对于风险平价我们的不同解读

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250006 什么是风险平价？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 风险平价产品近期业绩 4 HYPERLINK l _TOC_250004 风险平价产品的杠杆 6风险平价策略的潜在风险 8对当前市场的潜在担忧 8图表目录图表 1. 全天候策略定义的风险四象限 3图表 2. 标普风险平价指数与传统 60/40 组合表现 5图表 3. 标普风险平价-12%目标风险产品净值与 60/40 组合业绩比较 5图表 4. 标普风险平价-12%目标风险产品净值与 60/40 组合业绩比较 5图表 5. 全天候产品历史逐年业绩（1996-2012）

2、 6 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 6. 标普风险平价指数的持仓 7 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 7. 标普风险平价指数的杠杆水平 7图表 8.AQR Risk Parity II HV Fund 持仓情况 8 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 9. 目标波动投资者已形成较大的资产规模 9 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 10. 标普 500 近期的下跌速度达到了历史最高水平 9近期伴随美股出现的大幅调整，股市波动风险传导到其他大类资产，持续冲击市场流动性降低全球金融市场的稳定性，投资者普遍困惑海外股市

3、会出现如此快速巨幅的下跌，也提出了各种猜测。最近投资者对风险平价产品的表现（包括桥水基金全天候产品）及其对市场造成的潜在冲击普遍感到担忧，我们尝试通过本文阐述，风险平价策略的运作逻辑，解释近期风险平价基金出现回撤的原因，判断风险平价产品的运作潜在的风险是什么，以及阐述我们当前对海外市场风险点的潜在担忧。什么是风险平价？一提到风险平价，投资者都习惯性联想到桥水的全天候基金，但实际上风险平价这个术语并非桥水提出来的，而是由 PanAgora 资产管理公司的 Edward Qian 于 2005 年提出来的，但由于桥水全天候基金在过去长达近 25 年的优异业绩而家喻户晓。与其把风险平价视作一种机械式

4、的组合配置方法，我们更倾向于把风险平价理解为一种投资理念，投资者基于对风险的不同理解认知而实践出了多种具体的投资方案，包括全天候策略、等风险贡献模型、因子风险平价、尾部风险平价等等，其中有的是作为战略配置的指导框架有的可以作为指导动态调整仓位的工具，所以实际上并不存在同一的风险平价模型。这其中大家接触最多的就是全天候策略和等风险贡献模型，也是在投资实践中应用最多的方案。对于全天候基金的策略思想，Dalio 在桥水的 Daily Observations 中有过详细的阐述，其核心思路在于两个方面：第一，强调各大类资产的波动主要受到增长和通胀两方面因素的影响，不同的经济状态下受益的资产类型存在较大

5、差异，增长超预期则利好股票和信用债，通胀超预期则利好商品和通胀联结债券，增长低预期利好利率债，通胀低预期则利好股票和利率债，考虑到无论是预判经济状态的变化还是对市场预期的估计胜率不高，因此强调分散化的配置风险资产，既能享受风险溢价又能充分分散化降低组合风险；第二，强调通过适度增加杠杆来获取超越传统有效前沿的收益，在实践中的具体表现往往会给低波动风险的资产加杠杆。图表 1. 全天候策略定义的风险四象限资料来源：Bridgewater，招商证券虽然策略框架的表述简单明了，但也容易给投资者带来较多的误解，我们认为有三方面的内容值得说明：第一，全天候策略是一类战略资产配置框架，用于指导大类资产的长期战

6、略配置基准，因此在短期资产价格出现波动调整时，策略仓位的调整是按再平衡的思路实施逆向投资；第二，全天候策略有较高的实施门槛，一方面对底层资产的完善性分散性有很高的要求（比如 Dalio 强调过因为需要配置 TIPS 而帮助美国政府设计开发抗通胀债券），往往在每种经济状态下并非对应一类资产而是一个投资组合，另一方面组合为达到要求的目标风险需要组合达到一定的杠杆水平（可以通过回购也可以通过衍生品），而很多产品或者单一市场难以同时满足以上两个条件；第三，配置的资产相对现金长期要有正的风险溢价。以上是我们基于公开资料对全天候产品的理解，当然具体到更进一步的细节内容，属于 Bridgewater 的商业

7、机密，我们也无从判断。伴随全天候产品在业界获得的巨大成功，有更多业界和学术界专家参与了风险平价策略的开发与设计， 这其中最典型的模型代表就是等风险贡献模型（ Equal Risk Contribution）。在使用模型时，投资者并不会考虑增长和通胀因素对资产价格的影响，而回归到均值方差模型框架下，将资产的风险用波动来代表，因而只要配置的资产预期夏普比接近，则可以将均值方差模型简化为等风险贡献模型来求解。2narg min i 1 nj 1 jjini1s.t. TV此时 ERC 模型则大受欢迎，一方面投资者不需要提供预期收益率的参数简化了建模的难度，同时模型可以广泛的应用到配置资产或者配置策略

8、等多种场景，另一方面指数公司可以开发相应的指数产品且易于设计和跟踪。此时，ERC 模型极大降低了风险平价策略的设计开发难度，但如果投资者忽略模型潜在的前提假设或者资产的分散化不够，都会造成模型的效果大打折扣。当然除上述两种模型之外，市场中又逐渐出现了因子风险平价、尾部风险平价等方案，因此我们想强调风险平价逐步演化为一类投资理念，广泛的应用于主动或被动投资之中。风险平价产品近期业绩由于疫情的扩散冲击，海外市场出现了剧烈波动，权益资产出现大幅下跌，波动率的上升冲击市场流动性，导致近期风险资产、避险资产都出现波动加大的状况，那在这种环境下风险平价产品的业绩如何？跟传统的资产配置组合表现十分有差异？一

9、方面，我们统计了标普指数公司设计开发的风险平价指数（The S&P Risk Parity Index）业绩，并将传统 60/40 股债配置组合作为考核基准进行比较（其中权益资产用 MSCI World 代表，固定收益资产用 Barclays global AGG 代替，指数编制假定季度再平衡）。可以看到，传统 60/40 配置组合收益与 10%目标风险组合收益接近，但从回撤水平来看风险平价组合跌幅更小，与之跌幅相近的 12%目标风险组合则长期业绩更占优。图表 2. 标普风险平价指数与传统 60/40 组合表现策略类型年化收益波动率收益波动比最大回撤2020 年收益SPRP10T4.35%5.

10、91%0.7416.07%-14.59%SPRP12T5.09%7.10%0.7219.14%-17.46%SPRP15T6.18%8.91%0.6923.63%-21.69%60/40 策略4.62%8.66%0.5320.67%-17.22%注：2020 收益统计区间为 2019.12.31-2020.3.17资料来源：Bloomberg，招商证券图表 3. 标普风险平价-12%目标风险产品净值与 60/40 组合业绩比较资料来源：Bloomberg，招商证券另一方面，我们统计了共同基金市场中风险平价策略的基金业绩表现，下图为业绩的柱状图分布，截止到 2020.3.17 年度的回报中位数为

11、-10.47%，均值为-12.80%。虽然不同风险平价基金的目标风险等级不同，但从整体收益分布可以看到下行风险可控。图表 4. 标普风险平价-12%目标风险产品净值与 60/40 组合业绩比较资料来源：Bloomberg，招商证券最后，我们回归到桥水的全天候产品，基于公开资料我们统计了桥水全天候基金（目标波动率 10%）产品在 1996-2012 年的逐年业绩，可以看到长期收益稳健，但在过去的 17 年中也有 3 年出现过回撤，尤其 2008 年金融危机期间回撤达到了-15.3%，从当前桥水最新披露的产品数据来看，2020 年该产品最新的回撤为-12%，因而整体幅度是略低于金融危机期间的表现。

12、对于全天候产品为什么会出现明显回撤，Dalio 曾经在 Daily Observations 中用做过说明：When does this approach lose money?Risk parity loses money when the diversified portfolio of assets has a lower return than cash.图表 5. 全天候产品历史逐年业绩（1996-2012）资料来源：Bridgewater，招商证券Dalio 指出愿意承担阶段性的流动性风险来获取更高的收益，核心愿意在于他相信短期的名义利率是由央行而非市场决定，因此如果为了经济正常运

13、转，则央行不会维持短期名义利率长期高于各类资产的投资回报，因此危机期间流动性的冲击会导致组合出现回撤，但是随后组合的业绩会出现更快的反弹。风险平价产品的杠杆由于风险平价产品往往会通过杠杆投资的形式，让组合风险等级与投资者的收益风险要求想匹配，因而市场投资者普遍担心在金融市场动荡环境下高杠杆的产品会进一步对市场造成冲击。首先，我们尝试对海外风险平价产品的持仓进行梳理分析，以标普提供的风险平价指数为例，从其持仓产品来看，只涉及衍生品的投资，包括利率期货、股指期货和商品期货，因而产品的平仓只涉及到衍生品的投资并不涉及到现货市场。进一步，根据指数公司提供的数据看，指数产品对应的杠杆水平平均值为 1.6

14、8，由于资产波动率相关性能的动态变化，导致组合的杠杆水平也会有波动变化，整体在 1.32-2.24 区间范围内。图表 6. 标普风险平价指数的持仓资料来源：S&P Dow Jones Indices，招商证券图表 7. 标普风险平价指数的杠杆水平资料来源：S&P Dow Jones Indices，招商证券另外，我们来观察 AQR 管理的风险平价基金持仓，可以看到总杠杆为 1.13 倍，其中固定收益部分投资利率债，而风险资产仅投资股指期货，剩余部分均配置的现金类资产。可以看到，无论是从标普公司提供的指数产品还是 AQR 管理的风险平价基金产品来看，整体的杠杆不高，且风险资产均以投资衍生品为主，

15、因而即使存在产品的集中大量赎回，由于杠杆水平低加衍生品投资的模式，对现货市场的冲击影响较小。大类资产细分资产权重(%)图表 8.AQR Risk Parity II HV Fund 持仓情况固定收益利率债衍生品股指期货61.3813.3861.3813.38现金等价物 10.75现金现金 0.46货币基金 27.4138.62总权重 113.38资料来源：Bloomberg，招商证券4. 风险平价策略的潜在风险当然，我们也看到了危机时刻部分风险平价产品策略出现了明显的回撤，暴露出了潜在的风险，我们认为重点集中在以下三个方面：第一， 风险平价策略的使用往往有一个明确的前提，就是配置的资产在中长期

16、存在正的风险溢价，这一隐含的前提往往被投资者所忽视，例如在股市估值过高时继续进行配置，尤其是新兴市场定价效率不高，配置过高估值的资产风险溢价为负只能带来损失；第二， 对信用产品的过度杠杆，基于简化的风险平价模型，用波动率作为产品风险的代表，但这往往会低估资产的尾部风险，体现最为明显的是信用债，如果没有产生信用违约风险则资产的波动风险很低，但一旦尾部风险发生则导致巨幅亏损，因而信用产品的过度杠杆会带来极大的尾部风险；第三， 过度神话或者过度贬低风险平价策略，由于历史上的桥水全天候基金的绩优业绩，导致投资者对风险平价策略产生了错误的认知，把其视为低风险的绝对收益策略，策略的错误宣传会导致产品的风险等级与投资者风险承受能力不匹配，则产品业绩波动时面临赎回的风险。5. 对当前市场的潜在担忧对于当前市场，由于风险平价产品较低的杠杆以及以衍生品市场为投资主体的模式，我们认为其对现货市场的冲击相对有限，但我们关注到风险平价基金中目标风险管理的 模式被广泛的应用于保险可变年金、共同基金、CTA 等产品中，其中可变年金和共同 基金以投资现货为主且规模庞大。基于 IMF 的统计数据看，截止 2017 年，可变年金中 以目标波动率策略为主的基金达到了 5000 亿美元的规模，而 CTA 产品的规模分别也达 到 2200 亿美元均规模庞大。一旦经济受到外生冲击的影响