现代金融经济学(第二版)第11章 资本结构理论

1、第11章 资本结构理论第11章 资本结构理论 公司财务理论是现代金融经济学的一个有机组成部分，而作为公司财务理论核心的公司资本结构理论从20世纪50年代发展至今已经形成了一套比较完善的理论体系。 一般认为，西方资本结构的研究起始于20世纪50年代。1952年由大卫.杜兰特（D.Durand）系统地提出了关于公司资本结构的三种见解： a）净收益理论 b）净经营收益理论 c）传统理论11.1 资本结构的经典理论：MM定理 1958年6月，弗兰克.莫迪里阿尼 和莫顿.米勒在美国经济评论上发表资本成本、公司理财与投资理论一文，形成了著名的MM定理。 MM定理除了包含1958年文章里提出的最为有名的定理

2、 、定理 和定理 外，还包括1961年10月两人在商业学刊中发表的股利政策、增长和股票估价中所提出的一项推论和1963年在美国经济评论中所给出的企业所得税和资本成本：一项修正的修正结论。 11.1.1 最初的MM定理-无税资本结构理论 MM定理的基本假设： a）存在完备的资本市场，所有投资者都能不花任何代价获取信息，不存在交易费用，所有证券未来无限可分。同时假定所有投资者都采取理性行为。 b）公司未来营业收的平均期望值由主观的随机变量来表示。假定所有投资者对概率分布的预期值都一样。 c）公司可按照“等价回报”分级，同一级的公司面临相同的风险水平。 d）不存在公司所得税（后来的MM定理放弃了这一

3、假设） 。 定理：任一厂商的市场价值与它的资本结构无关，并且，按适合于它的所在类的资本化率 将它的期望报酬资本化，便得到这一价值。 定理 ：从定理可以推导出当公司的资本结构含有债务时有关它的普通股的报酬率的下述定理，属于第k 类风险水平的任一公司j 的股票的期望报酬率或收益率i 是杠杆作用的如下线性函数 定理：如果k 类风险水平的厂商在决策时是以谋求股东利益最大化为目标，那么，它必将利用的投资机会是当且仅当 等于或大于 时。也就是说，在任何情形下，厂商投资的截止点都是且完全不受筹资所用的证券种类的影响。或者等价地说，不管用什么筹资方式，厂商的边际资本成本都等于平均资本成本。而后者又等于厂商所属

4、风险类的无杠杆制衡的流量的资本化率。 莫迪里阿尼和米勒在此后的研究中又提出了一项推论：在给定投资政策的情况下，股利政策的改变仅仅是对期间内总收益在股利和资本得利之间分配上的改变，如果投资人为理性人的话，这样的一种变化不会影响到其对企业市场价值的评估。11.1.2 修正的MM定理有公司所得税的理论 莫迪里阿尼和米勒于1963年在美国经济评论上发表了公司所得税与资本成本率的修正一文。他们认为，在公司所得税的影响下， 其中VL是投资者眼中的有杠率的资本结构的企业价值，VU是全部权益资本结构的企业价值，DL是有杠率的资本结构中的企业债务， 为企业收入税的边际税率。 修正的资本结构理论也有三个定理： a

5、）定理1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值。在考虑公司所得税的影响后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，其超出份额越大，当企业负债比率越接近于100时，企业的价值达到最大。 b）定理2：负债企业的股本等于相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及由负债总额和公司税率决定的风险报酬。由于所得税税率总是小于1，公司所得税支出使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。因此负债增加提高了企业的价值。 c）定理3： 为新投资的临界率，只有那些收益率等于或大于这个临界率的项目（或企业）才是可以投资的。11.1.3 米勒模型个人

6、所得税资本结构理论 1976年，米勒将个人所得税因素又加进了MM定理中，从而进一步提出了米勒模型。该模型认为，修正的MM理论高估了公司负债的好处，实际上，由于个人所得税的存在，会部分抵消公司利息支出所带来的减税的利益。 其基本定理为图11-1 债券市场均衡11.2 权衡理论11.2.1早期的权衡理论 从20世纪50年代到60年代未，对MM定理的批评从其本身的逻辑推导过程的技术性批判，转移到对MM定理成立的假设条件上。 资本结构理论沿着MM 定理的假设条件发展为两大分支 a）一支主要探讨在引入税收因素后，各类税收差异与资本结构的关系； b）另一支主要研究破产成本对资本结构的影响。 在此基础上，两

7、派逐渐融合、发展，最终归结为权衡理论主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收收益与破产成本的理论。 破产成本对资本结构决策的影响图11-2 破产成本对投资者权益要求回报率ke的作用 税收对资本结构的影响图11-3 考虑公司税收和税盾的不确定性时的公司价值 税收和破产成本共同影响下的公司价值图11-4考虑税收和破产成本共同影响时的公司价值11.2.2 后权衡理论 后权衡理论的一个显著特点就是要把米勒的市场均衡模型与权衡理论协调起来。 迪安吉罗和马苏里斯（1980）提出的后权衡理论的主要观点有： a）非负债产生的税收利益就足以推翻米勒的观点。 b）顺应税收法规的约定，现实经济生活中的供给方会

8、不断调整以使在达到市场均衡时，每个企业都有一个唯一的内部最优财务杠杆。（图见下页） c）证明企业最优资本结构的存在不需要引入破产成本、代理本等与财务杠杆相关的成本概念。图11-5 迪安吉罗和马苏里斯的总负债供给曲线11.3 最新资本结构理论11.3.1梅耶斯的新优序筹资理论 梅耶斯的新优序融资理论认为，企业管理者（内部人）比市场与投资者（外部人）更加了解企业的真实情况，外部人只能根据内部人所传递的信号来决定投资安排。 梅耶斯提出了在企业进行筹资活动时，管理部门所遵循的一个优先顺序： a）应最先考虑的是内部筹资方式 b）当现金流量不足以为所有有利的投资机会提供资金，并且稳定的分红政策限制了股利的

9、下降幅度时，直接举债是一种相对可取的外部筹资方式。 c）优先股是次优的外部筹资方式，它具有债券筹资方式的很多特征。 d）各种混合证券，如可转换债券。 e）纯粹的权益是管理部门最不愿意发行的证券。图11-6 不对称信息下的发行/投资决策11.3.2 激励理论 激励理论将心理学、社会学和经济理论融为一体，是权衡理论的进一步发展，主要研究企业的资本结构与经营者行为之间的关系。 激励理论认为资本结构会影响经营者的工作态度和其他行为的选择，从而影响企业的现金收入，最终影响企业的价值。 激励理论主要包括代理成本模型、担保模型、债务缓和模型和声誉模型。 （一）代理理论 a）代理成本指包括了为设计、监督和约束

10、利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。代理理论包括代理成本理论和委托-代理理论。 b）代理成本模型认为，不同的融资结构会产生不同的融资成本，而这又会影响企业的收益总部和企业的市场价值，所以企业对不同融资成本的支付能力决定了的企业的融资结构，从而决定了企业的治理机制。 c）詹森和麦克林认为，由于债务代理成本和权益代理成本的存在及其与企业融资结构的关系，有可能导致总代理成本最小的债务与权益的最优组合，由此决定了企业最佳融资结构。（图见下页） d）关于如何减少企业的代理成本，詹森和麦克林建议通过采用监督和约束等措施来控制管理者行为，包括审计、控制

11、系统、预算限制以及激励补偿机制等。 （图见下页）图11-7 给定企业规模和外部融资数量条件下的企业总代理成本 图11-8 监督和约束机制下的代理成本 （二）担保模型 格罗曼和哈特建立了一个正式的的代理模型来分析举债融资是怎样缓和管理者和股东之间的冲突的。即把债务看作一种担保机制，负债的增加能够促使管理者努力工作，减少个人享受，并加强投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而带来的代理成本。 （三）债务缓和模型 a）哈里斯和雷维吾的提出的一个关于股东和经理之间的冲突的模型。在此模型中，着重研究了管理者与投资者之间由于利益冲突而带来的在经营决策上的分歧。 b）斯塔尔兹模型。该模型认为最优的资本结构是在债务的收益和债务成本之间进行权衡的结果。 （四）声誉模型 a）戴孟尔德模型。该模型认为，可以通过促使企业考虑其