借鉴2003年“非典”看新冠肺炎疫情对经济及市场的影响

1、度。对本次疫情防控，中央应对更快，经验更为充分，执行力更强。在众多政策合力以及国内经济较强韧性的基本面背景下二季度国内经济或将迎来反弹。新冠肺炎疫情对行业的影响同非典疫情类似，本次疫情对消费及服务类负面影响明显。新冠肺炎疫情对企业盈利的影响就对微观的企业盈利影响看，在疫情的冲击下一季度企业盈利或将受到较大影响。随着经济摆脱疫情的影响以及从企业盈利周期，社融增速与企业盈利，企业库存与企业盈利等角度分析，二季度企业盈利仍将大概率延续回暖格局。新冠肺炎疫情对价格的影响参考 2003 年非典疫情，疫情导致居民消费品生产不足，且部分地区道路物流中断，供给不足，同时叠加恐慌性抢购需求，形成物价短期上涨压力

2、。但疫情对居民收入和消费造成明显负面影响，随着物资供给得到恢复，物价上行压力将受到明显抑制。新冠肺炎疫情对 A 股市场的影响A 股短期明显承压，但不改中长期市场趋势和主线。黄金、债券等避险资产短期有望受到资金青睐，中长期科技板块依旧是主线。新冠肺炎疫情的政策应对本轮政府及时出台了多项财政和货币政策，力度远大于 03 年，也有助于对冲经济下滑的影响。2003 年 6 月后疫情趋于稳定，随着宏观数据修复和信贷数据进一步增长，中央开始收紧地产政策（6 月 5 日 121 号文）+收紧流动性（8 月 23 日宣布调升准备金率 100bp）。但鉴于目前的宏观背景和疫情影响，短期内货币和财政政策或将难以转

3、向，将延续此前的宽松格局。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。一、2003 年非典疫情影响的分析（一）非典疫情发展重要事件回顾2003 年非典疫情可以大致分为三个阶段：第一阶段（2002.11.16-2003.4.16）：此阶段疫情信息不完善，公众对疫情认识不足。2002 年 11 月 16 日，广东出现首个病例。截至 2003年 2 月 10 日，报告确诊 305 例，死亡 5 例，次日广州市政府召开新闻发布会首次向公众公布疫情。2003 年 3 月 6 日，北京出现首例输入型非典病例。12 日 WHO 针对非典疫情向全球警告，开始披露全球感染人数。2003 年

4、4 月 16 日，WHO 将此次疫情正式命名为“严重急性呼吸系统综合征（SARS）”。第二阶段（2003.4.17-2003.5.8）：此阶段疫情快速扩散，各地加强防控举措。2003 年 4 月 17 日，中央政治局常务委员会召开会议研究进一步加强非典防治工作。4 月 19 日，北京的非典疫情病例数从原先的 37 例猛增到 339 例，国务院要求疫情情况需每日报告，此后确诊病例数每日都在增加， 4 月底病例数已急升至 5664 例。4 月 21 日，针对非典疫情，北京决定建立小汤山医院用于隔离控制及集中治疗， 30 日“小汤山”医院正式启用。第三阶段（2003.5.9-2003.6.24）：此

5、阶段疫情得到控制，新增病例数量明显减少。在各方努力下，5 月 9 日北京新增病例数首次跌破 50，医务人员的感染比例下降明显。5 月 19 日，北京新增非典确诊病例首次降至个位数。6 月 8 日北京首次实现新增非典病例零纪录。6 月 15日，内地确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数三项指标均为零。6 月 24 日，WHO 宣布北京解除疫区。图 1：2003 年非典疫情发展数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所全国进入高度防护、戒备状态疫情得到初步遏制，新增病例下行趋势明显图 2：2003 年非典期间新增、累计疑似病例及致死率数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所（二）2003 年非典疫

6、情的影响非典疫情对经济的影响2003 年一季度国内经济保持强劲增长，二季度受疫情影响下行明显。2003 年二季度 GDP 当季增速为 9.1%，较一季度的 11.1%大幅下降 2个百分点。疫情过后的三四季度 GDP 增速逐步企稳回升（三、四季度 GDP 当季增速均为 10%）。从产业层面看，三大产业均明显受到疫情影响，第二产业疫情后迅速恢复，第三产业恢复相对较慢。第一产业 GDP 增速从 2003 年第一季度的 2.8%降至二季度的 1.7%，第三季度回升至 3.3%；第二产业 GDP增速从 2003 年第一季度的 13.2%下滑 1.9 个百分点至 11.30%，第三季度回升至 13.2%；

7、第三产业 GDP 增速从第一季度的 10.5%回落至 8.7%，第三季度 GDP 小幅回升至 8.8% 。从三大需求看，出口和投资增速稳定在 30%左右的高位，受影响的主要是消费。2003 年 3 月的社会消费品零售总额增速为 9.2%，4 月的社零增速降至 8.1%，5 月份降至 4.3%，但在 6 月疫情平息后消费增速又恢复到了 8%以上。图 3：非典疫情期间 GDP 增速数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 4：非典疫情期间三大产业 GDP 增速数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 5：2003 年各月社会消费品零售总额增速数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 6：20

8、03 年各月投资累计增速、出口增速数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所非典疫情对行业的影响2003 年非典期间，交通运输、住宿餐饮、金融等服务业所受冲击较大，二季度 GDP 同比分别较一季度下滑 5.4、3.6 和 3.6 个百分点。表 1：行业 GDP 当季增速指标名称2002-122003-032003-062003-092003-12GDP:不变价:当季同比9.111.19.110.010.0工业10.713.111.112.814.0建筑业7.314.713.016.37.2批发和零售业9.88.310.313.87.6交通运输、仓储和邮政业9.17.72.37.67.1住宿和餐饮

9、业12.311.07.416.914.3金融业8.811.37.77.23.7房地产业11.211.112.76.99.0其他行业13.912.19.96.414.9数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所非典疫情对企业盈利的影响从企业盈利增长角度看，全部 A 股二季度盈利增速受疫情影响大幅下滑，随着疫情影响的缓解，三季度，四季度企业盈利逐步回升。纺织服装、商业贸易、休闲服务、食品饮料、农林牧渔、交通运输等行业受负面影响明显。周期性行业在当时的宏观背景下受疫情影响明显较小，且疫情后盈利增速明显恢复。表 2：行业归属母公司股东的净利润合计(同比增长率)日期2003-03-312003-06-30

10、2003-09-302003-12-31采掘15.7618.9319.1520.64化工3087.16109.9572.4950.63钢铁143.12113.5292.1688.86有色金属44.2936.5049.4052.86建筑材料56.364.7535.34172.73建筑装饰-24.6839.6542.6133.96电气设备226.5698.33122.95265.31机械设备30.9239.0340.1863.47国防军工150.36185.5792.1914.90汽车5897.19254.94421.52345.40家用电器13.826.2811.3291.22纺织服装6.52-

11、7.63-13.1452.58轻工制造18.2412.9347.753.28商业贸易18.78-7.000.3412.11农林牧渔25.080.338.2411.39食品饮料11.67-1.005.96-32.67休闲服务76.08-79.10-59.0794.93医药生物15.4317.5711.5323.31公用事业24.2115.2922.6325.42交通运输6.05-50.62-21.18-12.01房地产41.2222.3218.9126.84电子35.8527.2232.8166.36计算机62.94-17.58-8.5816.55传媒-8.98-45.34-2.10-6.88通

12、信-85.66-15.76-149.59-38.03银行32.8225.5729.60-21.03非银金融2269.4911.4126.851138.58综合665.34341.52306.39230.19全部A 股89.0833.9434.0337.58数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所非典疫情对价格的影响受疫情影响，国内消费需求明显下降。CPI 从一季度的 0.9%下滑至二季度的 0.3%。疫情过后国内需求明显恢复，三季度 CPI 迅速回升至 1.1%。同期国内 PPI 从一季度的 4.6%大幅下滑至二季度的 1.3%，三季度回升至 1.4%。图 7：非典疫情期间 PPI 和 CPI

13、数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 8：非典疫情期间 CPI 具体项数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所非典疫情对 A 股市场的影响（1）A 股整体走势受疫情阶段性影响A 股市场受疫情阶段性影响明显。第一阶段由于信息不对称，民众对疫情的重视程度不足，疫情并未明显影响投资者情绪。当时重工业化处于景气上行阶段，投资者市场预期较为乐观，市场仍保持上升态势；第二阶段非典疫情蔓延，市场明显恐慌，股市由 4 月 20 日的 1603.08点大幅下挫至 4 月 26 日的 1487.15 点，区间跌幅 7.23%；第三阶段疫情得到控制，投资者情绪恢复，市场出现一波超跌反弹。图 9：非典疫情期间上

14、证综指走势数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所（2）市场主线未改A 股市场主线并未受非典疫情而改变，市场以“五朵金花”为代表的周期大盘股占主导地位。具体行业看，第一阶段：此阶段非疫情主导， “五朵金花”走势强劲；第二阶段，避险主导，医药/金融/公用事业较好。受疫情影响较大以及小票流动性折价，休闲服务/建筑/TMT 领跌；第三阶段市场超跌反弹，TMT/休闲服务领涨，医药补跌；疫情基本结束后，前期的主导行业“五朵金花”再度强势回归。图 10：非典期间行业涨跌幅（第一、二、三阶段及第三阶段结束后半年）第一阶段第二阶段第三阶段结束后半年数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所非典疫情的政策应对20

15、03 年非典疫情期间政府采取了一系列的逆周期对冲政策。期间央行实施宽松的货币政策，在总量上保持信贷合理增长，对医疗、医药等资金需求给予支持，对疫情较重地区给予倾斜。期间财政政策同样偏宽松，主要是针对受疫情影响较大的行业，提供政府性基金以及减免税收。非典疫情期间政府制定了一系列行业扶持政策。4 月 23 日成立 “中央财政非典防治基金”，后期扶持政策主要涉及餐饮、旅游、娱乐等行业的减税降费。疫情过后国内经济明显回升，基于经济过热以及遏制过剩产能的考量，中央开始收紧经济刺激政策。图 11：应对非典疫情的部分政策数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所二、新冠肺炎疫情影响的分析（一）新冠肺炎疫情发展

16、重要事件回顾参考 03 年非典疫情，此次新冠肺炎疫情也可以大致分为三个阶段：第一阶段（2019.12.30-2020.1.22）：此阶段报道病例数较少，未引起大众足够重视。2019 年 12 月 30 日，湖北省武汉市开始陆续出现多名不明原因的肺炎病人。12 月 31 日，武汉市发现 27 例相关病例，其中7 例病情严重。2020 年 1 月 8 日国家卫健委初步确认新型冠状病毒为此次疫情的病原。1 月 20 日钟南山表示新型冠状病毒感染肺炎存在人传人的现象。第二阶段（2020.1.23-2020.2.12）：此阶段疫情大规模爆发，武汉市于1 月 23 日宣布公共交通暂停运营，机场，火车站离汉

17、通道暂时关闭。1 月 24 日起，湖北、北京、上海等 15 省市启动重大公共突发卫生事件一级响应。25 日，中央成立应对疫情工作领导小组。28 日 31 个省（区、市）累计报告确诊病例 5974 例超过非典。30 日，WHO 宣布此次新冠肺炎疫情构成“国际突发公共卫生事件”，当天西藏确诊首例病例，至此疫情扩散到全国所有省市区。2 月 3 日，此次疫情的死亡人数超过非典疫情期间中国大陆死亡人数。2 月 7 日，卫健委宣布 “一省包一市”模式建立支援湖北。2 月 12 日湖北调整确诊标准，当日湖北新增病例 14840 例。第三阶段（2020.2.13-）：此阶段疫情在各地严厉的防控举措下得到控制，

18、新增病例数持续下行。13 日，中央对湖北省主要负责同志进行了调整。截至 19 日，除湖北外，新增确诊病例连续 16 天下降。第一阶段第二阶段第三阶段图 12：新冠肺炎疫情发展数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 13：湖北新冠肺炎新增确诊、疑似病例及累计致死率数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 14：全国新冠肺炎新增确诊、疑似病例及累计致死率数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所（二）新冠肺炎疫情的影响新冠肺炎疫情对经济的影响借鉴 2003 年非典疫情，对经济影响最明显的阶段是二季度疫情严重的 4、5 月份。随着中央采取强有力的措施，疫情得到控制后经济迅速得到恢复。对本次疫情的

19、防控，中央应对更及时，经验更丰富，执行力更强，政策更加积极有效。本次新冠肺炎疫情对我国的经济影响或主要集中在第一季度，在众多政策合力以及国内经济较强韧性的基本面背景下二季度国内经济或将迎来反弹。但当前中国经济下行压力大，外部环境差，第三产业以及消费成为主导，本次疫情的传染性较强，叠加春节时点因素，对服务业，消费和企业复工冲击更大，本次疫情较 03 年对经济的影响可能更大。外部，加入 WTO 以后，2003 年出口同比从 2001 年 7%升至 30%左右。受全球经济放缓和中美贸易摩擦影响，2019 年中国对外、对美出口分别为 0.5%和-12.5%，创 2008 年以来新低。内部，当前我国经济

20、增速换挡，人口老龄化加重，宏观杠杆率较高，经济下行压力较大。此外，与 2003年相比，当前第三产业、消费占比更高，而疫情对服务业消费影响较大。2019 年第一、二、三产业分别占比 7.1%、38.9%和 53.9%，一二产业分别较 2003 年下降 5.3 和 6.6 个百分点，第三产业提高 11.9 个百分点。2019 年最终消费支出、资本形成总额和净出口的经济贡献率分别为 57.8%、31.2%和 11%，其中消费的贡献率高于 2003 年 22.4 个百分点，资本形成总额的贡献率低于 2003 年 38.8 百分点。图 15：2003 及 2019 年三大产业占比数据来源：Wind 资讯

21、 上海证券研究所图 16：2003 及 2019 年消费支出、资本形成总额和净出口的经济贡献率数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所新冠肺炎疫情对行业的影响同非典疫情类似，本次疫情对消费及服务类行业负面影响明显。首先，春节档 7 天在全年票房收入中占据重要地位，但 2020 年受疫情影响电影行业春节档近乎颗粒无收。其次，为避免人群聚集，春节各类聚餐和婚宴等几乎全部取消，大量餐厅饭馆停止营业，餐饮行业损失惨重。再次，春节是除“十一”和“五一”之外的重要旅游黄金周。但受疫情冲击，居民纷纷终止出行计划，各主要景点关闭，大型文娱活动取消。最后，交运行业春运出行人大幅减少。2 月 18 日，为期 40

22、天的 2020 年春运正式结束，全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客 14.76 亿人次，与去年同期的 29.8 亿人次相比下降 50.3%。新冠肺炎疫情对企业盈利的影响就对微观的企业盈利影响看，在疫情的冲击下一季度企业盈利或将受到较大影响。但随着经济摆脱疫情的影响以及从企业盈利周期，社融增速与企业盈利，企业库存与企业盈利等角度分析，二季度企业盈利仍将大概率延续回暖格局。第一，从企业盈利的周期角度看，按照下行周期划分，2000 年以来每一轮企业盈利的下行周期均为 8 个季度。本轮盈利周期从 17Q1 开始见顶回落，到 19Q3 已经持续回落了 10 个季度，达到了盈利回落周期的历史最长跨度

23、。第二，从社融增速和企业盈利的关系看，2000 年以来社融增速领先企业盈利 1-3 个季度。本轮社融增速 2018 年 4 季度见底，历史规律看企业盈利增速或已经见底。第三，从工业企业库存与企业盈利的关系看，盈利周期与库存周期对应，根据底部-底部划分企业库存的周期，2000 年以来前四轮企业库存周期平均时间长度为 15个季度。2016 年 2 季度开启的库存周期至 2019 年末已经历了 15 个季度，且 2019 年末工业企业产成品存货增速处于历史底部的水平。新一轮的企业库存周期或将开启带来企业盈利的回升。图 17：社融增速数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 18：企业库存增速数据来

24、源：Wind 资讯 上海证券研究所新冠肺炎疫情对价格的影响参考 2003 年非典疫情，疫情导致居民消费品生产不足，且部分地区道路物流中断，供给不足，同时叠加恐慌性抢购需求，形成物价短期上涨压力。但疫情对居民收入和消费造成明显负面影响，且随着物资供给得到恢复，叠加本轮猪周期的逐渐缓解，物价上行压力将受到明显抑制，年内 CPI 或将呈现前高后低的格局。此外，本次疫情由于延迟复工、企业减产，出口受限等因素同样将拖累 PPI 的上行。图 19：2019 年以来 PPI 和 CPI数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所新冠疫情对 A 股市场的影响参考 2003 年非典疫情 A 股市场走势。本次疫情第一

25、阶段投资者对此次新冠肺炎疫情了解不足，A 股并未明显受到影响，此期间内电子和计算机、通信、通信等科技行业领涨；第二阶段春节长假过后 2 月 3日开盘市场大跌集中消化疫情扩散恐慌情绪，仅抗击疫情受益的医药、线上消费相关的游戏、物流等行业有相对表现。2 月 4 日后市场情绪有所恢复，部分受疫情冲击较大的行业以及科技行业出现超跌反弹，周期、地产行业依旧弱势。第三阶段疫情得到控制，市场情绪明显好转，医药生物，家电、食品饮料，交通运输，银行等避险行业开始补跌，科技板块继续领涨。A 股市场因疫情影响风险偏好下行，短期受到冲击难以避免，黄金、债券等避险性资产得到青睐。但从以往经验来看，一次性外部冲击不会影响

26、市场趋势和结构。现阶段市场向好的基本格局并未改变：外部，美联储降息带动全球货币宽松格局。内部，经济层面众多政策刺激效果逐渐显现上市公司盈利见底回升预期增强。流动性层面央行货币政策稳中偏松，利率水平低位运行。宏观流动性宽松背景下的“资产荒”以及估值优势提升内外资对 A 股市场的配置需求，国内改革开放力度不断加大，政策红利持续释放，中美贸易摩擦有所缓和提振市场风险偏好。市场结构层面看，在盈利相对增速收窄、监管边际放松、5G技术周期，政策大力支持的背景下科技板块有望延续强势，复制 03年“五朵金花”的表现，成为本轮市场的主导板块。图 20：新冠肺炎疫情期间上证综指走势数据来源：Wind 资讯 上海证

27、券研究所图 21：非典期间行业涨跌幅（第一、二、三阶段至今）第一阶段第二阶段第三阶段至今数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所新冠肺炎疫情的政策应对对于本次疫情的防控，中央及时出台了多项财政和货币政策，力度大于 03 年。中央政策明确指出“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵”。货币政策层面，2003 年非典期间经济只是短期小幅回落，央行的货币政策并没有发生太大变化，利率和准备金率都维持不变。本次疫情下，央行大力降低金融机构负债成本；金融机构对实体企业扩大支持。央行在节后第一时间宣布反季节投放万亿货币，提供了 3000 亿元专项贷

28、款。2 月 3 日央行公开市场操作扩量，OMO 利率下调。2 月 17 日 MLF 利率下调。2 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）1 年期 LPR 为 4.05%，下降 10 个基点，5 年期以上 LPR 为 4.75%， 下降 5 个基点。最新公布的 1 月新增人民币贷款 3.34 万亿元，创出历史新高；新增社融 5.07 万亿元大幅超出市场预期。财政政策方面，2003 年非典期间拨付了 20 亿的非典防治基金。针对本次疫情截至 2 月 13 日各级财政已经支出了 805 亿元用于抗疫。此外，中央进一步加大了减费力度，阶段性减免企业养老、失业和工伤保险缴费，同时也允许企业暂缓缴纳住房公

29、积金。产业政策方面，中央明确指出要着力稳定居民消费，扩大消费是对冲疫情影响的重要着力点之一。一是“新兴消费”，包括积极丰富 5G技术应用场景，带动 5G 手机等终端消费；增加电子商务、电子政务、网络教育、网络娱乐等方面消费。二是“健康类消费”，以这次疫情应对为契机，扩大绿色食品、药品、卫生用品、健身器材的生产销售；三是“汽车等传统大宗消费”，要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费。此外，房地产仍在房住不炒、因城施策的大框架下，但市场预期房地产市场细节政策方面边际放松的概率较大。2003 年 6 月后非典疫情趋于稳定，随着宏观数据修复和信贷数据进一步增长，中央开始收紧地产政策（6 月 5 日 121 号文）+收紧流动性（8月 23 日宣布调升准备金率 100bp）。但鉴于目前的宏观背景和疫情影响，短期内货币和财政政策或将难以转向，延续此前的宽松格局。表 3 应对新冠肺炎疫情的部分政策与举措工业和信息化部关于应对新型冠状病毒肺炎疫情帮助中小企业复工复产共渡难关有关工作的通知财政部办公厅关于疫情防控采购便利化的通知国家税务总局关于优化纳税缴费服务配合做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控工作的通知财政部、海关总署、税务总局关于防控新型冠状病毒感染的肺炎