清华控股：不破不立校企改革的出路

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 校企风云再起 3 HYPERLINK l _TOC_250009 清华校产产业及股份结构情况 3 HYPERLINK l _TOC_250008 清华控股当前面临何种困境？ 5 HYPERLINK l _TOC_250007 千亿债务压顶，偿债能力偏弱 5 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利能力不稳定，期间费用高企 7 HYPERLINK l _TOC_250005 校企改革如何突围？ 7 HYPERLINK l _TOC_250004 校企改革进程中带来的“信仰”减弱或是诱因 7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50003 本质是经营管理不善、无序使用杠杆 8 HYPERLINK l _TOC_250002 清华控股近年来改革方向 9 HYPERLINK l _TOC_250001 不破不立，校企改革初见成效 9 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10图表目录图表 1：18 清控MTN001 的收盘价对应估值及估价收益率走势（%） 3图表 2：紫光集团部分债券估价收益率走势（%） 3图表 3：清华控股旗下四大产业领域 4图表 4：清华控股主要控股子公司股权结构 4图表 5：清华控股资产负债率水平（%） 5图表 6：清华控股偿债能力 5图表 7：清华控股及重要子公司存续债券情况

3、6图表 8：清华控股盈利能力（亿元、%） 7图表 9：清华控股成本费用水平（%） 7图表 10：方正集团资产负债率水平（%） 8图表 11：方正集团偿债能力 8图表 12：方正集团盈利能力（亿元、%） 8图表 13：方正集团成本费用水平（%） 8图表 14：公司现金流状况（亿元） 102019 年末，19 方正 SCP002 未能按期足额偿付本息引起市场哗然。时隔近一年，校企风云再起，9 月 21 日，清华控股发行的“18 清控 MTN001”二级市场成交价大幅下降，出现大幅折价成交，同时其重要子公司紫光集团发行的债券 4 月份以来估价收益率持续大幅上涨，大部分估值在近期达到了 30%上下，而

4、后持续保持高位，引起市场对其信用情况以及未来前景的担忧。1 校企风云再起9 月 21 日，清华控股发行的“18 清控MTN001”二级市场成交价大幅下降，出现大幅折价成交，其成交收益率由 4.6%突增至 27%左右。同时其重要子公司紫光集团发行的债券 4 月份以来估价收益率持续大幅上涨，大部分估值在近期达到了 30%上下，其中永续 “15 紫光PPN006 ”的估价收益率甚至高至 88.91%，近期市场反映均体现了投资者对其信用情况以及未来前景的担忧。图表 1：18 清控MTN001 的收盘价对应估值及估价收益率走势（%）图表 2：紫光集团部分债券估价收益率走势（%）收盘价估价收益率30252

5、0151050100908070605040302010019紫光0219紫光0118紫光PPN00218紫光0415紫光PPN006020-01-022020-04-022020-07-022020-10-2020-01-022020-04-022020-07-022020-10-资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所一级市场情况同样不容乐观。清华控股及其重要控参股子公司中，除了同方股份在今年发了两笔公司债之外（公司 2019 年 12 月已转让出同方股份总股本的 21%股权，剩余直接持有同方股份仅为 4.75%），清华控股、紫光集团和启迪控股距上次发债均有一年

6、半以上的时间。并且，从紫光股份公司公告看，2019 年 6 月 13 日，接连发布延长簿记以及取消发行“19 紫光 03”的公告，为紫光股份拟发行 24 亿元的公司债，最终在延长簿记时间后取消发行，可见其债券一级市场融资方面已经出现了困难。清华校产产业及股份结构情况清华控股有限公司是 2003 年整合清华科技产业成立的国有独资有限责任公司，主要从事成果产业化、高科技企业孵化、资产运营和资本运作等业务，是清华大学科技成果的转化平台，形成了以信息技术产业为支柱，能源环保产业、生命科技产业齐头并进的发展格局。公司控股数十家企业，其中包括同方股份（600100）、诚志股份（000990）、紫光股份（0

7、00938）、紫光国芯（002049）、启迪古汉（000590）、启迪环境（000826）、紫光学大（000526）、辰安科技（300523）8 家上市公司。清华控股的产业布局可主要分为四大产业领域，其中紫光集团（51%）、同方股份（4.75%）、启迪控股（44.92%）以及诚志股份（穿透后 100%）作为其主要运营主体，主导着四大产业领域。紫光集团定位于其集成电路及基站设备领域；同方股份主要为信息技术领域，形成了商用和消费电子设备、云计算和大数据、安防安检设备系统和科工装备及应用等核心业务；启迪控股主要为其环保领域的集合平台，但也涉及部分科技园开发项目；诚志股份则代表其生命健康产业领域，涉及

8、医药化工、医疗服务、医疗仪器设备、生物芯片及其相关设备等。目前四大产业领域内并非划分完全，也存在业务交叉情况。图表 3：清华控股旗下四大产业领域资料来源：评级报告，国盛证券研究所股权方面，在四大领域清华校产通过股权运作，对应产业布局下有其对应系列的控参股企业，分别负责不同细分业务。但四个领域之间股权方面尚未做到独立，不同领域企业之间仍有相互持股的情况，比如紫光集团持有同方股份 2.35%股权等情况。图表 4：清华控股主要控股子公司股权结构资料来源：Wind，国盛证券研究所另一方面，在 2018 年 5 月高等学校所属企业体制改革的指导意见下发后，清华系也开始对其下属企业进行积极股权改革。在信息

9、技术领域，已于 2019 年 12 月完成了向中国核工业集团资本控股有限公司转让同方股份总股本的 21%股权，目前剩余直接持有同方股份 4.75%股权。正在进行中的计划还包括：环保领域，2019 年 11 月公司与中国雄安集团基金管理有限公司签署关于启迪控股股份有限公司之股份转让协议，以及与河北雄安新区管理委员会等签署了关于启迪控股股份有限公司之增资协议，若协议顺利完成，清华控股将与雄安方分别持有启迪控股 26.45%股份，启迪控股将不再纳入公司合并范围。集成电路领域，2020 年 6 月，公司与北京健坤投资集团有限公司、重庆两江新区产业发展集团有限公司签订合作框架协议，拟同意紫光集团增资扩股

10、引入战略投资者，计划顺利执行后，清华控股将与健坤投资、两江产业集团或其关联方三方各持有紫光集团三分之一股权。近年来，清华控股为了不断壮大规模，除了内延性发展外，加快了外延并购的步伐。2013年，公司下属子公司紫光集团耗资 17.8 亿美元收购展讯通信，2014 年又斥资 9.1 亿美元收购锐迪科，预打算打包收购台湾半导体系列生产线。大举的收购使得清华控股的负债暴增，如今面临千亿负债压顶。清华控股当前面临何种困境？千亿债务压顶，偿债能力偏弱自 2012 年起，清华控股就开始在资本市场不断扩张，旗下子公司紫光集团接连收购了展讯、锐迪科等芯片行业公司。同方股份、诚志股份、启迪控股也紧随其后，纷纷开始

11、跨行业并购、收购公司，扩张公司规模。持续的高速扩张给清华控股带来的是极高的负债水平。2012-2019年间，公司资产负债率从 65.03%一路上升为 73.76%，相较同业位于极高水平。2020 年 6月末，股权改革实行效果初步显现，公司资产负债率有所下降，为 71.07%。然而，股权改革对公司的偿债能力尚未有明显的改善。从短期偿债能力来看，2013-2019 年间，公司现金短债比波动下降，从 0.92 跌至 0.72，流动资金吃紧。2020 年 6 月末，受疫情影响，公司现金短债比进一步下降为 0.61。从长期偿债能力来看，公司的 EBITDA 利息保障倍数从 2013 年的 3.41 逐步

12、下降为 2019 年的 2.28，同样地，受疫情影响，2020 年 6 月末， EBITDA 利息保障倍数跌至 1.07，为 2012 年以来的最低点。总体而言，目前公司的偿债能力依然偏弱。资产负债率图表 5：清华控股资产负债率水平（%）图表 6：清华控股偿债能力资产负债率76747270686664626058562012/122014/122016/122018/122020/063.02.52.01.51.00.50.0现金短债比EBITDA利息保障倍数（右轴）2012/122014/122016/122018/122020/064.03.53.02.52.01.51.00.50.0 资

13、料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所从存续债券情况来看，截至 2020 年 10 月 23 日，清华控股本部有 4 只存续债券，存续余额 91.66 亿元，剩余期限均在 3 年以内；紫光集团有 15 只存续债，存续余额 203.46亿元，其中一年内到期规模 73.96 亿元；启迪控股尚存续 3 只债，余额 9.2 亿元，也均在 3 年以内到期。从估值收益率来看，清华控股本部和紫光集团发行的债券估值收益率攀升明显，启迪控股和同方股份相对稳定。图表 7：清华控股及重要子公司存续债券情况债券简称发行日期剩余期限（年）债券余额（亿元）票面利率估价收益率18 清控 MTN0

14、012018/3/222.4521205.310.7017 清控 012017/8/71.8219254.9512.4216 清控 022016/10/241.0355453.1512.1616 清控 012016/8/230.86581.65884.112.11紫光集团有限公司19 紫光 022019/3/210.4493+1204.9431.5619 紫光 012019/1/231.2877+265.1132.0418 紫光 PPN0022018/12/241.2049136.1532.0818 紫光 042018/12/61.1616+2505.232.0118 紫光 PPN001201

15、8/3/150.4247256.231.8617 紫光 PPN0052017/11/140.0929135.631.5317 紫光 052017/11/20.0575+26631.5917 紫光 PPN0042017/10/300.0519105.831.5217 紫光 PPN0022017/8/111.83847629.2917 紫光 032017/3/231.45487.55.8531.9616 紫光 PPN0062016/9/280.9644205.6352.4116 紫光 PPN0052016/9/220.9479+5+N105.6552.4116 紫光 022016/4/60.482

16、23.015.332.0316 紫光 012016/1/140.25682.955.631.6815 紫光 PPN0062015/10/280.0493+5+N106.588.92启迪控股股份有限公司G17 启迪 22017/12/290.2137+25.56.85.6817 启迪 PPN0032017/10/250.038336.44.8215 启迪 012015/12/90.15850.77.34.89同方股份有限公司20 同方 032020/3/311.4712+364.96.6320 同方 012020/3/61.4082+1154.826.0819 同方 012019/10/221.

17、0329+155.75.9818 同方 MTN0032018/4/132.5123155.246.2118 同方 MTN0022018/4/82.4932125.366.2018 同方 MTN0012018/3/132.4219105.856.1917 同方 MTN0012017/6/221.695975.015.9616 同方 MTN0022016/7/140.7562103.465.7316 同方 MTN0012016/1/130.2568103.245.35资料来源：Wind，国盛证券研究所盈利能力不稳定，期间费用高企自 2016 年起，清华控股归母净利润开始下跌，并于 2018 年从盈

18、利转变为亏损。2019 年，公司再度实现盈利，归母净利润达到 26.56 亿元。然而，受疫情冲击，2020 年 6 月，公司又转为亏损，归母净利润仅为-24.76 亿元。在此期间，公司的毛利率与净利率水平也不断波动， 2018 年，公司净利率为-1.27%，虽然 2019 年公司净利率转为 2.51%，但 2020 年 6 月，净利率再次大幅下跌至-9.79%。与同业相比，公司 2019 年盈利能力处于行业前列，而 2020 年上半年又居于行业末端，盈利水平极不稳定，利润极度依赖投资收益以及公允价值变动收益。同时，作为公司信息技术产业的主要盈利子公司紫光集团的盈利能力近几年也恶化较快，其近三年

19、及一期的净利润分别为 29.86 亿元、2.61 亿元、8.21 亿元和-45.44 亿元，其中投资净收益分别为 42.39 亿元、5.58 亿元、133.42 亿元和-7.67 亿元，盈利来源主要是投资收益以及政府补助等非经常性损益，且整体恶化较快。图表 8：清华控股盈利能力（亿元、%）图表 9：清华控股成本费用水平（%）%归母净利润（右轴）3525155-5-15-25-352012/122014/122016/122018/12亿元20151050-5-10-15-20期间费用率成本费用利润率（右轴）30825620415210500-22012/12 2013/12 2014/12 2

20、015/12 2016/12 2017/12 2018/12资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所公司不稳定的盈利能力，与公司成本端的管控不力高度相关。公司经营规模的不断扩张，使得公司销售费用、管理费用逐年上升，同时，居高不下的债务规模也使得财务费用维持高位，两种因素综合作用，使得成本不断攀升，进而弱化了盈利水平。2012-2018 年间，公司期间费用率从 13.72%逐步上升为 27.50%，成本费用利润率也从 3.58%波动下跌至-1.40%。2019年的股权改革使得成本费用利润率略有增加，达到了 2.45%，但好景不长，2020 年 6 月，公司成本费用利润

21、率再度恶化，跌至-9.47%。与此同时，在高等学校所属企业体制改革的指导意见对高校下属企业进行股权改革的背景下，清华控股计划对启迪控股、诚志科融的股权转让以及紫光集团引入战略投资者等事项仍在进行中，后续经营情况不确定性极大。校企改革如何突围？校企改革进程中带来的“信仰”减弱或是诱因2001 年，国务院、财政部联合 9 部委正式发布关于北京大学清华大学规范校办企业管理体制试点指导意见，以清华北大为试点的第一阶段改革拉开序幕。回顾校企改革的进程，大致分为两个阶段：第一阶段是教育资产与校企资产产权分离，确立了二者间的 “防火墙”；第二阶段是提升校企质量、清理抵消羸弱资产。在资产清理过程中，部分经营长

22、期不佳、校企经营参与度较低、或与高校科研相关性弱的参控股子公司则存在被处置、脱钩的可能，其所对应的国企“信仰”可能会面临下滑的局面。对于债券投资人来说，脱钩会直接影响其偿付意愿和偿付能力，更回归企业本身经营状况。然而，高校企业经营范围主要是一些高新产业，此类行业具备高投入、高风险、全球化竞争的特征，比如电子产业，在早期依托政策背景，行业整体盈利水平较高，后期一旦融入全球化竞争的浪潮中，劣势便逐渐暴露，大多数校企并没有深度参与到全球化大分工的产业链中，其整体盈利回报情况处于弱势，一旦外部有不利影响，率先引起风险厌恶的债权资金的出逃。本质是经营管理不善、无序使用杠杆方正集团的违约正式标志着校企信仰

23、破灭，更坚定了校企信用分析需要回归经营本质。通过分析方正集团和清华控股，二者间有许多共性，信用异动的本质原因是校企改革后企业市场化经营过程中所体现出的偿债、盈利等方面问题。方正集团在违约前负债水平一路上行，偿债能力恶化明显。截至 2018 年底，方正集团资产负债率高达 81.8%，现金短债比仅 0.53，前期靠举债实现业务扩张使得债务规模居高不下，偿债能力较弱。图表 10：方正集团资产负债率水平（%）图表 11：方正集团偿债能力资产负债率90807060504030201002012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12资产负债率

24、1.41.21.00.80.60.40.20.0现金短债比EBITDA利息保障倍数（右轴）2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/123.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所随着业务的非理性扩张和盈利能力的下降，方正集团在 2017 年归母净利润骤降为-5.4 亿元，成本费用利润仅为 0.15%，长期积累的经营问题逐渐浮出水面。图表 12：方正集团盈利能力（亿元、%）图表 13：方正集团成本费用水平（%）%归母净利润（右轴）毛利率净利率151050-5-10-

25、152012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12亿元151050-5-10-15期间费用率成本费用利润率（右轴）166145121048362421002012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所清华控股近年来改革方向2018 年，国务院办公厅发布了关于高等学校所属企业体制改革的指导意见，由此拉开了新一轮校企改革的序幕。在本轮改革中，清华大学积极响应国家号召，厘清旗下公司的产权和责任关系，以求逐步

26、实现高校与下属企业剥离，专注科研的目标。2019-2020 年间，清华控股进行改革的主线是逐步转让控制权，与其他国企乃至民间资本进行合作，共同参与改革。根据 A 股布局，清华控股下属子公司主要可以分为以下三个派系：清控本系、紫光系、启迪系。清控本系指的是清华控股或其全资子公司直接控制的上市公司，包括同方股份、诚志股份和辰安科技。对于这部分公司，清华控股采取的改革措施主要是校企瘦身，向其他国企转让股份及控股权。2019 年 4 月，清华控股决议将同方股份的实际控股人变革为中核资本，同年 11 月双方交付保证金，2020 年 1 月，双方完成股权转让过户登记手续。2019 年 9 月，清华控股无偿获得全部诚志股份后，开始筹划转让诚志科融控股权，但目前尚未通过审批手续。2019 年 11 月，清华控股公开征集转让辰安科技的全部股份，2020 年 4 月，辰安科技公告称公司控股股东清控创投与电信投资签署了股份转让协议，同时，持股 5%以上的股东清华控股与电信投资签署了一致行动协议。本次协议转让股份完成后，清控创投将不再是辰安科技的控股股东，实际控制人将由清华大学变更为国务院国资委。对于紫光系公司，清华控股尝试的改革措施是与民间资本合作，引入市场机制，激发企业活力，推动产学研高度融