如何读懂欧央行资产负债表

1、目 录欧央行资产负债表科目：资产以持有证券为主，负债以“对欧元区信用机构的欧元负债”为主 3 HYPERLINK l _TOC_250002 欧央行资产负债表历史变化：从公开市场操作影响为主，到QE 主导 7 HYPERLINK l _TOC_250001 欧债危机以来，欧央行资产负债表扩张速度成为利率的重要因素 9 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10欧央行资产负债表科目：资产以持有证券为主，负债以“和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元负债”为主欧央行的资产负债表主要科目如下：图 1：欧央行资产负债表结构资产端负债端1、黄金和应收黄金（Gold and gol

2、d receivables）2、对非欧元区主体的外币债权（Claims on non-euro area residents denominated in foreign currency）国际货币基金组织应收款项（Receivables from the IMF）存款及证券投资余额、国外借款和其他国外资产（Balances with banks and security investments, external loans and other external assets） 3、对欧元区主体的外币债权（Claims on euro area residents denominated i

3、n foreign currency）4、对非欧元区主体的欧元债权（Claims on non-euro area residents denominated in euro）对非欧元区主体的欧元债权:存款、证券投资季贷款余额（Balances with banks, security investments and loans）由欧洲汇率机制第二阶段信用透支引起的债权（Claims arising from the credit facility under ERM II）5、和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款（Lending to euro area credit instit

4、utions related to monetary policy operations denominated in euro）主要再融资业务（Main refinancing operations）长期再融资业务（Longer-term refinancing operations）微调反向操作（Fine-tuning reverse operations）结构反向操作（Structural reverse operations）边际贷款便利（Marginal lending facility）和追加保证金相关的信用（Credits related to margin calls）6、对欧

5、元区信用机构的其他欧元债权（Other claims on euro area credit institutions denominated in euro）7、欧元区主体欧元证券（Securities of euro area residents denominated in euro）为货币政策目的持有的证券（Securities held for monetary policy purposes）其他证券（Other securities）8、一般政府欧元债务（General government debt denominated in euro）9、其他资产（Other assets

6、）1、流通货币（Banknotes in circulation）2、和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元负债（Liabilities to euro area credit institutions related to monetary policy operations denominated in euro）经常账户(包括最低准备金)（Current accounts (covering the minimum reserve system)）存款便利（Deposit facility）定期存款（Fixed-term deposits）微调反向操作（Fine-tuning rev

7、erse operations）和追加保证金相关的存款（Deposits related to margin calls）3、对欧元区信用机构的其他欧元负债（Other liabilities to euro area credit institutions denominated in euro）4、已发行债务凭证（Debt certificates issued）5、对其他欧元区主体的欧元负债（Liabilities to other euro area residents denominated in euro）对其他欧元区主体的欧元负债:一般政府（General government）

8、对其他欧元区主体的欧元负债:其他负债（Other liabilities）6、对非欧元区主体的欧元负债（Liabilities to non-euro area residents denominated in euro）7、对欧元区主体的外币负债（Liabilities to euro area residents denominated in foreign currency）8、对非欧元区主体的外币负债（Liabilities to non-euro area residents denominated in foreign currency）对非欧元区主体的外币负债:存款、余额及其他负

9、债（Deposits, balances and other liabilities）由欧洲汇率机制第二阶段信用透支引起的负债（Liabilities arising from the credit facility under ERM II）9、国际货币基金组织分配的特别提款权等价物（Counterpart of special drawing rights allocated by the IMF）10、其他负债（Other liabilities）11、重新定值账户（Revaluation accounts）12、资本和准备金（Capital and reserves）数据来源：欧央行，

10、东方证券研究所图 2：欧央行资产构成 单位：亿欧元50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-010黄金对非欧元区主体的外币债权对欧元区主

11、体的外币债权对非欧元区主体的欧元债权对欧元区信用机构的欧元借款对欧元区信用机构的其他欧元债权欧元区主体欧元证券一般政府欧元债务其他资产数据来源：欧央行，东方证券研究所从资产端来看，持有证券资产是欧央行发行基础货币的主要方式。黄金和应收黄金（Gold and gold receivables）是欧央行持有的实物和非实物黄金，按市价计量。具体包括上季度末欧元体系央行的实物和非实物黄金持有量，按市价计量；以及上季度以来欧元体系央行的黄金交易净额。对非欧元区主体的外币债权（Claims on non-euro area residents denominated in foreign currency

12、）一部分是国际货币基金组织应收款项（Receivables from the IMF），指的是因其加入 IMF，享有特别提款权等权利而产生的债权。另一部分是银行及证券投资余额、国外借款和其他国外资产（Balances with banks and security investments, external loans and other external assets），是欧元体系官方外汇资产的主要组成部分，包括外币存款和证券投资等。对欧元区主体的外币债权（Claims on euro area residents denominated in foreign currency）指的是欧央行

13、持有的，欧元区主体发行的以其他货币计价的证券资产，以及外币计价的贷款、逆回购等。对非欧元区主体的欧元债权（Claims on non-euro area residents denominated in euro）主要指的是对欧元区以外主体的存款、逆回购及证券投资余额，该科目规模较小。和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款（Lending to euro area credit institutions related to monetary policy operations denominated in euro）：反映了欧央行信贷形式的流动性投放，包括六个子项目：主要再融资业务（

14、Main refinancing operations），长期再融资业务（Longer-term refinancing operations），边际贷款便利（Marginal lending facility），微调反向操作（Fine-tuning reverse operations），结构反向操作（Structural reverse operations），和追加保证金相关的信用（Credits related to margin calls）。其中后三项 19 年末余额均为 0，次贷危机之前，欧元体系常规公开市场操作为一周（主要再融资操作）和三个月（较长期再融资操作）的流动性供给，2

15、008 年 10 月起，提供额外的一月期、六月期和一年期的长期再融资操作，2011年底推出三年期长期再融资操作。图 3：欧央行公开市场操作主要工具5、和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款（Lending to euro area credit institutions related to monetary policy operationsdenominated in euro）定义2019年年末余额 亿欧元5.1 主要再融资业务（Main refinancingoperations）欧央行常规的每周提供流动性的公开市场操作，通常久期为一周。79.05.2 长期再融资业务（Long

16、er-term refinancing operations）提供长期流动性的公开市场操作，每月进行一次，久期比MRO更长，通常久期为三个月，后增加了一个月、六个月、一年和三年的流动性投放。6161.95.3 微调反向操作（Fine-tuning reverseoperations）临时性的流动性投放，旨在降低利率市场波动。0.05.4 结构反向操作（Structural reverse operations）为了调整欧元流动性结构所做的公开市场操作0.05.5 边际贷款便利（Marginal lending facility）欧央行常设工具，金融机构可以以提前确定的利率，凭借合格资产获得隔夜

17、贷款。1.45.6 和追加保证金相关的信用（Credits related tomargin calls）抵押品升值情况下，央行可能会将多出来的金额投放给交易对手。0.0数据来源：欧央行，东方证券研究所对欧元区信用机构的其他欧元债权（Other claims on euro area credit institutions denominated in euro）包括与资产项目 7“欧元区主体以欧元计价的证券”下组合管理相关的现金、存款、逆回购交易，包括欧元区外汇储备转换过程中产生的债权。与处在国外的欧元区信贷机构的往来账户。其他与欧元体系货币政策无关的债权，包括紧急流动性援助。任何国家央行在

18、加入欧元区之前货币政策操作产生的债权。欧元区主体欧元证券（Securities of euro area residents denominated in euro）：主要是欧央行为了货币政策操作所持有的证券资产，均以摊余成本法计量，每年进行减值测试。截至 2019 年 12 月 31 日，该科目包括以下资产购买计划：3 轮债券购买计划（CBPPs），证券市场计划（SMP），资产支持证券购买计划（ABSPP）和政府债券购买计划（PSPP）。其中，CBPP1和 CBPP2 已经分别于 2010 年 6 月和 2012 年 10 月结束，SMP 已经于 2012 年 9 月结束，根据欧央行 201

19、9 年 9 月 12 日的货币政策决议，剩余三个资产购买计划于 2019 年 11 月重启，以每月200 亿欧元的规模继续进行净购买。一般政府欧元债务（General government debt denominated in euro）指的是在加入欧元区之前产生的对政府的债权（非有价证券、贷款）。其他资产（Other assets）包括央行固定资产和自有的金融资产等。图 4：欧央行负债构成 单位：亿欧元50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002002-012002-092003-052004-012004-092

20、005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-010流通货币对欧元区信用机构的欧元负债对欧元区信用机构的其他欧元负债已发行债务凭证对其他欧元区主体的欧元负债对非欧元区主体的欧元负债对欧元区主体的外币负债对非欧元区主体的外币负债IMF分配的特别提款权等价物其他负债重新定值账户资本和准备金数据来源：欧央行，东方证券研究所从负债端来看

21、主要有以下科目：流通货币（Banknotes in circulation）：代表欧元体系央行发行的欧元纸币的面值。截至 2019 年 12 月 31 日，金额为 12927.4 亿欧元左右。和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元负债（Liabilities to euro area credit institutions related to monetary policy operations denominated in euro）：主要包括经常账户（Current accounts）和存款便利（Deposit facility）两个部分，以及于资产项 5 对应的其他各类公开市场操作

22、产生的商业银行超额准备金。经常账户主要包括法定准备金，存款便利是可按照存款便利利率获得利息的隔夜存款。在目前的负利率政策下，经常账户中的超额准备金和存款便利账户余额均征收负利率。对欧元区信用机构的其他欧元负债（Other liabilities to euro area credit institutions denominated in euro）：与资产项目 6 相对应。已发行债务凭证（Debt certificates issued）该科目目前余额为 0，是欧盟早期的过渡性科目，指央行为吸收流动性所发行的票据。对其他欧元区主体的欧元负债（Liabilities to other euro

23、 area residents denominated in euro）：包括政府存款和其他负债两个部分，其他负债指的是欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）存款。对非欧元区主体的欧元负债（Liabilities to non-euro area residents denominated in euro）：截至 2019 年 12 月 31 日总额为 72.45 亿欧元。对欧元区主体的外币负债（Liabilities to euro area residents denominated in foreign currency）通常是使用外币资产或黄金交易时所产生，规模较小。对非

24、欧元区主体的外币负债（Liabilities to non-euro area residents denominated in foreign currency）通常是使用外币资产或黄金交易时所产生，规模较小。图 5：欧央行资本中各国央行占比德国法国意大利西班牙荷兰比利时奥地利希腊葡萄牙芬兰21.444.779.7016.6113.82爱尔兰斯洛伐克立陶宛斯洛文尼亚拉脱维亚卢森堡爱沙尼亚塞浦路斯马耳他数据来源：欧央行，东方证券研究所欧央行资产负债表历史变化：从公开市场操作影响为主，到 QE 主导次贷危机以来，欧央行资产负债表变化可以分为三个阶段，前两个阶段资产规模变化主要是通过公开市场操作，

25、第三阶段央行扩表受到 QE 驱动。第一阶段，2008 年-2011 年上半年，受到次贷危机影响，欧央行资产负债表扩张，2009 年开始，欧央行资产负债表规模趋于平稳。第二阶段，2011 年下半年-2014 年上半年，受欧债危机影响，公开市场操作投放增加，资产购买规模也有一定增加，12 年年底开始欧央行资产规模开始下降。第三阶段，2014 年下半年至 2018 年，为了应对通缩压力，欧央行开展了大规模的资产购买。2019 年 9 月 12 日，在暂停了九个月债券购买之后，欧央行宣布将于 19 年 11 月重启 QE。次贷危机期间，欧央行主要采取了三方面应对措施，受到公开市场操作投放规模增加影响，

26、以及开展了货币互换，欧央行资产负债表中对商业银行借款和外币债权增长较快。利率方面，2008 年 10 月至 2009 年 5 月，主要再融资利率（MRO）连续 7 次下调，自 4.25%下调至 1%，创历史新低。公开市场操作方面，采取固定利率全额配给（Fixed-rate fullallotment），只要金融机构具备充足的合格质押物，欧央行将以固定的再融资利率，无限量满足金融机构流动性需求。同时放宽金融机构再融资抵押品评级要求，将抵押品的最低评级标准从 A-降至 BBB-。延长长期再融资操作（LTRO）期限，推出期限为 12 个月的长期再融资操作。资产购买方面，2009 年 7 月推出首个资

27、产购买项目担保债券购买计划（CBPP），为债券市场提供流动性。图 6：三个阶段中欧央行资产变化 单位：亿欧元图 7：欧央行各资产购买计划存续规模（摊余成本法，单位：十亿欧元）黄金对非欧元区主体的外币债权对欧元区主体的外币债权对非欧元区主体的欧元债权对欧元区信用机构的欧元借款对欧元区信用机构的其他欧元债权欧元区主体欧元证券一般政府欧元债务 其他资产50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010

28、-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-120300250200150100500CBPP1 & CBPP2SMPCBPP3PSPPABSPP总计251.7250.44160.8196.4196.3112.377.839.427.528.4118

29、3.21107.8115.3181.9516.67.56.6721.55.521.73.722.819.25176228.2013201420152016201720182019数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：欧央行，东方证券研究所第二阶段，2011 年下半年-2014 年上半年，受欧债危机影响，欧央行进一步探索了一系列非常规货币政策，公开市场操作仍然是主要的流动性投放方式。利率方面，2011 年 11 月至 2012 年 7 月，欧央行连续三次下调利率，存款便利利率下调75bp 至 0%。公开市场操作方面，李文浩的论文欧央行非常规货币政策运用实践及评析对次贷危机后欧央行货币政策进

30、行了全面的梳理，据论文，欧央行于 2011 年 12 月 22 日和 2012 年 3 月 1 日，先后两次推出三年期长期再融资操作，利率均为 1%的固定利率，金额分别为 4892 亿欧元和 5295亿欧元，分别有 523 家和逾 800 家银行申请并获得资金。资产购买方面，2010 年 5 月推出新的资产购买项目证券市场计划（SMP），通过从二级市场购买成员国主权债券，纠正主权债券市场过高风险溢价。2012 年 9 月 6 日推出直接货币交易（OutrightMonetaryTransaction，OMT），取代了证券购买计划（SMP）。宣布在满足严格前提条件下，从二级市场无限量购入成员国政

31、府债券，以此稳定市场信心。第三阶段，2014 年年中，欧元区通胀和通胀预期下行，欧央行开始实施包括负利率、前瞻指引和大规模资产购买在内的非常规货币政策，这一阶段为货币政策目的持有的证券（Securities held for monetary policy purposes）这一科目大幅增长。2014 年 6 月 5 日，欧央行首次推出负利率，存款便利利率自 0%下降至-0.1%。2015 年 1 月22 日，欧央行宣布正式启动量化宽松，将每个月资产购买的额度增到 600 亿欧元，同时将范围扩大到公共证券领域。2015 年 12 月 3 日，欧洲央行再次降息，同时将资产采购计划延长 6 个月至

32、2017 年 3 月，这意味着新增 QE 额度 3600 亿欧元，QE 总规模达到 1.5 万亿欧元。2016 年 3 月10 日，欧洲央行再次降息，并将 QE 月规模从 600 亿欧元增至 800 亿欧元，QE 总规模达 1.74 万亿欧元。2016 年 12 月 8 日，欧洲央行宣布延展 QE 期限 9 个月至 2017 年 12 月，将每月购债规模从 800 亿欧元降至 600 亿欧元。2017 年 10 月，欧洲央行宣布将从 2018 年 1 月起将 QE 政策延续 9 个月，从 2018 年 1 月起月度购债规模从 600 亿欧元削减至 300 亿欧元。2018 年 4 月，欧洲央行

33、表示每月 300 亿欧元的资产购买计划将至少持续到 9 月。2018 年 6 月，欧洲央行维持每月300 亿欧元的购债规模到 9 月不变，10 月至 12 月的月度购债规模为 150 亿欧元，将在 12 月底结束购债计划。2019 年 9 月 12 日欧央行货币政策会议宣布重启 QE。会议宣布下调欧元区隔夜存款利率至负 0.5%，同时维持欧元区主导利率为零、隔夜贷款利率为 0.25%不变。这是欧洲央行自 2016 年 3 月以来首次调降欧元区关键利率。欧洲央行还调整了前瞻性指引，预期欧元区关键利率将“保持或低于当前水平”，直到欧元区通胀前景有力地趋向且足够接近政策目标。在非常规货币政策方面，欧

34、洲央行决定从 11 月起重启资产购买计划，每月购债规模为 200 亿欧元。为增强利率政策宽松效果，购债将持续足够长时间。在公开市场操作方面，2014 年 6 月，欧央行宣布将实施定向长期再融资操作（targeted longer- term refinancing operations (TLTRO )），2016 年 3 月和 2019 年 3 月又相继宣布 TLTRO II 和 TLTRO III。TLTRO 是四年期的长期资金投放，商业银行可借入的最大累计金额取决于其授予非金融企业和家庭（不含房地产贷款）的贷款金额，上限为非金融企业和家庭未偿信贷的 10%。TLTRO II 和 TLTR

35、O III 还针对信贷投放较多的银行推出利率优惠，最低可享受成本低至存款便利利率（也即负利率）的信贷资金。2019 年 9 月的欧央行货币政策会议上，欧央行修改了 TLTRO III 的利率和期限，进一步支持货币政策的宽松立场。欧债危机以来，欧央行资产负债表扩张速度成为利率的重要因素欧债危机之前，欧央行以价格型货币政策工具为主。欧央行采用以利率走廊为主、公开操作为辅的货币政策调控制度。利率走廊上下限分别为隔夜贷款利率和隔夜存款利率，目标利率是主要再融资利率。欧央行货币政策会议核心内容包括设定目标利率和利率走廊边界，以及如何引导隔夜拆借市场利率。欧债危机前，欧央行一方面调整利率走廊的中枢，另一方

36、面在利率波动较大时期收窄利率走廊上下限之间的距离，降低利率波动。随着 2014 年 6 月欧央行开始尝试“负利率”，利率走廊下限开始降为负值，此后利率变动对债券收益率影响下降。一方面是由于利率可以进一步下行的空间收窄，历史上瑞士央行最低将基准利率下调至-0.75%，且并未引起居民和企业大规模减少存款，但更低的存款利率是否会引发银行挤兑，则仍然是一个“未知区域”。另一方面，负利率对存贷款利率的传导未必顺畅。目前，欧元区对企业和居民的隔夜存款利率仍然保持在 0 以上，银行不愿意为此承担失去客户的风险，削弱了负利率的政策传导效果。欧债危机之后，欧央行资产扩张的速度已经成为影响债券收益率的重要变量。欧

37、央行货币政策正在从价格型工具主导转向价格型和数量型工具并存。图 8：欧债危机前，德国债券收益率与政策利率相关性较高图 9：欧债危机后，欧央行扩表速度成为影响德债收益率的重要变量4.003.503.002.502.001.501.000.500.006.50欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) %德国:国债收益率:10年 %右6.005.505.004.504.003.503.002.502.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00欧洲央行:资产:总额:同比 %德国:国债收益率:10年 % 右3.503.002.502.001.501.000.500.00(0.