恒逸转债投资价值分析：国内领先的PTA~聚酯综合制造商

1、报告正文2020 年 10 月 13 日晚间恒逸石化发布公告将于 10 月 16 日在网上发行 20 亿元可转换债券，本次募集资金扣除发行费用后将全部用于年产 100 万吨智能化环保功能性纤维建设项目。恒逸转债打新分析与投资建议转债名称恒逸转债（127022.SZ）图表 1：恒逸转债信息一览条款比较常规，债底保护一般恒逸转债的条款比较常规，按照中债（2020 年 10 月 13 日）6 年期 AA+企业债到期收益率 4.39%计算，到期按 105 元赎回，其纯债价值约为 84.46 元，面值对应的YTM 为 1.45%，债底保护一般。若所有转债按照转股价 11.50 元进行转股，则对总股本（其

2、中流通盘数量占比为 90.05%）的摊薄幅度为 4.72%。发行规模20.00 亿元发行方式原股东优先配售，社会公众投资者通过深交所交易系统参加网上申购，（每个账户上限 100 万元）。保荐机构（主承销商）包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。 存续期6 年票面利率第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三年 0.60%、第四年 1.20%、第五年 1.50%、第六年 2.00%。初始转股价格及平价转债初始转股价 11.50 元/股，截至 10 月 13 日收盘对应正股价 11.50 元，对应转换价值 100.00 元。下修条款存续期间，15/30，85%赎回条款强制赎回：转股期内，1

3、5/30，130%；到期赎回价 105 元。有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70%信用评级主体：AA+；债项：AA+；无担保；上海新世纪资信评估投资服务有限公司。 正股申万一级行业化工 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理转债名称恒逸转债（127022.SZ）图表 2：恒逸转债发行认购时间表10 月 14 日（T-2 日）刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告； 10 月 15 日（T-1 日）1、原股东优先配售股权登记日；2、网上路演；10 月 16 日（T 日）1、发行首日 2、刊登发行提示性公告 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴

4、付申购资金） 5、确定网上中签率；10 月 19 日（T+1 日）1、刊登网上中签率及优先配售结果公告 2、网上申购摇号抽签；10 月 20 日（T+2 日）1、刊登网上中签结果公告 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款(投资者确保资金账户在 T+2 日日终有足额的可转债认购资金)；10 月 21 日（T+3 日）保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额。10 月 22 日（T+4 日） 1、刊登发行结果公告 2、向发行人划付募集资金数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理静态看，预计首日上市价格为 118-122 元截至 10 月 13 日收盘

5、恒逸转债对应平价 100 元。恒逸石化是国内领先的 PTA-聚酯综合制造商，随着 PTA、POY 行业景气度回暖公司股价、业绩均有不错表现。同时，以文莱项目为代表的增量项目将进一步拓展公司业务规模。预计其转债定位可以参考桐 20 转债（评级 AA+、余额 23 亿元、10 月 13 日平价 108.78 元对应转债价格 126.32 元）。静态看，预计目前平价下恒逸转债上市首日获得的转股溢价率在 18%-22%区间内，价格为 118-122 元。正股价格/转股溢价率18%19%20%21%22%10.9111.84112.79113.74114.69115.6311.2114.92115.90

6、116.87117.84118.8211.5118.00119.00120.00121.00122.0011.8121.08122.10123.13124.16125.1812.1124.16125.21126.26127.31128.3712.4127.23128.31129.39130.47131.55图表 3：预计恒逸转债在当前平价下的上市价格为 118-122 元数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理预计中签率 0.008%，积极参与根据最新数据恒逸石化的前两大股东为浙江恒逸集团有限公司和杭州恒逸投资有限公司，两者分别持股 40.86%/6.96%，前十大股东合计持股 63.

7、74%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售 65%的假设下恒逸转债留给市场的规模为 7 亿元。恒逸转债仅设置网上发行。近期发行的东缆转债（AA，规模 8 亿元）、鸿路转债（AA，规模 18.80 亿元）网上申购约 816/846 万户。假定恒逸转债网上申购 850万户，按照打满计算中签率在 0.008%左右。打新参与没有异议。随着宏观经济回暖和秋冬装备货，PTA-POY 景气度回暖，优质产业链一体化炼化企业业绩仍处于改善趋势之中，建议投资者积极关注恒逸 转债。恒逸石化基本面分析国内领先的 PTA-聚酯综合制造商恒逸石化是一家国内领先的精对苯二甲酸（PTA）和聚酯纤维（主要是涤纶预取向丝，PO

8、Y）综合制造商，主要产品包括 PTA、己内酰胺（CPL）、聚酯（PET）切片、聚酯瓶片、POY、涤纶牵伸丝（FDY）、涤纶加弹丝（DTY）和涤纶短纤等产品。公司依托长三角地区发达的产业集群效应，形成了 PTA 和聚酯纤维上下游产业链一体化和产能规模化的产业格局。截至 2019 年公司参控股PTA 产能合计 1350 万吨/年（另有已投建拟新增 PTA 产能 600 万吨/年），占全国总产能的 27.56%，位列全球第一位；聚酯长丝产能 547 万吨/年，聚酯短纤产能 80 万吨/年，聚酯瓶片产能 150 万吨/年，聚酯产能占全国聚酯总产能 13.45%，位居全球前列。虽然 2017 年以来公司

9、贸易板块营收占比较高，但主要毛利仍由聚酯纤维和石化业务贡献，2019 年两者合计毛利占比约 91%（2019 年年报中，公司将 PTA、化 工品、成品油业务合并至石化业务，由于后两者毛利率较高，因此 2019 年石化业务毛利率显著高于 2018 年的 PTA，实际上 2019 年公司 PTA 毛利率上升 2.24产品名称产品简称性能概述用途说明个百分点至 8.69%）。图表 4：公司主要产品性能及用途说明精对苯二甲PTA酸POY/FDY/PTA 产品以对二甲苯（PX）为原料，液相氧化生成粗对苯二甲酸，再经加氢精制、结晶、分离、干燥形成的重要的大宗有机原料之一，产品为白色晶体或粉末。聚酯产品是由

10、 PTA 和 MEG 经过缩聚产生。聚酯切片用于生产聚酯纤维、聚酯薄膜和聚酯瓶 片，广泛应用于化学纤维、轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面。纤维级用于制造涤纶短纤维和涤纶长丝，聚酯纤维（含瓶片）DTY/瓶片/短纤/薄膜（PET 切片）外观为米粒状，品种多，是连接石化产品和多个行业产品的一个重要中间产品。CPL 作为原料用于尼龙 6（锦纶）的生产中锦纶的突出用于服装和家纺产品。聚酯还有瓶类、薄膜等用途，广泛应用于包装业、电子电器、医疗卫生、建筑、汽车等领域。主要用于生产尼龙 6 纤维和尼龙 6 工程塑己内酰胺CPL特点是其耐磨性能极佳，居所有纤维之首，是棉纤维的 10 倍。锦纶的弹性亦很好，同

11、时具有良好的耐蛀、耐腐蚀性能。料、薄膜和其他，尼龙 6 纤维主要包括纺织品、尼龙工业丝还有尼龙短纤以及地毯和装饰用丝。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 5：2017 年起原料贸易业务营业收入占比较大，不过主要毛利由聚酯纤维和 PTA 贡献综合毛利率（%） 原料贸易聚酯纤维石化聚酯纤维（亿元）原料贸易石化其他业务9008007006005004003002001000201420152016201720182019 2020H114121086420201420152016201720182019 2020H1注：2019 年年报中，公司将 PTA、化工品、成品油业务合并至石

12、化业务，由于后两者毛利率较高，因此 2019 年石化业务毛利率显著高于 2018 年的 PTA图表 6：公司主要产能及在建产能情况现有产能参控股公司主要产品持股比例产能（万吨/年）恒逸有限聚酯纤维100%35浙江逸盛PTA70%550海南逸盛PTA聚酯瓶片42.50%200200实际上 2019 年公司 PTA 毛利率上升 2.24 个百分点至 8.69%。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理恒逸聚合物聚酯纤维60%60恒逸高新聚酯纤维100%160恒逸己内酰胺己内酰胺50%40嘉兴逸鹏聚酯纤维100%50太仓逸枫聚酯纤维100%25双兔新材料聚酯纤维100%105杭州逸暻聚酯纤维

13、100%85宿迁逸达聚酯纤维100%40福建逸锦聚酯纤维65%30海宁新材料聚酯纤维100%100嘉兴逸鹏（二期）聚酯纤维100%25参控股公司主要产品在建产能持股比例产能（万吨/年）逸盛新材料PTA50%600海宁新材料POY、FDY、切片100%100海宁新材料FDY100%50福建逸锦FDY、DTY、短纤65%56.6数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理公司通过项目建设和外延并购，逐渐打造独有的“一滴油、两根丝”产业布局，并形成“涤纶+锦纶”双纶驱动石化产业链发展模式。随着文莱 PMB 项目 11 月 投产（新增 PX、苯、油品产能 150 万吨、50 万吨、600 万吨），

14、公司已经实现涤纶产业链“PX 150 万吨-PTA 622 万吨-聚酯 620 万吨”和锦纶产业链“苯 50 万吨-己内酰胺 40 万吨-锦纶”一体化生产，应对经营风险能力进一步增强。另外相比国内成品油过剩局面，东南亚成品油市场缺口较大。文莱项目正处于东南亚成品油需求市场腹地，产品销售市场广大，运输便利，优势明显。随着大炼化装置的逐步投产及多套炼化配套芳烃项目计划投产，上游 PX 产能加速扩张，而 2019 年 PTA 新增产能有限，这使得产业链利润下移。公司作为 PTA-聚酯产能最大企业，规模效应成本优势突出。不过需要注意的是，2019Q4/2020年新凤鸣独山能源 220 万吨/年 PTA

15、 项目、恒力 4#250 万吨/年 PTA 项目逐渐投产，公司核心PTA 产品盈利能力可能遇到一些挑战。下游涤纶长丝行业经过 10年整合， CR6 占有率自 2011 年的 32%提升至 2019 年的 46%左右（数据来源： CCF），预计 2021 年达到 60%以上，行业竞争格局逐渐清晰。除化工业务外公司持续持有浙商银行股权，截至 2019 年年报披露日持股比例为 3.52%。当期公司对联营企业和合营企业的投资收益达到 15.05 亿元（其中持股浙商银行带来收益约 4.63 亿元），占利润总额比重 31.54%。图表 7：“一滴油、两根丝”产业布局及“涤纶+锦纶”双纶驱动石化产业链发展模

16、式数据来源：公司公告、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 8：公司通过外部兼并和产能投放逐步实现全产业链协调发展数据来源：公司公告、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 9：我国涤纶长丝表观消费量持续增长图表 10：投资收益是公司盈利的重要一环30002800260024002200200018001600140012001000中国涤纶长丝表观消费量（万吨）同比增长（右轴）20142015201620172018201914%12%10%8%6%4%2%0%投资净收益（亿元）占营业利润比重（右轴）1690%1480%1270%1060%50%840%630%420%210%00

17、%16FY 17H1 17FY 18H1 18FY 19FY 20H1数据来源：华经情报网、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理龙头地位维持较高盈利水平，文莱项目带来业绩增量 2019H1 恒逸石化实现营业收入 417.29 亿元，同比下降 3.55%（较上年同期追溯调整后，下同），扣非后归母净利润 12.77 亿元，同比增长 2.94%。报告期内公司 PTA、聚酯产品收入分别增长 44.10%/43.08%，但占比更大的贸易业务（贡献毛利占比很小）收入下滑 38.37%，致使公司整体营收略有降低。盈利能力方面综合毛利率同比上升 1.29pct 至 5.26%：PTA 供需格局改善，2019

18、H1 华东 PTA 均价同比增长 11%至 0.63 万元/吨，PTA-PX 均价差同比扩大 12%至 164 美元/吨，带动业务毛利率提升 0.49pct 至 9.42%；但下游聚酯产品盈利能力下滑，毛利率下降 4.18pct 至 6.35%。由于期间费用率也同时上升，最终公司净利率小幅增加 0.54pct 至 3.82%。值得一提的是，当期公司实现投资收益 6.75 亿元，占营业利润比重约 34%，较上期增长 18%左右。 2019 年全年公司实现营业收入/归母净利润 796.21/32.01 亿元，前者同比下滑 9.59%而后者大增 70.97%。报告期内下游纺织服装需求一般，公司 PT

19、A 营收下滑约 30%（但聚酯业务增长约 27%），不过民营 PX 产能投放加速使得 PTA 盈利能力增强，2019 年该从产品毛利率为 8.69%，较 2018 年上升 2.25 个百分点。聚 酯行业景气度有所下行，公司凭借成本端优势将毛利率抬升 1.10 个百分点至9.07%。另外 2019 年 11 月投产的文莱项目实现净利润 7.7 亿元，为公司带来业绩增量。该项目成品油产品毛利率远超 PTA 和聚酯，因而 19Q4 公司综合毛利率大幅提升。报告期内公司期间费用率上升 1.02 个百分至 3.29%，即便如此，产品盈利能力提升+增长约 37%的投资收益使得其净利率大幅提高 2.41 个

20、百分点至 5.05%。 2020H1 公司实现营收 394.14 亿元，同比下降 5.55%，实现归母净利润 19.02 亿元，同比大幅增长 48.99%。报告期内公司共生产 403 万吨产品，其中：化工产品 94 万吨，炼油产品 309 万吨，聚酯纤维、涤纶长丝、PTA 业务分别贡献营业收入 113.13/116.06/57.33 亿元，综合毛利率达到 9.60%，相比去年同期上升 4.34个百分点，涤纶长丝/PTA 盈利能力好于预期，而文莱项目投产继续带来增量。尽管受疫情影响报告期内行业景气程度有所下滑，但公司上下游均衡一体化发展的战略以及高端差异化产品在应对行业周期波动的过程中，表现了良

21、好的竞争优势。另外公司也对经营做出了一定展望：1）聚酯纤维和 PTA 行业产能集中度进一步提升，PX 产业利润向下游转移；2）同步推进文莱炼化项目二期的规划和可行性研究报告的制定，敲定文莱炼化项目二期的主体工艺框架和产能构成。该项目计划建设 1400 万吨/年原油加工能力、150 万吨/年乙烯、200 万吨/年 PX。图表 11：PTA 盈利改善，文莱项目带来增量9008007006005004003002001000营业收入（亿元）同比增长（%，右轴）17H1 17Q3 17FY 18H1 18Q3 18FY 19H1 19Q3 19FY 20H1120100806040200-20归母净利

22、润（亿元）同比增长（%，右轴）3530252015105017H1 17Q3 17FY 18H1 18Q3 18FY 19H1 19Q3 19FY 20H1180160140120100806040200-20-40数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）图表 12：期间费用率上行，20H1 毛利率大幅走高21.510.5016FY 17H1 17Q3 17FY 18H1 18Q3 18FY 19H1 19Q3 19FY 20H1数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理10 毛利率（%）期间费用率（%） 净利率（%）987654321016FY 17H1 17Q317FY 18H1 18Q3