三季报盈利跟踪专题：中小创ROE已超越前期高点

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250027 A 股业绩增速拐点已现 5业绩V 型回升，中小创业绩增速转正 5 HYPERLINK l _TOC_250026 主板分析 5 HYPERLINK l _TOC_250025 中小创分析 6 HYPERLINK l _TOC_250024 全部A 股各行业盈利情况 8 HYPERLINK l _TOC_250023 中信行业分类 8 HYPERLINK l _TOC_250022 将行业按利润贡献率分组分析 8 HYPERLINK l _TOC_250021 金融行业 8 HYPERLINK l _TOC_250020 消费行业 10 HY

2、PERLINK l _TOC_250019 上游行业 12 HYPERLINK l _TOC_250018 地产链行业 15 HYPERLINK l _TOC_250017 TMT 行业 16 HYPERLINK l _TOC_250016 总结： 20 年三季报各行业盈利情况的主要特点 17 HYPERLINK l _TOC_250015 净利润结构性分析：基于利润表分项 21 HYPERLINK l _TOC_250014 利润表分项情况 21 HYPERLINK l _TOC_250013 营业收入 21 HYPERLINK l _TOC_250012 毛利率 21 HYPERLINK

3、l _TOC_250011 财务费用率 21 HYPERLINK l _TOC_250010 管理、销售费用率 22 HYPERLINK l _TOC_250009 其他成本项 22 HYPERLINK l _TOC_250008 其他经营收益 22 HYPERLINK l _TOC_250007 净利润结构性分析结论 23 HYPERLINK l _TOC_250006 ROE 杜邦分析 27 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年三季报全A 的ROE 大幅提升 27 HYPERLINK l _TOC_250004 总资产周转率 27 HYPERLINK l _TOC_

4、250003 杠杆率 27 HYPERLINK l _TOC_250002 销售净利率 27 HYPERLINK l _TOC_250001 各板块 ROE 情况 29 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 31图表目录图 1：主板归母净利润增速与GDP 相关性较高 6图 2：2020 年一季度各板块业绩均大幅下滑 6图 3：2019Q4-2020Q1 主要行业利润贡献度占比变化（%） 8图 4：燃油产量累计同比（%） 12图 5：交通方式运量累计同比（%） 12图 6：煤价格同比（%） 13图 7：房屋新开工面积同比（%） 13图 8：钢材当月产量同比（%） 13图 9：

5、社会用电量同比增速（%） 14图 10：固定资产投资完成额同比持续下行 15图 11：营业收入与 PPI、工业增加值相关性较强 23图 12：PPI-PPIRM 的剪刀差与毛利率相关性较高 24图 13：杜邦财务分析体系图 28表 1：各板块归母净利润同比增速 7表 2：各板块归母净利润环比增速 7表 3：银行净息差 9表 4：汽车销量环比变化(%)与价格指数(上年末为 100) 10表 5：煤炭开采和洗选业累计产能利用率(%) 13表 6：全国发电新增设备容量累计同比(%) 14表 7：各发电类型累计发电量占比 14表 8：销售、施工及价格同比 15表 9：各行业归母净利润同比增速 19表

6、10：一级行业和二级行业涨跌幅排行 20表 11：全部 A 股（非银行石油石化）利润表分项情况 24表 12：各板块营业收入同比增长率情况 25表 13：各板块毛利率情况 25表 14：各板块财务费用率情况 25表 15：各板块管理费用率情况 26表 16：各板块销售费用率情况 26表 17：全部 A 股（非银行石油石化）ROE 的杜邦分析 28表 18：主板 ROE 的杜邦分析 29表 19：中小板 ROE 的杜邦分析 30表 20：创业板 ROE 的杜邦分析 30A 股业绩增速拐点已现截止 2020 年 10 月 31 日， A 股上市公司的 2020 年三季报披露率已达 99%。全部 A

7、 股 2020 年三季报实现净利润同比增速-6.59%，较中报提升 11.65 个百分点；剔除银行、石油石化后，2020 年三季报实现净利润同比增速-3.52%，较中报提升 13.25 个百分点。业绩持续回升，中小创业绩增速大幅回升分板块看，主板从 2017 年四季度以来业绩持续下滑，2019 年年报增速在 2018 年的低基数下仍然未能拉升，2019 年四个季度业绩增速整体呈阶梯式下滑，2020 年一季报在疫情的影响下增速曲线直线下滑，二季度出现回升，三季度持续恢复，但增速仍未转正；中小板从 2016 年底逐渐回落，增速从 30%以上的水平降至个位数，到 2018 年年报-32.01%至最低

8、值，随后逐季提升至 2.45%，2020 年一季度疫情影响下又回落至负值，二季度转正，三季度继续回升至 12.75%；创业板 18 年一季度爆发增长昙花一现，18 年年报业绩增速低至-69.33%，19 年业绩略有恢复，但主要原因是基于 18 年的低基数，2020 年开年增速大幅回落至-26.38%，二季度由于 19 年的低基数，大幅转正回升，三季度恢复至 21.47%，为各板块中增速最高值。剔除温氏股份后，创业板业绩增速 20.77%，说明除温氏股分利润大幅上涨外，行业其他公司的利润增长也较为可观，带动整体板块大幅回升。主板分析主板盈利与 GDP 关联度较高，虽然从 GDP 进入低增速区间后

9、对盈利的指导作用减弱，但经济走势对盈利的影响依然不可小视。19 年，GDP 增速逐季下滑，带动盈利逐渐下滑。 19 年一季度经济数据表现略超预期，贸易摩擦的缓和以及货币政策的边际宽松对经济暂时企稳创造了有利的环境，二季度随着贸易摩擦加剧，关税互征开始，虽然财政政策减税降费开始逐步落地、货币结构性宽松缓解企业融资困难问题，但是经济转型的新增长点暂时难以大幅拉动 GDP 增长。经济增长呈现结构性的趋势，企业盈利也逐渐呈现结构性增长的趋势。2020 年受到疫情影响，2 月份经济几乎停摆，3 月开始部分复工复产，造成了一季度整体经济形势的恶化，企业盈利下滑的曲线与经济走势高度一致。随着 4 月全面复工

10、开启，二季度企业运转逐步恢复正常，一季度成为业绩的拐点。二季度到三季度，经济增速恢复大部分由生产端的企业贡献，工业企业的利润恢复基本已经达到疫情前水平，但是需求的恢复较为缓慢，消费端的数据仍然不太乐观，与疫情的反复相关性较高，因此，企业对于资本开支的判断也较为谨慎，企业利润的恢复也受到一定的影响。从业绩环比来看，主板业绩环比相比二季度有所提升。主板前三季度的业绩弹性相对中小创较小，单季度环比回升速度分别为 30.62%/12.91%/28.28%。由于主板的企业类型相对中小创更偏向于传统企业，二季度疫情、洪涝、线下交通仍然受到限制的情况下，主板集中了相关类型较多的上市公司，其业绩受到的影响较创

11、新企业占比较高的中小创来说更为严重，因此，主板的增速在三季度的管控逐渐放开后相对环比提升更加明显，而中小创的弹性最大时期在二季度已经结束。图 1：主板归母净利润增速与 GDP 相关性较高20.0015.0010.005.000.00-5.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.002003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-11201

12、6-072017-032017-112018-072019-032019-112020-07-10.00-40.00GDP:不变价:累计同比主板净利润增速（右轴）资料来源：Wind, &中小创分析中小创 2020 年中报业绩均实现了增速正增长，率先走出盈利负区间的阴霾，三季报业绩持续上行。创业板 2020 年三季报业绩增速扣除温氏后仍略高于中小板，达 20.77%，单季度环比增速下滑至 2.97%，单季度基本与二季度业绩持平；中小板 2020 年中报单季度净利润环比也下滑至 8.67%。与二季度大幅环比改善相比，中小创三季度单季度业绩略显平淡，环比改善弹性最大的时期已经过去。图 2：2020

13、年一季度各板块业绩均大幅下滑40403020201000-10-20-20-40-30-40-60-50-80全部A股全部A股(非银行石油石化)全部主板(剔除中小企业板)中小企业板创业板资料来源：Wind, &整理表 1：各板块归母净利润同比增速各板块归母净利润同比增速（%）板块名称2019 中报2019 三季2019 年报2020 一季2020 中报2020 三季全部 A 股6.506.736.40-24.00-18.24-6.59中小企业板-0.132.452.32-15.856.6012.75创业板-21.29-5.8823.69-26.3812.7521.47全部主板(剔除中小企业板)

14、8.227.436.56-24.64-21.54-9.90全部A股(非银行石油石化)7.578.587.05-37.81-16.77-3.52创业板(剔除温氏股份)-22.46-9.74-2.22-34.978.3620.77资料来源：Wind, &整理表 2：各板块归母净利润环比增速各板块归母净利润环比增速（%）板块名称2019 中报2019 三季2019 年报2020 一季2020 中报2020 三季全部 A 股5.65-6.46-52.8863.0022.4324.47中小企业板30.075.83-89.23459.1288.658.67创业板-12.8178.95-197.32149.

15、66143.356.58全部主板(剔除中小企业板)4.31-9.23-38.9930.6212.9128.28全部A股(非银行石油石化)5.21-3.94-67.0784.5677.4912.49创业板(剔除温氏股份)-21.9471.67-233.73136.90156.412.97资料来源：Wind, &整理全部 A 股各行业盈利情况中信行业分类同比来看，2020 年三季报同比净利润增速转正的中信一级行业较一级明显增多，依次有农林牧渔、国防军工、电力设备及新能源、电子、医药、电力及公用事业、食品饮料、机械、通信、综合金融和建材，除农林牧渔、银行外，其他行业增速均超过一季报增速。二级行业来看

16、，净利润同比增速超过 50%的二级行业有畜牧业、通用设备、通信设备制造、资产管理 II、其他军工 II、装饰材料、半导体、汽车销售及服务 II、其他轻工 II、其他医药医疗 II、电信运营 II、贵金属、塑料及制品、黑色家电 II、农产品加工、消费电子，同比降幅超过 100%的有航空机场、酒店及餐饮、摩托车及其他 II、林业等。将行业按利润贡献率分组分析全部 A 股上市公司中，按行业性质和利润贡献从高到低分类，除综合外，共可分为金融业、消费行业、周期行业、地产业、传统制造业、TMT 行业和交运行业。其中，金融业占比最高，但三季度占比继续由 57%下降至 52%，主要是金融贡献度较大的银行业业绩

17、出现下滑。按照以上七个行业进行划分，结合宏观和中观数据，我们将对行业上下游及利润增速作出趋势性的判断。图 3：2020Q2-2020Q3 主要行业利润贡献度占比变化（%）周期行业交运TMT 5周期行综合业, 10交运, 1综合, 060（+1 ） 0（+4 ） 消费 14金融传统制造 57业地产810消费, 14TMT, 7（+2 ）传统制造业, 6（-2）地产, 9（-1）金融, 52（-5）资料来源：Wind, &金融行业银行业一般情况下，银行业净利润占金融业总体的 80%左右，在疫情影响下，银行的利润增速较为稳定，一季度疫情期间在其他行业业绩下滑情况下，银行业的利润占比有所提升。但随着疫

18、情逐渐常态化，银行业同时肩负让利实体经济的任务，银行业的利润占比在二季度有所下滑，且出现了自 2009 年以来首次业绩负增长。二季度的增速下滑一方面来自于净息差下滑，银行业利润大部分来源于传统业务，即存贷款利息差额，因此银行业的利润率与净息差指标存在较强的相关性。2020 年上半年，除一季度民营行净息差有大幅回升外，各银行净息差均较 19 年末有较大程度的下滑。另一方面，二季度大幅计提了拨备，坏账压力带动信用成本上升。而三季度，银行业利润同比降幅开始收窄，核心驱动因素是拨备计提逐渐回归正常化，三季度拨备计提同比为 20%，较二季度 69%出现了大幅下滑，与一季度的 14%相比仅有 6 个百分点

19、的提升，息差有所上行，资产规模也有所扩大。可以认为，2020 年影响银行业利润最大的负面因素已经得到缓解，银行业业绩拐点已经出现。作为传统的低估值稳定行业，银行板块在四季度有望迎来业绩改善逻辑的行情。表 3：银行净息差2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3五大行净息差(%)2.112.112.122.042.03（-0.01）2.06（+0.03）股份行净息差(%)2.092.132.122.092.08（-0.01）2.11（+0.03）城商行净息差(%)2.092.112.092.002.00（0）2.05（+0.05）农商行净息差(%)2.722.742

20、.812.442.42（-0.02）2.40（-0.02）资料来源：Wind, &证券行业券商营收增速与净利率都持续恢复中，其中，营收增速继续回升 6.2 个百分点，净利润同比回升 13.7 个百分点。环比来看，上市券商单季净利润环比增速持续下滑。销售净利率方面，2020 年三季度与二季度基本持平，微升 0.12 个百分点。2020 年 7 月市场行情火热，成交量券商收入中一般以成交量衡量的手续费和佣金占收入比例约 40%，三季度成交量总体大幅上行，券商收入及利润也大幅回升。今年年初，尽管疫情影响较为严重，过年后的市场成交持续火热，直到 3 月初市场才迎来大幅调整，海外疫情的扩散加剧了市场的谨

21、慎程度，美股泡沫的破裂进一步加大了市场的波动性。二季度随着国内疫情率先走出阴霾，市场小幅上行，至六月底七月初开始大幅反弹，三季度整体行情迎来高位突破，成交量保持稳定在较高水平。四季度后，十月开启了第二轮普涨，但美国大选的不确定性仍然压制着市场表现，经历 10 月第一周的上涨后，市场再次陷入震荡。随着美国大选逐渐落幕，A 股市场的风险偏好逐渐提升，板块轮动逐渐由前期涨幅较高的板块向其他板块扩散，四季度行情有望持续，券商的业绩也有望持续兑现。表 4：券商营收及利润增速2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营收同比（%）41.3641.8637.12-1.2218.

22、4924.69归母净利润同比（%）61.3068.4772.53-23.1026.3240.02归母净利润环比（%）-55.5440.23-18.6752.3336.263.13销售净利率（%）32.2031.1427.9132.1334.2434.36成交额（万亿）35.4430.3627.4949.9938.9469.46资料来源：Wind, &保险行业保险行业的营业收入主要分为保费收入和非保费收入，非保费收入中投资收益为主要收益。2020 年前三季度上市保险公司保费业务收入 3.70 亿元，同比增长 7.16%。疫情对于保单销售的影响较为明显，因此一季度整体的业绩增速相对去年大幅下滑。但

23、二季度回暖迹象较为明显，说明复工复产后业务恢复和人员流动对于保险业务的需求量增大，三季度较二季度的保费收入增速回升 0.7 个百分点，较前期平均 12%以上的增速仍有距离。上市险资前三季度投资净收益增速由负增长恢复至 6.75%。近年来保险行业的投资资产中，基金、股票与股权投资占比稳定在 12% -13%，投资风格以稳健和价值投资为主，随着利 率企稳，行业将逐渐加大长端利率债配置，以及权益市场活跃度提升，投资收益将持续 明显改善。表 5：保险行业收入2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3保费收入（万亿元）2.553.454.261.672.723.70保费收入

24、同比（%）14.1612.5812.172.296.467.16投资净收益同比（%）-28.56-8.56339.12-38.01-17.086.75资料来源：Wind, &消费行业消费行业作为 A 股贡献利润的中坚行业，业绩表现一直以来较为稳健。但疫情影响下，行业业绩分化非常显著，必须消费类行业的稳定性逐渐凸显，而可选消费类则受到重大打击。由于 A 股消费板块与外需的相关性较小，在国内疫情控制得当进入尾声时，扩大消费仍然是刺激经济的必要手段。当前在消费升级、扩大内需的趋势下，消费行业的业绩将会呈现阶段式的反弹，同时也将出现结构性的行业洗牌现象。汽车行业2018 年起，汽车的销量就持续处于负增

25、速区间，2019 年 6 月的国五改国六迎来了一波小的换车高峰，但整体销量仍然没有太大的起色。疫情期间对于汽车销售的影响在 2 月份体现得较为明显，3 月疫情结束后，被压制的需求得到释放，汽车销量环比大幅反弹。4月以来，汽车销量同比持续回升，一方面是去年基数较低，另一方面是疫情过后需求逐渐回暖，同时新能源车补贴期的延长可能带来新能源车行业业绩下滑幅度的减缓。今年以来汽车生产的恢复较快，需求也随着经济回暖逐渐恢复，汽车行业的业绩降幅持续收窄，多数汽车产业链企业在三季度都实现了收入和净利润的高增长。汽车行业景气度仍将维持，未来汽车行业业绩有望持续上行。表 6：汽车销量环比变化(%)与价格指数(上年

26、末为 100)2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09销量：汽车：环比361.0543.465.934.84-8.173.5017.36销量：汽车：当月同比-43.294.4114.4811.6216.3711.5712.85资料来源：Wind, &医药行业医药行业板块整体增速为 22.46%，基本已恢复至疫情前的增速水平，为所有行业中恢复最快的行业。2020 年一季度，疫情对医药行业的影响较大，医药行业的公司结构性分化较为明显，一方面，呼吸机、手套、口罩、防护服、核酸检测试剂等受益于疫情的公司产品需求大幅增长，口罩的产能扩大了近 10

27、0 倍，出口的需求也持续扩大；另一方面，医院的诊疗量只是平常的三分之一，药店、药厂的需求由于医院诊疗量的萎缩而大幅下滑，因此药类公司的业绩整体下滑较为严重。二、三季度，随着海外的疫情逐渐发酵和发展，海外医疗器械的需求大幅扩大，医疗器械的出口持续上行，医疗器械在三季度实现了快速增长，延续二季度的态势；而国内疫情恢复，医院诊疗量开始回升，药品需求恢复正常，子版块药品、生物制药、医疗器械等疫情相关的板块业绩有放量带动了整个板块的利润恢复。板块内部分化明显，但大部分传统白马公司的内生性增长仍基本保持稳定。总体来说，随着疫情好转医药板块业绩逐步恢复，板块内部产生明显分化，原料药、药店仍保持较快的业绩增长

28、，各细分板块龙头公司的内生性增长较为平稳，未来医疗设备、医疗服务、药店等高成长板块及刚需用药、疫苗等快复苏板块都有望实现较好的业绩增长。食品饮料行业食品行业增速恢复至 13.39%，仍未恢复至疫情前的增速水平。疫情影响下，必须消费类行业增速保持正增长，速冻食品增速持续维持超过 2 倍的正增长，疫情期间出行不便和后疫情期间的防范措施推动了板块整体大幅增长。酒类中白酒和啤酒增速持续恢复，但其他酒类的业绩仍然未转正。白酒板块在近几年间成为食品饮料行业的主导，利润增速远高于行业其他子板块，但疫情直接影响了白酒的春节旺季消费，库存压力较大，因此二季度白酒板块的业绩承压已成为市场一致预期，而三季度则受益于

29、疫情控制良好和节前消费导致食品板块的业绩持续回升。食品板块二季报受益于渠道订单回补、销售费用投放尚未恢复正常、成本下行等原因，纷纷超预期，预计下半年将逐步恢复正常化的市场投入节奏。食品饮料行业的大部分板块作为必选消费板块，业绩增速和现金流一直保持稳定的状态，在经济下滑期成为投资的“核心资产”之一。高端白酒由于兼具投资收藏的属性，毛利率较高，护城河较深，业绩能保持较高增速，是消费升级的重要方向之一。在经济下行压力较大，经济转型没有出现大的拐点之时，食品饮料行业仍然能稳居业绩排名前列，疫情过后，食品饮料行业的增长将会逐渐恢复，预计仍然会保持较为稳定的状态。家电行业家电是强受地产周期影响的行业之一，

30、地产后周期相关公司业绩表现超预期，主要是受到竣工数据延后兑现的影响带来三季度显著改善。疫情期间，大部分品牌家电的零售渠道和需求都在萎缩，但经历疫情后消费者的下厨与清洁习惯有所转变，产品的持续创新与需求增长有望延续，海外需求也在疫情影响下持续提升。行业整体三季度复苏趋势明显，四季度及往后，竣工数据显示的后周期业绩释放仍然可以期待，创新型小家电的市场在逐步扩大，海外疫情没有大幅改善的情况下，需求持续带来业绩提升。在“房住不炒”的政策底线下，地产链条业绩将持续收缩，家电行业的利润会进一步向有渠道控制力的龙头集中，家电行业的整体复苏仍需等待。农林牧渔农林牧渔增速仍然居于所有行业的首位，但增速继续下滑。

31、农林牧渔的子板块受益于双重因素，一方面是由于 19 年猪瘟肆虐导致养殖行业进入低谷，19 年一季度业绩基数较低；另一方面是疫情期间供应链不畅叠加需求旺盛，养殖行业整体价格飙升，迎来了业绩的爆发期。从去年年中开始猪肉涨价带来的 CPI 结构性上行到今年年初终于有所缓解，猪肉价格拐点已出现，洪涝灾害延缓了猪价下行的趋势，需求偏紧，未来行业集中度进一步提升，目前量价仍然均处于高点，预计到年末可能会逐渐恢复正常，农林牧渔行业的业绩增速将逐渐向正常水平回归。上游行业工业类上游产业主要包括石油石化、煤炭，相对制造业较为上游的钢铁和有色金属也一并进行分析。总体来讲，2015 年末开始的供给侧改革造成了短暂的

32、供不应求局面，开启了煤炭、石化、钢铁和有色金属价格的快速上涨，而需求侧保持稳定，带来这些行业的利润在 16 年至 18 年间的快速增长。目前，上游行业供给侧改革节奏和力度已进入尾声，中小产能大幅淘汰的情况下，环保政策对整体行业影响较弱，基本面因而保持稳定，过去两三年间的超高增速决然无法重现。2019 年以来，石油石化、钢铁和有色金属行业上市公司的净利润开始同比下降，疫情爆发后，生产受到较大影响，行业利润增速均转负，二季度随着生产逐渐恢复，周期行业业绩开始出现改善。石油石化行业2020 年三季度行业业绩降幅由-149.64%略收窄至-43.35%。疫情影响下，个人和商务出行，制造业的活动以及供应

33、链的网络都受到较大限制，全球范围内的对于石油需求的冲击是前所未有。需求不振直接反映在了汽油和柴油产量较低的累计增速上，货运量去年和客运量均出现有史以来最大程度的下滑。截止 6 月底，除柴油产量已经恢复至正常增速水平外，汽油、原油加工产量增速恢复依然较为缓慢。民航交通受制于海外疫情持续增长，持续处于历史以来低位，公路和水运货运量仍未恢复原有增速。四月份到五月中旬，原油市场需求持续下滑，欧佩克减产于 5 月 1 日开始执行，库存压力很大，因此出现 5 月期货合约价格为负的极端情况，主要是库存空间不足所导致，二季度石油石化行业业绩仍然并未出现大幅反弹。随着经济逐渐恢复，石油石化行业的生产逐步恢复正常

34、，但需求端的恢复暂时看不到明显的改善，行业库存在三季度已经达到高位。海外二次疫情爆发，国内疫情管控较为严格的情况下，行业生产再次出现下行拐点，业绩将持续承压。图 4：燃油产量累计同比（%）图 5：交通方式运量累计同比（%）20.0010.000.00-10.00-20.0040.00-10.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-60.002018-022018-042018-062018-0

35、82018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08产量:汽油:累计同比 月产量:柴油:累计同比 月产量:原油加工量:累计同比 月公路货运量:累计同比 月 水运货运量:累计同比 月 民航总周转量:累计同比 月资料来源：Wind, &资料来源：Wind，&煤炭行业煤炭增速较二季度降幅继续有所收窄。受疫情影响，需求萎缩加剧和放大了短期供应过剩的压力，煤炭价格呈现加速下跌趋势，库存累积，二季度以消化库存为主。三季度生产完全恢复，但需求暂时受到压制。2020 年煤炭在供给处于产能释放的

36、尾声，加之内蒙等产地受到当地政策影响产量释放受限，供给释放力度相对温和；需求方面，经济复苏力度较弱但仍处回升周期，煤价基础较为坚实。图 6：煤价格同比（%）700.00650.00600.00550.00500.00450.00400.00市场价:普通混煤(Q4500):全国 日市场价:山西大混(Q5000):全国 日市场价:山西优混(Q5500):全国 日市场价:大同混煤(Q5800):全国 日资料来源：Wind, &表 7：煤炭开采和洗选业累计产能利用率(%)2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09产能利68.269.670.270

37、.665.0067.4068.70用率(%)资料来源：Wind, &钢铁行业钢铁行业需求与房地产需求关系较大，近年来房地产开工同比走弱导致钢材需求走弱。房屋新开工面积增速自五月份起开始恢复放缓，地产限制政策较严的情况下预计地产难以在起到更多的拉动作用。新冠疫情叠加石油供给端的共振，造成全球大宗商品暴跌，一季度企业业绩影响明显，大部分企业出现同比下滑。以螺纹钢为代表的黑色商品尽管在高库存压力，但价格相对下跌幅度较小，预计将随着基建投资增速逐渐恢复正常。图 7：房屋新开工面积同比（%）图 8：钢材当月产量同比（%）40.0020.002015-032015-082016-012016-062016

38、-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-080.00-20.00-40.00-60.00房屋新开工面积:累计同比 月固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 月15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08产量:粗钢:累计同比 月产量

39、:冷轧薄板:累计同比 月资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &电力及公用事业疫情影响下，需求方面，社会用电量、尤其是工业用电量增速下降明显，3 月份以来持续恢复，第二产业恢复幅度较大，对增速的贡献较大。供给方面，2 月以来累计发电量同比增速持续回升，至 7 月增速接近正值，目前累计增速已经转正；发电新增设备容量也持续恢复，7 月恢复至正增长，其中水电增加超 100%，主要是去年基数较低；一季度火电发电累计产量占发电总量的 73.31%，水电为 14.36%。今年发电结构较去年相比火电占比明显提升，增速也保持相对较高。复工复产全面进行，发电需求有望进一步提升，带动行业增速持续上行。图

40、9：社会用电量同比增速（%）15.0010.005.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-080.00-5.00-10.00-15.00全社会用电量:累计同比 月全社会用电量:第二产业:累计同比 月资料来源：Wind，&表 8：全国发电新增设备容量累计同比(%)2020-032020-042020-052020-0

41、62020-072020-082020-09全部-24.16-14.00-13.50-9.314.9130.4111.91水电141.3854.05135.16126.37165.99206.51195.36火电6.203.955.53-3.639.1638.2111.80核电-72.62风电-50.63-35.45-28.78-30.47-16.65-9.47-0.15资料来源：Wind, &表 9：各发电类型累计发电量占比2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09火电74.24%74.58%74.15%73.31%72.52%71.3

42、8%70.84%水电12.41%12.87%13.18%14.36%15.57%16.00%16.69%核电4.93%5.15%5.18%5.17%5.13%4.99%4.99%风电7.26%7.41%7.49%7.16%6.77%6.34%6.16%资料来源：Wind, &地产链行业房地产行业尽管商品房销售面积在 2019 年以来持续负增长，代表房地产利润率的 70 个大中城市新建商品住宅价格指数较增长放缓，行业 19 年四季度业绩增速降至 9.07%，但投资增速仍然保持 10%。2020 年一季度，疫情影响开工进度，房地产整体各指标，包括销售、土地购置、资金来源都出现显著下滑，仅有施工指标

43、保持正增长。随着生产逐渐恢复，房地产行业呈现了极强的韧性，各项指标都在快速复苏。分城市看，一城一策框架导致各城市周期互相脱离，必将持续一二线与三四线城市地产销售继续分化，一二线城市销售可能会较为平稳，而三四线城市销售则会随着棚改货币化的收紧持续放缓，去化周期降低远较一二线更为缓慢。政策对于房地产的要求并不放松，预计房地产投资将会进一步衰退，预计行业盈利将在疫情后期逐渐向之前的增速靠拢，随后在强监管下，投资增速下行带动盈利继续下行。图 10：房地产投资完成额同比向疫情前水平恢复15.0010.005.002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018

44、-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-080.00-5.00-10.00-15.00-20.00资料来源：Wind, &表 10：销售、施工及价格同比商品房销售面商品房销售额房屋施工面积房屋新开工面70 个中大城积累计同比累计同比累计同比积累计同比市新建商品(%)(%)(%)(%)住宅价格指数当月同比(%)2019Q1-0.95.68.211.911.32019Q2-1.85.68.810.110.82019Q3-0.17

45、.18.78.68.62019Q4-0.16.58.78.56.82020Q1-26.3-24.72.6-27.25.42020Q2-8.4-5.42.6-7.64.92020Q3-1.83.73.1-3.44.5资料来源：Wind, &建筑业三季度，建筑企业订单进一步加速，一方面，专项债加速项目落地，另一方面，上市建筑企业均为建筑行业优质公司，建筑业市场不断向龙头企业集中，上市企业订单增速明显高于其他企业。一季度，疫情影响下，房屋施工面积累计增速为房地产链条里唯一一项增速为正的指标，说明房企在加速对库存楼盘进行施工以加速回款，缓解资金压力，建筑业需求端略有改善，但建筑行业整体节奏也受到停工影

46、响，一季度业绩大幅承压。而二、三季度随着经济秩序逐渐恢复，施工、竣工加速，行业业绩也持续改善。基建投资增速恢复较快，作为经济刺激的重要抓手，下半年节奏有所加快。在当前稳增长的要求下，地方政府专项债成为融资主要工具，政府有意扩大发债额度的限制，并发行抗疫特别国债，都将对基建投资形成补充，预计基建建设板块将随着基建工程快速展开迎来小幅的业绩反弹。建材行业2020 年一季度，受疫情影响，开春需求启动未如往年正常，一季度水泥需求下降 20%以上，建材行业整体业绩大幅下滑。二季度全面复工后，需求逐月回暖，产能利用率稳定提高，集中度高位稳定，建材行业景气将持续。随着进入需求旺季，水泥进入传统的涨价周期，基

47、建方面的需求随着强刺激可能有所抬升，房地产新开工及施工增速小幅反弹也带来了二季度的建材需求反弹，水泥行业有望恢复高增速。三季度，从需求端来看，建材业整体保持较高景气度，在延迟需求释放、灾后重建以及政策有力支持下，投资需求确定性依然较强；8 月中下旬，水泥区域需求持续改善，水泥价格保持上行趋势，进入 9 月销售传统旺季，前期需求的压制将带来后期赶工下需求的集中释放。2021 年，随着经济恢复，顺周期板块尤其是制造业、地产竣工等开启上行周期，玻璃、玻纤、水泥等需求仍可保持稳中有升，同时供给端也将呈现良好状态，使得上述行业高景气延续，行业业绩有望持续释放。TMT 行业新能源行业分板块看，新能源汽车板

48、块业绩持续回暖，Q3 的利润增速更快，主要受益于国内新能源汽的销量回暖，部分龙头公司的海外出口占比增加，其中，锂电池材料领域的细分龙头业绩改善更明显；海内外光伏需求复苏共振，产业链价格波动不改行业中长期增长逻辑，硅料、胶膜、玻璃环节受益于供需偏紧的涨价，逆变器环节受益于海外出口提升，业绩表现更好，光伏发电性价比持续提升，政策逐步扫清行业发展制约因素，未来装机需求具备有力支撑，硅料、光玻、胶膜、电池片等环节优质龙头公司竞争力或持续强化，业绩有望迎来高增长；新能源车重回景气度周期，车用电机电控推荐实力与格局双优的电机龙头卧龙电驱。作为三季度业绩表现超预期行业，新能源各板块的业绩表现均较较为被市场认

49、可，三季度涨幅居前。四季度，行业逻辑仍然适用，板块有望持续释放业绩，实现戴维斯双击。通信行业通信行业受到 5G 的影响，在 2019 年四季度开始，光模块等前期铺设板块逐步进入业绩兑现期，由于业绩占比较小，且部分公司计提了大额商誉减值，行业整体利润仍处于下滑趋势。上半年全球疫情相继爆发导致企业复工延迟且国际业务受阻，国际政治环境恶化使得通信市场存在一定风险因素，国内电信运营面增长缺乏动力资本开支压力较大，上述三重因素综合导致板块业绩低迷。二季度复工节奏恢复后陆续启动招标环节，5G 建设也加快推进，三季度业绩恢复较为明显。在运营商加快基站建设进程，设备商加大囤货力度以应对中美贸易风险的背景下，上

50、游光器件板块业绩强势增长。四季度，5G 建设、云计算、大数据中心等细分行业作为国家“新基建”战略的重要一环，有望持续高速发展，行业将按照周期顺序逐步进入板块轮动业绩释放期。当前新基建政策带动下游 5G 和数据中心的快速建设，通信全行业受益，预计未来 5G 成熟后带动应用兴起，通信行业业绩将实现进一步增长。电子元器件行业2020 年上半年，疫情影响下半导体下游如移动终端等需求有所疲软，但因疫情带来的口罩机、额温枪、红外成像仪等疫情标签需求快速上涨，口罩机用 IGBT 厂商、额温枪用 MCU 厂商、红外成像仪厂商业绩均有较好表现。居家办公产品如笔电、平板电脑、云视频等需求快速增长，相应带动存储类和

51、服务器类公司业绩大幅上扬。2020 年下半年，疫情好转下，原 2019 年预期需求向好的 5G 手机、消费类产品需求逐渐恢复，电源管理产品、功率器件等需求大幅增长，另外新能源汽车加速发展、物联网等带动半导体行业进入高景气度周期。随着大选落幕，海外最大的不确定性消除，科技产业的发展有望迎来新的阶段。计算机行业2020 年一季度，受到疫情期间复工进度放缓，计算机行业整体营收利润同期均大幅下滑，过半数公司业绩增速为近 5 年以来最低水平，商誉减值带来利润大幅下滑的情形依然存在，对板块整体利润影响较大。疫情期间，受益于线上办公的云计算板块业绩相对有所支撑，但无法大幅拉升板块整体利润，行业业绩增速仍然呈

52、大幅下滑的趋势。二季度以来，行业增速降幅大大收窄，主要是投资收益和政府补贴等带来的其他收益下滑相对主营业务利润下滑较少。二季度随着经济恢复，疫情控制得当，高景气的细分行业表现相对较为亮眼。三季度，随着企业项目施工、产品交付以及验收逐步恢复，整个计算机行业第三季度业绩实现快速增长。其中，人工智能、金融 IT、医疗信息化板块表现尤为突出。随着信创标杆性项目的落地以及金融行业信创加速推进，信创板块业绩有望在第四季度继续加速放量。同时，随着政府和企业的信息化建设项目陆续恢复，网络安全厂商也将迎来快速发展的良好时机。同时，随着云计算技术的快速发展以及企业对软件形态安全产品优势和价值的认可，中国 IT 安

53、全软件市场也有望实现全年的快速增长。传媒行业在疫情期间，传媒行业靠游戏、流媒体、线上直播等业务带动了一批无接触服务提供商的业绩大幅增长。此前，受到游戏行业和影视行业的严监管政策，传媒行业的业绩一直处于低谷，2020 年开始，游戏行业业绩增速和利润占比均有较大幅度的提升。预计在疫情的后续影响下，5G 建设逐渐铺设完成，消费者的消费模式转变等因素将共同作用于线上服务板块，游戏板块有望持续保持较高的增速。5G 相关的游戏、流媒体、直播板块业绩也迎来爆发期，互联网媒体子行业增速超过 30%。而目前，疫苗研制进程在提速中，院线也即将迎来需求恢复期的业绩释放，传媒行业四季度业绩可以期待。总结： 20 年三

54、季报各行业盈利情况的主要特点业绩增速较高的行业和子行业多数已由受益于疫情获得爆发式订单增长的行业，比如必须消费类（养殖业、生活用纸、食品等）、在线生活类（云计算、游戏、无接触配送等）、医疗用品类（疫苗、口罩、核酸检测试剂等）转向生产恢复后的基础建设行业，如机械、建材、通信、电力、新能源和电子。增速较为低迷的行业一方面是让利实体经济和计提了较多拨备导致业绩增速转负的银行业，另一方面则是疫情虽然控制得当，但仍然无法常态化的行业，如消费者服务、交运、石油石化等。疫情结束复工全面恢复后，制造业恢复较基建、地产节奏更为缓慢。医疗设备和机电设备出口、汽车生产恢复相对较快，体现在行业业绩上的增长也较为明显。

55、上游周期行业随着经济复苏、生产恢复也迎来业绩释放，但是库存周期制约了上游行业的业绩反弹，增速仍然处于低位。TMT 行业在 5G 周期下将恢复之前的推进速度。5G 周期进入快速建设期，业绩持续兑现将按照建设顺序呈现周期式的轮动，5G 产业链上的行业都有望按照轮动顺序迎来业绩释放。消费者服务，如旅游、商贸等，前期消费压制较为严重的情况下业绩基数较低，二季度迎来环比反弹，但疫情控制整体对于线下整体消费的制约较为严重。参考非典疫情结束后的消费曲线，二季度的消费需求大概率会随着疫情消退实现存量恢复，但是反弹集中于 3、4 月份，后续的消费增长整体需要靠需求拉动。目前疫苗首批三期临床数据显示效果较好，疫情

56、的控制有望加快进程，若疫苗快速量产，被疫情抑制住的需求将在较短时间内恢复，行业业绩有望进入快速回升期。表 11：各行业归母净利润同比增速（%）行业名称2019 中报2019 三季2019 年报2020 一季2020 中报2020 三季CS 石油石化-10.85-19.31-4.50-203.14-149.64-43.35CS 煤炭4.715.560.81-27.58-21.06-12.71CS 有色金属-30.09-25.21-55.45-53.19-28.49-6.41CS 电力及公用事业13.0214.7412.22-29.276.4417.89（+）CS 钢铁-36.92-43.53-4

57、4.60-46.44-37.21-15.79CS 基础化工-21.96-25.63-73.75-43.18-25.15-11.67CS 建筑4.157.156.70-27.57-8.51-0.49CS 建材6.197.534.41-36.160.415.95（+）CS 轻工制造-13.62-5.448.48-33.40-15.24-4.45CS 机械31.0621.4455.40-48.305.1917.66（+）CS 电力设备及新能源1.281.0416.00-23.0311.6229.80（+）CS 国防军工43.1025.8232.39173.9028.4739.02（+）CS 汽车-3

58、0.37-29.00-31.18-84.15-31.34-5.17CS 商贸零售-26.146.85-7.67-71.36-48.35-52.00（-）CS 消费者服务21.197.5727.79-140.79-118.09-68.46CS 家电9.2212.5319.26-51.92-26.81-11.18CS 纺织服装-12.66-17.07-15.55-66.19-36.70-24.12CS 医药7.786.39-9.88-15.9812.4422.46（+）CS 食品饮料20.4118.9913.83-0.0410.3013.39（+）CS 农林牧渔104.7174.05250.224

59、83.43204.75128.50（-）CS 银行6.757.146.595.52-9.42-7.72CS 非银行金融68.7373.2065.53-23.71-22.77-5.98CS 房地产16.1211.828.95-46.29-21.83-15.92CS 综合金融-13.75-59.46-8.6310.56（+）CS 交通运输12.378.9812.51-122.15-99.99-75.71CS 电子-7.63-0.2922.00-3.6211.4226.66（+）CS 通信-51.10-21.81-41.28-44.64-4.5714.41（+）CS 计算机29.939.77-25.

60、46-110.49-35.64-23.57CS 传媒-55.04-35.71-53.43-51.61-30.35-19.51CS 综合26.8312.01291.66-63.24-52.31-29.22资料来源：Wind, &整理表 12：一级行业和二级行业涨跌幅排行部分行业按涨跌幅排序一级行业名称7-10 月涨幅二级行业名称7-10 月涨幅CS 汽车38.09CS 乘用车66.61CS 电力设备及新能源29.89CS 摩托车及其他57.50CS 国防军工26.95CS 电源设备43.53CS 消费者服务24.72CS 汽车38.09CS 食品饮料24.00CS 其他军工31.45CS 非银行