再探2003年“非典”疫情对当下结构配置启示：基本面趋势决定股价长期表现5G新能源是主线

1、目录1以史为鉴：03 年“非典”主要对消费和交运板块业绩有短期冲击，疫情解除后增长恢复 4年“非典”疫情启示兼论当下结构配置思考 7图表目录图 1：从大类板块看，消费和 TMT 板块受 2003Q2“非典”疫情影响 ROE 环比有回落，上中游盈利能力几乎没受影响 4图 2：2003Q2“非典”疫情快速发酵，零售消费受到了短期负面冲击 4图 3：偏消费的零售/白酒/休闲服务/装修装饰/传媒、交运、通信和计算板块经营业绩受“非典”疫情冲击大 5图 4：2003Q2“非典”疫情期间，白酒盈利受到了一定冲击，而食品加工相关的肉制品和乳制品几乎没受冲击 5图 5：中国星级饭店客房出租率 5图 6：200

2、2-2004 年主要景区公司接待人次同比增速 5图 7：非典疫情下汽车单月销量同比曾回落至个位数，但车市供不应求格局致汽车整车厂业绩未受影响 6图 8：2003-2004 年民航客运量同比增速 6图 9：“非典”疫情解除后，疫情相关的白酒/交运/零售板块盈利能力筑底回升 6图 10：2003 年 9 月 21 日起法定存款准备金率甚至上调 6图 11：2003 年期间各个行业的涨跌幅和基本面的关系 7图 12：03 年具有鲜明时代烙印的电力、汽车、钢铁、港口和机场龙头标的股价基本没受“非典”影响 8图 13：博弈反弹需谨慎，“非典”疫情逐渐消退后 4 个月内前期受影响的消费板块依然未有明显超额

3、收益 8图 14：03-17 年各季度营收占全年比例中位数 8图 15：各行业经营杠杆（2010-2017 年中位数）排序 9 HYPERLINK l _TOC_250000 表 1：部分申万宏源行业分析师对疫情影响分析观点汇总 10在前期发布的这一次可能不一样2003 年 A 股简要复盘兼论非典影响在当下的映射报告中，我们从市场大势角度对 03 年“非典”时期的 A 股进行了复盘。在本篇报告中，我们主要对 03 年“非典”时间的行业基本面、微观结构表现等方面进行了复盘，供投资者参考！以史为鉴：03 年“非典”主要对消费和交运板块业绩有短期冲击，疫情解除后增长恢复03 年“非典”疫情主要对消费

4、和交运板块业绩有短期冲击。03Q1 国内宏观经济保持高速增长状态，“非典”疫情对国内经济的影响主要集中在 2003Q2，当时“非典”疫情给各行业经营业绩带来的负面冲击有所差异：从大类板块看，盈利能力受 2003Q2“非典”疫情负面冲击最大的是消费和 TMT 板块，尤其是可选消费板块 03Q2 ROE(TTM)绝对值环比出现了 1.4%的大幅回落，而受益于当时国内固定资产投资高速增长和出口红利，上中游行业 ROE(TTM)环比甚至不断提升，几乎没受到“非典”疫情影响。图 1：从大类板块看，消费和 TMT 板块受 2003Q2“非典” 图 2：2003Q2“非典”疫情快速发酵，零售消费受到了短 疫

5、情影响 ROE 环比有回落，上中游盈利能力几乎没受影响期负面冲击资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究从细分行业看，盈利能力受 2003Q2“非典”疫情负面冲击最大的行业主要是：偏消费的零售/白酒/休闲服务/装修装饰/传媒、交运、通信和计算机等，这些行业 03Q2 ROE（TTM）绝对值环比回落幅度均在 0.5%以上。即使在行业内部，“非典”疫情对不同细分行业的业绩冲击也有分化，例如 2003Q2“非典”疫情期间，白酒的 ROE（TTM）从 03Q1 的 6.2%回落至 03Q2 的 5.2%，而食品加工相关的肉制品和乳制品盈利能力几乎没受冲击。图 3：偏消费的零售/

6、白酒/休闲服务/装修装饰/传媒、交运、通信和计算板块经营业绩受“非典”疫情冲击大图 4：2003Q2“非典”疫情期间，白酒盈利受到了一定冲击，而食品加工相关的肉制品和乳制品几乎没受冲击资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 5：中国星级饭店客房出租率图 6：2002-2004 年主要景区公司接待人次同比增速资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 7：非典疫情下汽车单月销量同比曾回落至个位数，但图 8：2003-2004 年民航客运量同比增速 车市供不应求格局致汽车整车厂业绩未受影响资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏

7、源研究 “非典”疫情解除后需求回补，叠加疫情相关产业通过税收优惠补贴，大部分行 业增长恢复。随着 03 年 7 月疫情逐步进入尾声后，商务和外出活动开始增加，疫情相关行业需求开始回补，例如住宿和餐饮业零售额当月同比增速从 03 年 5 月的-15.5%反弹至 03 年 8-12 月的 15%以上，民航客运量当月同比增速从 03 年 5 月的-77.9%反弹至 03 年 9 月的 23.1%，03 年 9 月央行甚至觉得经济已过热开始提高存款准备金率。此外，国务院宣布对受“非典”影响较大的娱乐、餐饮、旅店、民航、旅游、公路客运、水路客运和出租汽车等行业，自当年 5 月 1 日至 9 月 30 日

8、实行减免行政事业性收费的政策，同时对受“非典”疫情影响严重的民航和旅游企业的短期贷款给予财政贴息，这些政策对行业盈利恢复起到了正面作用。包括白酒、交运和零售等与疫情相关的行业 ROE 开始底部企稳甚至反弹，这表明，疫情对相关行业的影响多为短期性压制，待影响逐步消退后，行业盈利将恢复至正常水平。图 9：“非典”疫情解除后，疫情相关的白酒/交运/零售板图 10：2003 年 9 月 21 日起法定存款准备金率甚至上调 块盈利能力筑底回升资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究203 年“非典”疫情启示兼论当下结构配置思考 “非典”启示：疫情对行业经营冲击为短期影响，基本面趋

9、势决定股价长期表现。 2003 年国内基本面的核心主线是中国城镇化和 WTO 的推进，当年 A 股有“五朵金花”行情，并且从行业基本面也可以相互匹配：上市公司收入增速 30%以上且净利润增速 50%以上的行业有汽车、钢铁、有色、建材、机械设备。同年港股行业涨幅排满前二分别为原材料和能源业，翻倍的行情，“非典”疫情不改变当年行业结构主线。以史为鉴，2020 年疫情过后，市场核心逻辑也将继续重归当下基本面：经济结构转型，而当前产业链确定性比较高的主要是 5G 和新能源汽车产业链。图 11：2003 年期间各个行业的涨跌幅和基本面的关系资料来源：Wind、申万宏源研究图 12：03 年具有鲜明时代烙

10、印的电力、汽车、钢铁、港口和机场龙头标的股价基本没受“非典”影响图 13：博弈反弹需谨慎，“非典”疫情逐渐消退后 4 个月内前期受影响的消费板块依然未有明显超额收益资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究本轮疫情主要发生在 1 季度，疫情对各行业的负面经营影响也主要集中在 1 季度， 我们用 1 季度营收占全年比例相对比较低（不超过 21%）的思路，筛选了疫情 对全年盈利冲击相对较小的行业，这些行业主要包括：TMT、医药里的生物制品/医 疗器械、中游机械/电气设备（新能源汽车）/军工、地产产业链上的房地产/建材/ 建筑等。尤其建议投资者关注和经济关联度相对较小的 5G/

11、TMT、医药和新能源汽 车产业链。图 14：03-17 年各季度营收占全年比例中位数03-17 年各季度营收占全年比例中位数Q1Q2Q3Q403-17 年各季度营收占全年比例中位数Q1Q2Q3Q4保险 30.9% 25.2% 23.0% 22.1% 酒店 22.2% 23.6% 26.5% 28.0% 白酒 30.3% 21.8% 22.8% 25.8% 证券 22.2% 23.8% 25.2% 29.3% 一般零售 27.4% 22.4% 22.8% 27.2% 肉制品 22.2% 23.4% 26.8% 27.8% 银行 24.8% 25.1% 25.1% 25.4% 煤炭开采 21.9%

12、 25.5% 26.0% 26.4% 通信运营 24.2% 25.0% 25.1% 25.4% 高速公路 21.7% 24.2% 25.1% 28.2% 调味发酵品 24.1% 23.6% 24.0% 27.8% 医疗器械 20.8% 25.5% 25.2% 28.8% 食品综合 24.0% 22.1% 24.5% 28.3% 纺织制造 20.7% 26.5% 26.2% 26.9% 医药商业 23.6% 24.5% 25.6% 26.3% 玻璃制造 20.7% 25.0% 26.3% 28.4% 化学制药 23.5% 25.0% 25.1% 26.6% 传媒 20.7% 24.1% 24.8

13、% 30.2% 乳品 23.3% 26.1% 27.2% 23.7% 生物制品 20.7% 24.6% 24.9% 29.3% 航运 23.3% 24.6% 25.8% 26.2% 农林牧渔 20.7% 23.9% 24.7% 30.0% 汽车整车 23.2% 24.1% 23.8% 27.3% 电子 20.7% 23.7% 25.6% 29.8% 中药 23.2% 24.9% 24.0% 27.8% 有色金属 20.6% 25.1% 26.0% 28.5% 服装家纺 23.2% 22.7% 24.3% 28.7% 机械设备 20.2% 26.6% 24.8% 28.0% 航空运输 23.1%

14、 23.4% 28.8% 25.0% 通信设备 20.1% 25.2% 24.1% 30.4% 专业零售 23.1% 24.2% 25.7% 27.4% 旅游综合 19.9% 23.1% 28.9% 27.1% 机场 23.1% 24.4% 25.3% 27.5% 电气设备 18.8% 25.1% 24.8% 31.1% 汽车零部件 23.0% 26.2% 24.0% 27.3% 计算机 18.6% 23.4% 24.3% 32.9% 轻工制造 22.8% 24.6% 25.5% 26.9% 建筑装饰 17.9% 25.0% 24.5% 32.2% 医疗服务 22.8% 22.9% 23.9%

15、 30.0% 国防军工 17.8% 24.1% 22.8% 32.9% 钢铁 22.7% 25.7% 25.8% 25.8% 水泥制造 16.7% 27.0% 27.1% 28.4% 化工 22.7% 24.8% 25.6% 27.3% 房地产 14.5% 21.9% 19.0% 44.3% 白色家电 22.6% 28.7% 25.6% 23.8% 景点 12.9% 26.8% 34.2% 24.8% 公用事业 22.4% 23.6% 26.0% 28.1% 资料来源：Wind、申万宏源研究除了关心各行业 1 季度营收占全年比例外，我们也很关心固定成本差异带来的各行业经营杠杆（息税前利润对收入

16、变化的敏感度）差异，我们这里将折旧和摊销、管理费用归类为固定成本，其他为可变成本。 一旦本轮疫情后面持续时间超预期，高经 营杠杆的行业受冲击程度首当其冲，这些行业包括：通信运营/酒店/军工/钢铁/汽车/航空/机械/零售、以及科技相关的计算机/电子/传媒等，其中科技板块经营杠杆高 主要是由于商誉摊销金额大所致，如果疫情持续时间超预期，科技行业盈利风险也不 容忽视。 图 15：各行业经营杠杆（2010-2017 年中位数）排序资料来源：Wind、申万宏源研究当然，虽然本次疫情对大部分行业经营业绩有负面冲击外，但也给部分行业带来了增量需求，这些行业包括：游戏、云视频/协同办公、在线教育、医疗信息化、

17、ICT支援和部分医药公司。最后，我们汇总了部分申万宏源行业分析师对疫情的影响分析，供投资者参考！行业行业分析师观点食品饮料 疫情负面影响：白酒调味品公司（对餐饮依赖度高），对必选必选消费相关的乳制品、肉制品、啤酒、普通零食影响较小 休闲服务 对利润影响排序：餐饮=旅行社酒店景点免税，其中旅行社全年利润影响-20%-40%，餐饮全年利润影响-12%-40%，酒店全年利润影响-15%-30%，免税全年利润影响-8%-18%， 交通运输 交通运输板块普遍受人员流动减少的影响，其中铁路货运板块影响相对最小 传媒 1）游戏：头部游戏、休闲游戏均亮眼，疫情带来业绩弹性；2）视频：短视频、长视频、OTT 均

18、受益于疫情，但需关注影视综艺拍摄延期影响；3）电影：短期来看电影行业一季度受到较大影响，但票房有望在疫情缓和后以及优质影片移档下迎来反弹；4）教育：在线教育获客效率和渗透率提升；5）广告：影院广告短期受冲击；6)协同办公：疫情将加速远程协同办公普及 计算机 远程办公、在线教育、医疗信息化与 ICT 支援受益 新能源产业链 1）锂钴：目前看延期一周复工影响有限，企业普遍春节备货 1 个月，若 3月疫情无有效控制可能导致锂钴产业链需求增速下滑；2）隔膜行业：企业春节期间维持生产，疫情未造成明显影响；3）光伏风电：一季度是行业淡季，且光伏制造的自动化程度较高，因此订单交付的影响甚微；4）新能源汽车：一季度是新能源车传统销售淡季，近五年一季度新能源销量占全年平均比重为 12%，因此影响不大。 化工 对大部分公司来说仅影响 2 月 10 多天的营收，预计单季度影响在 10%左右，且部分会转