高股息策略适用性研究：V型反转后高股息板块值得关注

1、目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 1、 A 股市场高股息策略值得关注 3 HYPERLINK l _TOC_250008 、 影响高股息策略有效性的因素 3 HYPERLINK l _TOC_250007 、 A 股市场高股息板块收益率回溯 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 长期收益 8 HYPERLINK l _TOC_250005 、 年内收益 9 HYPERLINK l _TOC_250004 2、 国内上市公司股息率提升是长期趋势 12 HYPERLINK l _TOC_250003 、 监管“半强制”分红，保障投

2、资者利益 12 HYPERLINK l _TOC_250002 、 A 股市场分红力度有待加强 14 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 高股息标的筛选 19 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 风险提示 20突如其来的疫情改变了我们的日常生活和经济运行轨迹，市场普遍预期经济将受短期冲击，二季度起向潜在增长率回归。在 2 月 3 日避险情绪推动主要指数估值跌破合理区间后，随着全国（除湖北）日度确诊人数趋于下降、逆周期调节政策及时推出，投资者情绪迅速修复，上证综指隐含的实际 GDP增长预期已修复至 5.4%左右的合理水平。反弹由中小创领涨，2 月 4 日至 2

3、0 日，上证综指、沪深 300、中小板指、创业板指分别上涨 10.32%、12.37%、17.96%、21.77%。考虑到进入 3 月后经济数据陆续披露，市场又将面临考验，有出现反复和波动的可能。截至 2 月 20 日收盘，沪深 300 指数、中证红利指数股息率（过去 12 个月）分别升至 2.25%、4.45%，处在过去 5 年的 49%、95%分位，两个指数股息率与十年期国债收益率差额分别升至-0.63%、1.56%，处在 76%、97%分位。我们认为高股息板块具备配置价值。图 1：指数股息率与十年期国债收益率之差达历史高位注：数据截至 2020 年 2 月 20 日资料来源：wind、

4、1、A 股市场高股息策略值得关注、影响高股息策略有效性的因素在相对成熟的资本市场，高股息策略一直是投资者重点关注的方向。分别用标普高股息指数、花旗日本高股息指数代表美国、日本股市高股息策略表现：日本高股息指数相对市场趋势性占优主要出现在 2012 年前、美国主要出现在 20002002 年、2008 年下半年，其余时间涨幅分别与日经 225 指数、标普 500 指数相当，在风险偏好偏低，市场下跌期间增加高股息标的配置，是获得长期超额收益的机会。2016 年中以来，美国、日本市场高股息指数相对收益相继下行，这与 A股市场呈现的风格特征相反。图 2：美国高股息指数相对市场表现图 3：日本高股息指数

5、相对市场表现S&P High Yield Dividend Aristocrats SP 500 S&P High Yield Dividend Aristocrats/SP 500 右42.331.8211.301.51.00.52000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012005-122006-122007-122008-122009-12

6、2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120.0CIISJSDT Index Nikkei 225 CIISJSDT Index/Nikkei 225 右1.00.8注：指数以 2000 年初为基期进行标准化，数据截至 2019 年底资料来源：bloomberg、 注：指数以 2005 年末为基期进行标准化，数据截至 2019 年底资料来源：bloomberg、 图 4：中国高股息指数相对市场表现中证红利上证综指 中证红利/上证综指右72.061.851.641.4321.211.02005-

7、012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0700.8注：指数以 2005 年初为基期进行标准化，数据截至 2019 年底资料来源：wind、 高股息板块相对收益在很大程度上受利率趋势影响。在经济增速放缓、通胀和利率持续下行的环境中，坚

8、持分红、股息率超过无风险利率的公司更能吸引价值投资者。站在上市公司的角度，如果不再需要通过增加资本开支改善资本回报率，面对宽松的流动性环境，也更愿意用现金分红回馈股东。图 5：美国高股息指数相对收益 VS 十年期国债收益率图 6：日本高股息指数相对收益 VS 十年期国债收益率S&P High Yield Dividend Aristocrats/SP 500十年期国债收益率(%,右)765431.02000-1-72001-1-72002-1-72003-1-72004-1-72005-1-72006-1-72007-

9、1-72008-1-72009-1-72010-1-72011-1-72012-1-72013-1-72014-1-72015-1-72016-1-72017-1-72018-1-72019-1-70.9CIISJSDT Index/Nikkei 225十年期国债收益率(%,右)2.52.01.51.00.50.02005-12-302006-12-302007-12-302008-12-302009-12-302010-12-302011-12-302012-12-302013-12-302014-12-302015-12-302016-12-302017-12-302018-12-30(0

10、.5)注：数据截至 2019 年底资料来源：bloomberg、 注：数据截至 2019 年底资料来源：bloomberg、 图 7：A 股高股息指数相对收益 VS 十年期国债收益率中证红利/上证综指十年期国债收益率（%,右）1.04.54.03.53.02.52.0注：数据截至 2019 年底资料来源：wind、 对比美股标普 500 各行业指数，公用事业、房地产、能源、电信服务、非必需消费品和必需消费品股息率（过去 3 年平均）更高，超过标普 500 成分平均水平。2016 年中至 2018 年末十年期国债利率持续上行

11、的阶段，这些高股息行业相对收益也更差。图 8：美股各行业股息率股息率(%,20172019年平均)3.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：bloomberg、 图 9：美股各行业指数相对标普 500 涨跌幅相对标普500指数涨跌幅（2016.072018.12）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：bloomberg、 国内利率长周期下行，将有利于高股息板块表现。由美国的经验看，新增劳动人口下降的过程，也就是潜在增长率放缓、利率持续下降的过程。按照联合国人口署的预测数据，一直到 2028 年，我国劳动年龄人口都将处在下行通道，这也就意味

12、着利率将出现长周期下行。图 10：美国劳动力增量 VS 十年期国债收益率图 11：中国劳动力增量 VS 十年期国债收益率250200150100500-50美国劳动力增量（20-59岁,万人）美国:国债收益率:10年（%,右）161412108641954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500中国劳动力增量（20-59岁,万人）中国十年期国债利率（%,右）54.543.532.5资料来源：联合

13、国、wind、 资料来源：联合国、wind、 市场风格也受到投资者结构影响，机构投资者话语权增强，会倒逼上市公司重视公司治理，主动增加分红。在美股市场，1953 年之前，以家庭为代表的个人投资者的持股占比在 90%以上，上世纪九十年代初期，个人投资者持股占比开始低于 50%，1993 年起，个人投资者持股占比持续下降。图 12：美股投资者持股占比（19452018）资料来源：上交所、 图 13：美股投资者持股规模（19452018，单位：万亿美元）资料来源：上交所、 国内保险资金入市，有望成为高股息板块重要的增量资金。引入长线资金是资本市场改革的重点，2019 年 10 月 21 日，证监会主

14、席易会满主持召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会1，提出“希望社保基金、保险机构继续发挥专业优势，坚持长期投资和价值投资，进一步提高权益类资产投资比重”。目前 A 股市场个人投资者占比仍然不低，占据超过 80%的成交量，公募基金规模有 13 万亿元，但股票型基金仅 0.7 万亿元。引导养老金、保险资金等中长期资金入市，有助于提升机构投资者比例，降低市场波动。图 14：上交所各类投资者持股占比自然人投资者一般法人 陆股通 专业机构 其中：投资基金%7060504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

15、资料来源：上交所、 新会计准则实施将推动保险资金积极配置高股息标的。IFRS9 准则下，金融资产被分为以公允价值计量且变动计入当期损益的资产、以公允价值计量且变动计入其他综合收益的资产、以及以摊余成本计量的资产。旧准则分为 4 类，交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、贷款及应收款。只有增加高股息标的配置，满足“企业管理该金融资产的业务模式既以收取合同现金流量为目标，又以出售该金融资产为目标”条件，保险机构1 HYPERLINK /pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201910/t20191022_364801.html /pub/newsite/zjhxwfb/x

16、wdd/201910/t20191022_364801.html才可以将持有股票的价值计入以公允价值计量且变动计入其他综合收益的资产，这有助于降低季度报表呈现的盈利波动。表 1：监管部门鼓励保险、社保基金增配股票时间监管鼓励险资入市2018-10-24银保监会发布关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知，允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押风险，且这部分资金不纳入保险资金权益投资比例的限制。2018-10-26银保监会发布保险资金投资股权管理办法（征求意见稿），拟取消保险资金开展非上市公司股权投资的行业范围限制，提升保险资金服务实体经济能力，不再限制财务性股权投资和

17、重大股权投资的行业范围，赋予保险公司更多投资自主权。2019-01-28银保监会新闻发言人肖远企接受采访：银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券。2019-03-11银保监会副主席周亮表示：资本市场是牵一发而动全身，保险资金具有长期资金的功能，所以总体是鼓励和支持的，但险资对于所投资的行业具体能投多少（规模），在资金使用上还要考虑行业结构布局等问题。2019-10-21证监会主席易会满主持召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会。会议提出：希望社保基金、保险机构继续发挥专业优势，坚持长期投资和价值投资，进一步提高权益类资产投资比重。资料来源：银保监会，证监会， 、A

18、股市场高股息板块收益率回溯、长期收益回测数据显示，国内高股息策略长期收益率非常可观。市场对于高息股 没有统一定义，我们在每年年初，选择全A 股息率排名前30 和前50 的股票， 分别等权重构建投资组合，20082019 年“股息率 TOP30”和“股息率TOP50”累计收益率分别达到 497%、517%，同期上证综指和沪深 300 累计收益率 68%、125%。图 15：高股息组合长期超额收益显著投资组合净值股息率TOP30股息率TOP50 上证综指 沪深300765432102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

19、注：假设组合 2008 年净值为 1资料来源：wind、 市场单边下跌或震荡时，例如 2008 年、20102011 年、2013 年、2016 年、2018 年，高股息股票更抗跌。1）2008 年受全球金融危机影响，上证 综指下跌 65%，年初开启的下跌直到 11 月底推出“四万亿”计划才终止， 当年股息率最高的 30 家公司平均下跌 56%，最高的 50 家公司平均下跌 57%。 2）因前期高增的固定资产投资造成过剩产能积累，在需求不足的情况下， 经济进入通缩期，2010 年二季度到 2011 年底市场整体处在下跌趋势中，中途几次反弹持续时间都很短，2010 年上证综指下跌 14%，股息率

20、 TOP30、 TOP50 组合都表现正收益，2011 年上证综指下跌 22%，TOP30、TOP50组合分别下跌 19%、21%。3）2013 年短期小幅度政策刺激不能改变经济下行的趋势，全年市场反复震荡，上证综指下跌 7%，TOP30、TOP50 分别上涨 29%、24%。4）2016 年开年市场大幅下跌，后来在对供给侧结构性改革效果观望的过程中走出慢牛，未能收复年初的跌幅，全年上证综指下跌 12%， TOP30、TOP50 分别下跌 3%、4%。5）2018 年金融去杠杆和中美贸易摩擦影响市场情绪，上证综指全年呈下跌状态，跌幅 25%，TOP30、TOP50组合均下跌 15%。当下市场在

21、经历 2 月初以来情绪迅速修复后，进入 3 月又将面临疫情冲击下经济数据披露和政策力度加强的考验，博弈情绪可能出现反复，这种情况下高股息板块具备防御属性。图 16：高股息公司年度平均收益率涨跌幅股息率TOP30股息率TOP50上证综指沪深300% 1801308030-20-702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：wind、 、年内收益年内高股息公司股价上涨节奏与宣布分红的时点有关。上市公司年报派发现金分红需要依次公告具体流程，关键时点分别是预案公告日（多集中在次年 24 月，随年报发出）、股东大会日（

22、次年 36 月）、分红实施公告日（次年 36 月）、股权登记日（次年 48 月）和除权除息日（次年 48 月）。为观察年内主题择时的效果，我们选择每年股息率在前 10%的公司，用 20142018 年年报数据回测事件时点的收益率。除了股权登记日至除权除息日外，其余各个事件发生都伴随着超额收益，其中预案公告日、股东大会日、以及分红实施公告日后，超额收益及出现正收益的概率更高。未来 2 个月是年报密集披露期，高分红公司有望受到市场关注。表 2：各年份高股息公司超额收益及获得正收益概率年份指标预案公告日前 10个交易日预案公告日预案公告日股东大会日股东大会日分红实施公告日分红实施公告日股权登记日股权

23、登记日除权除息日2014正收益概率57%49%61%67%51%超额收益率（%）2.701.776.364.551.752015正收益概率54%53%59%62%46%超额收益率（%）2.411.531.481.131.622016正收益概率53%51%58%64%47%超额收益率（%）1.041.720.920.920.172017正收益概率62%50%57%63%36%超额收益率（%）1.510.531.860.90-1.762018正收益概率54%48%52%60%32%超额收益率（%）1.960.960.560.81-2.31均值正收益概率56%50%57%63%42%超额收益率（%）

24、1.921.302.241.66-0.11资料来源：wind, 高股息组合的回报来自几方面。首先，高股息意味着低估值，股息率高位买入获得超额收益的概率更高。高股息一方面说明公司拥有稳定的经营性现金流和分红意愿，另一方面也说明股价涨幅有限，与 PE 负相关，是一个估值指标。将沪深 300 指数、中证红利指数作为观察对象，在周度股息率高于过去 5 年 75%分位时买入，6 个月后平均累计收益率分别为 7.59%、16.11%，明显高于偏低股息率出现后 6 个月的累计收益率。图 17：沪深 300 股息率及估值图 18：沪深 300 指数在不同股息率水平的收益率43.532.5股息率(近12个月，%

25、)PE(TTM,右)沪深300指数累计涨跌幅（%）60 T日对应股息率高于75%分位50 T日对应股息率低于75%分位 402301.52010.5102005-4-82006-4-82007-4-82008-4-82009-4-82010-4-82011-4-82012-4-82013-4-82014-4-82015-4-82016-4-82017-4-82018-4-82019-4-80086420T+1MT+2MT+3MT+4MT+5MT+6M注：数据截至 2019 年底资料来源：wind、 资料来源：wind、 图 19：中证红利指数股息率及估值图 20：中证红利指数在不同股息率水平的

26、收益率股息率(近12个月，%)PE(TTM,右)6中证红利指数累计涨跌幅（%）25 T日对应股息率高于75%分位52041532101500T日对应股息率低于75%分位20151050T+1MT+2MT+3MT+4MT+5MT+6M注：数据截至 2019 年底资料来源：wind、 资料来源：wind、 第二，高分红公司盈利和现金流稳定，分红实施后常出现“填权”行情。持有股票的回报一方面由分红贡献，另一方面来自净资产积累、盈利增长、资产回报率提升、以及估值波动共同造成的股价变化。有能力进行持续高分红的公司大多已经跨过成长期进入成熟期，在长期经营过程中构筑起“护城河”。“填权”行情的出现，反应了在

27、估值至少维持稳定的情况下，投资者对公司业绩稳定增长、进而推升股价的预期。回测显示，牛市中高股息板块“填权”效应更显著。除权除息日多发生在次年下半年，过去 10 年（20092018 年）中有 5 年，实施现金分红的公司发生了“填权”行情，其余没有“填权”的年份，除权日期间市场单边下跌，高股息板块也难免经历了“杀估值”，但一般“杀估值”的幅度比市场平均水平要小。表 3：现金分红公司除权除息日后获得正收益概率正收益概率T,T+30T,T+60T,T+90T,T+120T,T+150T,T+1802009 年报分红50%68%75%78%74%74%2010 年报分红42%33%21%19%9%12

28、%2011 年报分红29%25%23%23%33%40%2012 年报分红48%62%66%66%66%70%2013 年报分红77%90%94%94%94%97%2014 年报分红35%24%21%22%22%18%2015 年报分红62%69%71%67%61%60%2016 年报分红46%52%49%36%29%26%2017 年报分红24%16%14%15%23%42%2018 年报分红42%41%44%44%57%60%注：T 日为除权除息日；资料来源：wind、 表 4：现金分红公司除权除息日后收益率平均收益率T,T+30T,T+60T,T+90T,T+120T,T+150T,T+

29、1802009 年报分红0.09%9.73%18.90%23.61%22.43%25.06%2010 年报分红-2.34%-4.81%-10.57%-13.99%-21.86%-20.59%2011 年报分红-4.88%-7.17%-8.78%-10.65%-5.49%-0.27%2012 年报分红1.34%9.26%13.65%14.71%18.61%24.81%2013 年报分红8.41%20.20%31.65%40.80%47.14%72.43%2014 年报分红-7.01%-18.23%-17.99%-12.95%-18.46%-22.98%2015 年报分红4.62%6.87%9.9

30、5%10.29%7.72%7.38%2016 年报分红-0.52%1.98%1.99%-2.76%-7.12%-10.29%2017 年报分红-8.17%-14.24%-18.19%-17.83%-14.30%-2.02%2018 年报分红-1.07%0.93%1.98%3.72%10.39%12.68%注：T 日为除权除息日；资料来源：wind、 第三，股利再投资的复利效应。将所获分红再投资会不断增加股东的持股数量，令投资者同时获得股价上涨和持续分红带来的收益。全收益指数衡量了包含股利再投资的收益率，2008 年 11 月至 2019 年末，沪深 300 指数、中证红利指数分别上涨 148%

31、、178%，同期沪深 300 全收益、中证红利全收益指数涨幅分别达到 205%、289%，两者间差距有逐年扩大的趋势。图 21：沪深 300 全收益指数图 22：中证红利全收益指数沪深300全收益沪深300中证红利全收益中证红利700060005000400030002000100009000800070006000500040003000200010000注：数据截至 2019 年底资料来源：wind、 注：数据截至 2019 年底资料来源：wind、 2、国内上市公司股息率提升是长期趋势A 股市场正处在制度改革的起点，随着经济发展进入新阶段、投资者结构变化倒逼上市公司改善治理能力，利润分配

32、规模长期提升是值得期待的。、监管“半强制”分红，保障投资者利益现金分红是基础制度的一部分，设立较早的资本市场如美国、英国、韩国、中国香港普遍遵循“公司自治”原则，由上市公司根据盈利和发展规划自行决定。A 股市场尚不足够成熟，为了保障投资者利益和吸引长线资金，监管通过“半强制”规定设置上市公司现金分红比例。表 5：涉及现金分红的证监会文件监管部门重视分红，现金分红政策经历了由无到有、严格规范的过程。1996 年 7 月证监会规范股利发放形式；2001 年 3 月提出“上市公司公开发行申请增发和配股，如最近 3 年无分红派息，且董事会对于不分配理由未作出合理解释的，主承销商应重点关注并在尽职调查报

33、告中予以说明”；2004年 12 月提出“最近 3 年无分红的上市公司没有公开发行再融资资格”；2006年 5 月明确上市公司公开发行证券需满足“最近 3 年累计分红不低于年均可分配利润的 20%”，2008 年 10 月将分红比例红线由“不低于 20%”抬升至“不低于 30%”；2012 年 5 月 2017 年证监会约谈拒不分红的“铁公鸡”， 2018 年 2 月上交所组织召开上市公司现金分红专项说明会。虽然监管执行的是“半强制”分红制度，但由于公开发行再融资占比偏低，事实上的约束效果有限。日期证监会文件重点内容1996.07.24关于规范上市公司行为若干问题的通知规范发放股利程序、信息披

34、露，保证不同类型股东可分配到同样形式和数量的股利。2001.03.28上市公司新股发行管理办法上市公司申请公开增发和配股，如其最近 3 年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，主承销商应重点关注并在尽职调查报告中予以说明。2004.12.07关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近 3 年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2006.05.06上市公司证券发行管理办法上市公司公开发行证券（股票、可转债、其他认可品种）一般

35、规定包含“最近 3 年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近 3 年实现年均可分配利润的 20%”。2008.10.09关于修改上市公司现金分红若干规定的决定上市公司应在章程中明确现金分红政策、可以进行中期现金分红、最近 3 年以现金方式累计分配利润占年均可分配利润的比重为 30%。2012.05.04关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知要求相关部门协助规范、落实上市公司现金分红。2013.11.30上市公司监管指引第 3 号上市公司现金分红细化分红要求，允许上市公司根据行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等情况，进行差异化的现金分红安排：1）公司发展

36、阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；2）成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；3）属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%。资料来源：证监会， 税收方面，A 股市场资本利得税率较低。根据国家税务总局，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过 1 年的，股息红利所得暂免征收个人所得税；持股期限在 1 个月以内（含），股息红利所得全额计入应纳税所得额，按 20%的税率缴纳所得税；持股期限在 1 个月

37、以上至 1年（含）的，暂减按 50%计入应纳税所得额，实际上是按照 10%的税率缴税。表 6：美国、日本市场股息税国家内容美国对于美国纳税人，美股红利分为合格股息和普通股息。合格股息：上市公司有派发合格股息资格限制，按资本利得税税率纳税。股息税征税按收入分为 0%，15%，20%（联邦所得税税率详情请见普通股息中的解释）：1）联邦所得税税率为 10%12%的投资者，合格股息税率为 0%；2）联邦所得税税率为 12%35%的合格股息税率为 15%；3）合格股息的税率上限为 20%，针对需缴纳 35%37%联邦所得税的纳税人。普通股息：不满足合规股息配股要求的股息。通常是从普通股或优先股中支付的股

38、息，股息税率与标准的联邦所得税税率相同。联邦所得税纳税要求根据“金额范围”将税率分为七个标准，不同的“纳税身份”需缴税金额不同。日本对于日本公民，纳税人可以将股息红利其他收入合计报税，也可将股息分红单独报税。单独报税的税率为 15%（居民税为 5%），另外征收用于重建的特别所得税，计算方法为收入所得税*2.1%。资料来源：美国联邦税务局、日本国税厅、 、A 股市场分红力度有待加强随着政策体系完善，上市公司分红积极性已有提升。2000 年2018 年， A 股市场实施现金分红的上市公司数量和比例明显攀升，尤其是最近十年，实施现金分红的公司数量由 2008 年的 818 家上升至 2018 年的

39、2578 家，占全部上市公司的比例由 51%升至 72%。图 23：A 股市场分红公司数量家分红公司数量分红公司占比（右）300025002000150010005002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：税务总局， 分红公司数量虽有增长，分红规模仍然偏低。上市公司获得的经营性现金流，可以向股东发放股利，也可以留存公司内部再投资满足发展需要，由投资预期收益和资金成本决定，发展阶段处在相对成熟期的公司更有能力发放现

40、金股利。A 股市场过去 5 年股息分配率在 30%以上的公司数量占比不足 40%，高于 50%的上市公司数量不足 15%，股息率超过 3%的公司数量不足10%。图 24：A 股上市公司股息分配率分布图 25：A 股上市公司股息率分布201420152016201720182014201520162017201860%50%40%30%20%10%0%不分红50%60%50%40%30%20%10%0%不分红3%资料来源：wind、 资料来源：wind、 A 股上市公司分红的持续性也有待增强。在海外市场，企业分红具备粘性，虽然监管并不要求与过去支付相同的股利，但是削减股利是一个非常不利的信号，容

41、易引起投资者抛售股票。通常只有商业模式稳定，不需要大量投资和资本支出，且盈利和现金流非常稳定的公司才有能力采用高比例分红的政策。根据 2018 年年报，A 股市场过去 2 年、3 年、4 年、5 年连续实施现金分红的数量占比分别为 65%、51%、39%、34%，随着连续分红年限延长，公司数量占比也依次下降，仅三分之一左右的上市公司实现连续 5 年分红。图 26：现金分红上市公司数量占比持续2年持续3年 持续4年 持续5年70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018资料来源：wind、 与海外成熟市场一样，A 股上市公司

42、分红规模存在行业间的差异，高分红公司多集中在周期行业，过去 5 年银行、汽车、采掘、家用电器、钢铁、房地产、公用事业年均股息率居前。图 27：申万一级行业股息率滚动股息率(%,20152019年均值)4321银行汽车采掘家用电器钢铁房地产 公用事业化工纺织服装食品饮料交通运输非银金融建筑装饰建筑材料商业贸易农林牧渔轻工制造机械设备电气设备医药生物传媒休闲服务有色金属电子综合 通信 计算机国防军工0资料来源：wind、 这与主要指数表现的规律一致，主要指数分红较稳定，没有出现明显的趋势性变化。过去 5 年2全部 A 股、上证 50 成分、沪深 300 成分、中小板成分、创业板成分年均现金分红比例

43、分别为 32%、32%、32%、28%、21%，股息率（近 12 个月）分别为 1.56%、2.99%、2.30%、0.79%、0.46%。图 28：主要指数现金分红比例图 29：主要指数股息率40%35%30%25%股利发放率全部A股上证50 沪深300 中小板综创业板综（右）80%60%40%20%股息率(%,近12个月)万得全A上证50 沪深300 中小板综创业板综54321020%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind、 资料来源：wind、 在美股市场，2010 年以来，标普 500 指数股息率表现稳定，平均为

44、2%，已经与十年期国债收益率的水平相当。2 2018 年中小创业绩受商誉减值影响较大，未计算在内图 30：标普 500 股息率与十年期国债收益率SP 500股息率(%)十年期国债收益率(%) SP 500股息率/十年期国债收益率(右)7654322000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-0320

45、18-122019-091.00.20.0资料来源：bloomberg、wind、 与海外主要指数相比，上证综指、中小板指、创业板指对应的水平都偏低，各个国家处在不同发展阶段，对比股息率要综合考虑经济增长速度、产业结构和公司治理水平。巴菲特以“公司每留存一美元利润，至少应该创造一美元的市场价值”衡量公司分红行为的合理性，也就是说留存收益造成的净资产积累不应该拖累股东的资产回报率。不管是从理论上讲，还是参照美股市场经验，公司分红比例提升与经济增长所处的阶段息息相关，高股息的现金牛分红比例提升通常伴随着资本开支和盈利增速的放缓，尤其是在低利率环境中，上市公司更

46、倾向于用经营所得现金回馈投资者，市场也参考稳定的回报率，按照“PB-ROE”框架为公司估值，我们曾在报告一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？中对这一结论做了说明。图 31：海外主要指数股息率股息率(%,近12个月)76543210资料来源：wind、 我们认为 A 股上市公司派发现金股利的能力有望逐步提升，一方面，留存收益持续累积，公司税后净利润派发红利后，依次计入法定、任意盈余公积和未分配利润，其中未分配利润可以用于弥补亏损、扩大生产经营和后续利润分配，盈余公积可用于弥补亏损、扩大生产经营和转增股本，但不能再用于利润分配。20082018 年，A 股上市公司留存收益 17.66 万亿元

47、，年均复合增速 22.18%，其中未分配利润 14.25 万亿元，年均复合增速 24.06%。将年报未分配利润、经营性净现金流为正，且“经营性现金净流量/营业收入”指标超出全 A 平均水平的公司视为有能力分红，2010 年以来，有能力分红却未分红的公司数量、以及占未分红公司的比重都有所增加。另一方面，随着盈利增速整体放缓，资本开支增速也在回落。资本开支取决于企业对未来需求的乐观预期，受盈利增速和经营性现金流影响，且滞后于盈利增速变化，2018 年全 A 资本开支同比增长 18.17%，“资本开支/总资产”比重 1.23%，分别比 2008 年下降 9.99 个百分点、1.35 个百分点，较经济

48、高增期已经明显放缓。图 32：上市公司留存收益累积图 33：上市公司资本开支放缓亿元200,000150,000留存收益 未分配利润 资本开支同比 净利增速留存收益同比(右) 未分配利润同比(右)70%60%100%3.0%50%80%2.5%资本开支/总资产(右)100,00050,0000资料来源：wind、 40%30%20%10%0%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：wind、 2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%图 34：具备分红能力的公司占比提升家250具备分红条件且未分红公司数具备分红条件且未分红公司数/未分红公司数（右）25%20020%15015%10010

49、%505%00%201020112012201320142015201620172018资料来源：wind、 从行业角度看，经营性净现金流占营收比重、留存收益规模偏高，资本开支占总资产比重偏低的行业包括银行、非银、食品饮料、公用事业、交通运输、采掘、房地产、建筑装饰等。表 7：申万一级行业分红能力与分红规模一级行业股息支付率 2018 股息支付率（过去10 年）经营性净现金流/营业收入 2018 经营性净现金流/营业收入 (过去10 年)留存收益（盈余公积+未分配利润）2018 亿元留存收益（盈余公积+未分配利润）(过去10 年)资本开支/总资产 2018 资本开支/总资产(过去10 年)SW

50、公用事业47.57%22.63%5128.945.69%SW交通运输34.02%12.16%6383.536.12%SW房地产31.64%10.98%9379.900.91%SW医药生物34.88%7.57%5064.894.20%SW农林牧渔67.74%7.48%963.348.17%SW食品饮料57.43%20.65%3604.743.35%SW休闲服务30.67%9.32%379.053.99%SW银行26.93%20.55%69285.380.15%SW非银金融33.69%16.31%12634.320.41%SW通信98.56%14.56%1188.107.71%SW电子40.51%

51、7.25%2800.228.61%SW计算机41.47%5.66%1652.304.72%SW传媒-72.96%8.32%1666.203.27%SW商业贸易31.54%2.55%2021.943.28%SW有色金属52.80%7.13%2032.734.86%SW建筑材料31.90%18.45%2229.743.46%SW建筑装饰20.02%2.07%7452.922.73%SW钢铁28.93%11.90%2365.023.72%SW采掘42.56%16.89%14212.217.47%SW化工50.79%7.35%9286.237.39%SW家用电器52.78%8.40%2472.654.86%SW纺织服装85.05%6.26%816.554.20%SW轻工制造47.08%10.17%1242.955.39%SW汽车49.43%3.52%5630.764.93%SW电气设备58.64%5.70%2156.444.40%SW机械设备53.92%6.26%3332.963.00%SW国防军工31.04%2.85%896.922.09%资料来源：wind， 3、高股息标的筛选我们列示值得关注的高股息公司，筛选标准包括： 1）高股息率， 20142018 年报连续 5 年分红，且年均股息率高于 2%；2）低估值，滚动市盈率处