资产配置应用研究系列之一：海外慈善基金会投资经验及启示

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 欧美慈善机构：制度成熟，规模可观 4 HYPERLINK l _TOC_250014 慈善机构的定义和类型 4 HYPERLINK l _TOC_250013 慈善机构的资产规模可观 5 HYPERLINK l _TOC_250012 慈善机构发展壮大的三大驱动因素 7 HYPERLINK l _TOC_250011 美国：专业化的治理结构，追求长期收益，以资产配置为核心 9治理结构：专业化管理，依赖委外投资，青睐主动投资 9 HYPERLINK l _TOC_250010 投资目标：追求长期回报，具备一定的风险承受能力 10资产配置：权益

2、和另类占比较大，长期业绩显著跑赢通胀 13 HYPERLINK l _TOC_250009 案例分析：耶鲁捐赠基金投资“另类”的典范 15 HYPERLINK l _TOC_250008 案例分析：硅谷社区基金提供多元化资产配置方案 18 HYPERLINK l _TOC_250007 欧洲慈善机构的投资运营：与美国的同与不同 20 HYPERLINK l _TOC_250006 公益支出比例整体低于美国，但个体差异大 20 HYPERLINK l _TOC_250005 资产配置与美国相似，但股票和另类占比相对较少 20 HYPERLINK l _TOC_250004 投资回报跑赢通胀，头部

3、基金表现略逊美国 20 HYPERLINK l _TOC_250003 中国基金会的发展历程和投资现状 21 HYPERLINK l _TOC_250002 中国基金会的发展时间较短，资产规模偏小 21 HYPERLINK l _TOC_250001 投资强调安全性，配置较多短期固收产品 22 HYPERLINK l _TOC_250000 中国慈善机构发展的法律制度环境 24图表图表 1: 非营利机构的类型 5图表 2: 非营利机构近十年的发展 6图表 3: 2015 年公益机构的资产规模和行业结构 6图表 4: 2012 年和 2017 年公益机构获得捐赠收入的行业分布 6图表 5: 全球

4、基金会资产规模的分布 7图表 6: 欧洲基金会资产规模的分布 7图表 7: 不同类型金融产品在捐赠基金和私人基金会中的渗透率 10图表 8: 捐赠基金和私人基金会获取咨询的渠道 10图表 9: 捐赠基金和私人基金会组合中主动和被动投资的占比 10图表 10: 捐赠基金和私人基金会的投资期望回报率分布 11图表 11: 捐赠基金和私人基金会可容忍的年度回撤 11图表 12: 捐赠基金和私人基金会参与 ESG 投资的方式 12图表 13: 63%的捐赠基金和私人基金会将维持或增加在 ESG 方面的投资 12图表 14: 2018 年私人基金会的资产配置 13图表 15: 2018 年社区基金会的资

5、产配置 13图表 16: 2018 年私人基金会另类投资细分配置比例 14图表 17: 2018 年社区基金会另类投资细分配置比例 14图表 18: 非营利部门金融资产配置结构变化 14图表 19: 社区基金会和私人基金会的投资净回报率 15图表 20: 社区基金会和私人基金会的风险收益特征 15图表 21: 耶鲁捐赠基金投资管理架构 16图表 22: 耶鲁捐赠基金净值变动拆分 16图表 23: 耶鲁捐赠基金 2018 年目标配置比例和实际配置比例 17图表 24: 硅谷社区基金会各类基金产品与对应基准组合 20132017 年年化回报率 19图表 25: 硅谷社区基金会各类基金产品与对应基准

6、组合 20082017 年年化回报率 19图表 26: 欧美 Top50 基金会资产配置比例对比 20图表 27: 中美基金会对比 21图表 28: 全球基金会资产规模前十的国家 22图表 29: 主要国家和地区基金会资产规模占 GDP 比例 22图表 30: 基金会公益慈善支出占比排名 23图表 31: 2017 年公募基金会资产配置比例 24图表 32: 2017 年非公募基金会资产配置比例 24欧美慈善机构：制度成熟，规模可观慈善机构的定义和类型非营利机构、慈善机构、捐赠基金等名词常见诸网络报端，这些机构存在一定的联系但又不完全相同，我们首先对这些概念做一些梳理（图表 1）。慈善机构的定

7、义首先，非营利机构包含的范围最广，根据美国国内税收法(Internal Revenue Code)，我们可将其划分为两类：税收优惠型和非税收优惠型。税收优惠型是指根据国内税收法第 501 条(C)款界定了的 29 种类型；而不在第 501 条(C)款范畴内的就属于非税收优惠型非营利机构。慈善机构通常属于税收优惠型的非营利机构，国内税收法第 501 条 (C)(3)款界定了该类机构。该条款将从事宗教、教育、慈善、科学、文学等活动的非营利机构，统称为慈善机构(Charitable Organization)1。按照资金的来源，慈善机构又可以分为两大类：公益机构(Public Charity)和私人

8、基金会 (Private Foundation)2。公益机构具备以下特征和条件：资金募集：有积极的筹款计划，并收到许多来源的捐款，包括民众、政府基金、公司、私人基金会、或者其他公益机构等；从事业务：通常是教堂、医院、医院附属的合格医疗研究机构、学校等机构；主要从事有税收优惠的公益慈善项目或者活动，或者积极的支持一个或者多个公益机构。捐赠基金（endowment fund）就是由公益机构设立的一种投资基金，资金流入来自于捐赠， 投资收益也是重要的资金来源，例如耶鲁大学捐赠基金（ The Yale Endowment）；另外社区基金会也属于这个范畴，规模较大的有硅谷社区基金会（Silicon Va

9、lley Community Foundation）。我们将在后文做详细的案例分析。而私人基金会有所不同：资金募集：私人基金会通常有单一主要的资金来源，例如一个家庭或者一家公司；从事业务：资金的主要用途多是给公共慈善机构或者个人捐款，少部分是直接从事公益慈善项目或者活动3。例如比尔及梅琳达盖茨基金会（Bill & Melinda Gates Foundation）、福特基金会（Ford Foundation）。1 https HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/exemption-requirements-501c

10、3-organizations :/www HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/exemption-requirements-501c3-organizations .irs HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/exemption-requirements-501c3-organizations .gov/charities-non-profits/charitable-organizations/exemption-requireme

11、nts-501c3-organizations2 https HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/life-cycle-of-a-public-charity-private-foundation :/www HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/life-cycle-of-a-public-charity-private-foundation .irs HYPERLINK /charities-non-profits/charitabl

12、e-organizations/life-cycle-of-a-public-charity-private-foundation .gov/charities-non-profits/charitable-organizations/life-cycle-of-a-public-charity-private-foundation3 https HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/public-charities :/www HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-

13、organizations/public-charities .irs HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/public-charities .gov/charities-non-profits/charitable-organizations/public-charities非营利机构Nonprofit非税收优惠型Non-Tax-Exempt图表 1: 非营利机构的类型.其他机构OtherOrganization慈善机构CharitableOrganization税收优惠型Tax-Exempt资料来源：IRS，

14、注释：Research organizations*的全称为 Qualified medical research organizations affiliated with hospitals；Schools, etc.*的全称为 Schools, colleges and universities学校Schools,colleges and universities医院附属合格研究机构Qualified research organizations*医院Hospitals教堂Churches公益机构Public Charity私人基金会PrivateFoundation公司Onecorpo

15、ration个人/家庭One person/One family慈善机构的资产规模可观慈善机构最早出现在欧美等发达国家，其中美国的慈善机构在其组织制度、数量规模、社会影响等方面表现最为突出。美国早期的慈善组织可以追溯到 17 世纪初期的“慈善活动(Charity)”，这一时期以基督教教义为文化基础的善行义举普遍存在。经过演化和发展，19 世纪末 20 世纪初形成了现代的慈善机构。以慈善机构为代表的非营利机构已经成为美国社会的重要部门经过上百年的发展，以慈善机构为代表的非营利机构已经成为美国社会的重要部门，截至 2015 年末慈善机构资产规模达到 4.4 万亿，占 GDP 的 24%。截至 20

16、15 年，美国非营利机构注册数量超过 150 万，拥有资产近 6 万亿美元，其中公益机构资产规模接近 3.7万亿，私人基金会资产规模接近 0.8 万亿美元，合计占比为 77.0%。从增速来看，2005年2015 年的十年间，非营利机构资产规模年化增速为 5.2%，其中公益机构资产规模年化增速达到 5.9%，私人基金会资产规模资产规模年化增速为 4.5%（图表 2）。美国的慈善机构在提供社会服务、缓解社会矛盾、推动社会创新和进步、增进国际间的合作与交流等方面有着积极的贡献，是美国社会价值的生动展现与忠实守护者。公益机构中医疗健康和教育行业的资产规模较大从资产规模来看，医疗健康和教育行业的公益机构

17、资产规模排名居前。公益机构可以按照其所在行业进一步细分为八类，分别是医疗健康、教育、公众服务、社会福利、文化艺术、环保、宗教事业和国际事务。我们以 2015 年的统计数据为例（图表 3），这八大类别中，医疗健康行业的公益机构资产规模排在首位，占比约 43%；教育行业排在第二，资产规模占比约 31%，其中又以高等教育领域的公益机构为主。从捐赠收入来看，宗教和教育行业的公益机构获得了较多的捐赠。捐赠收入是公益机构的主要资金来源（当然对于一些资产存量规模较大的机构而言，投资收入的贡献已经远远超过了捐赠收入）。从捐赠收入的比较来看（图表 4），宗教事务领域获得捐赠收入明显高于其他行业，占到 2017

18、年公益机构捐赠收入的 30%以上；其次是教育领域，2017年获得的捐赠收入占比超过 14%；医疗健康领域的捐赠占比提高幅度最大，其相比 2012年提高 1.3ppt。图表 2: 非营利机构近十年的发展(US$ bn)20052010201520052010年化增速20102015年化增速20052015年化增速注册非营利机构数量1,414,3431,493,4071,561,6161.1%0.9%1.0%收入1,6332,0532,5454.7%4.4%4.5%支出1,4771,9312,3615.5%4.1%4.8%资产3,5014,4415,7864.9%5.4%5.2%其中：公益机构数量

19、847,946979,8831,088,4472.9%2.1%2.5%收入1,1731,5091,9795.2%5.6%5.4%支出1,0771,4511,8396.1%4.9%5.5%资产2,0652,6723,6695.3%6.5%5.9%其中：私人基金会数量70,38975,87685,4081.5%2.4%2.0%资产5065887843.1%5.9%4.5%慈善机构资产占比73.4%73.4%77.0%N.A.N.A.N.A.资料来源：The Nonprofit Sector in Brief，Foundation Stats， 注释：收入、支出、资产的单位均为十亿美元图表 3: 2

20、015 年公益机构的资产规模和行业结构美元（十亿）百分比数量百分比收入支出资产收入支出资产所有公益机构314,744 100 1,9791,8393,669100100100医疗健康38,861121,1611,1021,57458.759.942.9医院及疗养院7,11329779271,28249.450.434.9其他医疗31,7481018317629教育54,214173543161,12917.917.230.81高等教育2,15323120773611.711.320.16.2其他教育52,061171231083935.910.7公众服务110,801352

21、3422435711.812.29.7社会福利37,478121119334艺术，文化，人文31,42910413612环保和动物14,59152017481.00.91.3宗教事务20,44362017431.00.91.2国际事务6,927239354资料来源：The Nonprofit Sector in Brief， 图表 4: 2012 年和 2017 年公益机构获得捐赠收入的行业分布宗教事务教育公众事务对基金会的捐赠医疗健康社会福利国际事务艺术，文化，人文环保和动物对个人等的捐赠-1.40-0.5-0.7

22、5.64.971.39.3812.614.314.330.932.3百分比变化获得捐赠的占比2017获得捐赠的占比2012类型资料来源：The Nonprofit Sector in Brief， 欧洲私人基金会的规模小于美国欧洲基金会规模接近 5400 亿美元，在全球占比中仅次于美国。根据哈佛大学 2018 年的一项统计，全球基金会资产规模接近 1.5 万亿美元。其中，美国基金会资产规模 8900 亿美元（包括私人基金会和社区基金会4），占比 60%；欧洲次之，规模接近 5400 亿美元，占比为 37%；其他地区合

23、计仅占了 4%（图表 5）。在欧洲，荷兰基金会资产规模最大，超过 1000 亿美元，其次是德国和瑞士（图表 6）。图表 5: 全球基金会资产规模的分布图表 6: 欧洲基金会资产规模的分布4%欧洲36%美国60%其他地区土耳其爱尔兰 4%0%法国6%西班牙5%荷兰20%英国16%德国17%意大利16%瑞士16%资料来源：Global Philanthropy Report, 资料来源：Global Philanthropy Report, 慈善机构发展壮大的三大驱动因素美国之所以成为世界上慈善机构发展规模最大、数量最多的国家，与美国社会的制度安排、文化思想和经济基础是分不开的。制度安排完善的法律

24、制度和监督机制为包括慈善结构在内的美国非营利机构的发展提供了制度保障。长期以来，为了鼓励捐赠和帮助慈善机构进行良性运作，美国政府在税收优惠、资金支出要求和投资运营等方面都制定了相关政策，这是慈善机构在美国发展壮大的关键。税收优惠：当前对美国非营利机构影响最大的税法制度是 1969 年修订的国内税收法，该法案第 501 条(C)3 款界定了可以享受税收减免待遇的慈善基金会的范围：个人向公益机构和营运型的私人基金会捐款，可抵税上限为收入的 50%；个人向其他类型的私人基金会捐款可抵税上限为收入的 30%。该法案第 542 条界定了公司的慈善捐款可抵扣上限为每年应税所得的 10%。较高的遗产税和捐赠

25、享受税收优惠相结合，也助推了美国慈善机构的发展。公益支出比例要求：1）捐赠基金公益支出比例上限的规定：机构基金统一审慎管理法（Uniform Prudent Management of Institutional Funds Act）规定，慈善机构设立的捐赠基金在任意一年公益支出比例如果超过该基金市场价值的 7%，则可以推定该基金的支出政策存在不审慎性。因此，大部分捐赠基金公益支出比例都在 7%以内。2）私人基金会公益支出比例下限的规定：IRS 对公益机构没有公益支出比例的强制要求，而对于私人基金会，为了避免其成为避税工具，IRS 提出了公益支出比例不得低于基金净投资资产的 5%的规定。4 在

26、美国 IRS 的分类中，社区基金会属于公益机构的范畴，与哈佛大学的这项统计略有不同投资规范：美国监管机构对公益机构和私人基金会的投资并没有严格的数量化约束，而是采用“审慎人”规则，在控制机构投资风险的同时也赋予其投资的灵活性。2006 年，美国统一州法委员会将颁布超过 35 年的机构基金统一管理法（Uniform Management ofInstitutional Funds Act）修订为机构基金统一审慎管理法（Uniform Prudent Management of Institutional Funds Act）增加了审慎人原则。慈善机构投资运营的审慎性，一方面体现在合理制定公益支出

27、比例；另一方面是投资决策的审慎性。该法案强调慈善机构在投资管理时要保持基金长期购买力，统筹集合管理子基金，采用现代投资组合理念进行资产配置分散风险，决策时需充分考虑经济环境、通胀、慈善支出与基金保值等各方面因素。经济基础和文化基础私人财富的增加为慈善机构的兴起和发展奠定了必要的经济基础。慈善机构的出现是以财富积累为前提的。在南北战争之后的几十年，工业化和科学技术的飞速发展使得美国成为世界上最具发展潜力的经济体，也创造出了一个富豪阶层。据粗略统计，1880 年美国的百万富翁还不到 100 名，而到 1916 年时却已超过 4 万人，其中一部分人的财产甚至超过了一亿美元。20 世纪初，美国涌现出了

28、大量的私人基金会，私人财富的增加无疑为基金会的兴起奠定了坚实的经济基础。基督教文化在美国的慈善事业中扮演着举足轻重的角色，构成了西方现代慈善机构兴起和发展的文化基础。在基督教博爱、奉献等思想的广泛影响下，西方对于捐赠的接受度较高。1911 年，美国钢铁大王卡内基创立了“纽约卡内基基金会”，奠定了美国现代慈善事业的基础。他在财富的福音一书中明确指出“拥巨富而死者以耻辱终”，认为致富的目的应该是把多余财富回报给同胞，以便为社会带来最大、最长久的价值，只有将自己的剩余财富用于造福社会公众的事业，才是最为明智的安排。美国：专业化的治理结构，追求长期收益，以资产配置为核心在下文的讨论中，我们参考了 Ca

29、ptrust EF Survey 2018 的统计，该报告的调查对象是捐赠基金和私人基金会，这也是美国公益资产进行投资运营的主体。2018 财年，高校捐赠基金的规模约为 6220 亿美元5；基金会的规模约为 8900 亿美元（包括私人基金会和社区基金会）。治理结构：专业化管理，依赖委外投资，青睐主动投资机构设置投资运营与公益事业保持“一臂之距”。尽管是非营利性机构，但是大多数成熟的慈善机构都仿效企业界的组织形式，建立健全公司治理结构，成立投资委员会专门负责基金的资产管理，并突出投资委员会的核心决策职能与自主权，强调投资与公益事业的“一臂之距”。一个良好的治理结构将能效区分所有者、治理主体、运作

30、主体三方的职能，使投资决策不受其他方面的影响，实现独立经营、自主开展投资业务。例如世界最大的私人基金会Bill & Melinda Gates Foundation 单独成立了Bill & Melinda Gates Foundation Trust 负责基金会的投资，将基金的公益事业与投资完全分开。以专业为核心。慈善机构的独立投资主体本质上应该是专业化的机构投资者，提高专业水平是化解收益与风险矛盾的重要手段。从美国的实践中看，投资主体或者聘请业内高水平的投资管理人，组建专业的投资团队，并且选择第三方公司作为投资顾问；或者全权委托资产管理行业优秀的管理人进行管理。例如，美国捐赠基金资产规模排名

31、前 10 的院校中，投资委员会成员平均人数是 8.9，其中平均有 4 人是专业投资人士，平均有 2.5人有另类资产投资的经验6。借助委外实现投资目标投资多是 FoF 或 MoM 的模式，自身主要侧重于大类资产配置，并通过委外的形式实施最终投资。委托投资是捐赠基金和私人基金会较为常用的一种投资方式（图表 7）：80%的捐赠基金和私人基金会会借助共同基金投资，43%的捐赠基金和私人基金会会开设专户投资，即类似 OCIO 全权委托模式；其他主要的委托投资方式包括集合信托或基金以及有限合伙人等，采用的比例分别为 27%、25%。除了委托投资，捐赠基金和私人基金会也会广泛的从外部渠道获取咨询（图表 8）

32、。其中，注册投资顾问是主要咨询渠道，占比 53%，投资经理次之，占比 40%。仅有 4%的受访者表示不采用外部咨询。5 U.S. and Canadian Institutions Listed by Fiscal Year (FY) 2018 Endowment Market Value and Change* in Endowment Market Value from FY17 to FY186 燕凌，佟婧，洪成文，“美国一流大学捐赠基金管理的特征”，比较教育研究，2012图表 7: 不同类型金融产品在捐赠基金和私人基金会中的渗透率图表 8: 捐赠基金和私人基金会获取咨询的渠道共同基金E

33、TF专户管理买卖个券集合信托或基金0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%53%40%4%1%1%60%50%40%30%20%有限合伙人其他10%80%58%43%41%27%25%5%0%注册投顾投资经理无外部咨询银行证券经纪商 资料来源：Captrust EF Survey 2018， 资料来源：Captrust EF Survey 2018， 偏好主动投资捐赠基金和私人基金会更偏好主动投资。调查显示，平均来看，捐赠基金和私人基金会的投资组合中主动投资占比为 72%，其中，参与 ESG 的投资者主动投资占比更高，达到 81%（图表 9）。我们认

34、为，捐赠基金和私人基金会之所以有如此高的主动投资占比，一方面是参与 ESG 的比例较高，而 ESG 在选股和择券方面需要更多的主动投资；另一方面，慈善机构通常是进行长期的全球配置，有较大的另类投资、新兴市场等敞口，而主动投资在这些资产上更有用武之地。图表 9: 捐赠基金和私人基金会组合中主动和被动投资的占比19%28%30%81%72%70%100%90%80%70%被动60%50%40%主动30%20%10%0%所有受访机构参与ESG投资的机构不参与ESG的机构资料来源：Captrust EF Survey 2018， 投资目标：追求长期回报，具备一定的风险承受能力投资目标保持基金购买力，保

35、障慈善机构公益慈善项目的长期可持续运作。建立明确的目标是基金投资运营的良好开端，也影响着基金的投资范式。慈善机构投资的主要目标是通过对沉淀资金的投资运营，保持基金的实际购买力，为慈善、公益项目的运作提供长期稳定的资金支持。为了保持实际购买力，基金需要实现至少跑赢通胀的投资回报；为了提供长期资金支持，基金就需要具备较长的投资期限。投资使命在具体的投资运营中，慈善机构一方面需要考虑公益支出安排，另一方面也要结合经济形势和市场环境进行审慎确定投资使命。具体来看，投资运营主体需要制定两方面投资目标：1）确定组合投资的必要回报率或者说期望回报；2）设置适当的风险水平，如波动率、Var 值或者回撤等。73

36、%的捐赠基金和私人基金会的期望回报在 58%之间。统计显示（图表 10），73%的捐赠基金和私人基金会的期望回报在 58%之间，其中选择 56%和 78%区间的捐赠基金和私人基金会之和超过 50%。从期望回报率的制定方法来看，75%的受访机构是通过比较基准指数设定期望回报率的；考虑通胀和公益支出设定期望回报的占比 43%，仅有 26%的机构提到通过绝对回报设定投资目标。56%的捐赠基金和私人基金会可容忍年度回撤在 5%及以上，但 82%的机构要求回撤控制在 10%以内。为了达到期望回报率，44%的捐赠基金和私人基金会提到可容忍的年度回撤为不超过 5%，38%的机构可以容忍 5%10%的损失。可

37、容忍 10%以上损失的受访机构不超过 19%（图表 11）。可以看出，捐赠基金和私人基金会整体上可以承受一定的风险。图表 10: 捐赠基金和私人基金会的投资期望回报率分布图表 11: 捐赠基金和私人基金会可容忍的年度回撤 30%25%20%50%44%38%10%6%2%45%40%35%30%26%25%22%16%9%2%1%1%15%25%10%20%15%5%0%10%10%5%0%不超过5%5%10%10%15%15%20%超过20% 资料来源：Captrust EF Survey 2018， 资料来源： Captrust EF Survey 2018， 公益支出比例要求慈善机构的公

38、益慈善支出比率是影响其投资决策的重要因素，牵涉到基金的投资期限、流动性管理、风险容忍度，最终会影响到基金的投资表现。较低的公益慈善支出比例可以使基金会有更长的投资期限、从而通过长期投资获得非流动性溢价，提高风险容忍度；而较高比例的公益支出则对流动性需求的要求更高。设立捐赠基金的公益机构通常需要提前 3 年制定基金的收缴比例，在美国，捐赠基金每年的公益支出一般为净资产的 5%左右。在计划制定后，只有当公益机构出现财务危机或者有极端需求时，并且在机构董事会授权的情况下，才可以提高收缴比例。捐赠基金公益支出比例上限的规定：机构基金统一审慎管理法（ Uniform Prudent Management

39、 of Institutional Funds Act）规定，慈善机构设立的捐赠基金在任意一年公益支出比例超过该基金市场价值的 7%，则可以推定其支出政策存在不审慎性。因此，大部分捐赠基金的公益支出比例都在 7%以内。私人基金会公益支出比例下限的规定：在美国，IRS 对私人基金会的公益支出比例有严格监管规定：要求基金每年公益支出不得低于基金净投资资产的 5%，以避免私人基金会成为避税等其他目的的工具7。而对于公益机构，IRS 对其支出没有严格规定，不过大部分的公益机构都有出台内部的支出政策。部分捐赠基金采取每年公益支出占资产平均规模4%的政策。通常以3 年为窗口进行平均，从而达到平滑支出的目的

40、。部分捐赠基金会设置更加复杂的参数，例如耶鲁捐赠基金每年的支出就是按照上年经过通胀调整的支出和当年资产分别乘以 70%和 30%的权重，加权平均后再乘以 5%作为支出预算的基准。ESG 投资ESG 相关的投资受到捐赠基金和私人基金会的青睐。ESG 是一种关注企业环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）而非单纯财物绩效的投资理念和企业评价标准。某种程度上与捐赠基金和私人基金会的使命与理念高度契合，因此受到青睐。近一半的捐赠基金和私人基金会参与 ESG 投资。调查显示（图表 12），48%的捐赠基金和私人基金会参与 ESG 相关投资。其中，在国内和海外

41、股票投资中，ESG 相关投资运用比例较高。此外，有 63%的受访者表示将在未来维持或者增加 ESG 相关投资（图表 13）。图表 12: 捐赠基金和私人基金会参与 ESG 投资的方式图表 13: 63%的捐赠基金和私人基金会将维持或增加在ESG 方面的投资60%减少, 3%52%40%33%28%17%尚未决定, 34%维持, 53%增加, 10%50%40%30%20%10%0%现金固定收益资产国内股票海外股票不参与ESG投资资料来源：Captrust EF Survey 2018， 资料来源： Captrust EF Survey 2018， 投资策略审慎投资，通过资产配置分散化投资获得长

42、期稳健回报。慈善机构如果全部配置存款、债券等低风险资产，本金固然安全，但损失了增长的潜力和空间，有较大的机会成本。甚至还可能出现无法跑赢通胀，降低基金的实际购买力的情况。但是如果一味配置权益类的高风险资产，长期来看可以实现高增长，但是组合的波动会非常剧烈，无法满足公益基金稳定的慈善支出的要求。机构基金统一审慎管理法要求慈善机构采用现代组合投资策略，进行分散化的审慎投资。在实践中，如耶鲁捐赠基金等成熟的投资运营机构均采用了基于均值方差的资产配置模式，分散风险，实现组合的长期稳定增长。增加另类投资敞口，获取非流动性溢价和通胀保值。前文提到，捐赠基金的公益支出比例通常在 7%以下，并且支持政策纪律性

43、强、事先确定，而私人基金会的公益支出下限也只需达到 5%即可。总体来看，公益支出比例相对总体规模较小，基金流动性的要求相对7 The Tax Reform Act of 1981较低，可以把更多资金配置在流动性较低的资产，如另类投资的 PE，基础设施、地产等资产上，在获取增长维持购买力的同时还可以获得非流动性溢价。资产配置：权益和另类占比较大，长期业绩显著跑赢通胀资产配置股票配置较多而固定收益资产配置较少。2018 财年，私人基金会股票配置比例为 41%，而属于公益机构的社区基金会股票配置比例更高，达到 53%（图表 14）。相比之下，两者在固定收益类资产的配置比例较低，2018 财年，私人基

44、金会对包括货币类的固定收益资产的配置比例只有 13%；社区基金会稍高，为 21%（图表 15）。历史趋势来看，股票配置逐渐升高而固定收益类资产的权重明显降低。20 世纪八十年代末，固定收益类资产（包括债券、贷款和货币）在美国非营利部门金融资产中的占比甚至一度高于股票类资产。在此之后，除了 2008 年金融危机外，股票配置趋势性增加，并且与固定收益资产的裂口显著扩大（图表 18）。资产配置中另类投资占比较大。另类投资在私人基金会中的配置权重为 46%，在社区基金会中也有 26%（图表 14、15）。从另类投资的细分配置来看（图表 16、17），基于二级市场的绝对收益类产品（如市场中性、多空策略、

45、事件驱动等）最受社区基金会青睐，这些产品风险较低并且长期来看回报可观。此外，社区基金会也比较偏好私募股权、风险投资类的产品。历史趋势来看，另类投资的重要性日益突出。另类投资在 2000 年以前，占比基本在 30%以下波动。此后，特别是金融危机前后，另类投资在非营利机构的投资组合中占比快速提升，到 2011 年已超过 35%，已逐渐成为和股票旗鼓相当的大类资产（图表 18）。图表 14: 2018 年私人基金会的资产配置图表 15: 2018 年社区基金会的资产配置 4%美国股票, 24%另类投资, 46%固定收益, 9%海外股票, 17%短期现金类投资,4%美国股票, 30%另类投资, 26%

46、固定收益, 17%海外股票, 23%短期现金类投资, 资料来源：Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Community Foundations， 资料来源： Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Community Foundations， 图表 16: 2018 年私人基金会另类投资细分配置比例图表 17: 2018 年社区基金会另类投资细分配置比例 大宗商品, 2.2% 困境债权, 4.3%大宗商品, 3.8%困境债权,

47、3.8%自然资源, 3.8%自然资源, 8.7%私募房地产, 8.7%私募股权, 19.6%私募债权, 2.2%风险投资, 3.8%私募房地产, 7.7%私募股权, 19.2%私募债权, 0.0%风险投资, 21.7%二级市场另类投资, 32.6%二级市场另类投资, 57.7% 资料来源：Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Community Foundations， 资料来源： Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Comm

48、unity Foundations， 图表 18: 非营利部门金融资产配置结构变化 股票资产占比债券及现金占比 另类资产45%40%35%30%25%198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720%资料来源：Federal Reserve， 长期业绩表现优异过去十年（20092018 年）私人基金会投资年化回报率达到 8.4%，回报率和夏普比率均较高。私人基金会过去十年的年化净回报达到 8.4%，社区基金会为 8.2%（图表 19）。与单一资产相比，两者的回报率仅次于标普 500、REITs、发达市场等权益类

49、股票，远高于固定收益类资产，也高于新兴市场股票的 7.8%。风险端，过去十年，私人基金会和社区基金会的年化波动率分别为 8.7%和 8.5%。私人基金会和社区基金会经风险调整后的回报分别为 0.97、0.96，仅次于全球高收益债、高评级债和对冲基金，高于所有权益类资产（图表 20）。私人基金会社区基金会8.4%8.2%6.1%5.6%4.7%3.9%-3.5%-5.3%图表 19: 社区基金会和私人基金会的投资净回报率图表 20: 社区基金会和私人基金会的风险收益特征 10%8%6%4%2%0%-2%-4%14%12%10%8%6%4%2%（年化回报率）-6%标普500FTSE REITs发达

50、市场股票私人基金会全球股票社区基金会新兴市场股票全球高收益债券CS对冲基金指数全球高评级债券全球通胀保值债券全球政府债券（年化波动率）2018年近三年年化近五年年化近十年年化0%0%5%10%15%20%25%30%资料来源：Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Community Foundations， 资料来源： Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Community Foundations，Bloomberg， 案例分

51、析：耶鲁捐赠基金投资“另类”的典范耶鲁捐赠基金（The Yale Endowment）成立于 1718 年，目前是全球规模第二的大学捐赠基金，因近 30 年来优秀的业绩以及在另类投资方面的有益实践而声名远播。耶鲁捐赠基金青睐另类投资来自三方面考虑：1）获取回报的潜力，另类投资市场相比传统资本市场有效性更低，因此更容易创造超额收益；2）风险分散的能力，另类投资与传统资产相关性较低，可以有效分散组合风险；3）投资期限匹配，捐赠基金较长的投资期限与另类投资的低流动性属性可以完美匹配。组织架构耶鲁捐赠基金与耶鲁公司保持“一臂之距”。耶鲁公司（Yale Corporation）是耶鲁大学管理运营的主体，

52、耶鲁公司下设若干委员会，包括发展与校友事务委员会、教育政策委员会、财务委员会、投资委员会等。从 1975 年起，耶鲁公司的投资委员会就担负起监督管理耶鲁大学捐赠基金的职责。投资委员会由来自投资公司的至少三名员工和其他具有特殊投资经验的专家人士构成。委员会每季度聚会一次，届时所有成员会对资产配置策略、基金业绩表现和投资办公室人员提出的投资策略进行讨论。委员会有权对基金投资策略、使用政策和每个资产类别的投资方式进行指导，2018 年，该委员会有 10 名成员。捐赠基金的具体投资决策以及日常运营由投资办公室负责，该机构还需定期向投资委员会汇报基金的运作情况（图表 21）。基金资金的划拨与归集用于保障

53、耶鲁大学日后发展的捐赠将被划拨到捐赠基金。并非所有耶鲁大学接受的捐赠资金都会划拨给捐赠基金管理。捐赠人通常会指定捐赠资金的用途，例如支持学校当前的日常运营，或者为学校日后的发展提供保障。只有用于后者的资金才会被划拨到捐赠基金进行投资管理。根据耶鲁公司的年报显示，2018 年，耶鲁大学共接受 3.61 亿美元的捐赠，其中划拨给捐赠基金的捐款金额为 1.38 亿美元（图表 22）。资金归集比例为上年支出与当年资产规模加权平均的 5%。上文提到，耶鲁捐赠基金每年的上缴金额的计算方法为：按照上年经过通胀调整的支出和当年基金资产分别乘以 70%和 30%，加权平均的金额再乘以 5%作为维持学校运营支出的

54、基准。图表 21: 耶鲁捐赠基金投资管理架构图表 22: 2018 年耶鲁捐赠基金净值变动拆分 无限制捐款 限制性捐款总额教育政策委员会等.投资委员会校友事务委员会耶鲁公司净值投资回报638,9402,638,9703,277,910捐赠资金划入7,588130,452138,040资金归集划出-163,542-1,118,282-1,281,824其他变动134,347-93,44840,899期末捐赠基金净值4,722,13924,628,92729,351,066期初捐赠基金4,104,80623,071,23527,176,041投资办公室耶鲁捐赠基金*单位：百万美元资料来源： 资料来

55、源：Yale Corporation Annual Report， 投资目标与使命耶鲁捐赠基金追求长期较高的经通胀调整后的回报。耶鲁捐赠基金致力于通过构建合理的资产配置组合以及建立与全球优秀的资产管理人的长期关系来获得较高的经通胀调整后的回报，其拟定的预期实际（扣除通胀）长期回报率为 6.9%，波动率为 13.9%8。以支撑耶鲁大学的包括覆盖全体学生的奖助学金、对教职工的补助、日常设施、书籍在内的各种资金援助项目。条件约束波动率控制：在追求长期较高的经通胀调整的回报的同时，基金也对组合整体的风险进行了约束。在耶鲁捐赠基金的目标组合中，组合的波动率控制在 13.9%，而实际组合对目标组合会产生轻

56、微的偏离，在波动率和回报率方面都有小幅提高。投资方法1985 年，大卫斯文森接管耶鲁基金后，引入了资产定价模型 CAPM 模型下的有效前沿最优配置，即均值方差模型，改变了以前一直执行的经典的 50%债券、50%美股股票的配置方法。耶鲁捐赠基金基于均值方差分析来估计各种资产配置方案的预期风险和回报情况，并通过模拟优化，使得模型对输入假设变化的敏感性降低、稳健性提高。具体来看，基金的配置方法是学术理论与市场经验的结合。学术理论采用的是经典的均值方差分析框架。耶鲁基金主要用其刻画资产的风险收益画像，以及进行不同前提假设下组合回报的敏感性分析。而投资是科学与艺术的结合，很多市场异象以及小概率的结构性突

57、变是量化的方法无法捕捉的，因此会根据市场的情况及时调整。其核心模式有两点：由均值方差模型求解出目标配置组合（Target portfolio）作为指导，在此基础上可以微调，但要保持同样的预期回报率和风险目标。从结果来看，实际配置组合相比目标配置组合的偏差很小。8 Page 8, The Yale Endowment 2018理论上每天再平衡910。根据对 David Swensen 的采访报道11，耶鲁捐赠基金每个交易日都会计算实际组合的在各资产上的配置比例，当公开市场交易资产（包括国内股权，国外发达市场股票，新兴市场股票和固定收益资产）的配置比例与目标配置比例偏离时，投资办公室将采取措施再平

58、衡。不过在实际的操作中还是需要考虑税收和交易成本的影响。因此，只要有足够的现金就应该重新平衡。这消除了任何税务问题，还可以消除或最小化交易成本。许多捐赠基金，包括耶鲁基金再平衡的方式就是利用捐赠者的现金流以及其投资组合提供的利息和红利。配置情况及业绩投资范围：绝对收益策略（包括事件驱动和价值驱动）、美国股票、固定收益和现金、美国以外的股票、杠杆收购策略、自然资源、房地产以及风险投资（图表 23）。配置权重的变化：过去 30 年，基金大幅削减了配置在美国证券资产的比例，而显著增加了非美国股票、绝对收益、房地产、自然资源等非传统资产。不过，在金融危机后，基金又逐步降低了非流动资产的占比。在 201

59、8 年 6 月的会议中，耶鲁投资委员会进一步调整了配置比例，提升了绝对收益、杠杆并购、风险投资的比例，降低了国内股票、自然资源和房地产以及现金的权重12。耶鲁捐赠基金有 50%的超额回报来自资产配置，另外 50%的超额投资来自委托投资13。耶鲁捐赠基金在筛选委托投资管理人时主要看重以下几方面能力和特征：1）基于价值投资； 2）充满好奇心、求知欲和投资激情；3）职业生涯尚处早期。截至 2018 年 6 月，耶鲁捐赠基金管理的资产规模达到 294 亿美元。截至 2018 年 6 月的10 年间，扣除费用的年化净收益为 7.4%，并且几乎每一类资产都获得了超过基准的收益。图表 23: 耶鲁捐赠基金

60、2018 年目标配置比例和实际配置比例实际比例目标比例26.1%26.0%19.0%18.0%15.3%15.5%14.1%15.0%10.3% 9.5%7.0% 6.5%5.0%3.5% 3.0%4.2%1.5%0.5%30%25%20%15%10%5%0%绝对收益美国股票固定收益海外股票杠杆收购自然资源房地产风险投资现金资料来源：Page 7, The Yale Endowment 2018， 9 HYPERLINK /steele/Courses/956/Rebalancing.html /steele/Courses/956/Rebalancing.html10 /article/21