上市公司内在价值的分析与评价分析研究 工商管理专业

1、题 目：上市公司内在价值的分析与评价 目 录 TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _Toc449947618 摘要 PAGEREF _Toc449947618 h 1 HYPERLINK l _Toc449947619 Abstract PAGEREF _Toc449947619 h 2 HYPERLINK l _Toc449947620 一、引言 PAGEREF _Toc449947620 h 3 HYPERLINK l _Toc449947621 （一）研究目的与现实意义 PAGEREF _Toc449947621 h 3 HYPERLINK l _Toc4499476

2、22 （二）国内外研究现状 PAGEREF _Toc449947622 h 3 HYPERLINK l _Toc449947623 （三）研究思路与方法 PAGEREF _Toc449947623 h 4 HYPERLINK l _Toc449947624 二、相关概念 PAGEREF _Toc449947624 h 4 HYPERLINK l _Toc449947625 （一）企业内在价值的概念 PAGEREF _Toc449947625 h 4 HYPERLINK l _Toc449947626 （二）企业内在价值评估方法 PAGEREF _Toc449947626 h 5 HYPERLI

3、NK l _Toc449947627 （三）内在价值分析与评价方法 PAGEREF _Toc449947627 h 5 HYPERLINK l _Toc449947628 三、影响内在增加值分析因素 PAGEREF _Toc449947628 h 6 HYPERLINK l _Toc449947629 （一）财务因素 PAGEREF _Toc449947629 h 6 HYPERLINK l _Toc449947630 （二）资本架构因素 PAGEREF _Toc449947630 h 7 HYPERLINK l _Toc449947631 （三）企业经营因素 PAGEREF _Toc4499

4、47631 h 7 HYPERLINK l _Toc449947632 （四）相关股利政策 PAGEREF _Toc449947632 h 7 HYPERLINK l _Toc449947633 四、五粮液内在价值案例分析 PAGEREF _Toc449947633 h 7 HYPERLINK l _Toc449947634 五、建立以经济增加值为核心的企业价值管理体系 PAGEREF _Toc449947634 h 8 HYPERLINK l _Toc449947635 （一）建立评价指标和业绩考核 PAGEREF _Toc449947635 h 8 HYPERLINK l _Toc4499

5、47636 （二）建立管理体系 PAGEREF _Toc449947636 h 8 HYPERLINK l _Toc449947637 结语 PAGEREF _Toc449947637 h 9 HYPERLINK l _Toc449947638 参考文献 PAGEREF _Toc449947638 h 10上市公司内在价值的分析与评价摘要：本文通过分析了上市公司内在价值国内外研究综述，对现有上市公司内在价值评价方法进行评估，从而通过建立管理体系和考核指标体系方式来更好的分析上市公司内在价值。关键词：上市公司 内在价值 市值Analysis and evaluation of the intri

6、nsic value of listing CorporationAbstract： In this paper, by analyzing the listed companies intrinsic value to the domestic and foreign research, carries on the appraisal to the existing listed companies internal value and the evaluation methods, and through the establishment of management system an

7、d evaluation index system of ways to better analysis of listed companys intrinsic value.Key words： Intrinsic value evaluation of listing market value一、引言（一）研究目的与现实意义上市公司内在价值是评估企业未来盈利能力的重要手段。从某种程度上看，分析企业内在价值，就相当于分析企业未来盈利能力。因此，上市企业必须要善于剖析影响上市企业内在价值的因素，如财务效应、资本结构、经营业绩、股利政策等，并寻找相适应的方法提高企业内在价值。同时，在企业内在价值

8、合理分析的基础上，针对企业现实情况采取贴现现金流量法、经济增加值法或 Ohlson 模型等评价方法对并对企业内在进行合理评价，以为企业未来的发展提供有力的依托。企业的内在价值是未来 HYPERLINK /doc/5016361.html t /doc/_blank 现金流量的 HYPERLINK /doc/3745452.html t /doc/_blank 现值。决定企业内在价值的基本 HYPERLINK /doc/2977483.html t /doc/_blank 变量不是过去的账面资产价值和现在的账面盈余，而是企业未来获取自由现金流量的规模和速度。企业获取 HYPERLINK /doc

9、/3974365.html t /doc/_blank 现金的能力是 HYPERLINK /doc/6683366.html t /doc/_blank 价值评价的基础,也是财务风险评估的主要依据和核心。企业的当前价值就是企业未来能够创造的所有财富贴现回来的现值。（二）国内外研究现状1、国外研究综述1982年，美国思腾思特公司提出了经济增加值（Economic Value Added）概念。思腾思特公司认为：企业在评价其经营状况时通常采用的会计利润指标存在缺陷，难以正确反映企业的真实经营状况，因为他忽视了股东资本投入的机会成本，企业赢利只有在高于其资本成本（含股权成本和债务成本）时才为股东创造

10、价值。经济增加值（EVA）高的企业才是真正的好企业。巴菲特在其创作的Lessons Forcorporate Anlerica一书中明确提出，企业内在价值是不可忽视的概念，它重在评估企业的投资情况，提高企业的相对吸引力。其计算值只能是简单的估计值，而不是用某种计算公式精算得出的精确值。而且在利率变化的情况下，企业内在价值的估计值也会发生相应的变化。而后，业界大部分学者又结合巴菲特提出的企业内在价值理论，从投资的角度提出了企业内在价值的概念：企业在其剩余寿命中将现金流量进行折现产生的折现值即为公司内在价值。其能够最大程度地反映企业现在与未来的盈利能力。当前，上市公司主要依靠股票价格来评估其内在价

11、值。究其原因，是上市公司股价高低代表了投资大众对企业内在价值的评价，股价能反映企业资本与投资大众获利的关系。而在内部方面，企业的内在价值则在一定程度上反映了企业所有者权益及企业的未来获利能力。2、国内研究综述由于我国经济起步晚，关于企业价值分析的理论大多数都是借鉴国外的先进经验理论应用到一些具体的环节，检验理论在我国的适用程度。史美景 2002 年通过会计信息对股票价格进京回归发现，会计信息对股票价格有一定的影响，特别是每股收益及速动比率。胡春林 2004 年利用江西 22 家 2000-2002 年上市公司的数据，包括盈利能力、主业状况和成长能力三方面对上市公司的投资价值进行归类排序发现，市

12、场收益率在一定程度上与企业投资价值背离，同时市场风险与企业投资价值成负相关关系。刘毅 2005 年应用每股收益、每股净资产和每股市价等指标，分析企业并购对这些指标的影响。得出股价交换率大于或者等于 1，表示并购不会是被并购公司受损，并购行为是否发生还要看并购是否对并购公司有益；股价交换率小于 1，表示并购对被并购公司不力，在不考虑其他因素的条件下并购不会发生。什么样的企业是好企业？不同的时期，人们对企业的判断标准也不尽相同，这主要是在社会发展的各个阶段，人们对企业的性质、发展目标、经营方式都有不同的理解。从19世纪，真正现代意义上的企业出现以来，企业目标经历了利润最大化、效益最大化、股东价值最

13、大化三个阶段。在利润最大化阶段，投资者普遍追求利润的绝对值，这时候的企业规模比较小，投资者和管理者并没有分离，因此也不存在“委托代理”的机制问题。到了20世纪初，由于金融资本市场的发展，出现了许多巨型规模的企业，企业的所有者已经不能有效的管理和控制企业，企业的所有权和经营权分离逐步成为趋势。特别是经济学中资源禀赋概念的扩展，投资者越来越关注企业资源的使用效率，显然，简单的利润判断已不能准确全面的反映企业的经营状况，为此，人们发展了总资产收益率、股本收益率、每股赢利等指标作为企业经营状况的判断标准。20世纪80 年代后，越来越多的企业认识到，效益最大化判断工具也有不足，因为其中的主要指标信息采集

14、、分析都基于企业财务报表（基于已发生的权责），反映的是企业的发生成本，没有考虑到股东投资的机会成本，因此很可能激励公司管理者的短期行为，忽视企业的长期价值的创造。具体表现在片面追求企业规模和企业利润会导致企业过度投资和过度的扩大生产，国内的长虹就是这样的一个典型例子。（三）研究思路与方法本文通过查阅相关文献资料，对现有上市公司内在价值评价方法进行评估，从而通过建立管理体系和考核指标体系方式来更好的分析上市公司内在价值。二、相关概念 （一）企业内在价值的概念内在价值的定义：一家企业在其余下的寿命之中可以产生的现金的 HYPERLINK /doc/474751.html t /doc/_blank

15、 折现值。内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。但是，内在价值的计算并不如此简单正如我们定义的那样，内在价值是 HYPERLINK /doc/6901608.html t /doc/_blank 估计值，而不是精确值，而且它还是在 HYPERLINK /doc/7238122.html t /doc/_blank 利率变化或者对未来现金流的预测修正是必须改变的估计值。此概念有两个含义：在财务分析方面，指将 HYPERLINK /doc/570699.html t /doc/_blank 数据输入某种估价理论公式或模型而得出的估价价值，结果应与即期 H

16、YPERLINK /doc/6803908.html t /doc/_blank 市场价格一致；在期权方面，指 HYPERLINK /doc/4094540.html t /doc/_blank 期权合同交割价（EXERCISEPRICE）或约定价与相应证券市场价之间的价差。例如：若某 HYPERLINK /doc/6720084.html t /doc/_blank 买入期权的约定价格为每股53美元而购买该股票的市场价格为55美元，则该期权具有内在价值2美元：或者在 HYPERLINK /doc/205490.html t /doc/_blank 卖出期权情况下，若约定价格为每股55美元而相

17、应 HYPERLINK /doc/5329399.html t /doc/_blank 股票的市场价格为53美元，则该 HYPERLINK /doc/2070562.html t /doc/_blank 期权的内在价值也为2美元。赚头（ATTHEMONEY）期权或亏头(OUTOFTHEMONEY)期权无内在价值。（二）企业内在价值评估方法第一种是相对价值法。这种方法应用得最为广泛，其核心是选择类似的企业（股本规模、行业属性、上市时间相似或相近）、选择估值指标（如PE、PB等），进行对比分析，从而进行价值评估。相对估值的指标体系非常多，并不局限于PE，PB这两种，不断的在扩展。第二种就是绝对价值

18、法。它回到价值的本源上来评估：既然企业的价值是未来创造财富贴现的现值，那我们就想法把企业未来创造的财富预测出来，再根据市场的利率水平和预期回报率进行贴现。当然这个方法的难度也是相当大的，因为未来的不确定性和变化非常大，使得模型参数的确定成为一项非常艰苦的工作，从这里我们也可以总结出一点：研究工作的一个重要因素是不断消除不确定性或者对不确定性进行量化。其中：企业内在价值绝对估值法有三个关键因素：分别是公司营用资本投资回报率(ROIC)，资本成本和折现率（WACC）以及产业和业务未来发展，这个模型在各种金融和财务的参考书里面都有详细介绍，在此也不作展开。第三种就是行业特征估值法实际上它在一定程度上

19、结合了相对估值法和绝对估值法的一些优点：利用行业独有的特征设定估值参数,并判断未来的变化趋势,进而测算出企业的价值。举一个煤炭企业的例子：现在开采一吨煤的利润是确定的，财务报表上很容易找到；现有的煤炭储量也是公开披露的，根据目前的经营状况、年开采能力，我们就可以计算出企业未来大概能创造多少的利润，以时间序列分布后再选择合适的贴现率进行贴现，就可以容易地计算出企业的价值。从以上计算过程我们可以看出它是另一个角度的绝对估值，这样测算出来的结果还存在一个问题，它忽视了“未来”这个变量，象成本变动、产品价格等等，这就需要我们借鉴国外或国内一些历史更长的同行业企业来进行对比分析（相对估值），修正未来变量

20、，得到更加准确的价值数据。这种方法可以适用很多行业，而且在预测上更客观，个人认为可能更容易让人接受。第四种是并购价值法。道理非常简单，以证券投资者的角度来看，可能有些企业没有价值，但是从产业投资者或者一个并购者的角度来看，很可能是闪光的金子，因为收购该企业后可能会带来财务、业务、管理上的协同效应，甚至市场准入等方面的便利，所以从这些角度来进行评估，企业的价值方得以呈现。（三）内在价值分析与评价方法上市公司（listed company），也称公开公司（public company），是股份公司的一种，是指可以在证券交易所公开交易其公司股票、证券等的股份有限公司。公司把其证券及股份于证券交易所上

21、市后，公众人士可根据各个交易所的规则下，自由买卖相关证券及股份，买入股份的公众人士即成为该公司之股东，享有权益。上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。所谓非上市公司是指其股票没有上市和没有在证券交易所交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一种，这种公司到证券交易所上市交易，除了必须经过批准外，还必须符合一定的条件。MVA对于上市公司而言是一个企业价值分析的好工具，但在分析非上市公司时就无能为力了，因为无法获得非上市公司的市场价值数据。基于增加值的思想，思腾思特公司开发了经济增加值（EVA）工具，它是建立在对一些财务数据进行调

22、整的基础上的。1，经济增加值（EVA）定义：企业的税后净营运利润减去包括股权和债务的全部投入资本的机会成本后的所得。对概念得理解：该概念明确强调，企业经营所使用的资本和债务是有成本的，第一次把机会成本和实际成本结合起来，强化了提高资本使用效率这个目标。2，经济增加值计算公式：EVA税后净营业利润资本成本（机会成本）税后净营业利润资本占用加权平均资本成本率3，税后净营业利润：含义和通常意义上的税后利润不同，指的是财务报表中的税后净利润加上债务利息支出，也就是公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用后（包含所的税）的净值。4，资本占用（资本总额）：是指所有投资者（包含债权人）投入公司经

23、营的全部资金的账面价值，包括债务和股本资本。其中债务是包含所有应付利息的长短期贷款，不包含应付账款等无利息的流动负债（通称为无息流动负债）5，加权资本成本率：是指公司债权资本和股权资本的加权资本成本率。我们在这里把债务和股本都看成是资本。加权资本成本率（股权资本成本率股权占总资本比例）（债权资本成本率债务占总资本的比例）1、 EVA其实就是我们常说的economic profit；2、 关于EVA和MVA的关系，EVA是个绩效指标（performance metric）而MVA是个价值指标（wealth metric）；前者属于当前或者历史事实，后者涉及到未来，如同EPS跟P/E； MVA内在

24、价值等于未来EVA的贴现值， 从市场上观察、计算出的MVA应该接近MVA内在价值3、对于EVA，德鲁克曾经说过如下一段话：你一定要赚到超过资本成本的钱才算有利润。 Alfred Marshall 早在1896年就说过这句话，我在 1954年和 1973年也这么说过，感谢上帝现在 EVA (经济增加值) 使得这个理念得以系统化。三、影响内在增加值分析因素（一）财务因素相比普通非上市公司，上市企业财务效应对企业内在价值的影响更大。而上市企业财务效应又主要通过财务杠杆作用影响企业的内在价值。具体来看，财务杠杆作用在一定程度上影响了中企业负债与优先股筹资情况。当财务杠杆加大时，上市企业的投资利润率往往

25、要高于其负债利息率，此时若企业处于盈利状态，企业内在价值将有所提升。相反，如果企业创造的利益无法支撑债务利息需要，那么企业内在价值将受此影响而略有所下降。换言之，财务效应对企业内在价值的影响，主要是通过企业负债率与利益的关系间接实现的。（二）资本架构因素上市企业是否具备合理资本结构的方式主要有：判断上市企业的资本结构是否具备成本节约、弹性适度等良好特质；上市企业的资本结构与投资结构在结构、数量及期限等方面是否协调；对未来环境变动进行预期，全面考核资本结构、投资结构是否具备应变能力。通常，资本结构合理性越强，资本结构愈加优化，企业获得预期盈利的可能性越大，企业内在价值越大。相反，如果上市企业的资

26、本结构不合理，财务杠杆作用无限放大，那么上市企业的投资风险就会无限放大，企业的内在价值就会越难确定。（三）企业经营因素直接影响上市企业的内在价值。具体来看，上市企业经营效率越高，经营业绩越好，股价会随之上涨，企业盈利能力增强，企业内在价值提升；如果企业股价受外部影响下跌，企业的经营业绩会受其影响下降，企业的盈利减少，企业内在价值下降。更具体地说，上市企业预测的经营业绩越好，股价越高，购置该上市企业股票的股民会逐渐增加，企业经营的外部环境变好，企业更容易获取更多高利润项目，进而促使企业实际经营业绩向上提升，企业整体盈利增加，企业内在价值顺势提高。（四）相关股利政策直接影响上市企业的内在价值。具体

27、来看，上市企业经营效率越高，经营业绩越好，股价会随之上涨，企业盈利能力增强，企业内在价值提升；如果企业股价受外部影响下跌，企业的经营业绩会受其影响下降，企业的盈利减少，企业内在价值下降。更具体地说，上市企业预测的经营业绩越好，股价越高，购置该上市企业股票的股民会逐渐增加，企业经营的外部环境变好，企业更容易获取更多高利润项目，进而促使企业实际经营业绩向上提升，企业整体盈利增加，企业内在价值顺势提高。四、五粮液内在价值案例分析白酒上市公司的盈利能力和价值增长能力不仅与高质量的白酒商品有关,更与白酒上市公司的文化、商标、品牌、人员素质、销售网络、客户群体等一系列无形资产相关。因此,无论是企业想要了解

28、自身公司价值以进行投资决策分析或用于价值管理和业绩考评,都适合使用考虑了公司文化因素的差额利润法。以下是基于投资决策和价值管理的差额利润法在五粮液公司价值评估中的分析: 根据相关资料,公司利润约为46.8亿,行业平均利润约为25.81亿,行业平均收益率约为9.92%,行业平均无形资产约为2.86亿,假设无形资产平均剩余摊销年限还有5年。行业平均销售费用投入为4.55亿,五粮液超出55%;行业平均得到政府补助5.22亿,五粮液超出67%;行业平均技术人员占比9.49%,五粮液超出2.2倍;行业平均专科以上学历员工占比40.3%,五粮液略低2.1%;行业平均员工生产率87.4%,五粮液略低19%;

29、因此,可得公司文化转换值为:(46.8 - 25.81) X (1 -0.256%) x (1 + 55%) x (1 + 67%) x x(l + 2.2) x (1 - 2.1 %) x (1 -19%),= 12.299.92%。公司价值=408.71+123.29=532 (亿)由此可知,考虑了公司文化因素的五粮液企业价值评估值为532亿,公司可根据投资决策对此值的增减影响,分析是否进行投资;同时,此值也可为市场投资者、证券分析师等群体了解公司内在价值提供依据。本文估算出五粮液公司的价值,评估结果均比公司账面价值(526亿元)高,说明企业还有很大的发展空间,具有一定的投资价值。事实上,

30、公司2012年前3季度,实现营业收入211.27亿元,同比增长35%;实现营业利润37.64亿元,同比增长61.89%,实现净利润28.72亿元,同比增长61.92%。表1 五粮液自由现金流量表总体而言,公司目前业绩增长依然强劲,随着公司销售渠道的不断改善和管理层激励的到位将保证公司业绩继续保持良好的发展势头,据2013年2月19日全景网报道,在16家机构对该股做出评级中,4家“买入”,9家“增持”,3家“中性”。五、建立以经济增加值为核心的企业价值管理体系（一）建立评价指标和业绩考核业绩考核的核心指标就是经济增加值。对经济增加值的考核要注意：1， 以企业的长期和持续价值创造为业绩考核导向。2

31、， 考核时要根据企业的规模、发展阶段、经营实际、行业特点选择合适的参照企业，从而确定目标值。3， 结合传统财务指标进行考核，适当考虑和选择一些关键的非财务指标。（二）建立管理体系经济增加值作为企业的总体目标，必须有相应的管理体系去落实。这个管理体系必须以经济增加值作为核心价值观和经营思想，包含所有指导营运流程，制定战略的政策方针、方法过程。管理者在经营企业的过程中，必须对自己企业的现状和未来发展趋势保持清醒的认识和把握。这就要求管理者瞻前启后，做好战略回顾和计划预算。战略回顾和计划预算是管理体系的关键组成部分，详述如下：1，战略回顾，包括价值诊断、战略规划管理、资源配制管理和业务单元组合策略、

32、投资决策管理、设计价值提升策略、财务风险管理六个方面。（1）价值诊断。利用经济增加值指标对企业的整体业绩状况和各业务单元的价值创造情况进行分析，把握企业的现状。价值诊断包括两部份：本企业价值创造分析和行业标杆企业价值创造分析。通过价值诊断，可以使我们了解到：那些业务单元占用了公司的大量资本，资本占用和价值创造是否匹配；那些业务单元正在创造和毁灭价值。这些信息是我们进一步分析和制定战略的依据。（2）基于经济价值的战略规划管理。为了克服公司战略计划和经营计划相脱节，经营计划又和预算相脱节这个大多数公司常遇到的问题。必须通过有效的管理工具把战略、计划、预算有机的联系起来。许多公司推行的平衡计分卡就是

33、一个好工具。战略规划管理要注意一下几点：a， 实现企业的长期价值和持续发展为战略规划设计、选择的基础。b， 股东价值最大化是战略规划、选则的原则。c， 要实现既定的战略目标，管理重点须放在年度目标分解、资源配置、阶段执行计划等匹配工作上。（3）资源配置管理和业务单元组合策略。通过对不同业务单元的价值分析，制定出倾斜性的资源配置计划，将资源集中配置在能创造更多价值的业务单元中去。业务单元组合管理要以价值创造为主要判定原则，通过市场增长潜力经济增加值回报率矩阵对现有业务单元进行价值分析，从而作出：出售（或清算）、扩张、调整决策。（4）投资决策管理。我们在进行投资决策时，一般比较重视投资项目的可行性

34、评估，但是在方法论上却存在缺陷：其一，评估普遍采用的是静态的定点现金流NPV分析，缺乏对项目风险的量化分析；其二，缺乏对资本的机会成本分析，这使我们在评估一开始就陷入“做与不做”的狭窄思维模式中去，忽视其他可能选择。经济增加值分析方法由于充分考虑了资本的机会成本分析，能够在一定程度上解决上述的缺陷。同时，经济增加值方法有助于投资者对管理者实现有效的资本节制，避免盲目扩张。（5）设计价值提升策略。这主要是针对现有资产和未来可能投资设计不同的价值提升策略。现有资产的管理重点在于使用效率和业绩的提升上，通过降低存货，提高资产周转率；优化流程，增强协同等手段实现。对于不符合企业战略规划及长远资本汇报率低于资本成本率的业务单元，采取缩减生产规模、业务外包或退出等手段处置。对于尚未介入的投资回报率高于资本成本率的项目，要加大投资力度，提高企业整体创造价值的能力。（6）财务风险管理。经济增加值管理方法提醒管理者，任何资本的使用都是有成本的，避免管理者为了片面追求股本收益率而采取高财务杠杆的经营手段，促使经营者在负债和利润追求上找到平衡点，从而在一定程度上减小了企业财务风险。结语上市公司内在价值是评估企业未来盈利能力的重要手段。从某种程