利率市场交易策略：情绪偏弱利空放大

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 一 宏观基本面：制造业持续恢复 3 HYPERLINK l _TOC_250005 需求改善，价格回升 3 HYPERLINK l _TOC_250004 高频物价数据跟踪 4其他高频数据跟踪 5 HYPERLINK l _TOC_250003 汇率跟踪 6 HYPERLINK l _TOC_250002 二、资金面跟踪：资金收敛，逆回购重启 7 HYPERLINK l _TOC_250001 人行公开市场操作 7货币市场 8三、利率产品：调整继续 9二级市场：短端大幅上行 9期限利差：利差收窄 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0000 四、债市走势预判：情绪偏弱，利空放大 11图图 1：官方制造业 PMI 和财新制造业 PMI ( ) 4图 2：猪肉价格监测 5图 3：商务部蔬菜类价格环比（ ） 5图 4：十大城市商品房成交及可售套数 6图 5：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 7图 6：人行资金回笼/投放（亿） 8图 7：shibor 走势（ ） 8图 8：银行间回购利率走势（ ） 9图 9：国债收益率（ ） 9图 10：国开债收益率（ ） 10图 11：国债期限利差（ ） 10图 12：金融债期限利差（ ） 11一 宏观基本面：制造业持续恢复需求改善，价格回升5 月份，制造业 PMI 为 50.6%，比上月回

3、落 0.2 个百分点，仍位于扩张区间。5 月的复工复产继续加快，81.2%的企业已达正常生产水平的八成以上，生产指数为 53.2%，比上月回落 0.5 个百分点，虽有回落但仍位于高位。在调查的 21 个行业中，食品及酒饮料精制茶、石油加工、专用设备、汽车等 14 个制造业生产指数高于临界点；纺织服装服饰、木材加工等 7 个制造业低于临界点。而需求本月明显改善，新订单指数为 50.9%，比上月上升 0.7 个百分点，与生产指数差值有所缩小。在调查的 21 个行业中，有 12 个行业新订单指数高于上月，其中造纸印刷、化学纤维及橡胶塑料、钢铁等制造业新订单指数升至临界点以上，显示国内相关市场需求有所

4、改善。从外贸景气度来看，由于海外疫情高峰已过，经济陆续重启，本月制造业新出口订单指数和进口指数分别为 35.3%和 45.3%，比上月回升 1.8 和 1.4 个百分点，但均处于历史较低水平，出口方面的压力仍值得注意。制造业价格指数有所回升。原材料购进价格指数为 51.6%，较上月大幅上升 9.1 个百分点，重回扩张区间。出产价格指数为 48.7%，较上月上升 6.5 个百分点，工业品通缩有望改善。另外企业信心进一步恢复，制造业企业生产经营活动预期指数比上月上升 3.9 个百分点，达到 57.9%。从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、石油加工、专用设备、汽车等制造业生产经营活动预期指数高于 60

5、.0%，相关企业对未来三个月行业发展趋势总体看好从各类型企业来看，大型企业保持复苏，中小型企业回落，尤其是中型企业降至临界点以下。大型企业 PMI 为 51.6%，比上月上升 0. 5 个百分点；中、小型企业 PMI 分别为 48.8%和 50.8%，比上月回落 1.4 和 0.2 个百分点。疫情消退后，非制造业恢复进程明显要好于制造业。5 月份，非制造业商务活动指数为 53.6%，高于上月 0.4 个百分点，其中建筑业回升幅度较大。由于传统基建大力推进以及新基建的推出，建筑业活动恢复明显加快。建筑业商务活动指数为 60.8%，较上月上升 1.1 个百分点。服务业也在稳步恢复，服务业商务活动指

6、数为 52.3%，比上月小幅上升 0.2 个百分点。在调查的 21 个行业中，有 15 个行 业商务活动指数高于 50.0%。其中，交通运输、住宿餐饮、电信、 互联网软件等行业商务活动指数位于 55.0%以上，均高于上月，市 场活跃度有所增强。但是，文化体育娱乐业商务活动指数仅为 44.5%，继续处于低位，主要还是受到疫情防控限制，恢复较慢。5月份，综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平，表明企业生产运营稳步改善。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为53.2%和53.6%，较上月一降一升。图 1：官方制造业 PMI 和财新制造业 PMI ()官方PMI财新PM

7、I荣枯线55504540352020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-0930数据来源：wind，上海证券研究所高频物价数据跟踪猪肉价格略有反弹4 月猪肉价格上涨 96.9，涨幅回落 19.5 个百分点，影响 CPI 上涨约 2.36 个百分点。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，随着疫情的消退，储备肉的投放加大，猪肉的进口增加，生猪生产的恢

8、复及供应紧张状况的缓解，使得猪肉价格缓慢下行态势仍将持续。从我们所监测的十大重点城市商品房可售套数以及可成交套数来看，受疫情影响，商品房成交遭受重创后逐渐恢复，可售套数上升。请务必阅读尾页重要声明52015-08-022015-09-162015-10-312015-12-152016-01-292016-03-142016-04-282016-06-122016-07-272016-09-102016-10-252016-12-092017-01-232017-03-092017-04-232017-06-072017-07-222017-09-052017-10-202017-12-042

9、018-01-182018-03-042018-04-182018-06-022018-07-172018-08-312018-10-152018-11-292019-01-132019-02-272019-04-132019-05-282019-07-122019-08-262019-10-102019-11-242020-01-082020-02-222020-04-072020-05-22图 2：猪肉价格监测60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00数据来源：wind，上海证券研究所蔬菜价格低位运行从 4 月 CPI 数据来看，鲜菜环比下降 8%，同比价格下降

10、3.7 ，降幅扩大 3.6 个百分点。随着气温的回升，蔬菜供应充足，价格将位于低位。图 3：商务部蔬菜类价格环比（ ）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00数据来源：wind，上海证券研究所3. 其他高频数据跟踪房地产：成交恢复正常2014-07-282014-06-172014-09-072014-11-282014-10-182015-01-082015-02-182015-05-112015-03-312015-06-212015-09-112015-08-012015-12-022015-10-222016-02-222016-01-122016-04-

11、032016-05-1422个省市:平均价:生猪 周22个省市:平均价:猪肉 周2016-08-042016-06-242016-09-142016-10-252017-01-152016-12-052017-02-252017-04-072017-06-282017-05-182017-08-082017-09-182017-12-092017-10-292018-01-192018-03-012018-05-222018-04-112018-07-022018-08-122018-11-022018-09-222018-12-132019-03-052019-01-23交易策略2019-0

12、5-262019-04-152019-08-162019-07-062019-11-062019-09-262020-01-272019-12-172020-03-082020-04-182020-05-293 月周平均成交套数为 211 万方，4 月周平均成交套数为 285 万方，5 月周平均成交套数为 353 万套，已逐步回归到疫情前水平。疫情冲击下，地产放松预期较强。个别地方政府出台楼市刺激的冲动已表露无遗！虽然个别城市春节后又出现了爆炒现象，对疫情后楼市刺激的个别预期出现，但整体上楼市放松、重回刺激老路的概率不大。“房住不炒”是中央对房地产性质的定性，两会中再次重申，并非周期性应对策略

13、，不排除未来仍会有其它限制短炒资金的政策陆续出台，以构建中国楼市独有的管理框架。图 4：十大城市商品房成交及可售套数 十大城市:商品房可售套数日十大城市:商品房成交套数日900,000.00800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.002014-10-312014-12-252015-02-182015-04-142015-06-082015-08-022015-09-262015-11-202016-01-142016-03-092016-05-032016-06-272016-

14、08-212016-10-152016-12-092017-02-022017-03-292017-05-232017-07-172017-09-102017-11-042017-12-292018-02-222018-04-182018-06-122018-08-062018-09-302018-11-242019-01-182019-03-142019-05-082019-07-022019-08-262019-10-202019-12-142020-02-072020-04-022020-05-270.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004

15、,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00数据来源：Wind，上海证券研究所4. 汇率跟踪5 月 29 日，离岸人民币兑美元升破 7.15 关口，日内涨幅 365 个基点，报 7.1337，全周上涨 0.22。人民币兑美元中间价调贬 39 个基点，报 7.1316，全周累计下跌 377 个基点。在岸人民币兑美元报 7.1348，全周上涨 0.1。上周人民币下跌后回稳。受美元强势以及市场情绪波动影响，5 月以来人民币汇率以贬为主。但短期贬值不会成为长期趋势。从近期数据来看，我国得益于疫情的有效控制已率先进入了经济修复阶段；而海外疫情高峰已过，部分国家

16、已开始重启，但复苏仍需时日。整体来看，排除疫情的短期影响外，市场对汇率持续贬值预期的消退，并非完全是中国货币当局对市场进行预期引导和调控的结果。从世界经济版图演绎看，中国经济在全球经济中重要性上升，以及发达国家货币重新进入宽松期和普遍滑入负利率状态，人民币越来越具备了走强的基础。中国经济将逐渐走出底部徘徊阶段，“一带一路”和人民币国际化是战略方向，海外经济和货币在持续的货币过度宽松下，中期仍难以走出危机阴影。因此，从国际经济和金融格局的演变看，人民币汇率中长期走势将表现为“稳中偏升”态势；中外疫情防控以及经济情势的不同变化和经济前景的不同预期，显然表明经济格局演变也是有利于人民币保持“稳中偏升

17、”态势的。我们坚持认为，人民币是管制货币，在资本项目未完全开放前，汇率管控是有效的，人民币汇率走向基本取决于中国政府意图。按照人民币汇率的市场价值和历史价格，以及人民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化，人民币汇率虽会波动加剧，但整体平稳格局不变！图 5：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率中间价:美元兑人民币日美元兑人民币(CNH):即期汇率定盘价 日7.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.60002015-03-182015-05-072015-06-2620

18、15-08-152015-10-042015-11-232016-01-122016-03-022016-04-212016-06-102016-07-302016-09-182016-11-072016-12-272017-02-152017-04-062017-05-262017-07-152017-09-032017-10-232017-12-122018-01-312018-03-222018-05-112018-06-302018-08-192018-10-082018-11-272019-01-162019-03-072019-04-262019-06-152019-08-0420

19、19-09-232019-11-122020-01-012020-02-202020-04-102020-05-305.4000数据来源：wind，上海证券研究所二、资金面跟踪：资金收敛，逆回购重启1. 人行公开市场操作上周央行开展了 6700 亿元逆回购操作，而上周无逆回购到期，全周实现净投放 6700 亿元，创今年以来除春节后紧急投放外的新高。上周由于地方债密集发行（1 万亿地方专项债要在 5 月发行完毕）以及企业所得税的年度汇算清缴、跨月因素等综合影响，资金面压力较大，资金价格从前期的低位明显回升，隔夜、7 天都重回 2 以上。央行及时重启逆回购操作，但利率维持不变。在央行的大力投放下，

20、资金紧势略有缓解，跨月后进一步回落。本周将有 6700 亿元逆回购到期，跨月后资金惯性宽松，央行或再度暂停操作。请务必阅读尾页重要声明8图 6：人行资金回笼/投放（亿）20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00数据来源：wind，上海证券研究所2. 货币市场上周 shibor 利率明显回升，资金有所收紧。图 7：shibor 走势（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000数据来源：wind，上海证券研究所表 1 shibor 涨跌情况数据来源

21、：wind，上海证券研究所SHIBOR 1MSHIBOR 2WSHIBOR 1WSHIBOR O/N1.43001.92502.15102.0970最新利率( )1.807.80-2.80-0.50昨日涨跌(bp)12.3061.2055.60100.30本周涨跌(bp)2014-03-102014-04-212019-03-01852019-03-202019-04-12019-04-202019-05-12019-05-32142019-06-0174201907-12019-08-0922019-08-12632019-09-0062019-09-132019

22、-09-202019-10-12019-10-252019-11-10582019-11-202019-12-210320129001-2147202002-2412020-03-01862020-03-2302020-03-22020-04-1202005-01852020-05-292014-07-142014-06-022014-10-062014-08-252014-12-292014-11-172015-02-092015-05-042015-03-23货币投放2015-06-152015-10-192

23、015-09-072015-07-272015-11-302016-04-042016-02-222016-01-112016-05-162016-09-192016-08-082016-06-272016-10-31货币回笼SHIBORO/N 日SHIBOR2W 日2017-01-232016-12-122017-04-172017-03-062017-07-102017-05-292017-08-212017-12-252017-11-132017-10-022018-02-05货币净投放2018-06-112018-04-302018-03-192018-07-232018-10-152

24、018-09-03SHIBOR1W 日SHIBOR1M 日2019-01-072018-11-26交易策略2019-04-012019-02-182019-05-132019-09-162019-08-052019-06-242019-10-282020-01-202019-12-092020-04-132020-03-02图 9：国债收益率（ ）中债国债到期收益率:1年 日中债国债到期收益率:3年 日中债国债到期收益率:5年 日中债国债到期收益率:7年 日中债国债到期收益率:10年 日4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：w

25、ind，上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明92015-01-312015-03-232015-05-132015-07-032015-08-232015-10-132015-12-032016-01-232016-03-142016-05-042016-06-242016-08-142016-10-042016-11-242017-01-142017-03-062017-04-262017-06-162017-08-062017-09-262017-11-162018-01-062018-02-262018-04-182018-06-082018-07-292018-09-182018-11

26、-082018-12-292019-02-182019-04-102019-05-312019-07-212019-09-102019-10-312019-12-212020-02-102020-04-012020-05-2210.00009.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00002014-03-2101上周回购利率大幅回升。图 8：银行间回购利率走势（ ）数据来源：wind，上海证券研究所三、利率产品：调整继续1. 二级市场：短端大幅上行上周国债收益率曲线全面回调，短端上行更快。1 年期国债较前一周上行 20.87

27、BP 至 1.601%，3 年期上行 25.7BP 至 1.8938%，5 年期国债较前一周上行 17.91BP 为 2.2241%，7 年期国债上行 11.03BP至 2.6371%，10 年期国债上行 8.77BP 至 2.7053%。20141008-20652014-112-12792015-02-20932015097-20722001155-1101-1390R001 日R014 日201604-104620161009-13192017034

28、-01672017-05-1290R007 日R1M 日2017121-12532018046-31012018-07-0232018-10-125622001199-0021-0187交易策略2019-08-056 242019-045-01130 282019-09-161 202019-12-094 132020-03-022020-05-25请务必阅读尾页重要声明102015-01-312015-03-232015-05-132015-07-032015-08-232015-10-132015-12-032016-01-23201

29、6-03-142016-05-042016-06-242016-08-142016-10-042016-11-242017-01-142017-03-062017-04-262017-06-162017-08-062017-09-262017-11-162018-01-062018-02-262018-04-182018-06-082018-07-292018-09-182018-11-082018-12-292019-02-182019-04-102019-05-312019-07-212019-09-102019-10-312019-12-212020-02-102020-04-01202

30、0-05-22上周以国开债为代表的政策性金融债收益率跟随上行。1 年期国开金融债收益率较前一周上行 33.44BP 至 1.785%，3 年期上行 26.95BP至 2.236%，5 年期国开金融债收益率上行 22.75BP 为 2.615%，7 年期上行 12.72BP 至 3.0575%；10 年期上行 6.52BP 至 2.9917%。图 10：国开债收益率（ ）6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：wind，上海证券研究所2. 期限利差：利差收窄国债方面，期限利差明显收窄，主要由于短

31、端大幅上行，利差收窄。图 11：国债期限利差（ ）2.502.001.501.000.500.00-0.50数据来源：wind，上海证券研究所政策性金融债方面，主要期限利差明显下降。2015-01-312015-03-232015-05-132015-07-032015-08-231年2015-10-132015-12-032016-01-232016-03-142016-05-043年-1年7年-1年2016-06-243年2016-08-142016-10-042016-11-242017-01-142017-03-062017-04-262017-06-165年2017-08-06201

32、7-09-262017-11-162018-01-062018-02-262018-04-187年5年-1年10年-1年2018-06-082018-07-292018-09-182018-12-292018-11-082019-04-102019-02-18交易策略10年2019-07-212019-05-312019-10-312019-09-102019-12-212020-02-102020-04-012020-05-223年-1年7年-1年5年-1年10年-1年图 12：金融债期限利差（）2.001.501.000.502015-01-312015-03-232015-05-132015-07-032015-08-232015-10-132015-12-032016-01-232016-03-142016-05-042016-06-242016-08-142016-10-042016-11-242017-01-1420