投资策略报告：经济回暖好于预期持续利好风险资产

1、工链，配置受益资产质量改善/开门红/春季高景气的权重价值（金融/核心消费/周期龙头），逢低买入最受益创新周期的半导体/5G 应用，关注油服持续景气机会。风险提示：流动性释放不及预期。目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 核心结论：经济数据的逐渐回暖有望打破权益市场的“存量顶，增量底”格局，权重价值有望节后带领突破5 HYPERLINK l _TOC_250002 经济数据及金融数据：结构与总量均好于预期，持续利好风险资产，商品与权益均应高配5 HYPERLINK l _TOC_250001 中短期积极因素大于长期下行因素12 HYPERLINK l

2、 _TOC_250000 配置权重价值，等待成长回调的绝佳机会14图表目录图表 1：M1M2 剪刀差回升(剪刀差右轴)7图表 2：贷款结构好转7图表 3：GDP 增速下行10图表 4：固投年末回升主要靠制造业10图表 5：工业增加值年末全面回升10图表 6：基建投资仍有空间10图表 7：制造业利润仍集中在强周期行业10图表 8：社消持续平稳11图表 9：竣工回升周期越来越确认11图表 10：当前更像 2016 年下半年11图表 11：商誉风险有望释放13图表 12：美元与新兴市场经济反向13图表 13：新兴市场经济与新兴市场资产价格同向13图表 14：上周成交金额基尼系数大幅上升15图表 15

3、：沽购比继续回落15图表 16：混合型与股票型仓位趋势背离15图表 17：强势股数量接近顶部15图表 18：恐指下降至 13.515图表 19：竣工及建安投资将支撑地产投资增速16图表 20：国产工业机器人产量增速回正16图表 21：费城半导体隐含的创新周期17图表 22：市场空间充分保证半导体在中国仍有巨大机遇18核心结论：经济数据的逐渐回暖有望打破权益市场的“存量顶，增量底”格局，权重价值有望节后带领突破12 月经济数据及 1 月市场表现完全符合我们预期（1 月市场中枢上行，成长优于周期，港股好于 A 股，12 月经济数据全面回暖）；我们也于上周周报中提出个股普涨或面临终结，果不其然上周市

4、场即出现调整。对于节后市场走势，我们认为当前不宜过度定价中长期的趋势性下行因素（中美关系全面走向“竞争中共存”、人口老龄化、增速中枢下行、美股历史高位）而更应该重视中短期积极因素（人民币汇率稳中有升及金融开放带来外资持续配置、资本市场制度改革带来红利、库存周期回升带来企业盈利好转，无风险收益率下行带来权益市场性价比提升）带来的机会。依据强势股数量及 2017 年以来的基金仓位，我们定义沪指3000-3288 区域为“存量顶、增量底”，5 月前风险大于机遇，受益资产质量改善/开门红/春季高景气的权重价值（金融/核心消费/周期龙头）有望带动大盘突破“存量顶，增量底”，逢低买入最受益创新周期的半导体

5、/5G 应用。经济数据及金融数据：结构与总量均好于预期，持续利好风险资产，商品与权益均应高配金融数据：结构上，企业长期贷款占比维持四季度以来的逐渐回升；总量上，友好的货币环境效果逐渐传递到实体，社融更改口径也没有掩盖 M1 增速上行带来的信号，本轮 M1-M2 剪刀差的回升类似 2016 年下半年；经济数据：生产、消费均超预期，制造业投资低位企稳叠加地产投资继续下行完全验证我们此前“本轮周期回升主要引擎为制造业”观点，高新制造尤其受益于制造业回升；消费中竣工产业链确定性仍强。2019 年 12 月末，M2 同比增长 8.7，增速分别比上月末和上年同期高 0.5 个和 0.6 个百分点；M1 同

6、比增长 4.4 ，增速分别比上月末和上年同期高 0.9 个和个百分点；M0 同比增长 5.4。全年净投放现金 3981 亿元。2019 年社会融资规模增量累计为 25.58 万亿元，比上年多 3.08 万亿元，其中，去年 12 月社会融资规模增量为 2.1 万亿元，比上年同期多 1719 亿元。从结构看，（1）表内融资：2019 年对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的 60.3，同比高 1 个百分点；外币贷款折合人民币余额占比 0.8，同比低 0.2 个百分点。（2）表外融资：委托贷款余额占比 4.6，同比低 0.9 个百分点；信托贷款余额占比 3，同比低 0.4 个百分点；

7、未贴现的银行承兑汇票余额占比 1.3，同比低 0.4 个百分点。（3）直接融资：企业债券余额占比 9.3，同比高 0.2 个百分点；非金融企业境内股票余额占比 2.9，同比低 0.2 个百分点。政府债券余额占比 15，同比高 0.5 个百分点。全年人民币贷款增加 16.81 万亿元，同比多增 6439 亿元。分部门看，住户部门贷款增加 7.43 万亿元，其中，短期贷款增加 1.98 万亿元，中长期贷款增加 5.45万亿元；非金融企业及机关团体贷款增加 9.45 万亿元，其中，短期贷款增加 1.52万亿元，中长期贷款增加 5.88 万亿元，票据融资增加 1.84 万亿元；非银行业金融机构贷款减少

8、 933 亿元。2019 年社会融资规模的持续扩张完全在我们的预料之中，回顾社融增量各组成部分的占比变化，信贷以及表外融资规模的扩大成为推动本年度社会融资规模扩张的主要动因。随着央行公布 2020 年的工作总基调即：要实现“稳健的货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕”，以及降准的协同发力，未来社会融资成本有望进一步下降，融资需求回升并持续改善我国信贷结构。社会融资规模中占比最大的仍为贷款融资，债券、股票等直接融资比重增加。企业中长期贷款体现了实体的融资需求，其规模变化最能体现宏观经济运行状况。住户部门和企业部分中长期贷款比重的增加，说明企业的融资需求开始复苏，企业有意愿进行扩大再生产，这对于经

9、济本身是一个强烈的复苏信号。2019 年 12 月起，我国正式将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社融统计，使数据更加完整，更好地支持货币政策与财政政策的协调。但国债筹集资金对实体经济的作用并不大，相反其作用更多地在于支付政府的日常开支以及弥补财政赤字，现阶段社融规模的扩张是否能精准助力实体经济仍有待观察。对于市场而言，12 月未贴现银行承兑汇票的大幅增长是造成社会融资规模增量超预期的主要原因。季节性因素是造成 12 月票据增多的原因之一，同时这也表明现阶段我国企业贷款难度相对宽松，银行贷款政策对实体经济的支持力度较大， 企业投资积极性有望进一步回升并带动经济上行。但从整体资金面来看，1 月

10、14 日，Shibor 多数上行，对市场流动性带来负面影响，未来投资仍需谨慎思考。预计 2020 年一季度受“降准红包”、MLF 操作以及季节效应的影响，新增社会融资规模仍将持续扩张，企业投资积极性上升，经济上行信号明显。图表 1：M1M2 剪刀差回升(剪刀差右轴)图表 2：贷款结构好转% M1:同比M2:同比M1-M2100.09-1.08-2.07-3.06-4.045-5.03-6.02-7.01-8.00-9.014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-2,0002018/122019/12 资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太

11、平洋研究院整理19 年 4 季度 GDP 同比持平 6.0%，全年 GDP 累计同比 6.1%。分项增长结构：1）固定投资实际增速小幅回落，意味着去库存拖累大幅收窄，或已转为补库存，构成 GDP 重要支撑。2）最终消费累计贡献回落 0.3 个百分点至 3.5%，4 季度财政支出和政府消费并未高增，消费内生性动力处于低位。3）4 季度出口增速回落，但进口改善幅度更大，净出口累计贡献收窄 0.5 个百分点至 0.7%。2019 年 GDP 增速符合市场预期，国民经济运行总体平稳，为 2020 年我国实现全面小康打下坚实基础。2019 年 12 月工业增加值同比 6.9%，提速 0.7 个百分点。环

12、比增速 7.2%， 提速 0.6 个百分点，整体回升趋势明显。分三大门类看，采矿业增加值同比 5.6%， 回落 0.1 个百分点；制造业同比 7.0%，提速 0.7 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比 6.8%，提速 0.1 个百分点。三大门类中，制造业增加值增速改善幅度最大，从 6.3%提高到 7.0%。需求方面，基建发力、消费回暖、外需修复都推动了生产数据维持旺势。分行业看，19 年 12 月份，41 个大类行业中有 33 个行业增加值保持同比增长。其中，高技术制造业和战略性新兴产业增长较快， 预计明年仍将维持高速增长。19 年 12 月制造业投资累计同比 3.1%，回升 0.

13、6 个百分点。分行业看，上游生产的回升幅度更大，黑色、有色、非金属矿物、化工原料等加工业生产增幅在 5 个百分点以上。主要是受到基建投资需求增长的预期，和高技术制造业投资对设备存在较高需求的影响。制造业中，下游生产进一步明显改善，汽车产量（8.1%）大幅改善 4.4ppt， 汽车和电子设备增加值同比分别改善 2.7/1.9pct 至 10.4%/11.6%。驱动制造业投资超预期反弹的因素，一是中美贸易谈判取得进展，对制造业企业，尤其是出口依赖型行业企业信心的改善；二是前期工业企业利润增速筑底企稳的滞后效应。当月专用设备、通用设备、计算机电子设备等中下游制造业投资增速回暖，显示 8 月以来企业中

14、长贷回暖、政策对制造业投资的鼓励开始见效。制造业的回暖带动工业生产明显好转，刺激市场供给能力不断提升，平衡不断扩张的社会需求。我们认为，2020 年制造业投资的上升节奏重于空间，其原因主要在于：第一，2019 年，支撑制造业投资回暖的行业主要是黑色、有色、非金属矿物等，一旦基建投资或高技术制造业投资降低，其对制造业投资的推动作用将明显减弱；第二，我国制造业以民营企业为主，但现阶段民营企业融资难的问题仍未得到根本解决（信用利差缩窄已接近瓶颈）；第三，我们根据最近提到的“落实减税降费”政策定调，预计 2020 年国家政策对企业的减税力度大概率将不及 2019 年，这进一步压缩了我国制造业的上升空间

15、。基于我国当前已处于增速换挡的存量龙头竞争时代，制造业上市公司业绩弹性大概率高于制造业投资上升空间。19 年 12 月基建投资累计同比 3.8%，回落 0.2 个百分点。全口径基建投资累计增速从 3.5%回落到 3.3%。政策逆周期加码的重心在 2020 年，预计融资难的约束在2020 年将得到明显改善。目前已计划在1 月发行的专项债规模超7000 亿，投向基建领域的占比接近 80%。随着专项债重点向基建倾斜，基建融资难有望得到缓解，基建稳增长的作用将得到明显体现。预计今年基建投资“高起点”。2019 年 12 月社会消费品零售总额 38777 亿元，名义值同比增长 8.0%，持平于前值，继续

16、好于市场预期。其中，城镇消费品零售额 12 月累计 32704 亿元， 同比增长 7.8%；乡村消费品零售额 12 月累计 6073 亿元，同比增长 9.1%，乡村消费品对社会消费品零售总额增长的促进作用优于城镇消费品。但总体来看，社会消费商品结构存在分化，汽车消费回暖是主要贡献。自 7 月以来首次脱离负增长，需求的回暖带动行业生产改善、渠道去库存化，也带动了石油制品消费增长。电商促销品消费多数降速，包括家具、家电、通讯器材、化妆品等。由于 11 月电商购物节的扰动，近年来消费增速多呈现 11 月回升、12 月走弱的特征，而当月消费保持稳健增长，好于市场预期。12 月，固定资产投资增速达 5.

17、4%（前值 5.2%），同比上升 0.2%。其中， 制造业投资的回温起到了重要推动作用。房地产方面，12 月主要数据都有所回落，商品房销售面积增速从 0.2%下滑到-0.1%，而销售金额增速从 7.3%回落到 6.5%， 投资完成额增速从 10.2%下滑到 9.9%。目前进入竣工回升周期，12 月竣工面积增速从-4.5%转正到 2.6%，而开工降速较为平缓。2020 年棚改、旧改的规模可能会超预期，2020 年地产投资可能继续维持韧性。从资金来源看，贷款继续收紧，除了 5 月后集中到期的地产债外，销售端能否维持稳定仍是决定地产投资的关键。总体来看，2019 年国民经济运行总体平稳且稳重有进，尤

18、其是四季度开始经济阶段性弱改善。19 年 12 月主要经济指标回升，终端需求企稳、工业生产有所改善，库存周期触底迹象明显，有助于加固经济韧性表现。配合年初的积极财政政策效果释放，以及中美第一阶段经贸协议文本落地、全球货币政策较为宽松， 外部环境阶段性改善，看好本轮的复苏行情。随着春节假期的临近，终端需求上升态势明显，但要注意剔除季节因素后的真实增长状况。展望 2020 年，随着经济企稳信号的不断增强，我国政策重心有望从短期转向长期动力，权益市场机会仍大于风险。图表 3：GDP 增速下行图表 4：固投年末回升主要靠制造业11.010.09.08.07.06.05.010.09.08.07.06.

19、05.04.03.02.01.02018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-120.0图表 5：工业增加值年末全面回升图表 6：基建投资仍有空间12.010.08.0工业增加值:当月同比工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比6.04.02.00.0固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力): 累计同比5.04.54.03.53.02.52.01

20、.51.00.52018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-120.0资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表 7：制造业利润仍集中在强周期行业 20.0 工业增加值:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比工业增加值:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比工业增加值:非金属矿物制品业:当月同比工业增加值:汽车制造业:当月同比15.0工业增加值:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比工业增加值:化学原料及化学制品制造业:当月同比10

21、.05.00.0-5.0-10.0资料来源：Wind，太平洋研究院整理1510商品房销售面积:累计同比 商品房销售额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比房屋竣工面积:累计同比50-5-10-15图表 8：社消持续平稳图表 9：竣工回升周期越来越确认11社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:城镇:当月同比社会消费品零售总额:乡村:当月同比10109988776资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理经济企稳对工业品价格指示作用明显，当前更像弱化版的 2016 年下半年。从工业品价格看，库存周期显著存在，当前 PPI 所指示的阶段更像 2016 年下

22、半年。在制造业引擎的驱动下经济回升（上一轮周期复苏主要动力为房地产），按一般的补库存周期看，补库周期有望持续至少两个季度。我们认为中国经济将进入阶段性过热，大宗商品优于港股优于A 股。图表 10：当前更像 2016 年下半年40.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.010.0社会融资规模存量:同比PPI:全部工业品:当月同比南华工业品指数:同比(右轴)140120100806040200-20-402019-122019-042018-082017-122017-042016-082015-122015-042014-082013-122013-042012-0

23、82011-122011-042010-082009-122009-042008-082007-122007-042006-082005-122005-042004-082003-12-15.0-60资料来源：Wind，太平洋研究院整理中短期积极因素大于长期下行因素中短期面临的积极因素主要有：商誉有望于年报季出清，企业盈利有望“轻装上阵”；美元有望进入弱势周期，带来更积极的海外资金配置；顶层设计环境全面转向建设直接融资（严控信贷资金违规进入地产/鼓励中长期资金进入股市），注册制等将在创业板展开试点；库存周期企稳回升经济或阶段性过热；在中短期积极因素高波动下，长期下行因素并不需要被过度定价。我们

24、认为当前潜在风险只有通胀及名义利率均超预期回升且持续性超预期。2019 年市场上升主要由估值扩张贡献，今年（至少上半年）有望迎来估值和盈利的双击。中短期看，支撑市场在去年基础上继续拔估值的驱动有：1、美元有望进入弱势周期，为 A 股带来更积极的海外资金配置；2、顶层设计环境全面转向建设直接融资，其中的重要环节为鼓励中长期资金入市（外资社保企业年金部分保险资管，其中外资今年主要为主动盘而非被动配置盘）；3、上市公司商誉风险将在 2019 年年报集中获得出清，企业盈利有望“轻装上阵”。2019 年报有望对前期商誉风险进行出清。众所周知，按照会计核算准则，外延并购形成的商誉需要在三个财报周期进行减值

25、计算。从数据上看，2015 年至今形成的商誉共有 13850 亿（截至 2019 年三季报），从增量上看，2015-2016 共形成了约 10000 亿商誉（2014 年商誉总计 3300 亿商誉已于 2018 年年报全部计提完毕），考虑到 2017 年-2018 年对并购的监管趋严，我们认为此阶段并购形成的商誉质量较高风险较小，可以预计，2015-2016 年形成的总共 7200 亿商誉的减值风险有望于 2019 年年报（大幅减值将集中在 1 月末）集中释放，为后续企业盈利回升创造更轻松的环境。美元有望进入弱势周期，为 A 股带来更多增量资金配置。中国制造业复苏带来的弹性大于美国衰退后期带来

26、的风险，并且新兴市场强于美国往往带来的是机会而非风险（我们此前已多次强调弱美元对新兴市场复苏的正反馈有利，逻辑链条为：新兴市场复苏经常账户改善美元走弱新兴市场资本流入 新兴市场资产价格上涨） OECD综合领先指标:五个主要亚洲国家美元指数(右)图表 11：商誉风险有望释放图表 12：美元与新兴市场经济反向2,000总计商誉环比新增值商誉总计(右) 16,0001031401,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010210110099989796951990-01941201008060

27、40202017-012020-0101993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-01资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表 13：新兴市场经济与新兴市场资产价格同向 OECD综合领先指标:五个主要亚洲国家MSCI新兴市场(右)10310210110099989796959470,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000成长中长期仍将强于周期。新动能将持续受益于扶持政策，上周末的新能源百人会议上的“补贴不退坡”口径虽被辟谣但我们认为后续验证概率高于证伪概

28、率（即“不会大幅退坡”），半导体从产能周期（费城半导体指数领先电子行业景气）/创新周期/政策周期均占优；银保监会 2020 年度工作会议提出的“压减影子银行”及“严控信贷资源违规流入房地产”也验证传统行业仍在去供给/控需求过程中，中长期仍将是成长强于周期。配置权重价值，等待成长回调的绝佳机会高配竣工链，配置受益资产质量改善/开门红/春季高景气的权重价值（金融/ 核心消费/周期龙头），逢低买入最受益创新周期的半导体/5G 应用，关注油服持续景气机会。强势股数量（3111 只）已接近存量博弈顶部（3288 点时的 3500 余只），对个股潜在的回调需要保持警惕。上周成交金额基尼系数大幅上升；期权市

29、场持仓沽购比较上上周回落；强势个股数继续大幅上升，存量顶部越来越明显；机构仓位出现背离；恐慌指数回落。成交额基尼系数越高说明市场抱团取暖倾向严重。上周成交额基尼系数大幅上升（0.637 上升至 0.667）。如我们前期所言，市场热点扩散结束。期权认沽认购比是市场趋势的同步指标，甚至领先指标。指标大于 1 或者趋势性上升指向市场上涨趋势确认，指标连续小于 1 或者趋势性下行指向市场下跌。上周沽购比从 0.868 下降至 0.823，权重仍未突破震荡。混合基金加仓，普通股票基金降仓。机构仓位上周保持平稳，普通股票型基金整体仓位由为 88%下降至 87.9%，偏股混合型基金由 84.07 %上升至

30、85.07%，我们认为两种不同机构仓位的周度级别背离与前期固收类资产大幅上行后性价比不再突出有关。上周 20 日突破 60 日均线的强势个股数继续上升（3111 家，较2820 家大幅上升，与 2019 年 4 月初相似，当前市场已进入存量博弈顶部）。图表 14：上周成交金额基尼系数大幅上升图表 15：沽购比继续回落0.750.700.650.600.550.500.452019-02-172019-03-172019-04-172019-05-172019-06-172019-07-172019-08-172019-09-172019-10-172019-11-170.40成交额基尼系数上证

31、综指（右轴）3,800 3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002017/1/172017/3/172017/5/172017/7/172017/9/172017/11/172018/1/172018/3/172018/5/172018/7/172018/9/172018/11/172019/1/172019/3/172019/5/172019/7/172019/9/172019/11/172020/1/172,0002.52.01.51.00.52019-01-170.03.2 50ETF认沽认购比50ETF收盘价(右)3.02.82.62.42.22

32、019-12-172020-01-172.0资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表 16：混合型与股票型仓位趋势背离图表 17：强势股数量接近顶部 偏股混合型普通股票型1.21.11.00.90.80.72020/1/172019/10/172019/7/172019/4/172019/1/172018/10/172018/7/172018/4/172018/1/172017/10/172017/7/172017/4/172017/1/170.64,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 20日线破60日线上证综指（右轴

33、） 3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002017/1/172017/3/172017/5/172017/7/172017/9/172017/11/172018/1/172018/3/172018/5/172018/7/172018/9/172018/11/172019/1/172019/3/172019/5/172019/7/172019/9/172019/11/172020/1/172,000资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理恐慌指数平稳。当前恐慌指数为 13.5，较上上周 15.3 大幅下降，节前机

34、构对权重股抛售明显。图表 18：恐指下降至 13.5 上证50指数50VIX收盘价(右)3,200403,00035302,800252,600202,40015102,20052,0000资料来源：Wind，太平洋研究院整理地产后端及工业机器人。中国房地产投资从新开工到竣工约需 24-30 个月，考虑到本轮新开工面积顶部回落出现在2018 年末，竣工面积的回落将不晚于2020 年四季度，当前市场仍存在较大预期差，建材、机械等行业基本面有望持续向好（机械中重点推荐机器人行业，国产工业机器人产量同比已呈底部反转迹象）， 其中龙头的市占率提升周期属性弱化也被市场逐渐认可。图表 19：竣工及建安投资

35、将支撑地产投资增速80.060.040.020.02019-092019-042018-112018-062018-012017-082017-032016-102016-052015-122015-072015-022014-092014-042013-112013-062013-012012-082012-032011-102011-052010-122010-072010-022009-090.0-20.050 房地产开发投资完成额:安装工程:累计值:多指标求和:同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比403020100-10-40.0-20图表 20：国产工业机器人产量增速回

36、正资料来源：Wind，太平洋研究院整理 产量:工业机器人:当月同比120.0100.080.060.040.020.02019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-030.0-20.0-40.0资料来源：Wind，太平洋研究院整理基本金属如铜。全球央行逆周期调节下，四年一周期的 oecd 领先指标，全球 PMI 都显示出触底反

37、弹进入上行期的迹象。游戏、AR、VR 等 5G 应用。1、在端游和移动游戏时代，游戏研发商为了尽可能扩大玩家基数，必须针对不同档次的游戏终端进行平衡和妥协；此外，由于服务器架构的天然限制，很多创新的研发和运营思路难以实现。云游戏大规模商用后，渠道推广成本的节约，以及用户对精品游戏的选择将不断促使其提高研发能力，提供更多高品质游戏，产业链有望得到重塑，拥有优质产品的游戏研发商议价能力会进一步提高，行业头部的精品游戏公司相较于一般游戏公司的竞争优势将进一步扩大。2、即将到来的 5G 时代，有助于全面释放 AR 的力量。对于今天的 4G 世界来说，一些 AR 产品、服务和商业模式还显得太过“未来”化

38、，然而一旦强大的新通信基础设施投入使用，AR 将在技术上变得切实可行。“实时”是 AR 应用持续进化的必然要求，5G 的主要作用是增加带宽、降低时延，让真正稳定的毫秒级实时数据同步变得可能。根据中国信息通信研究院发布的2018 年虚拟（增强）现实白皮书，预计 2020 年全球虚拟现实产业规模将超过 2000 亿元，其中VR 市场 1600 亿元，AR 市场 450 亿元。从产业结构来看，预计整机设备目前及将来都将是产业收入的重要来源，而行业应用的占比有望逐步提升。半导体行业。在进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策文件下达后，财税、投融资、研发、进出口均面临极大环境改善，创投基金扶持、

39、减税政策均方兴未艾，全行业具备天时地利。从产能周期看，5G/AIOT 等增量创新驱动将对全行业需求及投资带来爆发式增长，费城半导体指数基本领先预示着未来半年电子行业景气有增无减。图表 21：费城半导体隐含的创新周期 费城半导体指数:月同比申万电子指数:月度同比160.0140.0120.0100.080.060.040.020.02020-012019-082019-032018-102018-052017-122017-072017-022016-092016-042015-112015-062015-012014-082014-032013-102013-052012-122012-072

40、012-022011-092011-042010-112010-062010-010.0-20.0-40.0-60.0资料来源：Wind，太平洋研究院整理半导体的自主替代驱动是长期逻辑。全球半导体材料市场空间巨大，仍有持续增长动力。下游需求放量，半导体景气度回升，看好国产半导体企业增长潜能。半导体制造产业向大陆地区转移的趋势不可逆转。目前我国半导体材料的国产化率约为 20，国内半导体材料的市场份额较为分散，未来市场份额必然会集中到少数几个龙头公司。根据 CEMIA 数据，2018 年国内半导体材料市场规模已经达到 794 亿元。未来随着中国半导体产能规模的继续扩张，预计 2021 年国内半导体市场规模将首次超过 1000 亿元。“国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”。国产半导体设备的行业高成长，将来自全球半导体及设备行业的全面复苏、本土晶圆厂加速扩产、国产设备对进口设备的替代等三大因素。在智能手机摄像头升级、TWS 耳机需求旺盛、物联网生态不断丰富、5G 科技创新推动产业链加速备货的多重驱动下，5G 芯片、面板驱动 IC、电源管理 IC、CIS、MCU 等产品