房地产行业保租房REITs地产新模式的开始

1、政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应中央政策支持逐渐加码，战略高度不断提升2021 年 6 月 29 日，发改委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（958 号文），重新明确试点区域和行业范围，首次扩围将能源基础设施，保障性租赁住房，水利设施，旅游基础设施等行业范围纳入试点。2022 年 5 月 25 日，国务院出台关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，指出推动基础设施 REITs 健康发展，重点盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施；5 月 27 日，证监会、发改委联合发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（

2、REITs）有关工作的通知指出，保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环。相关利好政策频出，保障性租赁住房 REITs 成为新风口。自保障性租赁住房行业纳入 REITs扩围范围以来，国务院、发改委、证监会均释放有利政策，并官方定调保障性租赁住房 REITs的重要意义。保障性租赁住房凭借土地端成本优势以及税收优惠支持，能够解决传统租赁房租售比低、流动性不强的两大痛点。此次保障性租赁住房打通 REITs 通道，是推进建设保障性租赁住房体系的组合拳之一，从投资的角度，也会是沪深市场 REITs 投资的新风口之一。图表1

3、： 中央保障性租赁住房 REITs 相关政策一览发布时间发布部门文件主要内容2021-06-29发改委关于进一步做好基础设施领域不动 958 号文与 586 号文主要扩围对比产投资信托基金（REITs）试点工作 1）试点区域扩大至全国各地区的通知2022-05-25国务院关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见2）行业范围新增能源基础设施，保障性租赁住房，水利设施，旅游基础设施。重点领域。重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。推动基础设施领域不动产投资

4、信托基金（REITs）健康发展。进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市。对于在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施 REITs 市场。国有企业发行基础设施 REITs 涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。研究推进 REITs 相关立法工作。2022-05-27证监会、发改委关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通

5、知保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环；有利于更好吸引社会资本参与，拓宽保障性租赁住房建设资金来源；有利于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举住房制度，推动实现全体人民住有所居；有利于防范化解重大风险，保持房地产市场平稳健康发展。资料来源：国务院、发改委，地方支持纷纷响应，未来容量可期自“958 号文”刊发之后，各地纷纷响应，发布加快发展保障性租赁住房的实施意见，其中均提及“支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。”据我们的不完全统计，目前上海、广东、浙江、江苏等 19

6、 个地方政府均发文支持加快发展保障性租赁住房，并且提及将 REITs 作为金融层面支持保租房投融退的重要通道。重点城市如杭州、合肥等也均发布相应实施意见。更有城市也在积极实施之中，但项目暂未落地。2021 年 10 月，南京举行“保障性租赁住房项目集中交付暨新项目集中开工、公募 REITs 集中签约”活动。会上，建设银行与安居集团、雨花台区软件谷合作，就珑熹台、软件谷（菁英）人才公寓项目预计发行金额约 25-30亿元；中信证券与东南集团的仙林青年汇等项目捆绑发行，预计发行金额约 5 亿元。广州人才工作集团也拟筹备就“广州香雪国际公寓”作为基础资产发行 REITs，通过“REITs发行募集资金转

7、投资二次扩募再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资产+重运营”的全周期循环运作模式。图表2： 地方响应保障性租赁住房 REITs 相关政策的动作发布时间发布部门文件主要内容2021-11-23上海市关于加快发展本市保障性租赁住房的实施意见2021-11-05广东省关于加快发展保障性租赁住房的实施意见2021-11-08浙江省关于加快发展保障性租赁住房的指导意见2021-12-09江苏省关于加快发展保障性租赁住房的实施意见2021-11-09杭州市杭州市加快发展保障性租赁住房实施方案2021-12-31合肥市关于加快发展保障性租赁住房的实施意见金融方面，通过长期贷款、发行债券、发行基础设施

8、不动产投资信托基金（REITs）三项支持政策为保障性租赁住房融资。积极支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。支持符合条件的保障性租赁住房项目发行基础设施领域不动产投资信托基金和房地产投资信托基金（REITs）。支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。支持保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金和房地产投资信托基金（REITs）试点。2021-10-11南京安居集团、建设银行南京、中国（南京）软件谷管委会、中信证券江

9、苏分公司、东南集团2021-11-26广州人才工作集团、建设银行广东分行、建信基金、建信资本资料来源：地方人民政府，交换保障性租赁住房项目公募 REITs 合作协议文本 保 障 性 租 赁 住 房REITs 项目合作协议举行了“保障性租赁住房项目集中交付暨新项目集中开工、公募 REITs 集中签约”活动。会上：建设银行与安居集团珑熹台保障性租赁住房项目合作，预计发行金额约 15-20 亿元；建设银行与雨花台区软件谷（菁英）人才公寓保障性租赁住房项目，预计发行金额约 10 亿元；中信证券与东南集团的仙林青年汇等项目捆绑发行，预计发行金额约 5 亿元。本次合作协议拟就“广州香雪国际公寓”作为基础资

10、产，为人才工作集团发行保障性租赁住房 REITs。该集团通过“REITs 发行募集资金转投资二次扩募再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资产+重运营”的全周期循环运作模式。资产优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达 27%发改委、证监会高度支持，申报至获批用时最短仅一周在“958”号文刊发之后，发改委投资司高度重视，不仅采用“开门办公”的方式支持深圳市人才安居集团推进保障性租赁住房REITs 项目，并且现场调研北京市有关租赁住房项目，积极研究上海市有关保障性租赁住房项目发行 REITs 的监管要求等。深圳市发改委主任郭子平表示，该部门积极协助国家发展改革委提前介入、工作前移，帮助人才安

11、居集团在 2个月内完成了项目申报材料从准备到定稿的全部工作，并提前协调解决了项目发行阶段的潜在问题。5 月 27 日，两单保障性租赁住房 REITs 项目，中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居 REIT分别在上海证券交易所和深圳证券交易所正式申报，成为首批正式申报的保障性租赁住房 REITs 项目。7 月 29 日，红土创新深圳人才安居 REIT、中金厦门安居 REIT 获证监会注册批复。同日，华夏北京保障房 REIT 完成证监会及上交所受理。8 月 5 日，华夏北京保障房 REIT 获证监会注册批复，此时据其申报被受理仅仅一周。可以看出证监会对保租房 REITs发行的高度认可。图表3： 保

12、租房 REITs 的发行历程2022年5月2022年5月2022年5月2022年7月2022年7月2022年8月国务院指出重发改委投资司中金厦门安居上交所、深交红土创新深圳华夏北京保障点盘活保障性高度重视，采REIT 和红土 所分别发布 人 才 安 居房 REIT 获证 租赁住房等重用“开门办公”深 圳 安 居公开募集基REIT 、 中金 监会注册批复，点领域基础设的方式支持深REIT 分别在 础设施证券投厦 门 安 居此时据其申报施；证监会、圳市人才安居上交所和深交资基金REIT 获证监 被受理仅仅一发改委联合官集团推进保租所正式申报，（ REITs ） 规会注册批复。周。8月15日-宣保障

13、性租赁房REITs 项目，成为首批正式则适用指引第同日，华夏北16日，三支保住房发行基础并且现场调研申报的保障性4 号 保障性京 保 障 房租 房 公 募设施REITs 的北京市有关租租 赁 住 房租赁住房（试REIT 完成上 REITs 将完成重要意义赁住房项目。REITs项目。行）交所受理。发行资料来源：中国政府网，图表4： 保租房 REITs 申报到通过时间点REITs 名称状态申报时间受理时间通过时间期间（天）华夏北京保障房 REIT通过2022-07-292022-07-292022-08-057中金厦门安居 REIT通过2022-05-272022-05-302022-07-144

14、5红土深圳安居 REIT注册生效2022-05-272022-05-302022-07-2960资料来源：发改委，证监会，上交所，深交所，之所以这 3 支保租房 REITs 可以迅速推进，一方面得益于政策的支持，另一方面主要是由于保障性租赁住房建设的必要性。以红土深圳安居 REIT 为例，该 REIT 底层资产是位于深圳的 4 个保租房项目，而根据第七次全国人口普查数据，深圳非户籍常住人口占常住人口的 71%，市民住房呈现以租为主的特点，所以深圳对于保租房的需求很大。根据深圳十四五住房发展规划，“十四五”期间，深圳计划建设筹集保障性租赁住房 40 万套，占住房建设筹集总量 45%左右。深圳安居

15、集团需要在十四五期间承担 1/3 的保租房建设筹集任务，如此大规模的建设需求对深圳安居集团来说是有较大的资金压力的，所以需要长期、大额、低成本的资金支持。而本次安居集团选择 4 个底层项目通过发行 REITs 筹集建设资金，也是现时形势下的必然选择。同样北京保障房中心、厦门安居集团都承担相应的战略任务，所以本次保租房 REITs 的顺利发行上市，既有中央层面的战略意义，也有地方层面的现实意义，多方协作支持，打通保租房投融管退环节，助力完成保租房体系建设的战略目标。优质底层资产提高投资价值首批保障性租赁住房 REITs 底层资产均为优质资产。三个项目分别位于深圳、厦门、北京，且都处于核心区域。持

16、续的人口净流入、成熟的产业配套、较低的租售比强化这些城市中优质保障性租赁住房需求的稳定性和持续性，这也是此类项目能够长期稳定运营的重要基础。截至 2022Q1 末，红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 和华夏北京保障房 REIT底层资产综合出租率分别达到 98.7%、99.3%与 94.7%，均已经达到成熟运营的状态。图表5： 红土深圳安居 REIT 底层资产安居百泉阁区位示意图图表6： 中金厦门安居 REIT 底层资产区位示意图资料来源：高德地图，资料来源：基金募集说明书，图表7： 首批保障性租赁住房 REITs 项目面积和出租面积图表8： 首批 REITs 保障性租赁住房 REI

17、Ts 项目租户结构万平住房建筑面积（万平）出租面积（万平）出租率（2022.03.31）25100%99%2098%1597%96%1095%94%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%用人单位个人50红土深圳安居REIT 中金厦门安居REIT 华夏北京保障房REIT93%92%安 安 保 凤 园 珩 文 熙居 居 利 凰 博 琦 龙 悦百 锦 香 公 公 公 家 尚泉 园 槟 馆 寓 寓 园 郡阁苑项 项目 目资料来源：基金募集说明书，资料来源：基金募集说明书，根据募集说明书，三支 REITs 的保租房项目租金较周边物业租金平均水平大约折让 40%，但项目租金预计

18、每年会持续上涨，租金年涨幅区间基本在 2%-3%，其中华夏北京保障房 REIT 下属项目文龙家园和熙悦尚郡 2024 年迎来续租期，两项目租金将分别上调至 55 和 64 元/平/月，较 2022Q1 分别上涨 5.8%和 6.7%，因此之后租金涨幅稍低（募集说明书预测）。租金的涨幅会影响 REITs 的收益预期，REITs 的收入主要来自于稳定的租金现金流、租金的涨幅以及交易差价。图表9： 首批REITs 保障性租赁住房REITs 项目租金与折让（2022Q1）图表10： 首批 REITs 保障性租赁住房 REITs 项目租金涨幅预期元/平/月租金单价（元/平方米/月）租金折让7060504

19、03020100安安保居居利百锦香泉园槟阁苑凤园珩凰博琦公公公馆寓寓50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%文熙龙悦家尚园郡项项目目4%租金涨幅区间-下限租金涨幅区间-上限3%2%1%0%安安保居居利百锦香泉园槟阁苑凤 园 珩 文 熙凰 博 琦 龙 悦公 公 公 家 尚馆 寓 寓 园 郡资料来源：基金募集说明书，资料来源：基金募集说明书，EBITDA 利润率水平为已上市 REITs 各行业中最高但尽管保租房相对周边物业租金有折让，底层资产运营依然利润率较高，预计净利润较首批公募 REITs 而言并不低。在目前上市及准备上市的 17 支 REITs 中，深圳安居 REIT

20、的 EBITDA 利润率最高，厦门安居 REIT 和北京保障房 REIT 也排在中位，项目的预期盈利能力具有保障。从整体行业来看，保租房行业 REITs 的 EBITDA 利润率也是所有上市 REITs行业中最高的，体现了保租房类 REITs 优秀的持有价值。图表11： 17 支 REITs 上市当年及上市次年预计 EBITDA 利润率横向对比EBITDA利润率（上市当年E）EBITDA利润率（上市次年E）亿元EBITDA（上市当年E）EBITDA（上市次年E） 87654321蛇广越盐深首张沪首中中苏普中深口州秀田圳钢江杭创国国园洛关圳产广高港能绿光甬水铁交产斯村安园河速源能大务建建业居0资

21、料来源：基金募集说明书，90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%厦北门京安保居障房图表12： 17 支 REITs 上市当年及上市次年预计 EBITDA 利润率横向对比（按行业划分）亿元EBITDA（上市当年E）EBITDA（上市次年E） EBITDA利润率（上市当年E）EBITDA利润率（上市次年E）302520151050保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施资料来源：基金募集说明书，90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%值得注意的是，红土深圳安居 REIT 底层资产中的安居百泉阁配有 414.1 平的配套商业设施和 294

22、 个车位，安居锦园项目中也有配套 216 个车位。并且该类配套商业设施租金/运营收入、配套停车场停车费收入、广告位租金收入、临时摊位租金/运营收入均计入相应的保障性租赁住房项目运营收入中。图表13： 首批保障性租赁住房 REITs 底层资产明细REITs 简称红土深圳安居 REIT中金厦门安居 REIT华夏北京保障房 REIT底层资产安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园项目熙悦尚郡项目保障性租赁住房业态配套商业设施、配套车位 294 个保障性租赁住房配套车位 216 个保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房福田区区

23、域罗湖区大鹏新区坪山区集美区集美区海淀区朝阳区安托山片区笋岗片区大鹏街道碧岭街道商业核心区珩琦二里文龙家园一里朝阳北路 82 号院建筑数21227552套数594360210666261420511396772住房建筑面积（万平）3.932.691.655.1611.298.577.663.62出租面积（万平）3.892.671.655.0511.228.497.263.42出租率（2022.03.31）99.0%99.0%100.0%98.0%99.4%99.1%94.80%94.30%租金单价59.744.414.517.232.430.55260（元/平方米/月）租约（年）3 年3 年3

24、 年3 年1-3 年1-3 年1-3 年1-3 年用人单位64%100%74%23%89%24%0%个人36%0%26%77%11%76%100%收益法估值 (亿元)5.763.010.682.137.045.107.324.19单价（元/平方米）10747855441504134623759529,56111,564运营时间2022-012021-112020-072020-112020-112020-112015-022018-10资料来源：基金募集说明书，首批保租房 REITs 募资 38 亿元3 支首批保障性租赁住房 REITs 即将上市，募集资金共 38 亿元。从募集资金的角度来看，

25、3 支保租房 REITs 募集份额一致，募集规模基本相当，其中中金厦门安居 REIT 发行价格最高，为 2.6 元/份，红土深圳安居 REIT 发行价格最低，为 2.484 元/份，华夏北京保障房 REIT发行价格 2.51 元/份。3 支 REITs 虽然均属于保租房 REITs，但在面向对象上存在一定差异。红土深圳安居 REIT主要面向新市民、青年人；中金厦门安居 REIT 主要面向无房的新就业大学生、青年人等；群体均倾向于“新市民”概念。而华夏北京保障房 REIT 的项目主要面向城镇中低收入住房困难家庭、城镇稳定就业的外来务工人员等，从概念上更偏向于公租房的范围。图表14： 公募 REI

26、Ts 扩围后首批上市的三支保障性租赁住房 REITs 基本情况保障性租赁住房 REITs红土深圳安居 REIT中金厦门安居 REIT华夏北京保障房 REIT基金管理人红土创新基金中金基金华夏基金托管人兴业银行建设银行深圳市人才安居集团有限公司（发起人）、项目原始权益人基础资产项目公司深圳市福田人才安居有限公司、深圳市罗湖人才安居有限公司百泉阁管理公司、锦园管理公司、鼎吉管理公司厦门住房租赁发展有限公司北京保障房中心厦门安居集团有限公司北京燕保宜业住房租赁有限公司厦门安居园博住房租赁有限公司、运营管理实施机构深圳市房屋租赁运营管理有限公司厦门安居珩琦住房租赁有限公司北京保障房中心更新日期2022

27、/8/22022/8/92022/8/13安居百泉阁项目、安居锦园项目、项目保利香槟苑项目、凤凰公馆项目园博公寓项目、珩琦公寓项目文龙家园项目、熙悦尚郡项目主要面向厦门市无房的新就业大学生、青年面向对象新市民、青年人人、城市基本公共服务人员等新市民群体，解决阶段性住房困难问题城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员发行份额（亿份）55 5发行价格（元/份）2.4842.6 2.51资料来源：基金募集说明书，图表15： 首批保障性租赁住房 REITs 发行价格及份额图表16： 首批 REITs 保障性租赁住房 REITs 项目募资额占比情况元/份2.72.62.52.

28、42.32.22.1发行价格发行份额北京保障房33%深圳安居33%厦门安居34%6543212.0深圳安居厦门安居0北京保障房资料来源：基金份额发售公告，资料来源：基金募集说明书、基金份额发售公告，3 支保障性租赁住房 REITs 体量有差异，但评估价值基本相当。中金厦门安居 REIT 底层资产体量最大，两个合计可出租面积 19.9 万平，房源 4665 套。红土深圳安居 REIT 次之，四个项目合计可出租面积 13.4 万平，房源 1830 套。华夏北京保障房 REIT 的两个项目合计可出租面积 11.3 万平，房源 2168 套。但因为深圳、北京的项目租金单价较厦门项目更具优势，所以三个项

29、目底层资产评估价值基本相近。截至目前，已上市和拟上市公募 REITs 共有 17 支，综合比较下来，三支保障房租赁 REITs的评估价值较账面价值溢价相对较低。从行业的角度来看，能源基础设施、仓储物流、园区基础设施的类REITs 的评估增值率要比交通基础设施、保障性租赁住房和生态环保要高，主要是由于未来现金流的弹性不同，能源基础设施、园区基础设施未来现金流的弹性显著大于交通基础设施与保障性租赁住房。在保障性租赁住房 REITs 中，北京的文龙家园项目、熙悦尚郡项目评估增值率明显高于深圳与厦门的项目，主要是由于项目收购时间较早，成本较低，经过公租房改造运营后，租金收益水平良好。图表17： 17

30、支 REITs 账面价值、评估价值与评估增值率亿元120100806040200账面价值评估价值评估增值率600%500%400%300%200%100%0%-100%蛇 广 越 盐口 州 秀 田产 广 高 港园 河 速深首张圳钢江能绿光源能大沪首中中苏杭创国国园甬水铁交产务建 建业普 中 深 厦 北洛 关 圳 门 京斯 村 安 安 保居 居 障房资料来源：基金募集说明书，图表18： 17 支 REITs 账面价值、评估价值与评估增值率（按行业划分）亿元350300250200150100500账面价值评估价值保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施评估增值率生态环保园区基础设施500%

31、450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：基金募集说明书，认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约 8%战略投资者积极参与，受资管、保险资金青睐支保租房 REITs 网下配售份额占比基本相当。从认购情况来看，依据战略投资、网下认购的分类划分，3 支 REITs 公众所能认购的份额占比也基本相近，占除战略配售份额之外份额的 30%。但战略投资中，3 支 REITs 的原始权益人份额占比有所不同，红土深圳安居 REIT 的原始权益人份额明显高于其它 2 支 REITs，但其它战略投资者配售比例较低。但全部 17 支 REITs 综合来看，保租房

32、 REITs 的战略配售比例水平处于平均水平。图表19： 17 支 REITs 认购结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%原始权益人其他战投网下配售份额占比公众配售份额占比蛇广越口州秀产广高园河速盐深首田圳钢港能绿源能张 沪 首 中 中江 杭 创 国 国光 甬 水 铁 交大 务 建 建苏普中深厦北园洛关圳门京产斯村安安保业居居障房资料来源：基金份额发售公告，深受资产管理产品青睐，证券公司、保险公司、信托公司均积极认购。中金厦门安居 REIT其它战略投资者份额较高，其中证券公司、资产管理产品为主力，而华夏北京保障房 REIT则获不少保险公司认购。保租房 REITs

33、 凭借稳定的现金流与派息受大资金青睐。其它战略投资者的限售期一般在12 个月（中金基金管理公司认购中金厦门安居REIT 锁定36 个月）。图表20： 首批保租房 REITs 其它战投配售份额划分图表21： 首批保租房 REITs 战投配售限售期情况（单位：月）证券公司保险公司基金管理公司资产管理产品信托公司银行理财产品私募基金限售期60361230%706025%5020%4015%3010%205%100%中金厦门安居REIT红土深圳安居REIT华夏北京保障房REIT0原始权益人持有20% 原始权益人持有超出20%其它战略投资者资料来源：基金份额发售公告，资料来源：基金份额发售公告，认购超百

34、倍，热度远超首批 REITs首批保租房 REITs 热度很高，网下拟认购倍数均超过 100 倍。保租房 REITs 的认购倍数区间为 109.0-133.0 倍，而其他 REITs 认购倍数区间为 4.5-109.2 倍，均值仅为 25.5 倍，在所有 REITs 行业中保租房 REITs 认购倍数最高，这也反映了公众投资者对保租房 REITs 较高的预期。图表22： 17 支 REITs 认购倍数倍140120100806040200网下拟认购倍数蛇广越口州秀产广高园河速盐深首张沪首田圳钢江杭创港能绿光甬水源能大务中 中 苏 普国 国 园 洛铁 交 产 斯建 建 业中深厦北关圳门京村安安保居

35、居障房资料来源：基金份额发售公告，图表23： 17 支 REITs 认购倍数（按行业划分）亿元140网下拟认购倍数120100806040200保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施资料来源：基金份额发售公告，从溢价率的角度来看，本次保租房 REITs 募资额较评估价值溢价率处于中等水平。三支 REITs 溢价率约 7%-9%，从行业的角度来看，本次保租房行业 REITs 整体发行溢价率高于交通基础设施和园区基础设施，而能源基础设施与生态环保类基础设施行业 RIETs 发行溢价率较高主要是收入弹性较大，投资者预期更强。保租房板块 REITs 内部比较，华夏北京保障房

36、 REIT 发行溢价率最高，主要是因为运营时间最早，运营成熟度和稳定性均足够高。图表24： 17 支 REITs 募集溢价率亿元12000%评估价值募资额溢价率50%10000%40%8000%30%6000%20%4000%10%2000%0%0%蛇 广 越 盐口 州 秀 田产 广 高 港园 河 速深 首 张 沪 首 中圳 钢 江 杭 创 国能 绿 光 甬 水 铁源 能 大 务 建中苏普国园洛交产斯建业中深厦关圳门村安安居居-10%北京保障房资料来源：基金募集说明书，图表25： 17 支 REITs 募集溢价率（按行业划分）亿元35030025020015010050评估价值募资额溢价率20

37、%15%10%5%0%-5%0保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施-10%资料来源：基金募集说明书，本次保租房 REITs 派息率水平不高，与其它行业呈现两级分化态势。从行业的角度来看，保租房 REITs 派息率水平处于行业最低。因为保租房 REITs 是持有型物业 REITs，特许经营权型 REITs 派息率高于持有物业型 REITs，基于特许经营权的生态环保以及交通基础设施板块的派息收益率较高，而保租房和园区板块派息收益率较低。主要有三方面原因：1）两者使用权期限不同。特许经营权的期限约 20-25 年，到期残值为 0；而持有型物业如保租房期限一般超过 60

38、年，到期后符合条件还可以续期。2）收入成长性不同。特许经营权型 REITs 单价受硬约束，而持有物业型租金以市场化定价为主，成长性更强。3）底层资产流动性不同。特许经营权型物业资产基本不存在流动性，而持有物业具有成熟的交易市场，流动性更强。图表26： 17 支 REITs 派息率亿元14%12%10%8%6%4%2%0%派息利润率（上市当年E）派息利润率（上市次年E）蛇 广 越 盐 深 首 张口 州 秀 田 圳 钢 江产 广 高 港 能 绿 光园 河 速 源 能 大沪首中中杭创国国甬水铁交务 建建苏普中深厦北园洛关圳门京产斯村安安保业居居障房资料来源：基金募集说明书，图表27： 17 支 RE

39、ITs 派息率（按行业划分）派息利润率（上市当年E）派息利润率（上市次年E）12%10%8%6%4%2%0%保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施资料来源：基金募集说明书，首批保租房 REITs 项目期限区间为 62-66 年，均值为 64 年。保租房 REITs 底层资产运营年限主要与土地使用权相关，到期时基金管理人会视情况续期。分行业来看，交通基础设施、仓储物流以及园区基础设施的平均存续期相对较长，分别为 60、43 和 37 年，生态环保类基础设施相对较短，为 23.5 年。图表28： 17 支 REITs 项目期限年期限120100806040200蛇 广

40、越 盐 深口 州 秀 田 圳产 广 高 港 能园 河 速 源首 张 沪 首钢 江 杭 创绿 光 甬 水能 大 务中 中 苏 普国 国 园 洛铁 交 产 斯建 建 业中深厦北关圳门京村安安保居居障房资料来源：Wind，图表29： 17 支 REITs 期限（按行业划分）年期限706050403020100保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施资料来源：基金募集说明书，扩募空间大，优质物业充沛保障房体系建设是十四五规划的重要内容，保租房 REITs 扩募空间大。据我们不完全统计，全国重点 40 城中 28 城都推出了住房发展“十四五”规划。保障房需求与城市能级高度呈正相

41、关，作为面向持续不断流入的新市民、青年人群体的租赁住房，保租房可以获取持续稳定的租金收益，面临充沛的租住需求。而发展保障性租赁住房是大势所趋，所以作为金融支持的一方面，保租房 REITs 是帮助政府和企业构建“REITs 发行募集资金转投资二次扩募再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资产+重运营”的全周期循环运作模式的重要利器。如目前深圳市人才安居集团以绝对控股方式持有的可扩募资产包括但不限于位于深圳市的个在建的保障性租赁住房项目，预计投资规模 53.6 亿元，是本次拟发行红土深圳安居 REIT 资产估值的 4.6 倍，意味着该 REIT 未来将有更多的项目作为备选资产，可扩募资产储备充

42、足。同时，目前很多房企都在加速发展长租公寓板块，未来有望通过两种途径发行 REITs：1）长租公寓纳入保障性租赁住房体系，扩大保租房 REITs 底层资产的规模。优点是操作性高，通过政府保租房认定即可，促进保租房 REITs 快速成熟的同时可以向保租房领域引进专业化的运营管理商如龙湖、旭辉永升等，缺点是保租房对租金的要求较为严格，长租公寓纳入保障性租赁住房体系可能会降低盈利空间。2）公募 REITs 二度扩围，单列长租公寓类 REITs。这也意味着沪深 REITs 市场发展向成熟的 REITs 市场又靠近一步，优点是长租公寓市场化运营与定价更容易打开盈利空间，在产品打造、用户体验上也可做更多增

43、值服务。缺点是目前多数房企长租公寓尚未做到盈利，未来发展不确定性高，同时与目前沪深 REITs市场的政策导向有所偏移，推进过程尚不能预期。图表30： 各地十四五住房规划中商品房和保障房的比例划分商品房占比保障房占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%厦门深圳上海广州南京北京青岛济南杭州合肥无锡南宁资料来源：地方人民政府，图表31： 长租公寓管理规模 TOP30（截至 2022H1 末）间250,000管理规模200,000150,000100,00050,0000A万 龙 旭 魔 乐 珠 华 朗 合 百 中 招 上 广 华 合 自 中 保 安 碧 上 金 方 南

44、睿 银 中 滨 宝科 湖 辉 方 乎 江 润 诗 肥 瑞 骏 商 海 州 住 景 如 富 利 歆 桂 海 地 圆 京 享 城 国 江 武集 控 生 公 实 置 地 住 纪 集 蛇 地 城 集 泰旅 集 集 园 城 集 集 东 空 地 海 集 集团 股 活 寓 业 地 产 发 集 团 口 产 投 团 富居 团 团投 团 团 南 间 产 外 团 团集 服 集 集股 团 控集集集国 服 集 发团 务 团 团资料来源：租售，份股团团团投 务 团 展图表32： 红土深圳安居 REIT 预计可扩募资产资产名称所属行业所在区域资产状态（在建、完工或运营及时间）建筑面积（万 m2）预计总投资（亿元）安居海鸿居

45、保障性租赁住房深圳市盐田区在建，预计 2022 年 12 月竣工6.928.45薯田埔花园保障性租赁住房深圳市光明区在建，预计 2023 年 2 月竣工30.8816.03安居南馨苑保障性租赁住房深圳市南山区在建，预计 2023 年 6 月竣工3.357.33安居高新花园保障性租赁住房深圳市南山区在建，预计 2023 年 12 月竣工11.5621.82资料来源：基金募集说明书，整体而言，目前首批保障性租赁住房 REITs 都具备优质的底层资产，均为一二线城市的成熟运营物业，并采用完备的定价体系，因此派息收益率相对较低。短期内需关注认购高热度下，REITs 资产价值的增值空间；长期来看，关注行

46、业未来发展趋势以及企业运营管理溢价。资产优质、稳定派息为支点，政策加持、未来空间强化持续性保租房 REITs 首次启航的火热认购基于两大支点：1. 资产优质，均位于核心城市核心区域，EBITDA 利润率占优；2. 稳定派息。4%以上的稳定派息率在市场利率下行环境下优势凸显。持续性角度我们认为有两大推力：1. 政策持续加持。国务院发文关于盘活存量资产，尤其点明支持保租房 REITs，同时，租赁住房体系建设为房地产行业长效机制的重要环节，我们认为后续政策红利的释放具备持续性；2.未来规模空间可观。需求角度，核心城市核心区域持续的新市民流入提供的租住需求与租金上涨空间具备稳定性和持续性，供给角度，截

47、至2022H1 末，全国 TOP30 长租公寓品牌开业项目已逾 122 万间，22 年开始，长租公寓纳保节奏加快，意味着保租房 REITs 未来规模空间可观，行业的发展趋势以及运营方管理溢价值得关注。我们认为本次保障性租赁住房 REITs 上市的重要意义即实现了住房领域公募 REITs 的首次破冰。对于不动产运营而言，保租房公募 REITs 的成立意味着“融投管退”这一管理周期中的退出环节被打通，解决了持有运营的最大痛点，有利于降低企业杠杆率，激发存量盘活的潜能。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、具备不动产管理能力的企业，如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙湖集团、碧桂园、旭辉控股

48、集团等。重点推荐标的招商蛇口（001979 CH，买入，目标价 19.01 元）4 月 27 日公司发布 22 年一季报，一季度公司实现营收 188.0 亿元，同比+48.4%，归母净利 4.4 亿元，同比-33.7%，EPS0.01 元。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 3.6 万间。我们维持 2022-2024 年 EPS 为 1.32/1.39/1.50 元的预测，可比公司 2022 年平均 PE为 10.4 倍（Wind 一致预期），考虑到公司丰富的土地储备以及央企背景对未来成长空间的加持，我们认为公司合理 2022PE 为 14.4 倍，目标价 19.01 元，维持“买入

49、”评级。（最新报告日期：2022 年 4 月 28 日）风险提示：行业销售下行风险；园区开发业务周转低于预期。万科 A（000002 CH，买入，目标价 25.20 元）4 月 28 日公司发布一季报，一季度实现营收人民币 626.7 亿元，同比+0.7%；归母净利 14.3亿元，同比+10.6%；EPS 0.12 元。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 20.9 万间，我们维持 2022/2023/2024 年 EPS 为 2.23/2.55/2.86 元的预测，A 股（000002 CH）参考可比公司 2022 年 PE 均值 8.5x（Wind 一致预期），稳健的财务强化公司龙

50、头地位，万物云分拆上市加快多元化价值重估，我们予以 2022 年 11.3xPE，予以目标价 25.20 元。（最新报告日期：2022 年 5 月 4 日）风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。新城控股（601155 CH，买入，目标价 43.12 元）4 月 29 日公司发布 22 年一季报，一季度实现营收 186.8 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润 5.1 亿元，同比-5.9%；EPS0.23 元。公司地产+商业双轮驱动，不动产管理经验丰富，我们维持 2022-2024 年 EPS 为 5.60/5.71/6.36 元的预测，参考可比公司 2022 年 7

51、.3 倍 PE估值，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业外拓积极，开发土储充沛，双轮驱动路径日益清晰，我们认为公司 2022 年合理 PE 估值为 7.7 倍，目标价 43.12 元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 5 月 3 日）华润置地（1109 HK，买入，目标价 55.56 港元）公司 3 月 31 日发布年报，2021 年实现营收 2,121 亿元，同比+18%；归母净利润 324 亿元，同比+9%；核心归母净利润 266 亿元，同比+10%。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 5.5 万间。考虑到行业利润率的下行趋势，我们预计 2022E/2023E/20

52、24E EPS 为 5.00/5.69/6.59 元。可比公司 2022E PE 平均为 7.5 倍，考虑到公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理 2022E PE 为 9 倍，目标价 55.56 港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 4 月 3 日）风险提示：疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；盈利能力和销售增速不及预期。龙湖集团（0960 HK，买入，目标价 53.76 港元）公司公布 2021 年报：1）收入同比增长 21%至 2,234 亿元（投资性物业和物业管理收入同比增长 39%至 188 亿元）；2）尽管毛利率同比下降 4pct，但核心净利润依然同比增长 20%至 224 亿元。公司派息率为 45%，处于行业高位。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 12.0 万间。参考结转情况，我们预计 2022/2023/2024 年 EPS 为 4.38/4.89/5.70 元。可比公司平均 2022 年