未来地方债怎么看

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 地方债发行政策演变 3 HYPERLINK l _TOC_250001 地方债发行回顾 8 HYPERLINK l _TOC_250000 未来怎么看？ 10图表目录图 1：地方新增债逐年提升 8图 2：地方新增债限额 8图 3：地方债发行主要集中在二、三季度 8图 4：地方债净融资同样呈现出明显的季节性 8图 5：地方债各期限数量占比 9图 6：地方债平均发行期限 9图 7：地方债上浮利差变化 9图 8：各省市地方债发行利差 9图 9：新增专项债投向变化 10图 10：赤字率预计回到 3 11图 11：预计 2021 年新增专项债额度

2、持平于今年 11图 12：地方债集中供给往往会对资金面和利率形成扰动 11图 13：各期限地方债上浮利差基本相同 12图 14：国债和地方债收益率曲线 12图 15：新增一般债发行期限结构 12图 16：再融资一般债发行期限结构 12图 17：地方债平均发行期限 13图 18：各期限国债利率变化 13表 1：地方债发行节奏相关规定 3表 2：地方债发行期限相关规定 4表 3：地方债发行利率相关规定 6表 4：地方专项债用途相关规定 711 月 11 日，财政部公布关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见，对地方债发行节奏、利率、期限结构、信息披露等做了进一步规范。未来地方债会出现哪些变化？我们

3、先对地方债发行数据和政策进行简要回顾，并对未来进行展望。地方债发行政策演变限额管理根据财政部发布的关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财预2015225号），对于地方政府债务实施限额管理，为地方债的发行设置了上限，即财政部历年发布的地方债务限额的总和，并逐级下达到地方。限额调整的原则如下：“当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。”对于新增限额在各地的分配，2017 年 3 月新增地方政府债务限额分配管理暂行办法明确：“新增限额分配应当体现正向

4、激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排”。发行节奏对于地方债的发行节奏，此前一直按照“各季度发行规模大致均衡的原则”，同时严格规定每个季度发行量上限。2018 年以来随着稳增长压力加大，政策开始明确要求加快地方债发行节奏，2018 年、2019 年、2020 年均要求地方债在 9 月或 10 月前发行完毕。随着国内经济企稳回升，以及前期地方债集中发行导致部分资金闲置问题，政策明确“适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库”，同时“财政部将统筹政府债券发行节奏，对

5、各地发债进度进行必要的组织协调”。表 1：地方债发行节奏相关规定发布日期政策文件主要内容地方财政部门应当根据资金需求、存量债务到期情况、债券市场状况等因素，按照各季度债券发行量大致均衡的原则，科学安排债券发行。对于新增债券，地方财政关于做好 2016 年地方部门应当根据对应项目资金需求、库款情况等因素，合理确定发行进度安排。对于2016/01/25政府债券发行工作的通置换债券，在满足到期存量债务偿还需求的前提下，各地每季度置换债券发行量原知则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的 30以内（累计计算），即截至第一季度末发行量不得超过 30 ，截至第二季度末发行量不得超过 60 ，截至第三季度

6、末发行量不得超过 90 。对于公开发行债券（含新增债券和公开发行置换债券，下同），各地应当按照各季关于做好 2017 年地方度发行规模大致均衡的原则确定发行进度安排，每季度发行量原则上控制在本地区2017/02/20政府债券发行工作的通全年公开发行债券规模的 30以内（按季累计计算）。对于采用定向承销方式发行知置换债券，由各地财政部门会同当地人民银行分支机构、银监局，在与存量债务债权人充分沟通协商的基础上，自主确定发行进度安排。对于公开发行的地方政府债券，每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债关于做好 2018 年地方券规模的 30 以内（按季累计计算）。全年发债规模不足 500 亿元（

7、含 500 亿元，2018/05/04政府债券发行工作的意下同），或置换债券计划发行量占比大于 40 （含 40 ），或项目建设时间窗口较少见的地区，上述比例可以放宽至 40以内（按季累计计算）。如年内未发行规模不足100 亿元，可选择一次性发行，不受上述进度比例限制。2018/08/14关于做好地方政府专项债券发行工作的意见加快专项债券发行进度。各级财政部门应当会同专项债券对应项目主管部门，加快专项债券发行前期准备工作，项目准备成熟一批发行一批。省级财政部门应当合理把握专项债券发行节奏，科学安排今年后几个月特别是 8、9 月发行计划，加快发行进度。今年地方政府债券（以下简称地方债券）发行进度

8、不受季度均衡要求限制，各地至 9 月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于 80 ，剩余的发行额度应当主要放在 10 月份发行。合理把握地方债券发行节奏，加快发行进度。地方财政部门应当根据资金需求、地财政部关于做好地方政方债券到期情况、债券市场状况等因素，统筹资金需求与库款充裕程度，科学设计2019/04/25府债券发行工作的意见债券发行计划。各地应当合理把握发行节奏，切实加快债券发行进度，2019 年 6 月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在 9 月底前完成全年新增债券发行。2019/06/10中共中央办公厅国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知加

9、快专项债券发行使用进度。地方政府要根据提前下达的部分新增专项债务限额，结合国务院批准下达的后续专项债券额度，抓紧启动新增债券发行。金融机构按市场化原则配合地方政府做好专项债券发行工作。对预算拟安排新增专项债券的项目通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时回补。各地要均衡专项债券发行时间安排，力争当年 9 月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益。关于加快地方政府专项合理把握专项债券发行节奏。对近期下达及后续拟下达的新增专项债券，与抗疫特2020/07/27债券发行使用有关工作别国债、一般债券统筹把握发行节奏，妥善做好稳投资稳增长和维护债券市场稳定的通知工作，确保专项债券有序稳妥发行

10、，力争在 10 月底前发行完毕。2020/11/04关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见地方财政部门应当根据发债进度要求、财政支出使用需要、库款水平、债券市场等因素，科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库。地方财政部门应当在每季度最后一个月 20 日前，向财政部（国库司）报送下季度地方债发行计划，包括发行时间、发行量、债券种类等。财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调。资料来源：财政部，&发行期限对于地方债发行期限，政策最初的态度是限制专项债长期债券占比，一般债则避免过于集中于单一期限，且同

11、期限一般债和专项债原则上不同时发行。2018 年开始地方债发行期限比例限制逐步放松直至取消，到 2019 年提出“逐步提高长期债券发行占比”、“鼓励发行 10 年期以上的长期专项债券”。而今年以来地方债发行期限明显拉长，抬升发行成本的同时将偿债责任后移，财政部要求均衡一般债发行期限并提出了具体指标限制，对于专项债则要求“期限与项目期限相匹配”。表 2：地方债发行期限相关规定发布日期政策文件主要内容一般债券期限为 1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，由各地根据资金需求和债券关于印发地方政府一般债券2015/03/12市场状况等因素合理确定，但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行

12、管理暂行办法的通知发行规模的 30 。2015/04/02关于印发地方政府专项债券发行管理暂行办法的通知专项债券期限为 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，但 7 年和 10 年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的 50 。同期限地方债与记账式国债原则上不在同一时段发行，不同地区同期限地方债关于做好 2016 年地方政府债2016/01/25原则上不在同一时段发行，同期限一般债券和专项债券原则上不在同一时段发券发行工作的通知行。2018/05/04关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见允许一

13、个省份在同一时段发行相同期限的一般债券和专项债券。公开发行的一般债券，增加 2 年、15 年、20 年期限。公开发行的普通专项债券，增加 15 年、20 年期限。公开发行的一般债券/普通专项债券，7 年期以上（含 7 年期）发行总规模不得超过全年公开发行总规模的 60 ，10 年期以上（不含 10 年期）发行总规模，不得超过全年公开发行 2 年期以下（含 2 年期）规模。公开发行的项目收益专项债券，各地应当按照相关规定，充分结合项目建设运营周期、资金需求、项目对应的政府性基金收入和专项收入情况、债券市场需求等因素，合理确定专项债券期限。求等合理确定专项债券期限。发行工作的意见2018/08/1

14、4关于做好地方政府专项债券财政部不再限制专项债券期限比例结构，各地应当根据项目建设、债券市场需2019/04/25财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见财政部不再限制地方债券期限比例结构，地方财政部门自主确定期限。对于一般债券，地方财政部门应当合理均衡各期限发行规模，满足更多类型投资者的期限偏好。对于专项债券，地方财政部门应当根据项目实际情况，综合考虑项目期限、投资者需求、债务年度分布等因素，科学确定发行期限，逐步提高长期债券发行占比，更好匹配项目资金需求和期限。合理提高长期专项债券期限比例。专项债券期限原则上与项目期限相匹配，并统筹考虑投资者需求、到期债务分布等因素科学确定，降低期限错配风

15、险，防中共中央办公厅国务院办公止资金闲置。逐步提高长期债券发行占比，对于铁路、城际交通、收费公路、厅印发关于做好地方政府专2019/06/10水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行 10 年期以上的长期专项债券发行及项目配套融资项债券，更好匹配项目资金需求和期限。组合使用专项债券和市场化融资的项工作的通知目，专项债券、市场化融资期限与项目期限保持一致。合理确定再融资专项债券期限，原则上与同一项目剩余期限相匹配，避免频繁发债增加成本。2020/07/27关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知科学合理确定专项债券期限。专项债券期限原则上与项目期限相匹配，并统筹考虑投资者需求、到期

16、债务分布等因素科学确定，降低期限错配风险，防止资金闲置。既要鼓励发行长期专项债券，支持铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，更好匹配项目资金需求和期限，又要综合评估分年到期专项债券本息、可偿债财力以及融资成本等情况，合理确定专项债券期限，避免人为将偿债责任后移。地方债期限为 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、10 年、15 年、20 年、30 年。地方财政部门应当均衡一般债券期限结构。年度新增一般债券平均发行期限应当关于进一步做好地方政府债2020/11/04控制在 10 年以下（含 10 年），10 年以上（不含 10 年）新增一般债券发行规券发行工作的意见

17、模应当控制在当年新增一般债券发行总额的 30 以下（含 30 ），再融资一般债券期限应当控制在 10 年以下（含 10 年）。资料来源：财政部，&发行利率早期财政部对地方债发行利率设定的下限是同期限国债利率，同时要求地方政府不得干预债券定价。2018 年上半年由于地方债配置需求弱、发行节奏明显偏慢，8 月开始财政部窗口指导地方债发行利率需在同期限国债利率的基础上上浮 40BP，2019 年 1 月开始改为下调 25bp。（21 世纪经济报道12）本次发布的财库202036 号文，则进一步要求提高地方债市场化发行水平：一是参考地方债收益率曲线，二是强调杜绝行政干预和窗口指导（没有特指地方财政部门

18、）。因而，我们判断这意味着地方债发行利率下限进一步打开，财政部也会逐步退出窗口指导。1 HYPERLINK /html/2018-10/12/content_94497.htm /html/2018-10/12/content_94497.htm 2/article/20190129/herald/1da070de8ffd5e0eb100553064e00ece.html?from=weibo表 3：地方债发行利率相关规定发布日期政策文件主要内容关于印发地方政府一般一般债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利2015/03/12债券发行管理暂行办法率在承销或招标日前1

19、 至5 个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确的通知定。2015/04/02关于印发地方政府专项债券发行管理暂行办法的通知专项债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前 1 至5 个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。率平均值。府债券发行工作的通知2016/01/25关于做好 2016 年地方政投标利率区间下限不得低于发行日前1 至5 个工作日相同待偿期记账式国债收益2018/05/04关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见地方财政部门不得在地方政府债券发行中通过“指导投标”、“商定利率”等方式干预地方政府债券发行定价。对

20、于采用非市场化方式干预地方政府债券发行定价的地方财政部门，一经查实，财政部将予以通报。承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券关于做好地方政府专项债2018/08/14估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响券发行工作的意见人为压价。2019/06/10中共中央办公厅国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知坚持地方政府债券市场化发行，进一步减少行政干预和窗口指导，不得通过财政存款和国库现金管理操作等手段变相干预债券发行定价，促进债券发行利率合理反映地区差异和项目差异。严禁地方政府及其部门通过金融机构排名、财

21、政资金存放、设立信贷目标等方式，直接或间接向金融机构施压。鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债关于进一步做好地方政府2020/11/04发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区债券发行工作的意见差异和项目差异。资料来源：财政部，&新增专项债资金用途对于新增专项债投向，最初规定是要求对应有一定收益的公益性项目。2017 年财政部推出项目收益专项债，优先选择土储储备、收费公路进行试点，先后对土储、收费公路、棚改出台细则，项目收益专项债的范围不断扩大。2019 年 6 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于做好地方政府专项债券发行及项

22、目配套融资工作的通知，要求地方专项债重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设等重点领域，同时在铁路、高速公路等重大项目中允许专项债作项目资本金。2019 年 9 月 4 日国常会表示将提前下达 2020 年专项债额度，一方面扩大使用范围，重点支持交通、民生服务、能源、生态环保、市政和产业园区基础设施等；另一方面禁止用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。2020 年 3 月监管部门下发通知，要求 2020 年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。5 月有媒体报道棚改债

23、将恢复发行。7 月财政部对新增专项债投向进一步明确：不得用于置换存量债务、经常性支出、商业化运作的产业项目和企业补贴，同时坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目。此前地方专项债投向监管并不十分严格，地方还是有一定的操作空间，我们也能看到今年新增专项债投向中还是会存在个别土储等项目。本次 36 号文要求“地方财政部门应当强化专项债券项目的全过程管理，对专项债券项目借、用、管、还实行逐笔监控，确保到期偿债、严防偿付风险”，同时要求强化募投项目信息披露，未来对于专项债投向的监管将更加精准。表 4：地方专项债用途相关规定发布日期政策文件/重要会议主要内容地方政府专项债券（以下简称

24、专项债券）是指省、自治区、直辖市政府（含经关于印发地方政府专项债省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发2015-04-02券发行管理暂行办法的通行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的知政府债券。单只专项债券应当以单项政府性基金或专项收入为偿债来源。单只专项债券可以对应单一项目发行，也可以对应多个项目集合发行。2017-6-2关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知2017 年优先选择土地储备、政府收费公路 2 个领域在全国范围内开展试点。鼓励有条件的地方立足本地区实际，围绕省（自治区、直辖市）党委、政府确定的重大

25、战略，积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券，以对应的政府性基金或专项收入偿还，项目成熟一个、推进一个。精准聚焦重点领域和重大项目。鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业中共中央办公厅国务院办公农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合

26、条件的重大项目建设。厅印发关于做好地方政府允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中2019-06-10专项债券发行及项目配套融央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的资工作的通知铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。地方政府要按照一一对应原则，将专项债券严格落实到实体政府投资项目，不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多

27、级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。2019-9-4国务院常务会议2020-3-2021 世纪经济报道关于加快地方政府专项债券根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。二是将专项债可用作项目资本金范围明确为符合上述重点

28、投向的重大基础设施领域。以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为 20 左右。监管部门已下发要求：2020 年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。严禁将新增专项债券资金用于置换存量债务，决不允许搞形象工程、面子工程。新增专项债券资金依法不得用于经常性支出，严禁用于发放工资、单位运行经2020-07-27发行使用有关工作的通知费、发放养老金、支付利息等，严禁用于商业化运作的产业项目、企业补贴等。同时，坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目。资料来源：财政部，&

29、地方债发行回顾发行规模与发行节奏2015 年新预算法实施，省级地方政府开始独立发行地方政府债券进行举债。按照三年置换计划 2018 年以前发行的地方债中主要是置换债，用于置换 2014 年确定的存量债务，地方债发行总规模很高，新增债则相对较少。2018 年以后地方债务置换接近尾声，地方债整体发行规模一度明显下降。与此同时，随着逆周期力度加大、借新还旧需求提升，新增债和再融资债券发行规模明显增加。图 1：地方新增债逐年提升图 2：地方新增债限额资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&地方债供给的季节性。由于地方债额度需要全国人大审批，因而两会之前地方债供给很少，地方债发行、净融资往往集中在二

30、、三季度，对资金面和债券市场形成扰动。2019 年开始提前下发地方债额度，1、2 月地方债供给增多，但由于稳增长压力地方债发行还是较为前置。图 3：地方债发行主要集中在二、三季度图 4：地方债净融资同样呈现出明显的季节性资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&期限结构2015 年以来地方债发行期限以 5、7、10 年为主，平均期限在 6 年左右。而项目期限往往偏长，容易形成错配。2018 年开始地方债发行期限比例限制逐步放松直至取消，到 2019年提出“逐步提高长期债券发行占比”、“鼓励发行 10 年期以上的长期专项债券”。可以看到 2018 年下半年开始，中长期限地方债占比明显提升，今年

31、以来受益于宽松的资金面和无风险利率下行，地方债发行期限普遍拉长，平均期限在 15 年附近。发行期限拉长，在利率回升过程中导致发行成本和发行难度上升，同时也有后置偿还责任的嫌疑。图 5：地方债各期限数量占比图 6：地方债平均发行期限资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&注：2019 年 10 月均为长期限再融资债券，发行量不大，不具代表性。发行利差2018 年以前，地方债一级发行上浮利差比较离散，基本在 0-80BP 的区间。2018 年下半年开始，在财政部窗口指导下地方债发行利差明显收敛，基本集中在 40BP 附近，2019 年以后稳定在 25BP 附近。图 7：地方债上浮利差变化资料来

32、源：Wind，&2018 年之前地方债利差有明显的地区差异，或多或少还是体现了各地区财政状况和偿债能力。不过在窗口指导下，目前各地区的利差分化并不明显。图 8：各省市地方债发行利差资料来源：Wind，&新增专项债投向2018、2019 年新增专项债中，有三分之二投向棚改和土储，实际投向基建的并不多。而从 2020 年开始，稳增长之下政策限制专项债投向土储、棚改，至今尚无土储债发行，而棚改债发行也是从下半年才启动，占比仅 8；今年新增专项债主要投向交通、城乡基础设施、产业园区，以及医疗教育、文化旅游、民生服务等社会事业，此外还有能源、旧改等，还有不少专项债是多个项目混合的。整体而言专项债对基建的

33、拉动效应明显提升。图 9：新增专项债投向变化资料来源：Wind，&未来怎么看？明年会有多少地方债供给？地方债可以分为新增债、置换债和再融资债。债务置换基本完毕，即使有发行量也不大，基本可以忽略。再融资债方面，2021 年地方债到期量 26,680 亿元，按照 85 的再融资比例，预计再融资债发行规模 22,678 亿元。对于新增债，按照限额调整的原则，“当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额”。当前经济持续恢复，明年经济预计维持在潜在产出附近，参照

34、IMF 的预测，2020、2021年GDP 增速约在 1.9、8.2 ，根据我们测算 2020、2021 年GDP 平减指数分别为 1.2 、1.5 ，从而可以得到 2020、2021 年名义 GDP 预计分别为 1,024,555 亿元、1,123,936 亿元。今年疫情冲击之下目标赤字率提到 3.6 以上，新增专项债 37500 亿元，同时发行特别国债10000 亿元。假设明年目标赤字率回到 3，财政赤字 33,718 亿元，按照地方一般债 30的分配比例（较往年 35 略低，高于 2020 年 26 ），则新增地方一般债 10,115 亿元。而对于专项债，如果疫情消退经济继续恢复，新增额

35、度预计不会再增加。不过毕竟专项债是基建的重要抓手，明年基建力度小于今年但也不至于形成明显的拖累，财政政策继续保持积极，暂且预计明年新增专项债规模与今年持平。综合来看，预计新增债总计 47,615 亿元（今年 47,300 亿元），广义赤字率由今年 7.2 回到6.3 。考虑再融资债，预计明年地方债发行规模总计约 7 万亿元。图 10：赤字率预计回到 3图 11：预计 2021 年新增专项债额度持平于今年资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&发行节奏相对均衡，地方债供给冲击减弱近年来地方债的发行节奏并不均衡，每年都会在个别月份出现集中供给现象，对资金面以及长端利率造成扰动，地方债集中发行有时也会倒逼央行加大流动性投放。36 号文再度强调均衡发行节奏，同时明确财政部将会对此组织协调。明年稳增长压力预计小于今年，同时也会像前两年一样年初即开始发行，发行节奏大概率也比今年更加均衡，带来的市场冲击也会小一些。图 12：地方债集中供给往往会对资金面和利率形成扰动资料来源：Wind，&地方债发行利差整体下移，但分化也会加大由于财政部窗口指导，各期限地方债上浮利差基本持平，目前都在 25BP 附近，这实际上是将国债曲线平行上移 25BP。而从收益率曲线来看，当前多数期限地方债和国债利差小于 25BP，因而如果未来逐步参考