商业零售行业生鲜到家专题之二：当我们讨论生鲜到家时我们在／该讨论什么

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 我们在讨论：生鲜到家高增长，产业与资本再入局 1 HYPERLINK l _TOC_250009 在外用餐回归居家用餐，生鲜到家高增长 1 HYPERLINK l _TOC_250008 产业与资本再入局，生鲜到家风云再起 3 HYPERLINK l _TOC_250007 我们还应该讨论：生鲜到家的创新和局限 4 HYPERLINK l _TOC_250006 创新点：极致便利，数字化运营 5 HYPERLINK l _TOC_250005 局限性：“生鲜+自营”制约了互联网属性，供应链建设无本质差异 5 HYPERLINK l _TOC

2、_250004 前置仓：高平效&精准客群定位，可变成本占比高 7 HYPERLINK l _TOC_250003 我们更需要讨论：消费分层，区域纵深，梯级演进 10 HYPERLINK l _TOC_250002 中国市场：消费分层，区域纵深 10 HYPERLINK l _TOC_250001 商超到家：一线竞争激烈，二三线为潜在蓝海，梯级演进 12 HYPERLINK l _TOC_250000 低线商超龙头：拓展到家业务，存 23 年战略机遇期 14风险因素 15投资建议 15插图目录图 1：疫情下生鲜需求迁移至零售端 1图 2：主要生鲜到家平台活跃用户规模对比 2图 3：主要生鲜到家平

3、台日人均使用时长对比 2图 4：主要生鲜到家平台日人均使用次数对比 2图 5：各品类线上渗透率 3图 6：各企业生鲜零售规模 5图 7：各企业生鲜采购规模 6图 8：2018 生鲜消费者使用电商平台的原因 11图 9：不同年龄段消费者购买生鲜的渠道比较 11图 10：不同月收入水平消费者购买生鲜的渠道比较 11图 11：盒马门店分布 12图 12：每日优鲜仓分布 12图 13：每日优鲜日活用户按城市层级分布 12图 14：叮咚买菜仓分布 13图 15：叮咚买菜日活用户按城市层级分布 13图 16：美团买菜仓分布 13图 17：永辉买菜仓分布 13图 18：高鑫零售门店按城市层级分布情况 14图

4、 19：2019 年末永辉超市门店按城市层级分布情况 14图 20：2015-2019 年永辉大卖场累计新开门各线城市占比 14图 21：中国各线城市网购渗透率 15表格目录表 1：典型 APP 日均活跃用户规模 2表 2：典型微信小程序日均活跃用户规模 2表 3：典型生鲜到家平台疫情期间表现 2表 4：主要生鲜创业公司融资历程 3表 5：主要生鲜到家平台线上运营情况 6表 6：前置仓单仓模型 8表 7：前置仓单仓模型中客单价、客单量变化对营业利润率影响的敏感性分析 9表 8：前置仓单仓模型中毛利率、客单量变化对营业利润率影响的敏感性分析 10表 9：2019 年不同年龄段消费者购买生鲜的核心

5、关注点 10表 10：重点公司盈利预测、估值及投资评级 15 我们在讨论：生鲜到家高增长，产业与资本再入局在外用餐回归居家用餐，生鲜到家高增长疫情期间在外用餐回归居家用餐，生鲜&食品需求转移至零售端，社区封闭式防疫使生鲜到家需求激增。居民的饮食类消费由集体用餐（学校、机关、企事业单位食堂等）、公共餐饮（海底捞、西贝等）和居家用餐三大类构成。根据 Euromonitor，2019 年我国生鲜消费总量为 6.3 亿吨，其中机构团体/餐饮服务/零售分别消费 19%/30%/51%。疫情期间，消费者集体用餐、公共餐饮等在外用餐回归居家用餐，生鲜需求由机构团体/餐饮转移至零售端（考虑在外就餐有较多浪费，

6、需求不是 1:1 转移）。社区封闭式防疫举措下消费者外出频次减少，生鲜、食品等商超品类到家业务需求激增，平台类（京东到家、淘鲜达等）、初创类（每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市等）、传统商超线上 APP（永辉生活、天虹、步步高 BetterGo 等）普遍受益。图 1：疫情下生鲜需求迁移至零售端资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：图中所示数字为 2019 年生鲜消费量数据生鲜到家高增长：用户数大幅增加，客单价、客单量快速增长，毛利率提升，获客成本降低。根据 Questmobile，2020 年春节期间生鲜到家平台活跃用户规模同比增长 58%至 6953 万人，日人均使用时长同比增长

7、22%至 13.7 分钟。受囤货需求增加、米面粮油等单价较高产品购买频次变多的影响，生鲜到家参与玩家客单价普遍大幅提升：每日优鲜客单价从 85 元-90 元提升至 120 元-125 元，叮咚买菜客单价从 60 元+提升至 100 元+；永辉生活的客单价由 4550 元提升至 70 元以上，高鑫零售到家业务客单价由约 64 元提升至 80100 元。此外，生鲜到家各参与方毛利率也因打折促销减少、周转加快、损耗下降普遍呈现上升态势。由于需求增加，疫情期间生鲜到家平台获客成本大幅降低（平均从 2030 元/人降至 5 元/人以内）。图 2：主要生鲜到家平台活跃用户规模对比图 3：主要生鲜到家平台日

8、人均使用时长对比图 4：主要生鲜到家平台日人均使用次数对比 活跃用户规模（万户）同比增量日人均使用时长（分钟）同比日人均使用次数（次）同比8000700060005000400030002000100004411192969531614121082542642030%513.711.22225%420%315%10%25%10%030%4.33.52325%20%15%10%5%0%19年春节后20年春节后19年春节后20年春节后19年春节后20年春节后 资料来源：Questmobile，中信证券研究部；注：2019 年春节后指 2019/2/113/12，2020年春节后指 2020/2/3

9、3/3资料来源：Questmobile，中信证券研究部；注：2019 年春节后指 2019/2/113/12，2020年春节后指 2020/2/33/3资料来源：Questmobile，中信证券研究部；注：2019 年春节后指 2019/2/113/12，2020年春节后指 2020/2/33/3盒马叮咚买菜每日优鲜多点永辉生活大润发优鲜2019 年春节133.944.666.4188.419.39.42020 年春节299.1190.0136.1263.541.633.4同比增长123%326%105%40%116%255%表 1：典型 APP 日均活跃用户规模（万）后后资料来源：Quest

10、mobile，中信证券研究部 注：2019 年春节后指 2019/2/113/12，2020 年春节后指 2020/2/33/3表 2：典型微信小程序日均活跃用户规模（万）每日优鲜叮咚买菜沃尔玛京东到家YH 生活+大润发优鲜2019 年春节后39.43.757.524.123.15.52020 年春节后55.928.491.876.665.126.2同比增长42%668%60%218%182%376%资料来源：Questmobile，中信证券研究部 注：2019 年春节后指 2019/2/113/12，2020 年春节后指 2020/2/33/3表 3：典型生鲜到家平台疫情期间表现类型平台销售

11、额客单价订单量永辉超市-2/1 线上销售额首从 50-60 元增长2/1 订单量首次突破 20 万，2/3 订单量首次突破 30 万单；线上订到家次超过 2000 万至 70-100 元单数占比从去年末 4%升至 1 月10%店仓一体高鑫零售-到家同比增长 3.54 倍从 64 元上升至80-100 元线上占比从年初同比增长 1 倍多步步高-到家5%增长至 2 月20%从 60 元+增长至120 元+店均日订单从 60-70 单增长至110-110 单天虹到家2/5 全国订单量翻 6 倍春节期间订单量同比+220%；广盒马州、深圳、成都等地的线上订单量为平时的 5-10 倍美团买菜北京日销售量

12、为节前 2-3 倍前置仓每日优鲜除夕至初四 GMV同比+321%叮咚买菜GMV 同比增长近10 倍从 85-90 元增长至 120-125 元从 60 元+增长至100 元+春节期间订单量近 4 倍提升类型平台销售额客单价订单量平台型京东到家除夕至初九 GMV同比+374%资料来源：公司公告，草根调研，36 氪，商业观察家，创新零售社等，中信证券研究部生鲜线上渗透率提升进程加快。疫情培育了大量生鲜到家新用户，加速了生鲜品类线上渗透率提升的进程（2019 年仅 6.3%）。典型线下商超线上占比也快速提升：永辉、步步高线上占比由去年同期的 2%提升至 10%+，天虹超市由 8%左右提升至 18%+

13、；2019 年大润发占比 15%，2020Q1 进一步提升。图 5：各品类线上渗透率（%）2009201020112012201320142015201620172018201944.134.322.38.76.350403020100配饰美妆个护家电3C纸制品服装鞋帽生鲜资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：2019 年美妆个护线上渗透率数据库暂未更新产业与资本再入局，生鲜到家风云再起疫情期间激增的需求使产业和资本普遍看到了到家业务的发展潜力，各方加大投入。生鲜初创类公司在 2019 年下半年曾面临商业模式可行性、快速扩张后现金流承压、一级市场融资难度加大等压力，疫情使到家业

14、务再次受到资本市场的青睐。传统商超企业在到家业务的实践上，行动力持续低于重视度，成效持续低于预期；但本次疫情中，传统商超通过自身线上平台和京东到家等互联网平台实现的销售规模和增速均高于初创类和互联网背景的自营类生鲜到家，一方面是由于传统商超有更大的体量和极低的线上销售占比，另一方面是由于整体而言传统商超有更强的供应链、更完善的品类。尽管传统商超自身的线上 APP、小程序等体验、双线库存管理、配送等还存在不足，但旺盛的需求下，传统商超依然低成本收获了一批线上流量，增强了线上实践，从而重新审视到家业务的重要性并加大投入。京东到家、美团买菜、淘鲜达疫情期间良好的表现也坚定了电商、本地生活服务龙头拓展

15、生鲜到家业务的信心。表 4：主要生鲜创业公司融资历程业态公司名称披露日期交易金额融资轮次投资方社区生鲜百果园2018/7/31未披露战略融资自贸区基金、阿特列斯资本、中信农业产业基金业态公司名称披露日期交易金额融资轮次投资方2018/1/1115 亿元B 轮中金公司、中植资本、中金汇融基石资本、源码资本、广州越秀产业基金、深创投2017/1/19未披露战略融资中金前海发展基金、招商局资本2015/12/29未披露A+轮前海母基金、乾亨投资、中金资本2015/9/224 亿元A 轮天图资本、广发信德、前海互兴2019/12/23未披露D 轮启承资本、深圳兼固投资、基石资本、泰康保险、光源资本20

16、18/5/9未披露B 轮高榕资本、弘章资本钱大妈2017/7/28未披露战略融资瑞胜资本2017/6/21未披露A+轮启承资本（京东旗下）2015/2/11300 万元A 轮和君资本2019/3/2920 亿元B 轮今日资本、龙珠资本、钟鼎资本、腾讯投资谊品生鲜2018/8/222.4 亿元A 轮今日资本2019/7/22数亿元B+轮嘉实投资生鲜传奇2018/10/103 亿元B 轮弘章资本、天使湾创投、黑蚁资本、红杉资本中国、IDG 资本2017/11/222 亿元A 轮弘章资本、红杉资本中国Davis Selected Advisers（领投）、高盛集团、 腾讯投资、时代资2018/9/6

17、4.5 亿美元D 轮本、保利资本、Glade Brook Capital Partners LLC、华兴新经济基金、Tiger Global Management、Sofina2017/9/202.3 亿美元C+轮元生资本（领投）、Tiger Global Management、时代资本每日优鲜2017/1/201 亿美元C 轮2.3 亿人民浙商创投（领投）、联想创投 、腾讯投资 、KTB 投资集团、远翼投资 、华创资本2016/4/28币B+轮远翼投资（领投）、华创资本2015/11/122 亿人民币B 轮腾讯投资（领投）、浙商创投元璟资本1000 万美2015/5/1元A 轮腾讯投资（领投

18、）、光信资本前置仓2014/12/1500 万美元天使轮光信资本、元璟资本、展博创投2019/12/261 亿美元B2 轮未披露5500 万美朴朴超市2019/3/27民币2016/6/30未披露天使轮未披露2019/7/24未披露B4、B5 轮星界资本、华人文化产业基金、BAI 、启明创投、龙湖地产2018/12/19未披露B+轮今日资本、红衫资本中国2018/10/25未披露B 轮老虎基金、高榕资本、琥珀资本叮咚买菜2018/9/21未披露A+轮高榕资本2018/7/19未披露A 轮达晨创投、红星美凯龙2018/5/16未披露Pre-A 轮高榕资本2018/8/8元千 万 级 人Pre-B

19、 轮未披露Pre-A 轮高榕资本资料来源：各公司官网，天眼查，中信证券研究部 我们还应该讨论：生鲜到家的创新和局限我们认为，生鲜到家企业的创新点主要在于极致便利和数字化运营，其后端没有根本性突破，自营类生鲜到家企业本质仍为零售企业。创新点：极致便利，数字化运营创新点：便利和数字化运营。便利：生鲜到家主流模式为前置仓/店仓一体，配送时效普遍为半小时1 小时，极致体验极致便利。数字化运营：选址选品、门店运营、精准营销。互联网和初创类企业没有历史包袱，无需考虑线上线下利益平衡的问题；同时在资本助力下，其信息系统建设一般起点比较高，在初创时就能以数字化的方式去构建系统。盒马、每日优鲜等企业配备专业技术

20、团队，利用数字化指导选址选品、门店运营、精准营销等，具备“大规模分布式连锁运营的能力”。局限性：“生鲜+自营”制约了互联网属性，供应链建设无本质差异生鲜属性决定了互联网对产业链重塑水平难以达到标品、类标品程度。2015 年流量红利触顶以来，电商拓品类、业态创新的重点聚焦在生鲜领域。但生鲜是把双刃剑：对零售商而言，其优点在于高频、线上渗透率低、业态创新空间大；弊端在于本地化消费属性强、标准化难度高、高损耗、高运输成本、低毛利（高端水果等除外）。生鲜的属性决定了线上销售无法充分发挥互联网突破时空限制的优势，规模效应难以达到标品、类标品的水平进而对产业链重塑。生鲜供应链的建设需要时间、人才、资本的积

21、累，大部分生鲜到家企业的供应链建设仍处于起步阶段。从头部超市的实践情况看，若要在规模、物流、人员配置、人才培养、投资上游、人才考核、仓储物流、门店运营等方面形成完整体系，建设非朝夕之功，需要：1）规模：达到上百亿的生鲜销售规模。2）物流：在全国多个物流基地配套中央厨房。3） 人员配置：达到千人规模的采购部门人员配备。4）人才培养：数量充足且从业多年的生鲜 供应链经验丰富的买手。5）投资上游：投资上游以掌控货源。6）人才考核：通过量化、对标、合伙人制等多种措施激励团队。7）仓储物流：硬件+软件+管控。8）门店运营：数 量充足且经验丰富的卖手。各生鲜到家创业企业在后端供应链仍与传统零售无实质性差异

22、，流通层级多、加价率高、损耗率高等生鲜供应链痛点未得到改善，大部分都仍处于起步阶 段。37320182019E316304284170 16515466 61841206052 6114 174375 10图 6：各企业生鲜零售规模（亿元） 400300200100- 资料来源：公司公告，草根调研，中信证券研究部预测图 7：各企业生鲜采购规模（亿元）40020182019E32127017118511110837 3411161844244 519 104263 63002001000 资料来源：公司公告，草根调研，中信证券研究部预测 注：不包含B2B 生鲜业务因此，我们认为自营类生鲜到家企业

23、本质为“零售”企业，而非“互联网”企业，其盈利性取决于各环节的“效率”，效率依托于规模、科技、管理等。自营类零售企业有三大特征：1）低毛利率（20%25%为全球中位数区间），低净利率（1%3%为全球中位数区间）；2）天然需要规模效应：均有高投入的后端（物流中心、信息系统、总部等），需强规模效应、快速周转来摊薄后端费用，以前端盈利覆盖后端成本； 3）兼具渠道功能和品宣功能：渠道功能赚取商品价差；品宣功能直接面向消费者，可通过新品宣发、空间展示等变现流量。就自营类生鲜到家企业而言，因为“生鲜”的属性，使其“零售”属性更为浓重，其拓展需遵循“零售”的规律而非互联网“打法”：互联网电商领域，因线上销售

24、对“时间”“空间”的突破，马太效应显著，容易形成赢者通吃、强者恒强的局面；因此，依托资本 “烧钱”抢占市场，达到近似垄断的市场地位后提价或通过生态变现实现盈利是可行的商业模式。但是，生鲜的短半径、本地化属性，以及运营方自营、控货的模式决定了生鲜零售不适合以互联网“打法”巨额亏损抢占市场、近似垄断后实现盈利。草根调研显示：目前，“零售”属性已基本成为生鲜到家初创企业的共识。1）注重规模效应：做深做透一个城市，有序扩张；2）发挥商业模式和自身优势，不盲目以价格战追求垄断份额；3）重视供应链（源头直采、物流中心、冷链等）、数字化大规模分布式管理等后端能力。竞争各方按商业属性采取合理的竞争策略，避免盲

25、目的“烧钱”式扩张，为其商业模式跑通的前提。表 5：主要生鲜到家平台线上运营情况商业模式平台前置仓每 日 优鲜叮咚买菜美团买菜永辉买菜永辉云创 -卫星仓朴朴超市店仓一体盒马大润发/欧尚永辉超市线上运营时间201420172019201920182016201620182018主要经营模式到家到家到家到家到家到家到家+到店到家+到店到家+ 到店门店数1000+280+120+约 80约 5030+190+486926商业模式平台前置仓每 日 优鲜叮咚买菜美团买菜永辉买菜永辉云创 -卫星仓朴朴超市店仓一体盒马大润发/欧尚永辉超市区域布局主要分 布在 15个一线 和新一 线城市上海、杭州、苏州、深圳

26、、无锡、绍兴、常州北京、上海、深圳、武汉重庆、成都、福州、北京、深圳、合肥、西安福州、厦门、深圳福州、厦门、深圳21 个一线和新一线城市29 省 232 个城市29 省 535个城市生鲜占比70%60%+40%50%50%+50%+55%50%+SKU2000-30001700+1000150030004000300050003000+30005000180002000040005000线上客单价（平日，元）8590506050604050708064（税后、券后）60702019GMV年约 160亿约 50 亿3.6 亿-70 亿+（预测）用户数MAU 千万级MAU 600 万MAU 130

27、0万+双 月 活1000 万+19 年B2C线上占比100%100%100%100%100%100%60%+8%3%4%（预测）资料来源：草根调研，36Kr，联商网，商业观察家，Questmobile 等，中信证券研究部预测前置仓：高平效&精准客群定位，可变成本占比高前置仓和店仓一体是生鲜到家的两种重要模式，其中前置仓是初创类企业普遍采用的模式。前置仓模式的优势：高平效，定位于对价格不敏感的人群，稳态下毛利率将高于传统商超；劣势：仓的运营中拣货人工费、配送费等可变成本占比高，较传统商超的线下店单店层面的规模效应更弱，整体更依赖于网点层面的规模优势。当前，各初创企业的单仓销售额还有较大提升空间，

28、故当前重在提升单量；而中长期重在提升毛利率；唯有单量和毛利率均达到特定水平，仓层面的赢利才足以覆盖物流、系统开发、营销（品宣类）等后端费用，实现可持续盈利。构建常态下的前置仓单仓模型：单仓面积 300 ，SKU 20003000 个，客单价（税后、券后）75 元，单仓日订单量 1500 单，毛利率 15%，拣货人效 70 单/人/天，配送人效 75 单/人/天，租金 3.5 元/天/，其他费用详见表 6。从模型拆分角度对比生鲜前置仓模式和线下商超大卖场，可见前置仓的优劣势如下：优势：平效高：按单仓面积 300 ，客单价（税后、券后）75 元，单仓日订单量 1500 单计算，前置仓模式下的坪效为

29、 13.7 万元/年；线下商超零售平均坪效为 12 万元/年。平效高是前置仓商业模式的核心优势。因为平效高，在传统商超中比较重要的费用项，如租金费用、折旧摊销费等在前置仓模式下被高平效摊薄，对应的费用率较低。以租金为例：租金水平高但租金费用率低：由于前置仓主要分布在一二线城市且租赁面积小，其单位面积租金高于线下商超（34 元/天 VS 约 1 元/天）。前置仓模式下平效更高，租金费用率较线下商超更低（约 1% VS 约 3%，不考虑转租收入）。稳态下毛利率高于线下：目前前置仓模式仍在起步阶段，以高折扣、低价吸引消费者，毛利率较低，推算现阶段该商业模式下财务口径毛利率约为 10%15%。未来，在

30、竞争缓和、商业模式成熟的稳态下，预计前置仓模式毛利率会高于线下：损耗低：受益于生鲜标准化包装且无消费者挑拣环节，前置仓模式下损耗低于线下。与线下商超龙头比，推算前置仓模式仓内损耗较商超店内损耗具有 3pcts 左右的优势。永辉店内生鲜损耗约 4%；大润发全店损耗 2.5%，生鲜损耗预计在 4%+。定价高于线下：模式成熟后的稳态下，目标消费群体愿意为便利、品质付费，商品定价将高于线下。弊端：1、 缺少物理曝光，引流获客营销投入高：线下商超自带流量，APP+前置仓（暗仓）模式启动阶段需大量营销投入积累原始种子客户，即使在成熟经营阶段，因缺少物理曝光，其营销投入费用率仍将高于线下商超。2017A/2

31、018A，永辉超市业务宣传费用率分别为 0.4%/0.6%。经测算：启动阶段，初创企业的营销费用率在 10%以上；发展阶段，逐渐降低为个位数；成熟阶段，预计在低个位数。2、 配送费用。到家模式下，配送费用是多出的费用项。目前，各家生鲜到家公司的平均配送成本在 6 元左右，产业普遍认为在理想订单密度下配送成本可降至 45元/单。3、 仓内用工缺少规模效应，与订单量正相关。仓内人工成本规模效应不明显，人均产能天花板较低。前置仓模式下仓内人员主要为拣货打包人员，人效存在上限，人数随单量增加而增加，规模效应不明显；线下商超店内人员主要为收银、整理货品等人员，规模效应较前置仓模式明显。在表 6 的单仓模

32、型中，在现有假设下，营业利润率-3.7%，其中拣货、加工、配送人员成本、效果性营销费用等可变成本的费用率为 11.1%；大仓和干线物流、仓内租金、水电、折旧摊销等固定成本的费用率为 7.5%，随单仓销售额的增长将被继续摊薄，但弹性有限。由此可见，单仓盈利的关键点在于：1）提升毛利率；2）提高单店销售额，提高单量，提升客单价。由于目前前置仓模式仍在发展初期，竞争激烈，预计毛利率的上行将是长期过程；客单价的提升也是缓慢的过程，故当前阶段提升单仓订单量是重中之重。表 6：前置仓单仓模型指标数值SKU20003000门店面积（） 300日订单量（单）1,500占收入比例备注（毛利率、费用率）指标数值占

33、收入比例（毛利率、费用率）税后券后客单价（元/单）75税后券后口径单仓营业收入（万元/日）11.3单仓营业收入（万元/月）337.5毛利率15%税后券后损后、财务口径毛利额50.615.0%大仓、物流干线(万元/月)16.95.0%拣货员工（人）21拣货人效 70 单/人/天加工员工（人）5仓内员工总成本(万元/月)15.9按人均工资 6000 元/月计4.7%算配送人员（人）20按配送人效 75 单/人/日计算配送员工总成本（万元/月）14.0按人均工资 7500 元/月计4.1%算人工成本合计29.98.8%租金水平（元/日/）3.5租金（万元/月）3.20.9%水电（万元/月）1.00.

34、3%折旧摊销（万元/月）1.00.3%物料耗材+其他（万元/月）1.00.3%营销费用（万元/月）10.1不含优惠券；此处营销费用主要为效果广告，假设3.0%其中 1%为品宣性质的广告。费用合计(万元/月）63.018.7%备注可变费用合计固定费用合计37.625.411.1%7.5%拣货、加工、配送人员成本、效果性营销费用等大仓和干线物流、仓内租金、水电、折旧摊销等前端利润总额（万元/月）-12.4营业利润率-3.7%资料来源：草根调研，中信证券研究部测算表 7：前置仓单仓模型中客单价、客单量变化对营业利润率影响的敏感性分析客单价（元）354555657585951051151000-17.

35、5%-12.2%-8.8%-6.5%-4.7%-3.4%-2.4%-1.6%-0.9%1100-16.9%-11.7%-8.4%-6.1%-4.5%-3.2%-2.2%-1.4%-0.7%1200-16.3%-11.3%-8.1%-5.8%-4.2%-3.0%-2.0%-1.2%-0.5%客单量1300-15.9%-10.9%-7.8%-5.6%-4.0%-2.8%-1.8%-1.0%-0.4%1500-15.2%-10.4%-7.3%-5.2%-3.7%-2.5%-1.6%-0.8%-0.2%1600-14.9%-10.2%-7.2%-5.1%-3.5%-2.4%-1.5%-0.7%-0.1

36、%1700-14.7%-10.0%-7.0%-4.9%-3.4%-2.3%-1.4%-0.6%0.0%1800-14.4%-9.8%-6.9%-4.8%-3.3%-2.2%-1.3%-0.5%0.1%1900-14.2%-9.7%-6.7%-4.7%-3.2%-2.1%-1.2%-0.5%0.1%资料来源：中信证券研究部测算表 8：前置仓单仓模型中毛利率、客单量变化对营业利润率影响的敏感性分析毛利率11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%1000-8.7%-7.7%-6.7%-5.7%-4.7%-3.7%-2.7%-1.7%-0.7%1100-

37、8.5%-7.5%-6.5%-5.5%-4.5%-3.5%-2.5%-1.5%-0.5%1200-8.2%-7.2%-6.2%-5.2%-4.2%-3.2%-2.2%-1.2%-0.2%1300-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%客单量1500-7.7%-6.7%-5.7%-4.7%-3.7%-2.7%-1.7%-0.7%0.3%1600-7.5%-6.5%-5.5%-4.5%-3.5%-2.5%-1.5%-0.5%0.5%1700-7.4%-6.4%-5.4%-4.4%-3.4%-2.4%-1.4%-0.4%0.6%1800-7.3%-6.

38、3%-5.3%-4.3%-3.3%-2.3%-1.3%-0.3%0.7%1900-7.2%-6.2%-5.2%-4.2%-3.2%-2.2%-1.2%-0.2%0.8%资料来源：中信证券研究部测算 我们更需要讨论：消费分层，区域纵深，梯级演进中国市场：消费分层，区域纵深中国市场消费分层，区域纵深，消费者类型多样，对“多、快、好、省”看重程度各异。中国消费市场区域纵深，消费者收入水平和生活方式差异大，类型也多样，对时间敏感、对价格敏感、对品质敏感、对丰富度敏感的消费者并存。一般而言，年轻的、收入水平较高的消费者购物更注重便利，相对不看重价格，对到家业务的需求更强；年长的、收入水平一般的消费者购物

39、更注重丰富性和价格，相对不看重便利性，购物时更偏好菜市场和大型商超。现阶段，生鲜到家业务主要满足了消费者对于便利性的需求，而线下商超则主要满足了消费者对于丰富性、低价的需求。表 9：2019 年不同年龄段消费者购买生鲜的核心关注点18-24 岁25-34 岁35-44 岁45-54 岁55-65 岁丰富度951009995100品质929810010098便利性10088989088服务8692949088体验8989958884价格7699938989资料来源：麦肯锡，中信证券研究部 注：图中所示数字为指数化后的重要性，数值越高代表该要素越重要；最高值用红色标注、最低值用绿色标注图 8：20

40、18 生鲜消费者使用电商平台的原因47.62%42.86%33.33%24.60%21.43%15.08%购买方便，节省时间能够直接配送到家配送速度快价格便宜品质新鲜品类丰富服务周到61.11%资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部9730岁以下31-45岁46-60岁60岁以上80708578675254553219363422151603 2 2图 9：不同年龄段消费者购买生鲜的渠道比较 100%80%60%40%20%0%农贸市场大型超市社区生鲜店生鲜到家平台流动摊位等资料来源：第三只眼看零售，中信证券研究部 注：本表为对西安 2000 个市民调研所得 注：本表中数字代表在某特定年龄段

41、的被访问者中会选择该渠道购买生鲜的人的比例（多选），如在所有 60 岁以上的被访问者中，有 97%会选择农贸市场购买生鲜图 10：不同月收入水平消费者购买生鲜的渠道比较3000元以下833000-6000元88766000-10000元10000元以上75666858503327243439302712124 0 3100%80%60%40%20%0%农贸市场大型超市社区生鲜店生鲜到家平台流动摊位等资料来源：第三只眼看零售，中信证券研究部 注：本表为对西安 2000 个市民调研所得 注：本表中数字代表在某特定月收入群体中的被访问者中会选择该渠道购买生鲜的人的比例（多选），如在所有月收入小于 3

42、000 元的被访问者中，有 83%会选择农贸市场购买生鲜商超到家：一线竞争激烈，二三线为潜在蓝海，梯级演进一线城市到家业务群雄逐鹿。目前，传统一线城市北上广深以及杭州、成都、重庆、福州等新一线城市的到家业务竞争激烈，初创类、店仓一体的盒马&传统商超、互联网平台类到家业务群雄逐鹿。截至 2020 年 3 月底，盒马/每日优鲜/叮咚买菜/美团买菜一线城市门店数量占比分别为 50%/62%/72%/83%，一线和新一线城市门店数量占比分别为 90%/ 88%/96%/100%。当前，尚没有任何一家在到家业务方面是绝对龙头，更没有任何一家做到份额与盈利兼得。未来，预计优质到家企业将占有更多市场份额，但

43、其自营零售的属性决定了稳态时也将是一个相对分散的格局。图 11：盒马门店分布（单位：家）292613 13121099554333222111135302520151050上海北京深圳武汉成都西安广州杭州南京贵阳重庆苏州南通福州宁波昆山长沙海口青岛大连无锡资料来源：盒马官网，中信证券研究部 注：官网披露数据或有部分遗漏图 12：每日优鲜仓分布（单位：家）图 13：每日优鲜日活用户按城市层级分布19819784 8366 62 5235 33 234114 13 1125020015010050北京上海 深圳 广州 南京 天津 杭州 苏州 济南 青岛 合肥 无锡 石家庄其他050%46.922.

44、210.99.27.03.940%30%20%10%0%资料来源：每日优鲜 APP，百度地图，中信证券研究部 注：地图统计前置仓或有部分遗漏资料来源：叮咚买菜 APP，极光大数据，中信证券研究部 注：划分城市层级的标准参考2019 中国城市商业魅力排行榜，一线城市为北上广深，新一线城市为成都、杭州、重庆、武汉、西安、苏州、天津、南京、长沙、郑州、东莞、青岛、沈阳、宁波、昆明图 14：叮咚买菜仓分布（单位：家）图 15：叮咚买菜日活用户按城市层级分布18016014012010080604020016340231971上海杭州苏州深圳无锡绍兴60%52.930.28.64.33.01.050%4

45、0%30%20%10%0% 资料来源：每日优鲜 APP，百度地图，中信证券研究部 注：地图统计前置仓或有部分遗漏资料来源：叮咚买菜 APP，极光大数据，中信证券研究部 注：划分城市层级的标准参考2019 中国城市商业魅力排行榜，一线城市为北上广深，新一线城市为成都、杭州、重庆、武汉、西安、苏州、天津、南京、长沙、郑州、东莞、青岛、沈阳、宁波、昆明图 16：美团买菜仓分布（单位：家）图 17：永辉买菜仓分布（单位：家）673221580706050403020100北京上海武汉深圳3028141386412520151050重庆成都福州北京深圳合肥西安资料来源：美团买菜 APP，百度地图，中信证

46、券研究部 注：地图统计前置仓或有部分遗漏资料来源：永辉买菜 APP，百度地图，中信证券研究部 注：地图统计前置仓或有部分遗漏全国商超龙头如高鑫零售、永辉超市等门店主要分布在非一线城市，到家业务尚未对其产生重大影响。我们认为，全国性商超龙头中，高鑫零售、永辉超市的门店主要分布在非一线城市（25 线城市门店数量占比分别为 92%/87%），主要收入、利润来自二线城市及以下；在一线和新一线与初创类、互联网企业孵化的到家业务正面竞争并未对其产生重大影响，对其业务造成分流、冲击的主要是在低线城市涌现的社区生鲜、水果连锁等小业态。图 18：高鑫零售门店按城市层级分布情况100%80%一线二线三线四线五线2

47、0%44%19%21%45%18%21%46%17%22%45%17%22%45%17%22%45%17%22%45%17%22%46%17%6%6%6%7%7%8%8%8%8%20%60%40%20%0%44%17%13%11%10%9%9%8%8%8%8%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：划分城市层级的标准为：一线：北上广深；二线：省会城市&副省级城市；三线：地级市；四线：县；五线：乡镇村。图 19：2019 年末永辉超市门店按城市层级分布情况图 20：2015-2019 年永辉大卖场累计新开门

48、各线城市占比四线, 13五线, 6一线, 13五线四线5%14%一线11%三线, 24二线, 43三线29%二线41%资料来源：公司官网，中信证券研究部 注：划分城市层级的标准为：一线：北上广深；二线：省会城市&副省级城市；三线：地级市；四线县；五线：乡镇村。资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：划分城市层级的标准为：一线：北上广深；二线：省会城市&副省级城市；三线：地级市；四线县；五线：乡镇村。低线商超龙头：拓展到家业务，存 23 年战略机遇期二三线城市到家业务仍处于起步阶段。二三线城市（欠发达地区省会城市、各地级市等）到家业务尚处起步阶段，以传统商超、互联网平台企业为主，初创类企业存在下沉难度。其与一线城市在到家业务方面的差距缘于：1）购买力差