券商在强贝塔属性下演绎“行情风向标”

1、4券商行业 2005-2021 年间超额收益研究框架图4.543.532.521.510.50700060005000400030002000100001.券商的超额收益通常出现在牛市或反弹行情中回顾 2005 年以来，券商板块相对于沪深 300 的表现，我们选取了三个持续时间半年到 1 年以上，回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。阶段 1：2005.7-2007.10，相对沪深 300 指数的超额收益为 1211%。牛市推动券 商“成交量”的提升，期间A 股单月日均成交金额突破 3000 亿，佣金率维持高 位（千分之二左右）。此外，牛市推动券商投行业务发展，证券公司综合治理推动 行业未来健

2、康有序发展。阶段 2：2008.82009.7，相对沪深 300 指数的超额收益为 58.94%。此轮反弹， 券商板块获得明显超额收益，上涨逻辑仍为市场反弹带来的交易回暖。2007 年美 国次贷危机爆发，我国于 2008 年底出台经济刺激政策稳增长，房地产等板块领 涨。从估值来看，行业整体 PB 估值由 3 倍提升至 5 倍，估值与 ROE 水平基本匹 配。阶段 3：2014.72015.6，相对沪深 300 指数的超额收益为 70%。本轮上涨与 2006-2007 年的牛市逻辑相同，但也叠加了其他因素，一是宏观经济增速仍持续向下， 券商板块盈利能力具有比较优势；二是投资者拥有场内加杠杆的工具

3、融资融券 和分级基金，二者能够与券商上涨形成正循环，强化行情。图 1. 券商板块相对于沪深 300 的三个超额收益阶段沪深300/沪深300（右）52.2005.7-2007.10，股改扩容，交易活跃度提升带来业绩贡献阶段 1：自 2005 年 7 月至 2007 年 10 月，持续时间 456 天，券商板块涨幅为1738%，同期沪深300 指数涨幅为527% , 相对沪深300 指数的超额收益为1211%。2.1. 市场：股权分置改革改善流动性，券商盈利能力提升2005 年证监会启动股权分置改革试点，并于 9 月份出台正式管理办法全面铺开 改革。股权分置改革带来沪深股市流通股快速增长，显著改

4、善市场流动性，为经 纪业务的突破打下基础。本轮牛市券商板块估值水平是截至目前历史最高水平。证券公司 2005 年ROE 水 平为-3.6%，随着经纪业务不断提升，2007 年行业平均 ROE 提升至历史最高水平 的 41%，同期行业PB 估值高达 25 倍。4.543.532.521.510.5070006000500040003000200010000图 2. 2005.7-2007.10，券商板块相对于沪深 300 超额收益 1211%沪深300/沪深300（右）6图 3. 2005-2007，券商的盈利能力（ROE 水平）不断提升此轮行业至 2006 年 3 月，有色金属板块领涨，券商跟

5、涨。有色金属行业涨幅高达 63%，位列行业第一位。国防军工和农林牧渔分别位列二三位。券商涨幅为 26%，处于跟涨的位置。图 4. 2005/7/20-2006/3/15 有色金属板块领涨（%）454035302520151050-5-102005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021证券公司ROE（%）6374833292619706050403020100有 色 金 属国 防 军 工食 品 饮 料农 林 牧 渔证 券II医 药 生 物2.2. 行业：交易活跃+IPO 重启

6、+并购重组增多2005-2007 年牛市阶段，一方面市场风险偏好提高，全行业估值普遍上升，另一 方面牛市中较高的成交量、换手率等，叠加这一时期千分之二左右的平均佣金率， 对券商经纪业务、投行业务等盈利都是利好。券商板块超越沪深 300 指数快速上涨有三个阶段，分别为 2006.3-2006.7、2006.11- 2007.3 和 2007.7-2007.8，涨幅巨大的主要原因：单月日均成交金额突破 3000 亿，佣金率维持高位（千分之二左右）。2006 年 正式进入牛市后，流通市值从 2005 年 1 月的 1.1 万亿提升至 2007 年 12 月的 9.3 万亿。个人投资者一边纷纷入市，交

7、易活跃，另一边积极申购基金，2007 年公募 基金规模增长 280%， 两个因素的共同作用使得成交金额大幅增长，在 2007 年 5 月达到最高点日均 3219 亿元。再叠加高佣金率的因素，使得经纪业务的盈利数 倍增长，行业的盈利能力也达到高点。牛市推动投行业务发展。2006-2007 年 IPO 规模为 1643 亿和 4470 亿，再融 资规模为 1061 亿和 3579 亿，均大幅高于历史水平。证券公司综合治理推动行业未来健康有序发展。综合治理中生存下来的证券 公司通过受让其他证券公司业务做大做强，行业景气度向上。图 5. 流通市值和换手率高推动券商“交易量”的提升图 6. 牛市市场交易

8、活跃推动券商“量”的提升0.450.40.350.30.250.20.150.10.05246810002004/12 2005/06 2005/12 2006/06 2006/12 2007/06 2007/12流通市值（万亿）换手率（右轴）0350000300000250000200000150000100000500002004/12 2005/05 2005/10 2006/03 2006/08 2007/01 2007/06 2007/11单月日均成交额（百万元）82.3. 板块：证券行业 2007 年净利润增长率高达 414%证券行业 2007 年净利润增长至 1321 亿元，增长

9、率高达 414%。根据证券业协会 披露数据，2004 年度 114 家证券公司实现营业收入 16944 亿元，利润总额为-10364 亿，全行业处于亏损状态。经过 2005 年股权分置改革，市场成交额大幅 提升，证券公司在 2006 年实线净利润为 257 亿元，2007 年快速增长至 1321 亿 元，增长率高达 414%。2.4. 个股：中信证券涨幅超过 16 倍，宏源证券超过 9 倍2005-2007 完整阶段，上市券商仅宏源证券（后于 2015 年 1 月 26 日退市）和中信证券。从具体个股的涨幅来看，中信证券涨幅超过 16 倍，宏源证券超过 9 倍。国元证券和长江证券分别于 200

10、7 年 7 月 3 日和 2007 年 9 月 28 日借壳上市，由 于借壳上市往往股价大幅上涨，在此国元证券和长江证券股价涨幅不做比较。2005/072005/072005/082005/092005/102005/112005/122006/012006/022006/032006/042006/052006/062006/072006/082006/092006/102006/112006/122007/012007/022007/032007/042007/052007/062007/072007/082007/082007/092007/10图 7. 中信证券涨幅超过 16 倍，宏源

11、证券超过 9 倍中信证券宏源证券12010080604020093.2008.82009.7，“四万亿”大牛市驱动板块估值提升阶段 2：自 2008 年 8 月至 2009 年 7 月持续时间 346 天，券商板块涨幅 111.52%， 同期沪深 300 指数涨幅为 52.58%，相对沪深 300 指数的超额收益为 58.94%。3.1. 市场：政策组合拳助力指数反弹连续出台多项政策应对金融危机。印花税政策于2008 年 9 月调整为单边征收，股市成交额受此利好支撑下自 9 月的 500 亿开始攀升至 2009 年 7 月的 4000 亿 元；中央汇金公司宣布在二级市场自主购入工、中、建三行股

12、票，有利于股价支 撑；我国为应对金融危机于 2008 年 11 月推出了四万亿计划，进一步扩大内需、 促进经济平稳较快增长。2008 年 11 月，沪深 300 跌至 2000 点以下，随后开始反弹，反弹持续到 2009 年8 月。市场反弹给券商带来量的提升的同时，也使得板块估值快速上升，行业基 本面利好和估值上涨使得券商板块迅速取得超额收益。4.543.532.521.510.5070006000500040003000200010000图 8. 2008.82009.7，券商相对于沪深 300 超额收益 58.94%沪深300/沪深300（右）10市场反弹的背景下，成交金额大幅增长。200

13、7 年美国次贷危机爆发，我国于 2008年底出台经济刺激政策稳增长，配合四次降准和四次降息，M2 同比增速达到 20% 以上，房地产、基建产业链等板块领涨。市场成交活跃，换手率回升，单月日均 成交额持续提高。从估值来看，行业整体PB 估值由 3 倍提升至 5 倍，中信证券 PB 估值由 2.5 倍提升至 4 倍，行业和中信证券的 ROE 在 15%上下，估值与 ROE 水平基本匹配。图 9. 2008.82009.7 流通市值和换手率回升图 10. 2008.82009.7 市场成交活跃3.2. 行业：ROE 水平触底回升至 24%券商板块 ROE 由 2008 年的 16%回升至 2009

14、年的 24%，但整体水平仍较 2007 年下台阶。在此阶段，券商的佣金率持续下降，从万分之十六降至万分之十三。 和上一轮行情类似，券商板块在其他有色、国防军工等板块上涨后涨幅跟进。2008 年 10-11 月有色、国防等板块领涨。0.10.20.30.40.5510152025002008/01 2008/06 2008/11 2009/04 2009/09 2010/02 2010/07 2010/12流通市值换手率（右轴）01000002000003000004000005000002008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07单月日均成交额

15、（百万元）11图 11. 券商 ROE 有所回升，但仍不及 2007 年图 12. 券商启动前，有色、国防等板块领涨（%）3.3. 板块：超额收益由估值驱动，EPS 贡献为负板块市值上升 68%，PB 上涨 65.1%，EPS 变动-53.8%。尽管处在反弹行情中， 券商的“量”在上升，但是佣金率等在 2007 年后持续处于下降过程，总体来看 EPS 仍在下降。本轮超额收益行情中，行业涨幅个股贡献前三的分别是中信证券、长江证券和宏 源证券，贡献度分别为 52.49%、9.07%和 8.72%，合计 70%。盈利变化个股的 贡献度前三位是中信证券、国元证券和长江证券，贡献度分别为 44.4%、1

16、5.4%和 15.2%。50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%0.18%0.16%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%200720082009201020112012/0120132014201520162017券商佣金率上市券商ROE（右轴）有12农国食医证0.02%5.00%色林防品药券0.00%0.00%金牧军饮生II/01/01/01/01/01/01/01/01/01/01属渔工料物111110983121086420表 1. 中信证券对板块涨幅贡献超过50%证券代码证券简称行业涨幅中个股的

17、贡 献度行业盈利变化个股 的贡献度600030.SH中信证券52.49%44.4%000783.SZ长江证券9.07%15.2%000562.SZ宏源证券8.72%5.4%000686.SZ东北证券8.04%6.1%600837.SH海通证券6.76%11.2%000728.SZ国元证券5.85%15.4%601099.SH太平洋4.64%1.3%600109.SH国金证券4.43%1.0%133.4. 个股：东北证券涨幅和估值提升均居首从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是东北证券、宏源证券和中信 证券，其涨幅分别是 214.9%、126.4%和 109.1%。本轮上涨的主要驱动因素

18、是估 值上涨，盈利贡献均为负。中小券商估值低、涨幅较大。涨幅前三位的个股分别是东北证券（+214.9%）、宏 源证券（+126.4%）和中信证券（+109.1%），本轮超额收益行情中，东北证券和 宏源证券涨幅均超过行业龙头中信证券。表 2. 涨幅榜前三位的分别是东北证券、宏源证券和中信证券证券代码证券简称个股涨幅净利润变化期初PB000686.SZ东北证券214.9%-62.9%3.93000562.SZ宏源证券126.4%-59.4%3.45600030.SH中信证券109.1%-51.4%2.32000783.SZ长江证券103.1%-76.4%5.41600109.SH国金证券72.4%

19、-22.8%5.72000728.SZ国元证券62.2%-80.7%4.97601099.SH太平洋59.0%-96.1%11.10600837.SH海通证券12.2%-31.0%3.704.2014.72015.6，五千点“杠杆牛”，两融成为重要驱动阶段 3：自 2014 年 7 月至 2015 年 6 月，持续时间一整年，券商板块涨幅为 169%，同期沪深 300 指数涨幅为 99% , 相对沪深 300 指数的超额收益为 70%。4.1.市场：资本市场出台多项改革政策2014 年 5 月新国九条出台，创业板再融资制度落地。11 月“沪港通”启动。再融 资制度帮助券商投行业务增长，“沪港通

20、”为市场引入更多的流动性。此外，央行 多次下调存款准备金率及法定基准利率，释放了流动性。本轮行情开始于 2014 年 7 月份，初始上涨的行业是国防军工、机械设备等，券 商板块跟涨，10 月底券商板块才正式启动，11 月叠加降息、沪港通等因素，券 商板块实现了巨大的超额收益，远远领先于其他行业。4.543.532.521.510.5001000200030004000500060007000图 13. 2014.72015.6，券商板块相对于沪深 300 超额收益 70%沪深300/沪深300（右）14图 14. 2015 年牛市中券商板块快速取得超额收益图 15. 2008/10-2008/

21、11 券商启动前，国防军工领涨4.2. 行业： 重资产业务转型，两融提升阿尔法属性本轮券商板块的超额收益，不仅来源于经纪业务和投行业务，自营业务和融资融 券业务成为重要的新驱动力。2012 年券商创新大会召开，陆续多项新政出台，创新使得券商具有成长性。2010 年融资融券开始业务试点，2011 年股票约定式购回业务试点，2013 股票质押式 回购业务试点。自 2012 年创新大会以后，券商的收入结构“重资产”比重开始 走高。转型期的券商盈利能力下降，ROE 中枢下降，属性有所减弱。本轮券商板块表现与 2006-2007 年不同主要有两点原因：1）宏观经济增速仍持 续向下，券商板块盈利能力具有比

22、较优势；2）投资者拥有场内加杠杆的工具（融 资融券和分级基金），二者能够与券商上涨形成正循环，强化行情。从估值来看， 大、小券商分化较大，大型券商 PB 估值最高在 4-5 倍之间，中小型券商一般在 6-8 倍之间，最高约为 10 倍，估值提升主要还是源于 ROE 的大幅提高。4.543.532.521.510.50100020003000400050006000沪深300/沪深300比值（右轴）1215431-2-514121086420-2-4-6-8国医有农食证0防药色林品券军生金牧饮II工物属渔料图 16. 流通市值和日均成交额自 2014 年回升图 17. 换手率和两融余额占比自 2

23、014 年提升券商板块 ROE 从 2013 年开始回升，但整体水平仍低于 2007 年。在此阶段，券商的佣金率持续下降，从万分之七降至万分之五。图 18. 券商 ROE 有所回升，但仍不及 2007 年0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0000102030405060702014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10单月日均成交额(百万，右轴)流通市值（亿）0112233402040608

24、01001201402014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10换手率融资融券余额/总市值（右轴）50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0.00180.00160.00140.00120.0010.00080.00060.00040.00020券商佣金率上市券商ROE（右轴）164.3. 板块：盈利和估值贡献持平板块市值上涨 197.4%，其中盈利上涨 171.8%，PB 上涨 153.1%，PB 和 EPS 贡 献约持平。

25、本轮券商板块中涨幅贡献前三的个股分别是中信证券、海通证券和华泰证券，其 贡献度分别为 15.9%、12.9%和 9.8%。其中由盈利涨幅达到 171.8%，个股贡献度 前三位分别是中信证券、海通证券、广发证券，其贡献度分别是 20.2%、16.6%和 9.2%）。中信证券、海通证券、广发证券、华泰证券和招商证券市值占比高达 56%，涨幅 贡献合计为 55.2%，其中盈利贡献合计 62.7%。17表 3. 中信证券涨幅和盈利涨幅贡献度均首位证券代码证券简称行业涨幅个股的贡献度盈利涨幅个股贡献度600030.SH中信证券15.9%20.2%600837.SH海通证券12.9%16.6%601688

26、.SH华泰证券9.8%8.2%000776.SZ广发证券9.1%9.2%600999.SH招商证券7.5%8.5%002673.SZ西部证券5.3%2.2%601788.SH光大证券5.1%8.4%601901.SH方正证券5.1%2.7%000728.SZ国元证券4.4%2.0%601377.SH兴业证券3.9%5.0%600109.SH国金证券3.8%1.3%000783.SZ长江证券3.4%2.8%601555.SH东吴证券3.2%2.8%600369.SH西南证券2.5%3.1%601099.SH太平洋2.4%1.6%002500.SZ山西证券2.3%1.5%000686.SZ东北证券

27、1.9%2.3%000750.SZ国海证券1.4%1.6%4.4. 个股：西部证券涨幅位列首位，太平洋证券盈利改善最大从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是西部证券、国元证券、华泰 证券，其涨幅分别是 512.0%、303.6%和 293.9%。盈利改善前三分别是太平洋（+） 549.1%）、西部证券（+409.4%）和兴业证券（+316.6%）。本轮涨幅较大的仍然是中小券商，个股涨幅与盈利涨幅更相关，原因是中小券商 在本轮牛市行情中PB 估值更低，盈利涨幅较大，弹性强。18表 4. 涨幅榜前三位的分别是西部证券、国元证券和华泰证券证券代码证券简称个股涨幅盈利涨幅期初PB002673.

28、SZ西部证券512.0%409.4%1.70000728.SZ国元证券303.6%89.1%2.54601688.SH华泰证券293.9%141.9%0.98601555.SH东吴证券286.5%289.7%1.10601788.SH光大证券239.4%-1.85601377.SH兴业证券218.7%316.6%1.67601099.SH太平洋204.2%549.1%1.84000776.SZ广发证券197.6%127.0%0.61601901.SH方正证券196.0%93.1%0.50000783.SZ长江证券190.3%114.8%1.68600837.SH海通证券186.8%178.2%

29、0.60600109.SH国金证券186.3%108.1%0.31002500.SZ山西证券178.7%190.5%1.42000686.SZ东北证券171.9%203.0%1.22600999.SH招商证券162.5%149.5%1.39600030.SH中信证券159.4%148.1%1.10600369.SH西南证券129.8%164.2%0.97000750.SZ国海证券78.7%195.6%0.64注：光大证券阶段开始净利润为负，因此盈利涨幅计算不适用5.2005-2021 年，券商累计超额收益 372%，重资产收入占比提升自 2005 年至 2021 年的 17 年间，券商总涨幅为

30、 774%，同期沪深 300 指数涨幅为402%，整体超额收益为 372%。过去三轮超额收益行情均发生在“牛市”行情，券商板块呈现高贝塔特点。原因 在于牛市直接与券商经纪、两融、自营和投资等业务直接相关。当市场处于反弹 中，行业基本面利好和估值上涨使得券商板块迅速取得超额收益。因此，券商板 块超额收益常出现在牛市或反弹行情中，典型的“牛市旗手”特点。5.1. 光大涨停意味着什么？自 2014 年以来，“光大证券”对于券商股行情，有着很重要的参考指标和意义。2014-2020 年，“光大证券”分别在 14 年 11 月、15 年 11 月、20 年 6 月出现短期 连续涨停现象，均与降息预期或实

31、质性落地有关具体来看：第一次在 2014 年 11 月底，央行宣布贷款利率下调后，光大证券 5 天 3 次涨停，此后 27 个交易日内上证指数上涨 28.3%。2014 年 11 月 21 日，央行公告将下调 一年期贷款基准利率 0.4%，同时光大证券超预期地公布定增方案，流动性宽松 叠加公司超预期利好，光大证券在 2014 年 11 月 21 日-27 日的 5 个交易日内上涨 45.5%。在后续 27 个交易日内，证券板块累计涨幅达 62.7%，银行、保险累计上 涨约 43%，带动上证指数上涨 28.3%。第二次在 2015 年 11 月，降息预期下，光大证券连续 3 天涨停带动大盘上行，

32、后续降息虽未落地，但上证指数仍在 33 个交易日内实现正收益。彼时大盘在 2015年 6 月到达高点后大幅调整至 9 月，在降息预期下，光大证券在 11 月 4 日-11 月6 日三个交易日内摘得三连板，证券板块大涨 29.2%。虽然降息未落地、行情未能延续，但市场在后续 33 个交易日内仍有正收益。第三次在 2020 年 6 月，央行下调逆回购利率后，市场形成降息预期，光大证券3 天内上涨 32%，上证指数在后续 10 个交易日内涨 16.2%。2020 年 6 月 17 日， 国常会要求实际融资成本明显下降，加之次日央行下调 14 天逆回购利率 20BP，4.543.532.521.510

33、.5070006000500040003000200010000图 19. 2005.12021.12，券商板块相对沪深 300 超额收益约 372%沪深300/沪深300（右）19市场形成降息预期，带动情绪提升。光大证券自 6 月 19 日起的 3 个交易日内上涨32.3%，带动新一轮行情。后续10 个交易日内，光大证券继续大幅上涨105.7%， 证券行业上涨 35.3%，上证指数在此期间涨幅达 16.2%。图 20. 降息利好或预期下，光大证券历次行情复盘，财通证券研究所5.2. 自 2012 年以后重资产收入占比提升自 2012 年券商创新大会后，券商的阿尔法属性提升，重资产业务转型是大趋势。券商收入在 2012 年以前以轻资产业务为主，由于经纪和投行业务不需要投入大 量资金就可以维持运营，且成本相对刚性，因此当业务收入大幅增长时，净利润 率会大幅提高，使得行业 ROE 达到很高的水平，对应可以给予高估值，形成戴 维斯双击，股价表现出高弹性的特