债率处于中上游水平的地区。其中，AA 品种偏离幅度较小的区域集中在河南、浙江、陕西及安徽等区域。图 13：各类城投债票面偏离认购下限平均水平票面减认购下限加权均值，bp，2019/11以来AAAAA+AA1501295163881303318330(148)1914240384313121518263129202093427203221431110823398

14、36502060350300250200150100500(50)新河河四疆北南川广广重安东西庆徽江浙福苏江建江陕湖湖天西西北南津资料来源：Wind， 综上，如果以票面偏离认购下限幅度作为观察，抢券的热潮已经超越 2016 年。其中，城投债再次成为焦点，AA 等级品种抢购力度赶超中高等级，偏离幅度竟与 AAA/AA+品种一致。这是否真的昭示着，另一个 2016 年下半年正在上演？3、2020 上半年“粘贴复制”2016 年上半年？2020，长久期依旧不受待见，只是短期品种的“狂欢”。2016 年上半年，商业银行理财资金通过委外模式为信用债市场提供增量资金，资管运作结构化、嵌套化与资金池打造“永

15、续债”通道，只要短期资金能够滚动，这一“永续债”就能提供稳定的高收益回报。凑巧的是，2015 年地产债供给“井喷”与城投债刚兑“重塑”，为金融体系空转资金提供充裕的资产。期间，发行人抓住低息融资窗口，不断拉长债券期限。而后，“资产荒”格局诞生，进一步倒逼机构无视信用风险，久期风险和流动性风险，一级只要发，二级就敢配。行至 2020，同样的抢券，却难以推升长债净增量。实际上，随着近两年资管业的拨乱反正，金融体系套利链条回归正轨。即便缺失高票息资产，也没有适当的工具做到“期限错配”和“过滤风险”。相同的抢券，却难以复制 2016 年的光景。现阶段，所谓的 “缺资产”，不仅是缺“高收益+低风险”债券

16、，而且缺的还是“短久期”品种。“既要，又要和还要”的诉求，将进一步使得期限利差维持在高位，低等级长久期债券的融资难度并未减小。图 14：AA 城投债发行期限的变化图 15：产业债不同企业类型不同期限变化5.65.45.25.04.84.64.44.2城投债综合久期，剔除短融，年全体城投债AA城投债，右轴5.85.65.45.254.84.64.84.64.44.24.03.83.63.43.2产业债综合久期，剔除短融，年国企债民企债，右轴5.65.45.254.84.615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/0915/1216/1217/1218/1219/12资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 更深层次的含义，金融体系缺乏通道增持长久期品种，等同于实体“融资难”的悬而未决。短债认购火爆，很有可能造成一级融资顺畅的“假象”。事实上，金融体系的资产端与实体融资的负债端对接，机构风险偏好的变化将对实体融资产生引领作用。长债融资艰难，反映的不仅是金融体系普遍忌惮流动性风险，也是顾虑微观企业长期投资收益率低下，难以