银行业基本面跟踪十五：四维度的纠偏与空间

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 看好银行景气度触底回升及估值修复 3 HYPERLINK l _TOC_250004 催化一：货币政策“拒绝漫灌”，利率中枢稳步回升 3 HYPERLINK l _TOC_250003 催化二：信用环境持续改善，结构优化行稳致远 4 HYPERLINK l _TOC_250002 催化三：实体经济逐步修复，近期需求亦见改善 5 HYPERLINK l _TOC_250001 催化四：估值收敛进行时，增量资金“加速”进场 6 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：积极把握拐点行情，推荐优质中小行 8图表目录图 1：年初以来

2、银行（申万）大幅跑输沪深 300 指数 3图 2：近期货币政策边际略有微调，上收“过剩”流动性（%） 4图 3：10 年期国债利率持续回升，信用利差趋降（%） 4图 4：年初以来社融存量增速显著提升，非标压降、票据冲量趋缓 4图 5：企业中长期贷款增速“反超”各项贷款增速（%） 5图 6：6-7 月 PMI 新订单指数改善明显，反映需求端有所回暖 5图 7：6-7 月 PPI-CPI 环比回升，或预示工业企业利润增长迎来拐点（%） 6图 8：工业企业利润总额增长若迎来拐点，将显著缓解商业银行资产质量压力（%） 6图 9：银行（申万）指数与创业板指 PE 估值分化逼近历史极值，历史经验看（中期）

3、或将趋于收敛 7图 10：今年以来北上资金持有银行股份额趋于下行，但近来开始触底回升 7图 11：银行 ETF 份额近来快速增长（单位：亿份） 8表 1：今年以来部分上市银行股东、高管增持情况一览 8表 2：上市银行盈利预测及估值表 9看好银行景气度触底回升及估值修复年初以来，板块先后受疫情冲击经济、业绩预期悲观的影响大幅跑输沪深 300 指数；但上周银行（申万）指数累计上涨 2.85%，申万一级行业中仅次于地产，迎来一定修复。继上周银保监披露上半年核心经营指标打消部分市场不确定性疑虑之后，本篇报告我们继续从四维度阐述，银行板块估值纠偏的原因，并坚定看好 21-22 年银行盈利显著改善带来的估

4、值切换空间。图 1：年初以来银行（申万）大幅跑输沪深 300 指数1.201.151.101.051.000.950.900.850.805%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2020-03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022020-07-162020-07-30-35%2020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-12相对收益(右轴)银行(申万)沪深300资料来源：Wind，长江证券研究所催化一：

5、货币政策“拒绝漫灌”，利率中枢稳步回升5 月以来央行在货币政策执行思路上发生了些许边际变化，不管是 MLF 未足额续作，亦或是 1 年期 LPR 报价连续 3 月未降，均在一定程度上显示监管上收“过剩”流动性、避免“大水漫灌”的政策导向，近来基础货币增长速度趋于回落。相应地，我们见到 5 月以来 10 年期国债利率自底部持续回升，并在近期见到信用利差趋于下行，避免一部分套利行为的同时，也为银行底部修复创造了良好利率环境。更值得关注的是，从板块行情角度出发，历史上每一轮趋势性超额行情的启动均伴随着利率底部回升，背后逻辑是资金更畅通的流向实体经济，扼制空转套利。对于银行而言，其资产端定价能力将边际

6、修复，随着经济进入复苏周期，市场中长期对净息差缩窄的担忧可大幅缓解。图 2：近期货币政策边际略有微调，上收“过剩”流动性（%）20151050(5)(10)2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07(15)图 3：10 年期国债利率持续回升，信用利差趋降（%）543212016-012017-012018-012019-012020

7、-0110年：AAA企业债-国债中债国债到期收益率:1年2.01.51.00.50.0M0:同比货币当局:储备货币(基础货币):同比 中债国债到期收益率:10年资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所催化二：信用环境持续改善，结构优化行稳致远年初以来在央行、财政共同发力之下，社会融资规模快速扩张，存量增速大幅提升，融资环境得以一定程度修复。我们在中期策略报告中强调，接下来在关注总量稳定增长的前提下，需要进一步观察融资结构优化，将有助于相对准确判断信用向实体经济传导的效果。而最近披露的 2 月社融、信贷数据已经显示明显的融资结构优化，尤其是企业中长期贷款明显增加，存量

8、增速“反超”各项贷款整体水平，同时票据冲量现象、表外融资渠道压力均有改善。从银行板块投资视角，历史上每一轮趋势性超额行情均是在见到社融拐点之后，虽然本轮信用修复相对偏缓，导致对投资指示意义不够显著，但如今融资结构性改善值得重视，看好信用环境修复从总量到结构演绎，进而带动经济改善下银行股的修复空间。 图 4：年初以来社融存量增速显著提升，非标压降、票据冲量趋缓39%34%29%24%19%14%9%86420(2)2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012

9、014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07(4)票据增量/万亿（12M TTM,右）表外社融增量/万亿（12M TTM,右）社融同比人民币贷款同比资料来源：Wind，长江证券研究所疫情冲击打乱了此前修复节奏图 5：企业中长期贷款增速“反超”各项贷款增速（%） 1918171615141312112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-1

10、12018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-0710企业中长期贷款yoy各项贷款yoy资料来源：Wind，长江证券研究所催化三：实体经济逐步修复，近期需求亦见改善年后随着国内疫情得到较好的控制，一系列政策出台支持实体企业加快复工复产，明显见到 3 月至今生产、投资、消费各领域均呈现显著修复。当然市场存在担忧在于经济活动修复过程中“供给”强于“需求”，未来经济改善持续性存疑；但从 6-7 月 PMI 分项中新订单指数的超

11、预期回升，以及 PPI 环比转正、PPI-CPI 指标现拐点迹象，一定程度上表明需求端已有所改善，企业盈利或将触底回升，那么将显著缓解商业银行资产质量压力。综合前一点，随着信用环境持续改善，实体经济有望步入“信用改善-经济修复”的正向内生循环，对于银行经营景气触底回升以及估值修复将形成有力支持。图 6：6-7 月PMI 新订单指数改善明显，反映需求端有所回暖5550454035302017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01202

12、0-032020-052020-0725PMIPMI:生产PMI:新订单资料来源：Wind，长江证券研究所图 7：6-7 月PPI-CPI 环比回升，或预示工业企业利润增长迎来拐点（%） 86420(2)(4)(6)(8)2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-03(10)403020100-10-20-30-40-50

13、PPI-CPI：当月同比PPI-CPI：累计同比工业企业利润总额：累计同比（右）资料来源：Wind，长江证券研究所图 8：工业企业利润总额增长若迎来拐点，将显著缓解商业银行资产质量压力（%）2.01.81.61.41.21.00.82010-082011-122013-052014-092016-012017-062018-102020-03商业银行不良率工业企业利润总额：累计同比（右轴）403020100(10)(20)(30)(40)(50)资料来源：Wind，长江证券研究所催化四：估值收敛进行时，增量资金“加速”进场历史经验看，银行（申万）指数与创业板指 PE 估值存在较为明显的“蹊跷效

14、应”，每当创业板指 PE 处于历史前 10%分位数，大约对应 70 倍 PE（TTM），此后均见到其与银行 PE 估值分位水平呈现收敛态势，如 2011 年 1 季度、2014 年 2 季度和 4 季度、2016年 1 季度至 2018 年初。当下创业板 PE 估值约 73 倍，已经接近 2015 年 6 月的历史极值；本轮周期中银行与创业板指 PE 分位数差值最低到达-0.72，目前已有所收敛。历史经验来看，上述情况出现后，估值收敛尽管底部会有起伏，但我们判断较难改变中长期收敛趋势。1.01.00.90.80.80.60.70.40.60.20.50.00.4(0.2)0.3(0.4)0.2

15、(0.6)0.1(0.8)0.0(1.0) 图 9：银行（申万）指数与创业板指 PE 估值分化逼近历史极值，历史经验看（中期）或将趋于收敛资料来源：Wind，长江证券研究所2010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017

16、-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06创业板指PE分位数银行(申万)PE分位：银行-创业板指（右轴）从近期增量资金加快入场的节奏也能看出端倪， 1）上半年，基于行业基本面悲观预期，北上资金对银行股配置占比趋势性下降（17 年以来首次出现连续 2 季下滑），但 2 季度以来下行趋势明显平缓、保持震荡形态，近一周则明显回流，相应地板块表现亦较好； 2）6 月下旬以来，银行ETF 份额亦持续快速增加。 图 10：今年以来北上资金持有银行股份额趋于下行，但近来开始触底回升5.65.55.45.3

17、5.25.15.04.94.84.74.64,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1002019-12-312020-01-082020-01-152020-01-222020-02-062020-02-132020-02-202020-02-272020-03-052020-03-122020-03-192020-03-262020-04-022020-04-142020-04-212020-04-282020-05-112020-05-182020-05-252020-06-012020-06-082020-06-152020-06-2

18、22020-07-022020-07-092020-07-162020-07-232020-07-302020-08-062020-08-133,000北上资金持有银行股占自由流通股比例（%）银行(申万,右轴)资料来源：Wind，长江证券研究所 图 11：银行ETF 份额近来快速增长（单位：亿份）1401201008060402003503002502001501002019/12/312020/01/082020/01/152020/01/222020/02/062020/02/132020/02/202020/02/272020/03/052020/03/122020/03/192020/

19、03/262020/04/022020/04/102020/04/172020/04/242020/05/062020/05/132020/05/202020/05/272020/06/032020/06/102020/06/172020/06/242020/07/032020/07/102020/07/172020/07/242020/07/312020/08/0750银行ETF沪深300ETF 创业板医药芯片ETF证券ETF(右) 5GETF(右)资料来源：Wind，长江证券研究所另外很重要的一点是，我们发现今年以来上市公司股东及高管增持股票的情况亦不在少数，现象背后反映了公司对自身经营中

20、长期的看好。银行实施时间方式增持比例增持金额/万元长沙银行2020/6/17-2020/6/19股价稳定措施，第一大股东及公司董事、高管增持0.150%8,060成都银行2020/6/9-2020/7/24股价稳定措施，公司董事、高管增持0.009%261郑州银行2019/12/18-2020/6/17股价稳定措施，第一大股东增持0.050%1,1052020/5/16-2020/6/15公司大股东及其一致行动人增持1.000%77,8632019/8/6-2020/5/6公司股东（南京高科，大股东一致行动人）0.542%44,130上海银行2019/7/6-2020/1/5股价稳定措施，公司

21、主要股东1.460%190,230江苏银行2019/3/15-2020/7/2公司大股东及其一致行动人增持1.094%/浦发银行2020/7/10-2020/7/17公司董事、高管增持0.001%419-425兴业银行2020/3/23-2020/3/25公司董事、高管增持0.008%2670-2811浙商银行2020/12/23-2020/5/20公司董事、高管增持0.003%2182020/12/10-2020/6/8股价稳定措施，公司控股股东增持0.850%398,2422020/4/24-2020/7/23股价稳定措施，公司控股股东增持0.007%2,883渝农商行2019/12/9-

22、2020/5/9股价稳定措施，公司董事、高管增持0.001%76民生银行2020/7/27-2020/7/28副董事长（刘永好）增持H 股2.030%/招商银行2020 年 3 月公司董事、高管增持0.001%814.22表 1：今年以来部分上市银行股东、高管增持情况一览南京银行邮储银行资料来源：公司公告，长江证券研究所投资建议：积极把握拐点行情，推荐优质中小行上半年行业盈利悲观预期下显著跑输大盘，但我们关注到近期行业底部修复的各项条件，包括利率、信用、经济面均显示积极变化，同时叠加当前板块 PE 分位水平与创业板指表 2：上市银行盈利预测及估值表分化程度逼近历史极值，吸引北上、银行 ETF 资金近期持续流入