电商大数据看母婴消费

1、目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 品质需求推动，规模与专业为渠道之本 5 HYPERLINK l _TOC_250016 电商：B2C 平台为大势所趋 5 HYPERLINK l _TOC_250015 B2C 电商快速扩容 5 HYPERLINK l _TOC_250014 京东天猫各有侧重 7 HYPERLINK l _TOC_250013 实体：专业店份额持续提升 8 HYPERLINK l _TOC_250012 升级助推成长，上游格局奠基渠道价值 9 HYPERLINK l _TOC_250011 格局奠基，持续迭代 9 HYPERL

2、INK l _TOC_250010 上游竞争格局未稳，产品持续迭代 9 HYPERLINK l _TOC_250009 品质需求凸显，品类丰富仍有空间 11 HYPERLINK l _TOC_250008 产品迭代，消费升级 11 HYPERLINK l _TOC_250007 新兴品类，持续扩容 14 HYPERLINK l _TOC_250006 低线市场空间广阔，双线融合渠道下沉 15 HYPERLINK l _TOC_250005 纯电商低线占比小幅提升 16 HYPERLINK l _TOC_250004 借助实体进一步渠道下沉 17 HYPERLINK l _TOC_250003

3、资源禀赋决定分工，双线走向均衡发展 17 HYPERLINK l _TOC_250002 品类侧重不同 18 HYPERLINK l _TOC_250001 消费场景各异 19 HYPERLINK l _TOC_250000 标的推荐爱婴室：强化供应链持续扩张 20图表目录图 1：主要 B2C 电商母婴品类销售额增速 5图 2：主要 B2C 电商母婴品类销售量增速 5图 3：京东母婴品类客单价水平 6图 4：京东母婴 10 亿以上、5 亿以上和 1 亿以上的品牌数量 6图 5：阿里全网婴幼儿大品类各子品类年化的销售规模（亿元） 7图 6：阿里全网奶粉品类主要由婴幼儿牛奶和营养品、辅食构成 7图

4、 7：阿里纸尿裤品类中各成交平台占比情况 7图 8：阿里婴幼儿奶粉品类中各成交平台占比情况 7图 9：京东母婴销售额分品类占比情况 8图 10：天猫母婴销售额分品类销售额占比情况 8图 11：爱婴室以来营业收入快速扩增 9图 12：孩子王以来营业收入快速扩增 9图 13：2010 年中国婴幼儿食品行业市占率排名 10图 14：2019 年中国婴幼儿食品行业市占率排名 10图 15：京东母婴细分子品类 CR5 集中度情况 10图 16：京东母婴细分子品类 CR10 集中度情况 11图 17：美国婴幼儿食品中，奶粉和辅食的占比 11图 18：中国婴幼儿食品中，奶粉和辅食的占比 11图 19：主要

5、B2C 电商奶粉品类销售额增速和销售量增速 12图 20：京东为例，看母婴销售额分段数的占比情况 12图 21：主要 B2C 电商纸尿裤品类销售额增速和销售量增速 12图 22：主要 B2C 电商品类销售额和销售量增速 12图 23：中国有机奶粉发展史回顾 13图 24：京东奶粉品类分价格段销售额占比(单价:元/900g) 14图 25：主要 B2C 电商母婴大品类中，辅食的销售额增速相对居前 14图 26：主要 B2C 电商母婴大品类中，辅食的销售量增速相对居前 15图 27：2017 年当年 0-3 岁的婴幼儿分城市级别的数量（万人） 16图 28：京东母婴整体以及代表性品类分城市级别销售

6、额占比 16图 29：母婴整体品类分城市级别销售额占比 16图 30：奶粉品类分城市级别销售额占比 16图 31：奶瓶奶嘴品类分城市级别销售额占比 17图 32：尿布品类分城市级别销售额占比 17图 33：京东贝全母婴店外观 17图 34：京东贝全母婴店优势 17图 35：母婴产品生命周期的各阶段对销售渠道的不同要求 18图 36：阿里母婴月度分品类的成交均价情况（元/件） 19图 37：2019 年 11 月天猫奶粉各价格带销量占比情况（图中单位元） 19图 38：京东奶粉品类分价格段销量占比(单价:元/900g) 19图 39：京东分季度来看周内购买情况和变化趋势 20图 40：2015

7、年至 2019 年京东母婴整体周内购买每天的占比情况 20图 41：爱婴室分品类毛利率情况，奶粉品类持续提升 20图 42：爱婴室门店销售毛利率和综合销售毛利率持续提升 20图 43：2019Q4 京东母婴各品类 CR5 情况 21图 44：京东纸尿裤品类 CR5 和 CR10 情况 21图 45：公司服装自有品牌 AYS 和怡比 21图 46：公司用品自有品牌亲蓓和多优 21图 47：上海地区为成熟区，浙江江苏福建三个次新区门店数量并驾齐驱 22图 48：上海、福建、江苏、浙江和整体收入增速情况 22图 49：公司 PE（TTM）估值回调至历史底部 22图 50：公司上线爱婴室到家小程序，提

8、供到家配送服务 22表 1：中国羊奶粉发展史回顾 13表 2：中国 A2 系列奶粉发展史 13表 3：2019 年 11 月阿里全网飙升宝贝排行 15品质需求推动，规模与专业为渠道之本母婴行业因为具备必选稳定性和可选消费升级空间，其行业资本化持续受到市场关注，母婴渠道中的 B2C 电商和线下专业连锁也在此背景下蓬勃发展。本篇报告我们从电商母婴大数据入手探寻母婴行业发展趋势，特别针对母婴渠道端，厘清其发展动力。电商：B2C 平台为大势所趋B2C 电商快速扩容由于母婴消费对品质的要求较高，具备重决策属性，B2C 平台为大势所趋，B2C 电商平台在母婴品类上蓬勃发展。2016 年至今主要 B2C 电

9、商母婴品类销售额保持了中枢约 20-30%的成长速度，2019Q1-Q4 单季度的销售额增速分别为 37%、37%、28%和 20%，仍保持较快的增长速度，我们预计 2019 年销量的下滑主因 2018 年大力拓展了玩具等相对低单价的用品造成的高基数所致。图 1：主要 B2C 电商母婴品类销售额增速60%50%40%30%20%10%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%资料来源：京东数科,长江证券研究所销售额增速图 2：主要 B2C 电

10、商母婴品类销售量增速300%250%200%150%100%50%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q10%-50%-100%资料来源：京东数科,长江证券研究所2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4销量增速单独就京东平台来看，其作为自营 B2C 电商龙头，母婴消费购买黏性持续增强。2018年，京东母婴超 10 亿的品牌达到 8 个、5 亿以上的品牌提升至 20 个，另有超 50 个品牌销售额过亿，显现出京东在 B2C 母婴电商中占据重要地位。而用户端来看 2015 年以来，京东母

11、婴品类黏性老客户占比持续提升，且伴随品类的拓展，尤其是 2018 年品类的拓展，2018 年开始京东母婴品类消费的客单价也开始持续抬升，从 2015 年 400-500元的客单价水平，提升至 2019 年 600-700 元的水平，我们认为一方面有母婴产品消费升级驱动下的单价提升因素，另一方面也显现出单次购买件数有所增加，充分彰显了其自营以及供应链把控力强的优势提供了一定的信任背书功能。图 3：京东母婴品类客单价水平图 4：京东母婴 10 亿以上、5 亿以上品牌数量80070060050040030020010002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016

12、Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4客单价（元/单）252015862015105010亿以上2017 20185亿以上 资料来源：京东数科,长江证券研究所资料来源：搜狐网,长江证券研究所就阿里平台来看，当前阿里母婴品类已发展至较高规模基础，天猫占比远高于淘宝，进一步印证上述观点。年化来看，阿里全网婴幼儿大品类中，我们预计奶粉和纸尿裤品类当前年化规模在 150-200 亿左右，奶粉品类中，婴幼儿奶粉、营养品和辅食为主要的品种，玩具童车和婴童用品的规模均在 300-400

13、亿左右，婴童服装规模在 600-700 亿左右。我们认为，阿里整体母婴品类规模中，婴童服装、鞋品、玩具等多样性较高的品类占比大头，一方面是阿里本身平台化的运作模式下，更加适应非标品的多样化属性，另一方面，我们预计阿里婴童服装中，由于定义较为宽泛，可能同时包含了婴儿服装和童装。而天猫在阿里母婴品类中占比大头，凸显了 B2C 电商的优势：不难发现，奶粉和纸尿裤阿里全网的销售中，规范化经营的天猫、天猫超市占比大头，C2C 平台淘宝的交易额占比相对较小，这也体现出天猫中的官方旗舰店，由于同样起到了正品背书功能，也受到了母婴消费群体的青睐。图 5：阿里全网婴幼儿大品类各子品类年化的销售规模占比1图 6：

14、阿里全网奶粉品类主要由婴幼儿牛奶和营养品、辅食构成7%9%9%8%18%16%33%婴儿奶粉纸尿裤 玩具童车婴童服装婴童用品孕妇用品婴童鞋品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18% 16% 14% 16% 15% 17% 17% 15% 17% 17% 16% 17%64% 63% 66% 65% 62% 61% 62% 64% 66% 61% 62% 65%2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02婴幼儿牛奶婴幼儿营养品婴幼儿辅食婴幼儿

15、羊奶粉其他 资料来源：淘数据,长江证券研究所资料来源：淘数据,长江证券研究所图 7：阿里纸尿裤品类中各成交平台占比情况图 8：阿里婴幼儿奶粉品类中各成交平台占比情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24%27%30%14%26%28%28%56%54%68%51%56%53%57%2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-0225% 26% 25% 30% 27% 30% 29% 25% 31% 27% 27% 29%13% 14% 14% 13% 12% 13% 14% 18% 9% 14% 17

16、% 11%22% 23% 22% 16% 22% 22% 21% 21% 12% 22% 19% 19%39% 37% 40% 42% 38% 35% 36% 36% 48% 37% 38% 41%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-020%天猫淘宝天猫超市天猫国际天猫淘宝天猫超市天猫国际 资料来源：淘数据,长江证券研究所资料来源：淘数据,长江证券研究所京东天猫各有侧重对比来看，两个 B2C 平台在品类上各

17、有所长，京东凭借强自营供应链优势更加侧重标品，天猫凭借三方平台优势侧重非标品。如前所述，京东和天猫两个 B2C 平台，由于资源禀赋的差异，侧重的品类不尽相同。京东对物流的把控能力较强，因此在整体母婴品类中，奶粉是第一大品类，纸尿裤是第二大品类，2019 年奶粉占比达到 30%以上，纸尿裤占比在 20-30%，用品占比 10-20%，以 2019Q4 数据来看，奶粉+纸尿裤+用品合计占比达到 74%，而服饰仅占比 10%。趋势来看，奶粉占比有逐年提升趋势，从 2015Q1 约 26%的占比水平提升至 2019Q4 约 35%的占比，纸尿裤和用品品类占比较为稳定，服装品类的份额也相对较平稳，增速而

18、言，奶粉、辅食等品类的增速也相对居前。而天猫母婴则更多侧重服饰等品类，品类规模而言服装居前。1此处阿里的年化规模测算，是指 2019 年 3 月至 2020 年 2 月的规模，下同，由于纸尿裤品类自 2019 年 7 月开始才有数据，此处我们按已有月份的平均销售额*12 来计算纸尿裤品类的年化销售额。图 9：京东母婴销售额分品类占比情况100%15%15%26%24%27%35%10%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018

19、Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%车床服饰辅食奶粉奶瓶奶嘴尿布玩具用品孕妈用品其他资料来源：京东数科,长江证券研究所（我们预计与天猫一样，京东母婴的服装品类同时包含了婴儿服装和童装）图 10：天猫母婴销售额分品类销售额占比情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-020%婴儿奶粉纸尿裤玩具童车婴童服装婴童用品孕妇用品婴童鞋品资料来源：淘数据,长江证券研究所实体：专业店份额持续提升从线下来看，母婴专业连锁由于其具备更加专业

20、化的运营能力，也逐渐替代传统超市，成为母婴产品流通的重要渠道，两个专业连锁的代表性公司，爱婴室和孩子王，近年来均处于快速扩张期，2018 年以来爱婴室收入增速的中枢位于 15%以上，而孩子王新三板退市之后仍保持持续扩张态势，2018 年整体销售规模已突破百亿量级。图 11：爱婴室营业收入快速扩增图 12：孩子王营业收入快速扩增2520151050201320142015201620172018营业收入(亿元)yoy25%20%15%10%5%0%1201008060402002015201620172018E营业收入(亿元)yoy80%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：

21、公司公告,长江证券研究所资料来源：公司公告,搜狐网，长江证券研究所整体而言，由于母婴产品的消费具备重决策属性，消费者对渠道本身的信任度要求较高，因此线上具备正品背书的 B2C 电商平台（京东侧重自营/天猫侧重品牌旗舰店）以及线下专业化经营母婴品类的专业连锁渠道，在母婴产品终端流通中的重要性日益凸显。为了进一步厘清这两类渠道的发展动力，由于电商消费数据的可跟踪性更强，我们将从以京东代表的母婴电商数据出发，试图总结和归纳母婴品类供给和消费的一般性规律，从而解决两个问题：母婴渠道成长的本源与持续发展的推动力。升级助推成长，上游格局奠基渠道价值我们认为，母婴行业持续消费升级的基础是消费者对品质的追求以

22、及价格的相对不敏感性，而从供给端来看，一方面是奶粉为代表的母婴行业，行业竞争格局并不稳定，品牌不断进行产品创新升级为普遍发展路径，这同时也奠定了母婴渠道的重要价值；另一方面，中国仍有一部分如辅食、婴幼儿营养品等品类，处于渗透率提升的早期，新品类有望提供行业发展的新增量。格局奠基，持续迭代上游竞争格局未稳，产品持续迭代奶粉兼具保健品和快消品双重属性，快消品本身对产品创新的要求较高，而奶粉消费客群又具备年龄的阶段性，婴幼儿受众集中在 0-3 岁，客群约三年为一周期更换，行业竞争格局也因此并不稳定。从母婴上游厂商来看，由于其客群具备阶段性，难以像普通消费品一样投入一款长期具备竞争力的大单品，持续迭代

23、升级产品为普遍发展路径，行业竞争格局也因此并不稳定，这一点，我们选取 2010 年和 2019 年整体婴幼儿食品（奶粉为主）行业的市占率对比便能得知：2019 年相较于 2010 年，头部品牌完全不同、且中腰部品牌供给有显著增加的态势，行业竞争的加剧，又更需要通过产品的迭代升级来保持竞争力。图 13：2010 年中国婴幼儿食品行业市占率排名图 14：2019 年中国婴幼儿食品行业市占率排名8%8%8%8%6%6%2% 4% 4% 4%贝因美达能美赞臣伊利惠氏雅士利雅培雀巢飞鹤圣元完达山荷兰美素澳优明一方广食品伊威蒙牛其他雀巢飞鹤17%13%12%3%4%9%4%6%5% 5% 5%5%达能雅培

24、利洁时君乐宝伊利荷兰美素健合集团澳优卡夫亨氏完达山蒙牛贝因美A2明一圣元德国喜宝方广食品三元食品伊威其他 资料来源：欧睿,长江证券研究所资料来源：欧睿,长江证券研究所京东母婴各品类的品牌 CR5 和 CR10 也显现出，线上大部分母婴品类近年来市场集中度并无明显提升趋势。我们认为，电商渠道由于渠道的极致扁平化，其对消费品竞争格局的反映更为显著：京东母婴除玩具品类集中度出现了显著提升以外，其余奶粉、辅食、纸尿裤等品类，集中度均出现显著的下行趋势，也验证了上述观点。图 15：京东母婴细分子品类 CR5 集中度情况100%80%60%40%20%0%车床玩具用品服饰辅食奶粉奶瓶奶嘴尿布2015Q12

25、015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4资料来源：京东数科,长江证券研究所图 16：京东母婴细分子品类 CR10 集中度情况120%100%80%60%40%20%0%车床玩具用品服饰辅食奶粉奶瓶奶嘴尿布2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1201

26、9Q22019Q32019Q4资料来源：京东数科,长江证券研究所品质需求凸显，品类丰富仍有空间诚如我们在母婴系列专题前两篇中论述的，母婴消费群体对品质要求高，这一点决定了母婴消费得以持续升级的基础，而中国当前，有一部分母婴品类如辅食等，对比国际而言仍处较低的渗透率水平，以辅食品类为例，对比美国，辅食在婴幼儿食品中占比已超过 25%，中国辅食目前在婴幼儿食品中占比仅 2%，仍处较低渗透率的阶段。因此从供给端来看，品类的丰富和产品创新仍有较大提升空间。图 17：美国婴幼儿食品中，奶粉和辅食的占比图 18：中国婴幼儿食品中，奶粉和辅食的占比21% 22% 21% 21% 23% 25% 25% 25

27、% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20050%20062007200820092010201120152016201720182019配方奶粉201220132014辅食其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1%1%1%1%2%2%201420152016201720182019配方奶粉辅食其他 资料来源：欧睿,长江证券研究所资料来源：欧睿,长江证券研究所产品迭代，消费升级延续前述的论述，我们认为母婴产品的升级，一方面体现在原有产品的迭代和创新上，京东大部分母婴品类消费升级趋势

28、较为显著，单价提升推动整体销售额。不可否认，出生率下行压力客观上造成了奶粉行业的受众人群略有减少，但我们从京东分段数的奶粉占比可以同时发现，3 段奶粉的占比有显著的提升趋势，显现 3 段奶粉的普及度在提升，一定程度上弥补了一段奶粉受众减少的缺口，我们认为“量微缩价提升”是当前母婴品类增长的重要特征，价的推动更为重要，从主要 B2C 电商母婴品类的销售额和销售量增速来看，奶粉品类 2019 年销售额增速保持在 20-30%的较高增长，其中销售额增速远高于销量增速，单价的消费升级或为更主要的驱动因素，同理我们可以看到纸尿裤、奶瓶奶嘴等多个品类，均延续了该趋势：纸尿裤和奶粉品类 2019 年销售额增

29、速中枢保持在 20-30%，销售额的增速远高于销售量的增速，验证其增长主要靠消费升级驱动下的单价提升拉动。图 19：主要 B2C 电商奶粉品类销售额增速和销售量增速图 20：京东为例，看母婴销售额分段数的占比情况70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%2017Q22017Q32017Q4

30、2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4销售额增速销售量增速1段 2段 3段 其他 资料来源：京东数科,长江证券研究所资料来源：京东数科,长江证券研究所（1 段奶粉适用 0-6 个月的婴幼儿，2 段奶粉适用 6-12 个月的婴幼儿，3 段适用 1-3 岁的婴幼儿，因此 1 段奶粉更多反映的是本年新出生婴幼儿的需求）图 21：主要 B2C 电商纸尿裤品类销售额增速和销售量增速图 22：主要 B2C 电商奶瓶和奶嘴品类销售额和销售量增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%2017

31、Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4销售额增速销售量增速销售额增速销售量增速资料来源：京东数科,长江证券研究所资料来源：京东数科,长江证券研究所以奶粉品类为例，我们进一步看母婴产品迭代升级的路径：奶粉行业的增长更多来自渗透率的提升和配方升级，针对此，奶粉品牌不断迭代配方和产品，进行推陈出新。2016年以来，从有机奶粉到羊奶粉，再到 A2 奶粉，这些新赛道逐渐发展成为各个奶粉

32、品牌旗下的高端系列：有机奶粉主打奶源的无污染；羊奶粉则含有更丰富的类母乳低聚糖 HMO 的成分、吸收程度更好；A2 奶粉中的 A2-酪蛋白的独特性和稀缺性为其吸引受众的主要特性。奶粉通过配方、奶源的不断升级来不断优化产品品质，其结果也是显而易见的，京东奶粉品类的价格段来看，300 元/900g 以上的奶粉销售额占比显著提升至排名第一的价格带，100-200 元的奶粉销售额占比从 2015Q1 的 59%下降至 2019Q4约 34%的水平，200-300 元的价格带水平保持稳定，300 元以上的奶粉销售额占比大幅提升：从 2015Q1 约 14%提升至 2019Q4 约 39%的水平，显现出京

33、东奶粉的销售均价近年来有大幅提升。2009年：有机奶粉元年2009年3月、9月、12月，有机奶粉特福芬进入中国，澳优推出能力多有机奶粉，贝拉米进入中国图 23：中国有机奶粉发展史回顾2010-2015年：2016-2017年：快速发展期市场迭代期1）绝大部分奶粉品牌在这一阶段推出有机1）2014年的行业标准确立和奶粉系列；2017年的奶粉注册制，使得众2）2014年4月，有机奶粉行业标准确定，多中小品牌的有机奶粉系列退优质有机奶粉品牌得以保留出市场；2）优质奶粉品牌的有机奶粉已迭代出新系列，飞鹤推出了智纯有机奶粉，惠氏则推出启赋有机奶粉，雅培菁致有机奶粉脱颖而出资料来源：奶粉圈,长江证券研究所

34、表 1：中国羊奶粉发展史回顾奶粉品牌/公司推出/进入中国时间奶粉系列名称备注和氏乳业2010 年澳智健羊奶粉澳优2011 年佳贝艾特2018 年澳优整体 54 亿销售，佳贝艾特单品牌销售额约 20 亿2015 年，陈远荣（原澳优乳业创始蓝河2011 年蓝河羊奶粉人），以 2 亿人民币完成收购新西兰蓝河乳业，后重新在国内上市达能2011 年可瑞康羊奶粉2016 年该系列退出中国圣元国际2014 年优博羊奶粉圣特拉慕蒙牛雅士利2018 年朵拉小羊健合集团合生元2019 年纯羊乳蛋白配方奶粉可贝思羊奶粉惠氏2019 年拟推出羊奶粉系列资料来源：各公司新闻，新浪网，长江证券研究所表 2：中国 A2 系

35、列奶粉发展史奶粉品牌/公司推出/进入中国时间奶粉系列名称备注新西兰A2 公司2014 年A2 婴儿配方奶粉2019 财年A2 中国营收增长73.6%，至 4.057 亿新西兰元（约人民币 18 亿元）惠氏2018 年 3 月启赋 two（天赋蕴淳）系列雀巢2018 年 11 月A2 蛋白妈妈奶粉雀巢2019 年 4 月旗下澳大利亚能恩 A2 配方奶粉进入中国达能2019 年 7 月牛栏牌(Cow&Gate)A2 型-酪蛋白系列奶粉美赞臣2019 年 10 月美赞臣A2 蛋白婴幼儿配方奶粉资料来源：各公司新闻，新浪网，长江证券研究所图 24：京东奶粉品类分价格段销售额占比(单价:元/900g)1

36、00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%100以下100-200200-300300以上其他资料来源：京东数科,长江证券研究所新兴品类，持续扩容母婴产品的升级，另一方面体现为新品类的不断扩容，婴幼儿营养辅食近年来渗透率提升趋势较快。横向对比我们发现，婴幼儿辅食是当前母婴线上增速居前的细分子品类， 2019Q1-Q4，主要B2C 电商营

37、养辅食品类的销售额增速分别为46%、32%、44%和64%，远高于其他母婴核心品类，销售量的增速也领先于其他母婴品类，显现出当前婴幼儿营养辅食行业仍处渗透率提升阶段，具备量价齐升动力。图 25：主要 B2C 电商母婴大品类中，辅食的销售额增速相对居前140%120%100%80%60%40%20%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%奶粉纸尿裤营养辅食奶瓶奶嘴资料来源：京东数科,长江证券研究所图 26：主要 B2C 电商母婴大品类中，辅食的销售量增速相对居前120%100%80%60%40%20%

38、2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%奶粉纸尿裤营养辅食奶瓶奶嘴资料来源：京东数科,长江证券研究所婴幼儿辅食渗透率快速提升，也从阿里平台的表现得到了印证。我们以 2019 年 11 月为例，主因 11 月单月由于促销节庆的关系在全年占比较高，相对更具代表性。从阿里全网母婴品类 2019 年 11 月飙升（指销量快速大幅提升）商品排行榜来看，排名居前的大部分商品为婴幼儿营养品，显现出该新兴品类在当前中国母婴消费市场仍处于快速增长期、发展前景广阔。表 3：2019 年 11 月阿里全网飙升宝贝排行宝贝

39、名称品牌品类成交价（元）月销售量（件）bioisland 乳钙/婴幼儿童补钙液体钙 3 瓶装bioisland婴幼儿营养品27679,228童年时光钙镁锌婴儿液体钙童年时光婴幼儿营养品22877,192bioisland 进口婴幼儿童 dha 海藻油健脑护眼宝宝胶囊*2bioisland婴幼儿营养品22356,311bioisland 儿童婴幼儿鳕鱼肝+鱼油 3 瓶装bioisland婴幼儿营养品27649,354惠氏启赋 3 段奶粉 900g 新包装升级配方婴儿奶粉惠氏婴幼儿奶粉288109,668bioisland 婴儿婴幼儿童 DHA 海藻油胶囊 60 粒bioisland婴幼儿营养品9

40、936,832bioisland 澳洲进口婴幼儿童补钙液体乳软胶囊 90 粒*2 瓶bioisland婴幼儿营养品27835,538惠氏启赋 3 段幼儿配方奶粉 900g*2惠氏婴幼儿奶粉81833,627Gerber 嘉宝高铁米粉米糊原味 1 段罐装官网嘉宝婴幼儿辅食6475,287资料来源：淘数据，长江证券研究所低线市场空间广阔，双线融合渠道下沉以上我们从品类维度分析了渠道繁荣的第一重动因，而从区域维度来看，我们认为，三四线城市母婴消费群体的体量相较于一二线城市更为广阔，美赞臣在 2017 年统计的当年 0-3 岁的婴幼儿中，一线城市 450 万、二线城市 540 万，而三线及以下的新兴市

41、场却有 3800 万，当前低线城市母婴销售渠道更多以个体母婴店为主，如第一部分所谈到的，规模化、规范化经营的母婴渠道更能满足消费者的信任需求，从而给到规模化经营的母婴连锁和电商渗透到低线城市广阔的市场空间。纯电商低线占比小幅提升京东母婴品类低线城市的销售额占比小幅提升，至目前约占比 29%左右。随京东物流等基础设施的逐渐下沉，其母婴消费也呈现出低线城市占比提升的趋势，其中，母婴大品类来看，三线+四线城市销售额占比从 2015Q1 约 26%水平提升至 2019Q4 约 29%的水平，分品类来看，奶粉品类的三线+四线城市销售额占比 2015Q1 为 25%，2019Q4 为 27%，低线城市占比

42、亦有所提升，纸尿裤三线+四线城市销售额占比从 2015Q1 约 28%的水平提升至 2019Q4 约 29%的水平。整体而言，京东母婴品类的受众在低线城市不断增加，然从 2015 年至今低线城市渗透率的提升幅度仍略显有限。考虑到品牌认知建立需要实体的体验和信用辅助，母婴品类迭代快、纵深度高的特征使其对线下服务的要求较多，同时，部分母婴大件商品远距离配送时效性和物流费率问题，我们判断双线融合模式或是未来母婴渠道下沉的主要路径。图 27：2017 年当年 0-3 岁的婴幼儿分城市级别的数量（万人）图 28：京东母婴整体以及代表性品类分城市级别销售额占比450540380039%27%29%26%3

43、3%34%27%40%27%32%32%29%纸尿裤一线城市二线城市三线及以下城市奶瓶奶嘴奶粉母婴整体0%20%40%60%80%100%一线二线三四线其他资料来源：美赞臣,长江证券研究所资料来源：京东数科,长江证券研究所图 29：母婴整体品类分城市级别销售额占比图 30：奶粉品类分城市级别销售额占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019

44、Q40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%一线二线三线四线其他一线二线三线四线其他 资料来源：京东数科,长江证券研究所资料来源：京东数科,长江证券研究所图 31：奶瓶奶嘴品类分城市级别销售额占比图 32：尿布品类分城市级别销售额占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015Q12015Q22015Q

45、32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%一线二线三线四线其他一线二线三线四线其他资料来源：京东数科,长江证券研究所资料来源：

46、京东数科,长江证券研究所借助实体进一步渠道下沉京东积极以线下母婴连锁结合电商渗透的方式，双线融合打开低线城市空间。基于以上背景纯电商模式在体验性较强或配送经济性不强的母婴品类上存在渗透率的局限性，京东也积极布局线下母婴专业连锁渠道，弥补其母婴品类在低线城市布局的不足， 2017 年京东推出母婴渠道下沉计划、拟联合贝全三年内在全国开设 5000 家京东贝全母婴店，贝全母婴店以加盟形式实现快速拓展，主要聚焦三四线城市，凭借京东品牌背书和强大的物流体系吸引加盟商进行加盟，集母婴购物、服务、体验为一体，打造“智慧型母婴服务型母婴体验型母婴”母婴店。京东品牌背书多快好省的一站式商品供应品牌供应链物流大数

47、据京东急速达 48小时配送到店京东大数据支持下的专业品类规划图 33：京东贝全母婴店外观图 34：京东贝全母婴店优势资料来源：京东,长江证券研究所资料来源：京东,长江证券研究所资源禀赋决定分工，双线走向均衡发展整体而言，我们认为，母婴的主要品类奶粉品牌的竞争格局仍不稳定、品牌供给仍在加剧，在此行业发展阶段，渠道的价值凸显，而龙头的电商和实体渠道具备规模化经营优势、规范化程度更高、更易获得用户信任，有望持续受益于行业的持续升级，并不断开拓更为广阔的低线市场。而 B2C 电商和实体的母婴专业连锁，我们认为二者并不冲突，二者由于资源禀赋的差异，我们预计在品类和消费场景上各有侧重，线上线下双渠道将逐渐

48、走向均衡发展。品类侧重不同我们认为，电商和实体在品类侧重点上各有擅长，下面从三个维度角度去解析其差异：维度之一：从产品生命周期来看，在母婴产品不断迭代的大背景下，实体渠道更加适合奶粉新品的宣推，电商渠道更加适合经典款的销售：奶粉品类为例，如前所述，行业竞争格局的稳定性并不强，显现出品牌需要不断推陈出新来保持品牌竞争力，而新品的推出，客观上需要在线下专业连锁渠道进行产品知识的讲解，以降低信息的不对称，因此一般而言，奶粉在新上市阶段，均给予了线下专业连锁渠道较多资源，而当产品生命周期逐渐步入中后期，逐渐成为有口皆碑的经典款之后，则更多以线上销售为主。段为主成长期新品推广阶线下讲解宣推导入期主衰退期

49、价格竞争阶段线上以价格手段争夺销量为成熟期图 35：母婴产品生命周期的各阶段对销售渠道的不同要求资料来源：公司公告，长江证券研究所维度之二：产品价格档次而言，预计长期来看专业连锁仍将是高价格带母婴产品的主要流通渠道，而电商则更加专注于中端价格带。虽然如前所述，京东的奶粉产品均价近年来均处于提升态势，由于对于上游厂商而言，或许销量更具参考意义，因此我们从销量占比来看，整体 300 元以上的奶粉销售量占比京东在 2019Q4 为 18%，而销量占比大头的仍是 100-200 元的中档价格带、销量占比约 50%，天猫的婴幼儿奶粉价格带数据也进一步印证了该观点，100-200 元价格带的奶粉占比更高。

50、因此我们可以初步得出结论，当前 B2C 电商平台在母婴产品销售的价格带上仍集中于中档价格带，而线下母婴专业连锁店则更多专注于更高档次价格带，因为往往产品均价更高、对线下服务的需求度更高。图 36：阿里母婴月度分品类的成交均价情况（元/件）图 37：2019 年 11 月天猫奶粉各价格带销量占比情况（图中单位为元）250200150100500婴儿奶粉 纸尿裤 玩具童车 婴童服装 婴童用品 孕妇用品 婴童鞋品100以下100-200200-300300-400400-500500-600其他12%32%26%2%4%12%13%2019-032019-042019-052019-062019-0

51、72019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02资料来源：淘数据,长江证券研究所资料来源：淘数据,长江证券研究所（注，此处的价格带划分直接按每件商品的价格进行平均，并没有每 900g 的单价情况，因此此处一部分偏低价格带的奶粉，不排除是高价格带奶粉的小规格商品，数据仅供参考，另此处有相当比例的其他部分是指一部分单价极高或极低的不规范商品，纳入该部分）图 38：京东奶粉品类分价格段销量占比(单价:元/900g)100%18%23%50%9%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015Q12015Q22015Q32015Q420

52、16Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%100以下100-200200-300300以上资料来源：京东数科,长江证券研究所维度之三：从消费习惯本身来看，母婴大品类中的婴幼儿服装、用品等体验性较强，消费者对品质、型号大小、舒适程度的关注度较高，“眼见为实”是更具普遍意义的消费习惯，因此我们判断，电商将更多专注于经营母婴品类中的标准品，而非标准品、体验性较强的商品，仍以实体专业连锁为主要消费场景。消费场景各异电商和实体专注不同的购物场景。从京东周内

53、购买情况来看，我们发现一个现象：周六和周日购买的单日销售额占比要显著低于工作日，因此我们得出一个推论，京东为代表的电商购买行为大多在周中进行；而线下母婴专业连锁大多位于一站式购物的购物中心当中，其集购物、餐饮、亲子、娱乐、教育为一体，是家庭周末出行的重要场所，因此我们预计，电商主要适用于工作日随机购买场景，而实体专业连锁则主要承载周末出行采购。图 39：京东分季度来看周内购买情况和变化趋势图 40：2015 年至 2019 年京东母婴整体周内购买每天的占比情况2019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q10%20%40%

54、60%80%100%15.5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%一二三四五六日周一周二周三周四周五周六周日资料来源：京东数科,长江证券研究所资料来源：京东数科,长江证券研究所标的推荐爱婴室：强化供应链持续扩张从线下母婴渠道的维度来看，标的上，我们推荐坚持供应链深耕和外延扩张双轮驱动，异地扩张空间逐步打开的爱婴室，具体逻辑如下：上游竞争格局以及产品的持续迭代，使得当前阶段母婴渠道价值凸显。我们认为，爱婴室作为华东地区龙头的母婴专业连锁，在当前上游竞争较为激烈、新品牌供给不断涌现的背景下，其渠道价值有望持续彰显，这一趋势，从爱婴室奶粉主品类的毛利率持续提升可以体现；同时母婴整体存量市场倚靠消费升级趋于稳定、低渗透率的辅食等品类高速增长打开增量空间，行业规模的持续扩容，有望驱动公司良好的内生增长。图 41：爱婴室分品类毛利率情况，奶粉品类持续提升图 42：爱婴室门店销售毛利率和综合销售毛利率持续提升50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%奶粉类用品类棉纺类食品类玩具类20152016201720182019Q1-Q331%29%27%25%23%21%19%17%15%201520