滨化转债：氯碱产品生产商

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 转债基本要素 3 HYPERLINK l _TOC_250005 发行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250004 基本要素分析 3 HYPERLINK l _TOC_250003 募集资金用途 4 HYPERLINK l _TOC_250002 中签率估算 4 HYPERLINK l _TOC_250001 正股基本面分析 4 HYPERLINK l _TOC_250000 申购价值与上市价格分析 9图表目录图 1：公司主要产品格局 5图 2：中国烧碱产能 6图 3：中国环氧丙烷产能 6图 4：营收与归母净利润增速 6图

2、5：盈利指标 6图 6：期间费用率水平 7图 7：主营业务收入占比 7图 8：主营业务毛利占比 7图 9：主营业务毛利率变化 8图 10：公司 ROE 变化 8图 11：杜邦分析 8图 12：PE Band 9图 13：PB Band 9表 1：发行时间安排 3表 2：基本要素 4表 3：募集资金使用计划 4转债基本要素4 月 7 日晚，滨化股份发布可转债发行公告，滨化转债发行规模 24.00 亿元，主体与债项评级为 AA/AA。发行安排本转债设股东配售及网上申购，申购日为 4 月 10 日。每股配售 1.577 元转债，大股东未承诺认购；网上申购无定金，上限 100 万元。表 1：发行时间安

3、排日期交易日发行安排2020 年 4 月 8 日星期三2020 年 4 月 9 日星期四2020 年 4 月 10 日T-2 日刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告T-1 日网上路演；原股东优先配售股权登记日刊登可转债发行提示性公告；原股东优先配售认购日星期五T 日（缴付足额资金）；网上申购（无需缴付申购资金）；确定网上申购摇号中签率2020 年 4 月 13 日星期一2020 年 4 月 14 日星期二2020 年 4 月 15 日星期三2020 年 4 月 16 日星期四T+1 日刊登网上中签率及优先配售结果公告；根据中签率进行网上申购的摇号抽签T+2 日刊登网上中签结果公告；网

4、上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款T+3 日联席主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+4 日刊登发行结果公告资料来源：发行公告，安信证券研究中心基本要素分析滨化转债转股价格 4.78 元，转股价值 102.1 元（4 月 9 日收盘价 4.88 元），对正股及实际流通盘的稀释率为 32.51%/32.51%，稀释作用很强。发行期限为 6 年，对应票息利率分别为 0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为 110 元（含最后一期年度利息），面值对应的 YTM 为 2.41%，票息保护一般。按 6 年期 AA 中债企业债到期收益率 4.0

5、7%（4 月 9 日数据）的贴现率计算，债底为 90.96元。下修条款为15/30，85%，赎回条款15/30，130%，回售条款30，70%，各条款中规中矩。表 2：基本要素转债名称滨化转债正股名称滨化股份债券代码113034.SH正股代码601678.SH发行规模24.0000所属行业化工债项评级AA主体评级AA存续期票面利率6 年转股价格0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%4.78到期赎回价转股时间110 元（含最后一年利息）2020.10.16 至 2026.04.09下修条款赎回条款回售条款存续期内，15/30，85%转股期内，15/30，130%最后两个计息年

6、度，30，70%资料来源：发行公告，安信证券研究中心募集资金用途本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过 24.00 亿元（含本数），扣除发行费用后将投资于以下项目。表 3：募集资金使用计划序号项目名称投资总额（万元） 拟使用募集资金（万元） 1碳三碳四综合利用项目（一期）633,382.00240,000.00资料来源：募集说明书，安信证券研究中心中签率估算如果假设原有股东 30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近 16.80 亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400 万户，平均单户申购金额为100 万元，预计中签率在0.042%附近。正股基本面分析公司是我国重要的环氧丙烷及烧

7、碱产品生产商和三氯乙烯、四氯乙烯、油田助剂供应商，具有五十年丰富的烧碱和环氧丙烷生产经验。公司 2018 年拥有烧碱产能 61 万吨，环氧丙烷产能 28 万吨，环氧丙烷市场占有率达 8.5%。公司现已发展成为主业突出、产业链完整的综合型化工企业集团，产业涵盖盐化工、石油化工、精细化工、热电、口岸仓储、金融等领域，产品覆盖全球多个国家和地区，特别是在国内化工氯碱行业内享有良好的知名度和美誉度。据公司公告披露，2018 年公司拥有烧碱产能 61 万吨，在山东省内名列前茅。其中粒碱产能约 20 万吨，是国内最大的粒碱生产商；片碱装臵约 20 万吨，在山东省内处于龙头地位。环氧丙烷产能 28 万吨，居

8、全国前列，国内市场占有率约 8.5%。三氯乙烯产能 8 万吨，氯丙烯产能 6 万吨，四氯乙烯产能 8 万吨。氯碱工业是国民经济的基础行业，具有广泛的应用价值。公司主要产品为烧碱和环氧丙烷，均属于氯碱行业的产品。氯碱行业是基础原材料工业，氯碱产品种类多，关联度大，其下游产品达到上千个品种，具有较高的经济延伸价值，被广泛应用于农业、石油、化工、轻工、纺织、化学建材、电力、冶金、国防军工、建材、食品加工等国民经济各命脉部门，在我国经济发展中具有举足轻重的地位。图 1：公司主要产品格局资料来源：公司官网、安信证券研究中心国内烧碱行业集中度低，总体产能过剩；国家限制新增产能增长，淘汰落后产能，鼓励促进先

9、进产能发展；公司烧碱产能采用国家鼓励和推广的零极距、氧阴极等离子膜烧碱电解槽节能技术，属于行业先进产能。2018 年中国烧碱产能达到 4259 万吨，占世界总产能的 44%，生产能力位列世界第一位；国内行业集中度很低。烧碱产业属于国家列示的产能过剩行业，政府严格限制新增烧碱产能，对落后产能进行逐步淘汰，鼓励并促进先进产能发展。公司经过多年不断改进，烧碱项生产工艺水平、生产设备性能已达到行业头部水平。特别是公司烧碱业务采用零极距、氧阴极等离子膜烧碱电解槽节能技术，属于国家发改委产业结构调整指导目录（2019 年本）所鼓励的产能类型。2018 年公司烧碱产能 61 万吨，在山东省内名列前茅。其中粒

10、碱产能约 20 万吨，是国内最大的粒碱生产商；片碱装臵约 20 万吨，在山东省内处于龙头地位。环氧丙烷是生产海绵产品、防水材料、保温材料的重要化工原料。国内需求较大，对进口存在一定的依赖，不属于国家公布的产能过剩行业。2018 年公司在手产能 28 万吨，国内市占率约 8.5%。环氧丙烷是一种重要的化工原料，主要用于生产聚醚多元醇、丙二醇和各类非离子表面活性剂等，是生产海绵产品、防水材料、保温材料的重要原料，广泛用于家具、汽车、建筑和工业绝热等领域。国内环氧丙烷需求较大，对进口存在一定的依赖，也不属于国家公布的产能过剩行业。据公司公告披露，2018 年全国环氧丙烷产能约 337 万吨，公司产能

11、 28 万吨，市场占有率约为 8.5%。图 2：中国烧碱产能图 3：中国环氧丙烷产能450040003500300025002000150010005000产能（万吨）yoy2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201814%12%10%8%6%4%2%0%-2%400350300250200150100500产能（万吨）yoy2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201850%40%30%20%10%0%-10%资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心公司业

12、绩具有明显的周期性。2018 年起由于公司主要产品烧碱、环氧丙烷市场价格走低，主要原材料丙烯、原盐价格相对坚挺，导致营收、利润双双下滑。随着公司环氧丙烷项目、六氟磷酸锂项目、丙烯及异丁烷项目的推进投产，有望增添新的业绩增长点。2018 年、2019年前三季度公司分别实现营收 67.51 亿元、45.87 亿元，同比增长 4.43%、-10.83%；分别实现归母净利润 7.02 亿元、3.45 亿元，同比增长-15.01%、-47.75%。业绩表现具有明显的周期性。近两年公司营收、利润双降，主要原因是烧碱、环氧丙烷等主要产品市场价格降幅较大，而丙烯、原盐等原材料价格降幅偏弱。2018 年、201

13、9 年前三季度公司毛利率分别为 27.98%和 23.82%，净利率分别为 10.54%和 7.73%，利润率波动与行业周期相关。2018 年、2019 年前三季度期间费用率（不含研发费用）分别 11.04%和 12.88%，受公司收购标的并表影响，18A 和 19Q3 三费费率同比增幅较大。公司已发布 2019 年业绩预告，预计 2019年度实现营收 61.61 亿元，同比增长-8.74%；归母净利润 4.65 亿元，同比增长-33.77%。图 4：营收与归母净利润增速图 5：盈利指标 营收（亿元）归母净利（亿元）营收增速（右轴）归母净利增速（右轴）80140%70120%60100%80%

14、5060%4040%3020%0%20-20%10-40%0-60%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q335%30%25%20%15%10%5%0%毛利率净利率（右轴）14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心图 6：期间费用率水平6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3资料来源：Wind、安信证券研究中心分业务看，公司主要生产环氧丙烷、烧碱，收入端贡献

15、在 60%以上，并配套生产氯丙烯、三氯乙烯、助剂、四氯乙烯等相关基础化工原料。环氧丙烷和烧碱是公司的主要产品收入来源。 2018、2019 上半年，环氧丙烷收入端贡献分别为 40%、32%，毛利端占比 17%、6%，产品价差被动压缩导致毛利率从 12%下降至 5%。烧碱收入端贡献分别为 35%、32%，毛利占比 66%、57%，毛利率受产品销售价格波动从 53%下降至 43%。此外，公司还配套生产氯丙烯、三氯乙烯、助剂、四氯乙烯等相关产品，其中助剂产品的销售收入增长较快，2019Q3贡献了 14%的营收，助剂产品是以环氧丙烷为主要原料生产的非离子型表面活性剂、油田破乳剂、阻燃剂、合成润滑剂、农

16、药乳化剂等的统称。图 7：主营业务收入占比图 8：主营业务毛利占比100%80%60%40%20%0%环氧丙烷烧碱氯丙烯三氯乙烯助剂29%36%35%32%52%42%40%32%100%80%60%40%20%0%环氧丙烷烧碱氯丙烯三氯乙烯助剂42%67%66%57%27%18%17%6%资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心图 9：主营业务毛利率变化环氧丙烷烧碱氯丙烯三氯乙烯助剂60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016201720182019Q3资料来源：Wind、安信证券研究中心现金流量指标方面，公司收益质量较差

17、，现金收入比长期低于 100%；近五年经营性现金净流入总和 46.60 亿元；投资性现金流净额均为负，主要用于对参股公司投资和购买理财产品。营运能力指标方面，公司净营业周期为负，在产业链上下游具有一定的话语权；应收账款周转率、存货周转率均优于行业可比公司；总资产周转率长期低于 1。偿债能力指标方面，公司资产负债率较轻；流动比率较低，自 2017 年起逐年下降，稍弱于同业可比公司平均水平。公司 ROE 从 17 年起呈现下降趋势，结构上主要跟随净利率的变动。图 10：公司 ROE 变化图 11：杜邦分析ROEROE201510502014A2015A2016A2017A2018A2019Q3销售

18、净利率资产周转率权益乘数141210864202014A2015A2016A2017A2018A2019Q3资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心正股当前 P/E 16.2x，处于近三年估值中枢附近；P/B 1.18x，处于历史低位。正股市值 75.37亿元，流通盘 75.37 亿元，180 日历史波动率基本稳定在 30%50%之间，弹性一般。图 12：PE Band图 13：PB Band16 收盘价23.5X19.3X1415.1X10.9X6.7X121086420收盘价2.1X1.8X101.6X1.3X1.0X86420资料来源：Wind、安信证券研

19、究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心申购价值与上市价格分析我们选取转股价值在 90 到 110 之间，债项评级 AA，债券余额在 10 亿以上的转债（2020.4.9数据）进行比较，符合条件的欧派、天路、福特等转债的转股溢价率主要集中在 10%25%，我们预计滨化转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在 110125 的区间，中枢为 117.5 元。当前证监会核准的转债有 21 只，海外市场波动较大对 A 股造成扰动，转债市场情绪也有所波动，近期老券退市较多，新上市转债溢价与绝对价格仍高，建议积极申购。滨化转债评级较高，规模较大。公司是我国重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商和三氯乙烯

20、、四氯乙烯、油田助剂供应商，具有五十年丰富的烧碱和环氧丙烷生产经验。公司 2018 年拥有烧碱产能 61 万吨，环氧丙烷产能 28 万吨，环氧丙烷市场占有率达 8.5%。氯碱工业是国民经济的基础行业，具有广泛的应用价值。国内烧碱行业集中度低，总体产能过剩；国家限制新增产能增长，淘汰落后产能，鼓励促进先进产能发展；公司烧碱产能采用国家鼓励和推广的零极距、氧阴极等离子膜烧碱电解槽节能技术，属于行业先进产能。环氧丙烷是生产海绵产品、防水材料、保温材料的重要化工原料；国内需求较大，对进口存在一定的依赖，不属于国家公布的产能过剩行业。2018 年公司在手产能 28 万吨，国内市占率约 8.5%。公司业绩

21、具有明显的周期性。2018 年起由于公司主要产品烧碱、环氧丙烷市场价格走低，主要原材料丙烯、原盐价格相对坚挺，导致营收、利润双双下滑。随着公司环氧丙烷项目、六氟磷酸锂项目、丙烯及异丁烷项目的推进投产，有望增添新的业绩增长点。分业务看，公司主要生产环氧丙烷、烧碱，收入端贡献在 60%以上，并配套生产氯丙烯、三氯乙烯、助剂、四氯乙烯等相关基础化工原料。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。分析师声明池光胜声明，本人具有中国证券业协会

22、授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投