老旧小区改造带来什么需求

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 开发周期仍处于高位 1 HYPERLINK l _TOC_250003 老旧小区改造成为政策新抓手 2 HYPERLINK l _TOC_250002 老旧小区改造初起步 2 HYPERLINK l _TOC_250001 老旧小区投资规模大，持续性强 4 HYPERLINK l _TOC_250000 存量房改造相关的投资机会 7风险提示 17插图目录图 1：样本项目竣工面积单位：亿平米 1图 2：样本公司竣工面积及 2020 年计划竣工面积 1图 3：棚户区改造建设房屋套数变化 2图 4：老旧小区主要改造内容 4图 5：历年棚户区改造投

2、资总额及户均投资额 5图 6：典型北京老旧小区改造投入构成 6图 7：社区老化且缺乏维护形成的主要问题 7图 8：国内建筑涂料产量及同比 10图 9：国内建筑涂料占比 10图 10：2010 年起国内房屋建筑竣工面积快速提升 10图 11：国内建筑涂料产量预测 11图 12：全球涂料行业集中度持续提升 12图 13：涂料行业龙头企业市场份额变化情况 12图 14：国内涂料行业集中度提升 12图 15：国内集中度对标全球仍有翻倍空间 12图 16：外资龙头市场份额下滑 13图 17：本土企业收入比例持续增加 13图 18：老旧小区地下排水管改造 15图 19：老旧小区地下燃气管道改造 15图 2

3、0：住宅小区维护的三个层面 16表格目录表 1：部分开发企业对 2020 年新开工及竣工的指引 1表 2：中央层面对于来就小区改造的部署 3表 3：一些典型城市的老旧小区统一改造情况 3表 4：北京市 2018-2020 年老旧小区整治计划 4表 5：老旧小区改造的能级分类 5表 6：北京市老旧小区改造的单位投资情况 5表 7：住宅专项维修基金交存、管理、使用方式 7表 8：主要的防水材料划分 8表 9：功能性材料和装饰性材料比较 8表 10：部分老旧小区改造案例 8表 11：新建房屋与维修房屋防水价格对比 9表 12：建筑涂料预测模型回归分析结果 11表 13：2018 年国内前 10 大涂

4、料企业 12表 14：国内工程建筑涂料市场份额分布情况 13表 15：亚士创能核心财务数据预测 14表 16：部分老旧小区改造案例 15 开发周期仍处于高位2020 年，从企业制定的微观竣工计划来看，料竣工增速受到疫情的冲击不大。一方面，这是因为疫情期间企业着力提升单位面积的单位投资强度，另一方面，企业面临合同交付期限的约束，无法继续拉长开发时间。我们认为 2020 年竣工面积增速达到 5%-10%，2021 年竣工增速将继续上升。2019年-2022 年是中国住房市场竣工的高峰。这为竣工相关行业的需求提升奠定了基础。开工方面，证照审批的加速追回了疫情的一些影响，我们预计全年新开工仍能取得正增

5、长。表 1：部分开发企业对 2020 年新开工及竣工的指引2018 年开工2019 年计划开工2019 年实际开工2020 年计划开工2018 年竣工2019 年计划竣工2019 年实际竣工2020 年计划竣工万科 A49933609424129212756307730083319保利地产43964500498343002217275029733400招商蛇口1,0821,1001,4861,1004991,0001,0211,100金地集团1,5551,2351,6319236728549251,158新城控股4957204031981665980188118543597荣盛发展898954

6、944926616861632887蓝光发展107718008671100337400516600金科股份2700300031633600810124012082076世茂房地产89210509511150龙湖集团950150015002000北辰实业281196189108128246267248资料来源：各公司公告， 图 1：样本项目竣工面积 单位：亿平米图 2：样本公司竣工面积及 2020 年计划竣工面积单位：万平方米9.08.07.06.05.04.03.02.01.0万科A保利地产 招商蛇口 金地集团新城控股 世茂房地产 龙湖集团 荣盛发展蓝光发展 金科股份 北辰实业25,00020

7、,00015,00010,0005,0000.002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年20152016201720182019 2020E资料来源：搜房网、安居客等（含预测）， 详见交付增速，精装修率，物业费和其他 数列天下说资料来源：各公司公告， 老旧小区改造成为政策新抓手老旧小区改造初起步积极推动城镇老旧小区改造项目，取代棚改成为房地产领域的“新抓手”。棚改是阶段性的。棚改是需要“有房可改”，即存在规模庞大，便于拆迁的棚户区。当前环境之下，便于拆迁的棚户区和危房数量明显下降，但需要改造，提升居住环境的老旧小区则很多。我国的棚户区改造历经多年，自

8、从 2005 年辽宁省率先启动了全国范围内的棚户改造计划。再到 2008 年正式宣布了棚改工程的启动。2013 年，十二届全国人大一次会议决定，今后 5 年改造城市和国有工矿、林区、垦区的各类棚户区 1000 万户，棚改力度持续加大。2014 年，开发性金融为支持棚户改造提供长期稳定、成本适当的资金额度，央行创设抵押补充贷款工具（PSL）。在多年的努力下，迄今为止，棚户区改造已经基本接近尾声。2019 年棚户区改造套数仅为 316 万套，已经较 2018 年 626 万套大幅缩减。并且预计未来棚改规模继续下降。图 3：棚户区改造建设房屋套数变化 单位：万套建设计划实际执行70060050040

9、0300200100020092010201120122013201420152016201720182019资料来源：财政部， 2015 年，中央提出了“有序推进老旧住宅小区综合整治”的要求。并且于 2018 年在15 个城市进行试点工作。进入 2019 年后，老旧小区改造政策进入快车道，6 月的国务院会议明确部署了老旧小区改造工作，7 月政策吹风会，提出老旧小区改造是“既保民生，又稳投资，同时拉动内需”的重大工程。2020 年 4 月 14 日，国务院常务会议进一步推进老旧小区改造。2019 年，各地改造城镇老旧小区 1.9 万个，涉及居民 352 万户。2020 年，各地计划则翻一番，改

10、造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户。表 2：中央层面对于来就小区改造的部署时间事件主要内容2015 年 12 月 23 日中央城市工作会议首次提出“有序推进老旧住宅小区综合整治”关于进一步加强城市2016 年 2 月 21 日座谈会阳、宁波等 15 个城市2018 年 3 月 22 日政府工作报告有序推进“城中村”、老旧小区改造，完善配套设施；鼓励有条件的加装电梯2019 年 3 月 22 日政府工作报告城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施；支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道等生活服务设施；1、明确老旧小区定义“老旧小

11、区认定标准为建成于 2000 年以前，未纳入城镇棚2017 年 12 月 1 日规划建设管理工作的若干意见老旧小区改造试点工作有序推进老旧住宅小区综合整治、危房和非成套住房改造，加快配套基础设施建设于 2018 年开始老旧小区改造试点，主要包含柳州、张家口、厦门、呼和浩特、沈2019 年 4 月 15 日关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知改计划，未计划通过拆除新建实施改造，非居民自建住房及城中村。”2、19 年起将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金。中央补助项目的获得条件为改造内容包含水电路气中的 2 项或加装电梯，中央奖补项目19 年必须开工。3、多渠道筹集资金，

12、居民出资可通过住宅专项维修资金1、抓紧明确改造标准及对象范围，今年开展试点探索；2、加强政府引导，压实地方责任，发挥社区主体作用，动员群众；3、重点改造小区水电气路及光纤等配套措施，有条件的加装电梯，配建停车设施，2019 年 6 月 19 日国务院常务会议国新办举行政策例行吹2019 年 7 月 1 日风会2019 年 12 月 18 日中央经济工作会议全国住房和城乡建设工2019 年 12 月 23 日作会议2020 年 4 月 14 日国务院常务会议资料来源：政府官网， 促进户内改造带动消费；4、创新投融资体制，今年安排中央补助资金，鼓励市场化方式吸引社会力量参与；引导发展配套服务1、

13、城镇旧改上升到国家层面，既保民生又稳投资同时拉内需；2、 改造内容分为基本、提升和完善公共服务三类，先从保基本开始3、 各地需要改造的小区约有 17 万个。要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造。进一步完善支持政策，做好城镇老旧小区改造工作。1、 明确城镇老旧小区改造任务。2、 建立改造资金政府与居民、社会力量合理共担机制。3、 推动 2020 年城镇老旧小区改造工作。政策重心转向老旧小区改造，也意味着存量房时代的大幕揭开。我们不可能一直处于增量开发的阶段，庞大的存量住房会带来巨大的维修、养护、增值需求，既是政策发力的空间，也是企业发展机遇所在。表

14、 3：一些典型城市的老旧小区统一改造情况城市改造情况2018 年 3 月，提出“美丽家园”三年行动计划，2018 到 2020 年，完成各类旧住房修缮改造 3000上海万平方米，全面完成一般损坏老旧住房的安全隐患处置。城市更新的“广州模式”主要来自三个方面的探索：社区微改造、打造慢行系统和公众参与。2000广州年之前建成的居住小区共 2831 个，列入广州市老旧小区微改造实施方案重点推进的有 779 个。从 2013 年开始施行老旧小区综合整治改造工程。仅“十二五”期间，北京共完成 6562 万平方米北京市属老旧小区综合整治，共涉及小区 1678 个，楼栋 1.37 万栋，惠及 81.9 万户

15、。资料来源：解放网，南方都市报，北京日报， 表 4：北京市 2018-2020 年老旧小区整治计划事项内容优先实施整治的小区包括：1990 年以前建成、尚未完成抗震节能改造的小区，1990 年以后建成、住宅楼房性能或节能效果未达到民用建筑节能标准 50%的小区，以及经鉴定部分住宅整治范围整治内容资金来源楼房已成为危房且没有责任单位承担改造工作的小区。除上述小区外，整治范围还包括：“十二五”期间已完成抗震节能改造，但基础设施、基本功能仍存在不足，或物业管理不完善的小区。“六治七补三规范”，即：治危房、治违法建设、治开墙打洞、治群租、治地下空间违规使用、治乱搭架空线，补抗震节能、补市政基础设施、补

16、居民上下楼设施、补停车设施、补社区综合服务设施、补小区治理体系、补小区信息化应用能力，规范小区自治管理、规范物业管理、规范地下空间利用。在明晰政府、市场、业主投资边界基础上，合理确定市、区两级政府资金负担比例。市财政局、市发展改革委会同相关行业主管部门按整治计划同步确定年度综合整治市级配套资金；市财政局以转移支付方式将市级资金全部安排至各区，由其统筹使用。各区负责制定吸引社会资本参与老旧小区综合整治的具体措施，建立受益者付费机制。资料来源：北京市老旧小区综合整治工作方案(2018-2020 年)， 图 4：老旧小区主要改造内容资料来源：国务院常务会议， 老旧小区投资规模大，持续性强2019 年

17、 7 月，国务院参事、原住建部副部长仇保兴测算，老旧小区改造的市场空间或达 5 万亿。据住建部初步统计，全国共有老旧小区近 16 万个，涉及居民超过 4200 万户，建筑面积约为 40 亿平方米。照此假设则户均投资将达到 11.9 万元，单位面积投资强度将达到 1250 元/平方米。当然，这个户均投资规模是远不如棚改的。以拆除重建为主的棚改，户均投资高于老旧小区改造，这是非常自然的事情。但也正因为老旧小区的户均投资更少，确保了老旧小区投资持续性更强，受益面更广，社会争议更少。图 5：历年棚户区改造投资总额及户均投资额单位：万元2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0投

18、资总额户均投资额1.841.741.541.4838.01.2024.425.627.830.2403530252015105020152016201720182019资料来源：住建部， 测算住建部对于老旧小区的改造分为三类，保基本的配套设施、提升类的基础设施和完善公共服务内容。表 5：老旧小区改造的能级分类老旧小区改造的能级分类主要内容水、电、气、路等市政基础设施的维修完善等。垃圾分类设施的配套，北方地保基本的配套设施提升类的基础设施完善公共服务类区供暖设施修缮。加装电梯（不强制）包括公共活动场地，有条件的地方配建停车场、活动室、物业用房等，这些是在保基本以后进一步提升的内容。完善基本公共服

19、务和基本公共环境，包括完善社区的养老、抚幼、文化室、医疗、助餐、家政、快递、便民、便利店等设施。资料来源：住建部， 以北京市老旧小区典型小区改造为例，老旧小区投入门类丰富，带动产业链长，并且基础的配套设施改造投入空间大。我们参照北京市老旧小区综合改造技术经济指标（2017），假设典型的小区为砖混结构住宅楼，建筑面积 2300m，地上 5 层，共 45 户，两个单元，无地下室，其接受北京市老旧小区的内容包含抗震加固、节能改造、电气水暖、假装电梯、公共区域等领域。表 6：北京市老旧小区改造的单位投资情况工程内容工程子项单位投资强度（元/平方米）社区假设投入金额（万元）现浇外板墙抗震加固用现浇外板墙

20、式抗震加固改造681.212300 平方米156.68住宅节能改造工程保温工程196.352300 平方米45.16粉刷工程9.712300 平方米2.23门窗工程103.622301 平方米23.83其他工程5.152300 平方米1.18住宅面板更换工程屋面工程926.31460 平方米42.61保温工程111.93460 平方米5.15防水工程334.63460 平方米15.39住宅加装电梯工程土建621787.98 元/部2 台124.36安装274774.56 元/部2 台54.95住宅户内电气改造工程室内电气改造163.09230037.51防雷接地工程防雷接地工程10.84230

21、02.49工程内容工程子项单位投资强度（元/平方米）社区假设投入金额（万元）住宅非可视门禁系统工程更换安全门、门禁系统961.2245 户4.33楼道灯节能改造工程更换节能灯，改建管线298.76 元/套10 套0.30住宅给排水系统改造工程拆除更换排水管道及其附件等102.572300 平方米23.59住宅采暖系统改造工程更换采暖系统116.82300 平方米26.86分户热计量系统22.092300 平方米5.08人行步道改造工程拆除及重新铺装步道276.26500 平方米13.81小区沥青道路改造工程拆除及重新路面铺装120.981000 平方米12.10小区停车场改造拆除及重新路面铺装

22、309.09800 平方米24.73小区热力外线热力外线更换1114.46 元/米200 米22.29小区污水外线污水外线更换506.29 元/米200 米10.13区庭院路灯改造区庭院路灯改造 LED5472.29 元/套6 套3.28合计投资额658.05户均投资额14.62单位强度投资额2861 元/平方米资料来源：北京市老旧小区综合改造技术经济指标（2017）， 测算在这样的典型假设下，其社区的总投资将达到 658.05 万元，户均投资额将达到 14.62万元（户型小），单位强度投资额将达到 2861 元/平方米（住建部测算全国平均是 1250 元/平方米）。说明根据城市能级的不同和改

23、造标准的不一，单位投资强度还有很强的上升空间。图 6：典型北京老旧小区改造投入构成200180160140120100806040200资料来源：北京市老旧小区综合改造技术经济指标（2017）， 但是，老旧小区的改造社会资金参与机制仍然存在问题。目前而言，绝大多数老旧小区改造的投资仍然来自政府部门。而且，老旧小区改造的业主决策机制也有困难，比如装电梯未必是所有业主所需要的。长期来看，我们认为老旧小区改造不能完全依靠政府拨款，多渠道筹集资金、盘活住房维修资金，都是重要的资金筹集手段。表 7：住宅专项维修基金交存、管理、使用方式交存管理使用方式物业服务企业（没有物业服务企业时为相关业主）提出使用建

24、议；占建筑总面成立业主大会前成立业主大会后购房时按住宅建筑安装工程每平方米造价的 5%-8%缴交；余额不足首期交存额 30%时续交。当地建设（房地产）主管部门代管，委托当地银行开立住宅专项维修资金专户。业主大会委托当地银行开立住宅专项维修资金专户，并通知当地建设（房地产）主管部门。账目管理单位由业主大会决定，由主管部门监督。积三分之二以上且占总人数三分之二以上的关联业主讨论通过；物业服务企业或者相关业主向主管部门申请列支资金并实施使用方案。物业服务企业提出使用方案；业主大会依法通过使用方案；物业服务企业向业主委员会提出列支资金并实施使用方案。业主委员会需报主管部门备案。资料来源：住宅专项维修资

25、金管理办法， 存量房改造相关的投资机会老旧小区改造的受益行业和棚改完全不同棚改的归宿是房地产开发，即透过拆迁释放出真实住房需求，也透过拆迁累积居民的购房能力。由于棚改可以因城施策解决市场结构性分化的问题，以少量资金改变市场预期，故而棚改助力解决了去库存的难题。自始至终，棚改的绝对受益行业都是房地产开发。老旧小区改造不重营建，而是主要着力于人居环境的改善。硬件方面，涂料，管材，防水，电梯都是重要的材料设备更新重点；软件方面，社区的物业管理水平提升则是重要。故而，老旧小区改造的受益行业和棚改完全不同，主要是一些针对未来的存量行业，而不是房地产开发行业。当然，不同行业受益的程度又不同。材料端受益更加

26、直接，但绝大多数都不仅和存量房更新改造有关，也和竣工交付有关（因此周期属性更强）。物业管理受益比较间接，至今品质物管公司仍没有找到很好的参与老旧小区改造的模式，但物管公司长期来看没有周期属性。图 7：社区老化且缺乏维护形成的主要问题资料来源： 防水材料防水材料是防止雨水、地下水、工业和民用给排水、腐蚀性液体以及空气中的湿气、蒸汽等侵入的建筑材料。多用于屋面、地下建筑、建筑物的地下部分和需防水的内室和储水构筑物等。包括刚性防水材料、柔性防水材料、粉状材料等。其中新型防水材料主要包括防水卷材、防水涂料、密封材料等，卷材主要包括 SBS 改性沥青卷材、APP 高分子卷材、TPO 高分子卷材等，涂料主

27、要包括聚氨酯涂料、聚脲涂料等。表 8：主要的防水材料划分材料类别特点举例刚性防水材料柔性防水材料强度高，延伸率低，性脆，质重，耐高低温，耐穿刺，耐久性好，改性后材料具有韧性弹性，塑性，延伸率大，抗裂性好，质轻，延展性好，耐高低温有一定限度，耐穿刺性差防水混凝土，防水砂浆，瓦，聚合物防水砂浆各种卷材，涂料，密封胶，金属板材粉状材料粉状，需要借助其他材料复合成防水材料膨润土毯，膨润土颗粒资料来源：中国建筑防水协会， 作为功能性材料，重要性仅次于建筑物结构。不同于其他装饰性材料，防水材料在建筑物建造过程中必不可少，也并不会因为价格的波动而被其他材料替代或减少使用，下游客户对产品品质和服务的要求相对更

28、高。表 9：功能性材料和装饰性材料比较功能性建筑材料装饰性建筑材料隐蔽性为主，满足功能性需求，评判指标为合格与不合格评判客户要求更注重产品品质在保证品质的前提下，更注重外观可被替代性不易被替代若价格过高，会被其他材料替代举例防水、管材、龙骨外墙涂料、瓷砖、壁纸特点表观能够看到，评判结果多元，且含感官资料来源： 老旧小区改造过程中，防水材料是基础类改造项目，很多老旧小区改造案例都会涉及到防水材料改造。以北京老旧小区改造菜单为例，对楼本体的基础类改造中包含对楼内水、电、气、热、通信、防水等设施设备进行改造。我们参考了全国 6 个地区 432 个老旧小区改造案例，估算得出了老旧小区改造每平米防水工程

29、用量为 0.14 平方米，若将这一估算推广至全国，则全国 40 亿平方米的需改面积带来的部分建材需求为防水材料 5.6 亿平米。根据北京市老旧小区综合改造技术经济指标(2017)，屋面防水主要采用 SBS 改性沥青防水卷材，根据东方雨虹的卷材均价，不考虑施工，我们假设老旧小区改造使用的防水材料为普通 SBS 改性沥青防水卷材，则均价为 25 元/平米，则 5.6 亿平方米需求会带来约 140 亿需求空间。但是在防水材料修缮市场，一般每平米改造对应防水材料使用均价（含施工）为 100 元/平米，若照此测算，对应防水材料市场 560 亿元老旧小区改造需求。表 10：部分老旧小区改造案例地区小区数量

30、（个）建筑面积（万平方米）防水（平方米）保定4585 113878枣庄7 57长春30（万平方米）132（平方米）云南红河3414.6芜湖2117560000东营286346.9922520每平米建材用量0.14地区小区数量（个）建筑面积防水资料来源：中国招标网， 老旧小区改造一般为公共区域及楼主体改造，不涉及室内重装，但是老旧小区的室内装修一般也到了重装期，加上防水为消费者痛点，室内重装需求较大。由于防水材料本身的特性，维修费用远高于新建费用，犯错成本高。平均来看， 翻修成本约为新建成本的3.5 倍左右。因此，在存量翻新市场中，预计防水材料需求占比将明显提升。表 11：新建房屋与维修房屋防水

31、价格对比新建翻修涂料卷材施工费涂料卷材施工费施工位置地面面积（）涂料涂刷面积（）价格（元）价格（元）卫生间416556155.62700417116.714750厨房410278155.6222116.7阳台46278155.6222116.7总价（元）4278.815781.1资料来源：北京顶之美建筑科技有限责任公司官网， 估算东方雨虹作为防水材料行业龙头，具备规模、品牌、管理优势，当前市占率仅略超 10%，具备市占率提升空间，且公司多品类业务涂料、保温、砂浆、无纺布等在行业内具备竞争实力，当前市占率较低，处于快速成长期，为公司提供长期成长性，维持公司 2020-2022年 EPS 预测为

32、1.95/2.16/2.59 元，当前股价对应 2020 年估值 21 倍，维持“买入”评级。风险因素：地产投资的周期性波动风险、原材料价格大幅波动风险、宏观经济波动风险、应收账款回收风险。涂料需求稳健增长，格局集中国内建筑涂料产值近 2000 亿元，年产量约 650 万吨。涂料根据使用领域不同，可分 为建筑涂料、工业涂料、特种涂料等。其中建筑涂料是重要的涂料种类之一，2018 年建筑涂料产量占整体涂料产量约 37%。由于建筑涂料相比整体涂料通常具备更高的产品均价，因此从产值角度看，建筑涂料的占比会更高。按整体涂料 4000 亿元的规模测算，国内建筑涂料年产值接近 2000 亿元。图 8：国内

33、建筑涂料产量及同比图 9：国内建筑涂料占比国内建筑涂料产量（万吨）同比建筑涂料其他涂料700600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018资料来源：中国涂料工业协会， 资料来源：中国涂料工业协会， 建筑涂料主要有新涂及重涂两个应用场景。新涂主要使用于房屋接近竣工时，房屋竣工面积可以成为判断新涂需求的指标。新涂使用的内墙涂料以乳胶漆为主，面对下游大多为终端消费者，部分精装房也存在地产商客户；外墙涂料包括花岗岩涂料、质感涂料等，面对下游主要为地产

34、商客户。重涂需求主要来源于老旧小区、旧城改造或二手房重装修，其中老旧小区、旧城改造以外墙涂料为主，下游多为建筑公司类客户；二手房重装修以内墙涂料为主，下游多为终端消费者。新涂市场充分受益于新房竣工高峰，重涂市场则有望于 2020 年迎来高增速时期。通常房屋自竣工起约 10 年之后出现重涂需求。2010 年起国内建筑业房屋竣工面积进入快速增长期，同比增长 13%达到 27.8 亿平方米。从 2010 至 2013 年，建筑业竣工面积增速均超过 10%。2011 年竣工的房屋预计将在 2020-2021 年出现重涂需求，重涂市场有望迎来高峰期，进一步提振建筑涂料需求。图 10：2010 年起国内房

35、屋建筑竣工面积快速提升国内建筑业房屋建筑竣工面积（亿平方米）同比4540353025201510502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：国家统计局， 预计 2020/21 年建筑涂料增速分别为 9%/13%综合考虑新涂需求和重涂需求两方面因素对建筑涂料产量的影响，我们构建了如下模型对未来建筑涂料产量规模进行预测，： = + + 其中：代表国内建筑涂料产量；代表国内新涂需求基础面积，即当年国内建筑业房屋建筑竣工面积；代表

36、国内重涂需求基础面积，即 10 年前国内建筑业房屋建筑竣工面积。我们选取了 1996-2018 年的年度数据进行 OLS 回归分析，得到如下结果：表 12：建筑涂料预测模型回归分析结果参数值p-value7.480.0017.620.00常数项-53.26 0.00资料来源：Stata， 0.9924预计 2020/2021 年建筑涂料产量将达到 743/842 万吨。根据模型参数，我们对 2019年建筑涂料产量进行了测算，同时对 2020-2021 年建筑涂料产量进行了预测。我们预计2019-2021 年国内建筑涂料产量分别为 680/743/842 万吨，对应增速分别为 5%、9%、13%

37、。图 11：国内建筑涂料产量预测国内建筑涂料产量（万吨）同比900800700600500400300200100045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：中国涂料工业协会， （含预测）全球涂料市场加速整合，CR4 增长至 26%。目前全球前四大涂料企业分别为 PPG、宣伟、阿克苏诺贝尔和立邦。全球 CR4 从 2015 年 21.47%提升至 2018 年 25.85%，CR10从 32.47%提升至 38.96%。宣伟 2017 年收购威士伯后，业绩整合效应逐步释放，2018年市场份额同比+2pct，剩余几家龙头企业市场份额缓慢上行。图 12：全球涂料行业集

38、中度持续提升（亿美元）图 13：涂料行业龙头企业市场份额变化情况45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%总销售额CR4CR1020152016201720182500200015001000500010%8%6%4%2%0%PPG宣伟阿克苏诺贝尔立邦2015201620172018资料来源：涂界网， 资料来源：涂界网， 国内涂料行业 CR4 仅为 13%，但份额集中已成趋势。由于国内涂料行业市场容量较大，过去几年房地产行业的快速扩张带动整个产业粗放式增长，使行业目前竞争格局较为分散，2018 年龙头企业立邦中国的市场份额也仅为 5%。但行业整体已呈现集中度提升的趋势，2014-

39、2018 年行业 CR4 从 9.8%增长至 12.8%，CR10 从 14.3%增长至 20.1%。我们认为未来行业集中度仍将延续缓慢提升的趋势，龙头优势有望持续扩大。图 14：国内涂料行业集中度提升图 15：国内集中度对标全球仍有翻倍空间25%20%15%10%5%0%CR4CR102014201520162017201830%25%20%15%10%5%0%国内CR4全球CR42015201620172018数据来源：中国涂料工业协会，涂界网， 数据来源：中国涂料工业协会，涂界网， 国内市场第一梯队仍被外资龙头企业占据。由于外资涂料企业进入我国市场较早，加之资金实力占优，形成了目前外资企

40、业市占率较高的竞争局面。2018 年前 10 大涂料企业中外资企业占据 7 家，内资企业仅有东方雨虹、湘江涂料、三棵树 3 家企业。前 100 大涂料企业总营收中，外资企业占比 55.15%，内资企业占比 44.85%。表 13：2018 年国内前 10 大涂料企业公司营业收入（亿元）市场份额立邦163.735.01%PPG105.813.24%阿克苏诺贝尔103.693.18%东方雨虹45.831.40%公司营业收入（亿元）市场份额佐敦41.841.28%湘江涂料41.681.28%巴斯夫40.801.25%艾仕得37.901.16%宣伟37.841.16%三棵树35.841.10%资料来源

41、：涂界网， 本土龙头向上渗透迹象显现，外资份额持续下滑。随着本土企业，尤其是本土龙头企业近年在产品、品牌、渠道等方面的经营成长，国内本土企业市场份额增长迅速，2018年本土企业营业收入占比达45%，相比 2016 营收占比 37%增长8pct。从头部企业结构看， 2018 年外资龙头立邦、PPG、阿克苏诺贝尔的份额均出现下滑，合计下降 0.5pct；而本土龙头企业代表东方雨虹等市占率则持续增长，2018 年合计增加 0.8pct。从工程漆细分市场看，2018 年亚士漆等本土龙头品牌份额提升 3.0pct，立邦份额下降 1.4pct。本土龙头向上渗透的迹象逐步显现。图 16：外资龙头市场份额下滑

42、图 17：本土企业收入比例持续增加三棵树立邦PPG阿克苏诺贝尔 6%东方雨虹5%4%3%2%1%0%20142015201620172018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%本土企业外资企业37%40%45%201620172018数据来源：中国涂料工业协会，涂界网， 数据来源：中国涂料工业协会，涂界网， 表 14：国内工程建筑涂料市场份额分布情况201820172016立邦18.8%立邦20.1%立邦23.0%三棵树11.0%三棵树8.8%三棵树7.2%亚士漆7.2%亚士漆6.4%亚士漆5.9%富思特3.3%多乐士4.0%多乐士4.8%嘉宝莉3.0%嘉宝莉4.

43、0%固克4.0%CR440.3%CR439.3%CR440.9%CR10NACR1058.8%CR1058.7%资料来源：涂界网， 下游房地产呈现头部聚集效应，集采模式推广有望带动涂料集中度提升。地产行业集中度及大型化程度不断提升，2018 年 TOP10、TOP20、TOP50 企业市占率分别达到 26.9%、 37.5%、58.6%，同比+2.7pct、+5pct、+6.8pct。TOP10、TOP20、TOP50 企业销售门槛分别提升 32.7%、43.2%、43.9%。同时，我国新建住宅精装修要求不断提高，精装房面积将进一步提升。在房地产企业集中化趋势及精装房占比提升等因素驱动下，产能

44、规模大、市场反应较快的大型涂料企业有望受益。重点推荐：亚士创能国内建筑涂料领军企业，产品多元化发展。公司主营建筑涂料、保温装饰板、防火保温材料等，深耕行业多年，积累众多大型地产商客户，工程建筑涂料业务规模已达国内TOP3。公司目前拥有上海、滁州两大生产基地，具备建筑涂料产能 27.26 万吨、保温装饰板产能 210 万平方米、保温材料产能 30 万立方米。建筑涂料需求回暖，市场份额向头部集中。2020 年房地产竣工回暖的预期叠加重涂增速高峰期有望来临，预计国内建筑涂料需求将达近 750 万吨，同比增长 9%。受益于下游地产商集采模式推广以及环保监管压力增加，涂料集中度提升已成趋势。近两年国内

45、CR4 已增长 2pct 至 13%，但仍远低于全球水平。本土涂料企业的产品力、品牌力逐步向外资龙头看齐，份额有望继续向国内头部企业集中。聚焦 ToB 业务扩张，定制化服务优势凸显。公司以大 B 端客户为业务核心，已成为万科、恒大、保利等大型地产商的指定供应商。受益于地产行业集中度提升以及集采模式推广，公司 ToB 业务有望实现快速增长。公司较强的品控能力、定制化能力以及综合服务能力构成核心产品竞争力，下游认可度持续提升。扩产驱动业绩弹性，费用率存在下降空间。公司正在开展全国布局，已规划乌鲁木齐、重庆、长沙、石家庄等多区域生产基地，计划新增涂料产能 80 万吨，CPST 产能 1250 万平方

46、米等。未来随着规划产能逐步释放，看好公司业绩增长弹性；同时随着规模效应显现以及运输半径降低，公司费用率有望进一步下降。风险因素：行业需求走弱导致产品销量下滑；原材料价格波动；应收账款回款进度不及预期；新增产能释放不及预期。投资建议：公司是国内建筑涂料领军企业，在涂料行业需求回暖以及市场份额头部集中的趋势下，公司 ToB 业务有望实现快速放量；叠加安徽、新疆、重庆产能释放预期，看好公司业绩增长弹性及长期成长空间。维持公司 2019-2021 年归母净利润预测为 1.10/2.19/3.00 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.57/1.12/1.54 元。维持“买入”评级。表 15：亚士创能核心

47、财务数据预测项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)1,3551,6622,5233,3454,720营业收入增长率26.3%22.6%51.8%32.6%41.1%净利润(百万元)11459110219300净利润增长率-7.1%-48.4%87.6%98.5%37.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.720.300.571.121.54毛利率%31.1%29.5%31.2%32.6%32.0%净资产收益率 ROE%8.8%4.5%7.8%13.8%16.5%每股净资产（元）6.616.747.218.169.37项目/年度201720182019E202

48、0E2021EPE47.7114.360.230.622.3PB5.25.14.84.23.7资料来源：Wind， 预测注：股价为 2020 年 4 月 27 日收盘价管材历史上我国很多老旧小区地下埋设铸铁管等管材，经年累月积水问题严重，或者存在管径偏小、管网系统不完善等问题，需要统一治理与改造，涉及燃气、给水、排水管道等。图 18：老旧小区地下排水管改造资料来源：衡水新闻网图 19：老旧小区地下燃气管道改造资料来源：台海网管材是基础类改造项目，很多老旧小区改造案例都会涉及到地下管廊改造。以北京老旧小区改造菜单为例，对楼本体的基础类改造中包含地下空间治理，小区公共区域的基础类改造项目中，包含进

49、行水、电、气、热、通信、光纤入户等线路管网和设施设备改造，架空线规范梳理及入地。我们统计了全国 6 个地区 432 个老旧小区改造案例，估算得出了老旧小区改造每平米管道改造用量为 0.015 米。若将这一估算推广至全国，则全国 40 亿平方米的需改面积带来的部分建材需求为塑料管材 6000 万米。表 16：部分老旧小区改造案例（万平方米）保定45854957枣庄757长春3013220599云南红河3414.618280芜湖2117525400东营286346.942634每平米建材用量0.015地区小区数量（个）建筑面积管道（米）资料来源：中国招标网， 测算根据北京市老旧小区综合改造技术经济

50、指标(2017)，塑料管道主要用于小区污水、雨水合槽外线更换工程，小区污水外线更换工程及多层住宅给排水系统改造工程。其中主要管材产品为 PE、PVC 管材。由于管材根据口径不同价格差异较大，而老旧小区改造的公共区域一般使用大口径管材，假设改造用管材管径平均为 300mm，对应 PE 管道每米均价为 500 元，则 6000 万米的管道需求会带来 300 亿元的市场需求。建议关注管材类公司伟星新材、永高股份、中国联塑。伟星新材为家装管材龙头，扁平化销售渠道为公司建立较高竞争护城河，市占率持续提升。2019 年受到精装房冲击，零售业务下滑。公司 2018 年竞争策略由零售为先转化为零售、工程并举，

51、预计 2020 年房建及市政工程业务同比增速较好。全品类看，公司 2020年计划实现收入同增 5%，在新冠疫情对全年消费者改善性需求压制及全装修趋势下，显示增长信心。考虑到原材料价格下跌，预计 2020 年净利润率有较好提升弹性。维持公司 2020-2022 年 EPS 预测为 0.7/0.79/0.86 元，股息率 4.8%，维持“买入”评级。风险因素：地产投资的周期性波动风险、新业务拓展不及预期风险、宏观经济波动风险。物业管理政策支持，探索参与老旧小区改造之路目前来看，品质物业管理公司参与老旧小区的商业模式还不常见，但政策格外鼓励物管公司介入。北京市委书记蔡奇强调，要下大力气抓好物业管理，

52、健全物业管理体制，加强老旧设施设备和房屋更新改造，加强转向维修资金统筹管理和规范运行的长效机制，要加大老旧小区改造力度，实现硬件改造和组建业委会，引入物业管理同步推进，完善物业服务市场机制。我们相信，物业管理公司市场化参与老旧小区改造项目，仍需要一些制度层面的突破（例如盘活住房维修资金）。但老旧小区改造的确在存量端为物业管理公司开辟了新的业绩增长可能性。当然，老旧小区改造不是存量房改造的全部，中高端社区也有改造的需求，只不过这种改造需求更加自发和市场化。我们相信，品质物业在中高端社区的养护和改造方面更有可为的空间。图 20：住宅小区维护的三个层面综合管理清洁卫生 公共秩序维护绿化养护共用部位养

53、护电梯、给排水、强弱电、消防、避雷、航空障碍灯、水景等设施设备日常运行养护物业共用部位共用设施设备大修、中修和更新、改造资料来源： 总体来看，我们认为老旧小区改造既有利于材料端，也有利于服务端。在这条明确的政策主线下，我们建议投资者软硬件兼顾，我们推荐东方雨虹、亚士创能、保利物业、伟星新材等公司。 风险因素老旧小区改造进度不确定，初期投资规模较低的风险。 相关研究房地产行业专题研究报告-居民负债的结构性问题，存量时代的结构性机遇 (2020-04-26)物业管理行业专题研究报告探究物管龙头的长期天花板(2020-04-20)物业管理行业跟踪来自未来的回望 并购大年和政策东风(2020-04-07)中信证券地产行业研究