投资时钟的中国进行式

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 投资时钟的美国经验 4 HYPERLINK l _TOC_250008 美林投资时钟理论 4 HYPERLINK l _TOC_250007 美国进行投资时钟的回测 5 HYPERLINK l _TOC_250006 基于美国 1970 年至 2019 年数据对美国进行经济周期划分 5 HYPERLINK l _TOC_250005 美国资产收益在投资时钟下的理论验证 6股票板块的 1.2.3 股票板块的在各阶段行业选择 7 HYPERLINK l _TOC_250004 投资时钟的中国实践 8 HYPERLINK l _TOC_250

2、003 基于中国 1995 年至 2019 年数据对中国进行经济周期划分 8 HYPERLINK l _TOC_250002 中国资产收益在投资时钟下的理论验证 9 HYPERLINK l _TOC_250001 2.1. 股票板块的在各阶段行业选择 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 11图表目录图 1：投资时钟模型轮动 5图 2：理论经济周期-产出缺口和通货膨胀 5图 3：美国 1970 年至 2019 年经济周期划分时间分布表 5图 4：中国 1995 年至 2019 年经济周期划分时间分布表 8表 1：投资时钟的四个阶段 4表 2：美国 1970 年至 20

3、19 年经济周期划分时长统计表 6表 3：美国 1970 年至 2019 年资产收益 6表 4：美国不同资产的周期差异检测 7表 5：美国股票板块投资时钟-周期表现、各个阶段选股难度 7表 6：中国 1995 年至 2019 年经济周期划分时长统计表 9表 7：中国 1995 年至 2019 年资产收益 9表 8：中国不同资产的周期差异检测 10表 9：中国股票板块投资时钟-周期表现、各个阶段选股难度 10表 10：各阶段间方差齐性检验 11投资时钟的美国经验美林投资时钟理论美林投资时钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。投资时钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点，从周期的

4、变换中获利。美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：1、“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强；2、“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益；3、“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛；4、“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对

5、企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高；阶段经济增长通货膨胀大宗资产股票板块债券收益率衰退1债券防御/增长陡峭复苏2股票周期/增长陡峭过热3商品周期/价值平缓滞胀4现金防御/价值平缓表 1：投资时钟的四个阶段ReflationRecoveryOverheatStagflation数据来源： 整理投资时钟将经济周期的四个阶段与资产和行业轮换以及债券收益率曲线的变化联系在一起，如表 1。图 1 与图 2 也反映了投资时钟模型内在逻辑，四个经济阶段的理论顺序是衰退-复苏-过热-滞胀。图 1：投资时钟模型轮动图 2：理论经济周期-产出缺口和通货膨胀数据来源： 整理数据来源： 整理

6、美国进行投资时钟的回测基于美国 1970 年至 2019 年数据对美国进行经济周期划分产出缺口(Output Gap)是指现实产出与潜在产出的差值占现实产出或潜在产出的比率,它测度的是经济周期性波动对产出的影响,反映了现有经济资源的利用程度。通过产出缺口(Output Gap)和 CPI 同比增长数据分别对经济增长和通货膨胀进行划分并得到经济周期划分，如图 3，使用不同颜色对各经济阶段进行了区分。图 3：美国 1970 年至 2019 年经济周期划分时间分布表数据来源：Wind 资讯、 可以看出在大多数情况下，经济周期遵循衰退-复苏-过热-滞胀-衰退的规律轮转，但很多情况下也会伴随着倒周期的情

7、况，如衰退到复苏再回到衰退的情况。表 2：美国 1970 年至 2019 年经济周期划分时长统计表阶段总计历时（月）总计历时（年）占比(%)平均历时（月）衰退1155Reflation12.926%10.3复苏2126Recovery10.521%8.4过热3192Overheat16.032%14.8滞胀4123Stagflation10.321%10.3总计 59649.7100%10.9数据来源：Wind 资讯、 表 2 展示了美国 1970 年至 2019 年经济周期划分时长统计，可以看出在美国市场在过去 50 年中 32%的时间处于过热阶段、26%的时间处于衰退阶段，复苏、滞胀时期相

8、对较短，各占 21%。每一阶段的平均时长在 10 个月左右，其中过热阶段平均历时最长，而复苏阶段平均时长较短。美国资产收益在投资时钟下的理论验证选择以下指标作为配置债券、股票、大宗商品和现金的代表：债券：彭博巴克莱美国综合债券指数(未对冲美元）；股票：标普 500 指数；商品：2005 年前使用 CRB 指数，2005 年之后使用RJ/CRB 指数；现金：3 月期美国国库券表 3：美国 1970 年至 2019 年资产收益债券股票商品现金衰退13.40%10.46%-14.19%5.10%复苏5.54%13.59%-0.27%3.71%过热4.77%7.48%14.45%9.68%4.27%滞

9、胀5.58%3.19%5.61%数据来源：Wind 资讯、 具体结果如表 3 所示，容易发现在衰退、复苏、过热 3 个阶段中投资时钟理论得到了完美的验证，而在滞胀阶段商品所表现的资产收益是明显优于现金的，同时对比债券而言现金的优势也不明显。对于美国市场中资产配置的周期差异，经检验可以发现，仅商品的收益表现因周期不同，其他三项，具体结果见表 4。1.2.3.股票表 4：美国不同资产的周期差异检测债券股票商品现金F 值1.610.636.04 0.76板块信心度79.96%39.87%99.87%47.74%数据来源： Wind 资讯、东吴证券研究所的 1.2.3 股票板块的在各阶段行业选择我们统

10、计了美国股票板块投资时钟-周期表现，如表 5，在衰退阶段中的医疗板块、复苏阶段中的非必选消费板块、过热阶段中的信息技术板块、滞胀阶段中的必须消费板 块分别是各阶段表现最优的股票板块。同时对各阶段行业选择难度做检验得到统计结果： F=0.43045pvalue=73.23%，即认为各阶段行业选择难度没有明显差异。表 5：美国股票板块投资时钟-周期表现、各个阶段选股难度医疗必须消费信息技术非必选消费工业金融3.81%0.32%1.01%-7.01%复苏-2.22%-3.97%4.53%-0.10%2.26%7.28%衰退-1.01%2.87%10.52%6.51%滞胀-3.31%-1.09%-1.

11、96%11.17%-10.10%-1.41%过热-9.01%-5.67%2.66%-6.29%-2.24%-0.85%0.18%0.60%0.92%1.34%平均衰退-5.60%-14.46%-13.86%-6.10%-2.67%6.82%材料能源房地产公共事业通信设备选股难度复苏-3.39%-6.56%2.42%-8.56%-1.66%4.26%过热-6.52%2.35%-3.98%-5.80%-13.87%6.53%平均-2.60%-2.92%-3.11%-3.74%-5.11%滞胀5.10%7.00%2.97%5.51%-2.23%6.37%数据来源： Wind 资讯、 投资时钟的中国实

12、践基于中国 1995 年至 2019 年数据对中国进行经济周期划分我们使用工业增加值当月同比数据对经济增长进行划分，其中考虑到春节效应的影响进行了相应的调整（将 1、2 月份合并计算）。另外通过全国居民消费价格指数同比增长率数据对通货膨胀进行划分。应用以下周期划分原则：1、上升周期：最低点即开始，最高点结束；2、下降周期：最高点即开始，最低点即结束；3、尽量忽略小周期影响：采用低通滤波滤去宏观数据中的噪声，得到较为平滑的指标曲线，最终根据平滑后的得到经济周期划分如图 4。图 4：中国 1995 年至 2019 年经济周期划分时间分布表数据来源：Wind 资讯、 可以看出，国内市场总体来说也遵循

13、衰退-复苏-过热-滞胀-衰退的经济周期转变节奏，但倒周期、跳周期的现象相对更多，一个原因是中国市场中的经济周期变动较容易受政策影响。表 6：中国 1995 年至 2019 年经济周期划分时长统计表阶段总计历时（月）总计历时（年）占比(%)平均历时（月）11.831.54%7.894衰退Reflation1复苏2Recovery433.614.43%6.17.527.85%6.983过热Overheat3滞胀4Stagflation786.526.17%7.8总计29824.8100% 8.3数据来源：Wind 资讯、 中国资产收益在投资时钟下的理论验证选择以下指标作为配置债券、股票、大宗商品和

14、现金的代表。股票：2001 年 12 月 31 日前：上证 A 股+深成指，流通市值加权，2002 年 1 月 4 日以后：沪深 300 指数；债券：中债国债总指数；商品：CJ/CRB Index；现金：3 个月定存利率，复利计算表 7：中国 1995 年至 2019 年资产收益债券股票商品现金衰退8.49%-23.12%-20.69%2.53%复苏5.10%23.42%15.82%1.70%过热0.03%27.95%14.34%1.80%滞胀3.60%0.58%-3.15%1.71%数据来源：Wind 资讯、 具体结果如表 7 所示，容易发现仅在衰退、复苏 2 个阶段中投资时钟理论得到了完美

15、的验证，而在滞胀阶段商品所表现的债券收益是明显优于现金的，同时在过热阶段股票相对于商品也存在明显优势。另外若我们考虑国资产配置周期差异，可以得到商品表现周期影响较大，其他资产的收益不受周期影响的结论，具体检验结果见表 8。表 8：中国不同资产的周期差异检测债券股票商品现金F 值2.41.83.092.82信心度91.39%82.70%95.92%94.53%数据来源：Wind 资讯、 2.1. 股票板块的在各阶段行业选择我们采用申万一级行业划分，统计了中国股票板块投资时钟-周期表现（表 9），在衰退阶段中的休闲服务板块、复苏阶段中的银行板块、过热阶段中的汽车板块、滞胀阶段中的家用电器板块分别是

16、各阶段表现最优的股票板块。对各阶段行业选择难度做检验得到统计结果：F 值=4.74，P 值=99.97%，这说明在不同的经济周期阶段中各行业股票收益的差异度较大，在不同阶段下基金经理的选股难度不相等，其中在复苏阶段选股的难度最高，而过热阶段的选股难度显著低于其他几个阶段。具体表现如表 9。表 9：中国股票板块投资时钟-周期表现、各个阶段选股难度休闲服务食品饮料银行汽车医药生物家用电器机械设备房地产建筑材料选股难度24.81%18.28%9.28%复苏8.97%-8.72%1.86%0.80%-6.83%9.51%16.47%14.19%0.15%20.53%衰退0.61%-8.09%-6.55

17、%-0.76%9.01%0.40%10.65%0.09%0.41%1.11%1.30%2.00%2.99%7.12%11.84%7.95%平均11.76%6.21%-0.83%-3.72%8.80%7.31%滞胀4.61%7.46%-2.49%6.41%6.82%0.39%12.05%-6.79%-2.73%1.25%过热-2.01%-6.76%1.23%6.45%计算机钢铁纺织服装电子化工电气设备综合有色金属非银金融衰退15.48%-4.63%5.68%-8.24%-6.97%3.11%-8.85%-19.29%4.11%过热-1.33%4.38%-3.45%3.23%4.64%7.23%-

18、0.39%-6.14%-0.58%复苏-21.81%3.82%-11.80%-5.26%-4.18%-12.90%9.29%6.17%-10.23%滞胀7.63%-4.58%6.30%5.82%1.22%-3.54%-6.47%10.08%-5.99%平均-0.01%-0.25%-0.82%-1.11%-1.32%-1.53%-1.61%-2.30%-3.17%衰退-2.70%6.35%-14.43%-4.78%-4.30%-1.73%-4.18%-4.26%18.01%4.59%交通运输农林牧渔国防军工采掘商业贸易通信轻工制造公用事业传媒建筑装饰复苏-6.28%-18.80%-0.19%2.90%-6.20%-14.30%-11.09%-9.48%-27.27%-15.28%过热-2.70%-4.78%-6.27%-2.77%-2.12%-2.98%-1.28%5.33%1.24%-4.74%平均-3.41%-3.70%-3.72%-3.91%-3.98%-4.29%-4.60%-4.95%-6.26%-6.75%滞胀-1.97%2.44%6.0