计算机应用行业深度报告：全球视角看网络安全公司如何估值

1、Palo Alto Networks。Check Point(CHKP.O)历史估值的启示：1）对于 Check Point这类较成熟的安全厂商，有稳定的现金流和利润率水平，需要综合使用 PE，EV/EBIT，EV/EBITDA、FCF、PS、EV/sales 等估值方式；2）虽然公司的收入及利润的增速近十年均低于 10，增速较为缓慢，但是公司拥有美股网络安全公司中最好的利润率和现金流。长期持续的稳健增长，包括公司每年还会回购部分股票，提升公司的每股收益，因此从 2010 到 2019 年，在公司收入及净利润增长不到 1 倍的情况下，公司股票实现了近 3倍的投资回报。目前公司估值（ PS） 与

2、增速远高于自己的 Fortinet、Palo Alto Networks 处于同一水平。Crowdstrike（CRWD.O）历史估值的启示：1）Crowdstrike 作为美股 SECaaS 的代表企业，目前并未盈利，市场主要通过市销率（PS、EV/sales）来进行估值；2）对于 Crowdstrike、Okta、 Zscaler 三个 SECaaS 公司，由于较高的成长性（收入增速 50 以上）以及较好的发展前景（持续替代传统厂商的份额），目前 PS 远高于行业平均水平；3）SECaaS 是否提升了公司的估值？我们认为会有一定影响，但需要具体看待。对比 Crowdstrike的直接竞争对

3、手 Carbon Black，同样作为云原生的 SECaaS 厂商，公司在 2018 财季收入增速持续下行之后，PS 降到了在5-10X之间，不仅要远低于竞争对手 Crowdstrike，同样也要低于 Check Point 这类增速较低的传统安全厂商。建议关注标的：深信服、南洋股份、启明星辰、安恒信息、绿盟科技、山石网科、安博通。风险提示：疫情导致经济整体下行；行业竞争加剧；政策落地不达预期。目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 网络安全公司适用估值方法探讨 5 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股与美股网络安全板块估值对比 8

4、 HYPERLINK l _TOC_250005 影响网络安全公司估值的关键因素 10 HYPERLINK l _TOC_250004 估值参考公司之一PALO ALTO NETWORKS 11 HYPERLINK l _TOC_250003 估值参考公司之二CHECK POINT 17 HYPERLINK l _TOC_250002 估值参考公司之三CROWDSTRIKE 19 HYPERLINK l _TOC_250001 投资策略 25 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 26图表目录图表 1：各类适用估值方法探讨 5图表 2：美股网络安全公司近十年营收增速 6图表

5、 3：PALO ALTO NETWORK 估值模型UBS 7图表 4：网络安全公司 100 强-安全牛 8图表 5：美股网络安全公司估值表（亿美元） 9图表 6：A 股网络安全公司估值表（亿元） 10图表 7：PALO ALTO NETWORKS 下一代防火墙产品特性 12图表 8：PALO ALTO NETWORKS 发展历史 13图表 9：PALO ALTO NETWORKS 股价表现及估值水平（PS-TTM） 14图表 10：全球网络安全设备市场头部厂商份额IDC 14图表 11：PALO ALTO NETWORKS 财务数据（百万美元） 15图表 12：公司的云、网、端整体解决方案 1

6、5图表 13：GARTNER 2019 EPP 魔力象限 15图表 14：PALO ALTO NETWORKS 订阅服务占比持续提升 16图表 15：FORTINET 股价表现及估值水平（PS-TTM） 16图表 16：FORTINET 财务数据（百万美元） 17图表 17：CHECK POINT 发展历程 18图表 18：CHECK POINT 财务数据（百万美元） 18图表 19：CHECK POINT 股价表现及估值水平（PS-TTM） 19图表 20：CHECK POINT 股价表现及估值水平（PE-TTM） 19图表 21：CROWDSTRIKE 公司历史 20图表 22：CROWD

7、STRIKE 的 FALCON 端点安全平台 21图表 23：CROWDSTRIKE 在GARTNER EPP（端点安全平台）魔力象限的位置快速提升 21图表 24：全球终端安全厂商市场份额（IDC） 22图表 25：CROWDSTRIKE 股价表现及估值水平（PS-TTM） 23图表 26：CROWDSTRIKE 财务数据（百万美元） 23图表 27：OKTA 股价表现及估值水平（PS-TTM） 24图表 28：ZSCALER 股价表现及估值水平（PS-TTM） 24图表 29：CANBON BLACK 财务数据（百万美元） 25图表 30：CANBON BLACK 股价表现及估值水平（PS

8、-TTM） 25网络安全公司适用估值方法探讨网络安全公司应该如何估值？我们认为，网络安全企业适用的估值方法需要结合自身的生命周期（萌芽期、成长期或成熟期）以及行业的发展阶段（成熟市场还是新兴市场）等核心因素，因此对于其估值的适用性探讨大致如下：网络安全企业属于科技类公司，相对轻资产，不太适用基于 PB 的估值方法和重置成本法等。对于处于高速成长期的网络安全企业，现金流的可预测性不足，同时尚未具备足够经济效应的销售规模，所以 PE、EV/EBITDA、 P/FCF、DCF 等收益法估值会具有一定局限性，而销售收入操作空间小，更能反映企业的真实价值。市销率（PS、EV/sales）较为适合这一阶段

9、公司的估值。对于相对成熟的网络安全企业，有稳定的现金流和利润率，可以综合使用 PE，EV/EBIT，EV/EBITDA、FCF 以及 PS、EV/sales 等估值指标。图表1： 各类适用估值方法探讨估值方法简介估值指标特点市场法是指通过比较被评估资产与最近售出（交易）的类似资产的异同，将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法PE（市盈率）优点：计算简单，应用广泛，数据获取容易缺点：不适用于亏损企业的价值评估、因受多种因素影响，市盈率波动较为剧烈、容易被管理层操纵PB（市净率）优点：亏损企业也适用、市净率较为稳定缺点：会计政策差异可能导致股东运用市净率对于公司真实

10、投资价值的判断错误PS（市销率）优点：亏损企业也适用、市销率较为稳定缺点：不能反映企业成本EV/EBITDA适用于折旧摊销额较大的重资产行业或者利息额较高的高负债企业成本法是指在被评估资产现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法优点：比较充分地考虑到资产的各种损耗、使用范围广泛缺点：模糊了单项资产与整体资产的区别、只能根据单项资产加总的价格而定，而不是评估它的获利能力、忽略了无形资产价值收益法通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种方法DCF只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环

11、境下的各种投资机会IRR只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却无法估算企业实际价值CAPMCAPM 模型的推导和应用是有严格前提的，对市场和投资者等都有苛刻的规定EVAEVA 评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本。但是，对企业机会成本难以确定资料来源：方正证券研究所全球视野下的网络安全估值体系：从全球市场网络安全产业发展阶段来看，从 90 年代初期的商业化到现在已经发展了近 30 年的时间，全球网络安全行业，特别是美国等成熟市场目前已进入平稳增长阶段，整体增速约 8-10%之间，但同时包括我国在内的新兴市场仍保持快速增长，平均增速在 20%以上。由于中美资本

12、市场上市条件的差异，美股的网络安全公司中既包括 Symantec（已改名 Nortonlifelock）， Check Point 这类增长较为平稳的龙头厂商，也包括在最近 10 年发展起来的行业中坚力量 Palo Alto Networks、Fortinet、Proofpoint 等，以及代表了未来网络安全行业新业态的 SECaaS 新贵Crowdstrike、Okta、 Zscaler。全球网络安全产业呈现出非常多样化的特点，企业自身所处的成长阶段决定了对估值方式的选择。图表2： 美股重点网络安全公司近十年营收增速130%100%CrowdStrike70%Okta Zscaler40%1

13、0%-20%Palo AltoProofpoint Fortinet CyberarkCisco Check Point201120122013201420152016201720182019 SymantecMcAfee IBM资料来源：Bloomberg，方正证券研究所外资行估值方法参考：对于美股网络安全公司的估值而言，市销率模型（PS、EV/sales）是最常用的估值指标，其中 EV/sales 相较于 PS 更为常用。EV（Enterprise value，企业价值）=股票市值+付息负债现金，考虑了公司的债务和账上现金之后对公司价值的计算，在口径上更加严谨，但同时在 PS 使用上更加简

14、便。此外 PE，EV/EBIT， EV/EBITDA、FCF 等也是常用的估值方法，但适用范围要小于市销率模型。图表3： Palo Alto Network 估值模型UBS资料来源：UBS，方正证券研究所A 股网络安全公司估值方法：目前 A 股网络安全板块已有近 20家的左右上市公司，基本上以行业头部厂商为主，业务模式较为成熟，因此目前最常用的估值指标主要是 PE。而市场目前对于一些正处于快速成长期的新兴安全厂商如安恒信息等，参考美股的估值方法，对其使用 PS 来进行估值的接受度正在不断提升。随着科创板的推出，未来将会有更多新兴的网络安全公司登录资本市场，可以预见未来对估值方式的选择也将更加多

15、元化。但与其同时，由于国内的安全厂商在商业模式上和美股的安全厂商也存在一定差异，因此在估值方法上并不能简单套用：1）国外头部安全厂商主要为安全产品提供商，标准化程度较高，国内头部安全厂商大多为安全产品提供商以及安全服务和解决方案提供商的结合，定制化属性更强；2）国内安全市场对 SECaaS 的接受程度仍然处于较低水平，目前A 股市场并未出现真正意义上的 SECaaS 标的，并未出现商业模式的本质变化。图表4： 网络安全公司 100 强-安全牛：A股上市公司：包括已上市（被收购）的安全公司：拟上市公司：包括奇安信、吉大正元、恒安嘉新等：其他类公司：互联网公司、运营商、华为、中兴等等资料来源：安全

16、牛，方正证券研究所A 股与美股网络安全板块估值对比我们选取了 17 家重点美股网络安全公司，根据 Thomson Reuters一致预期数据，计算得美股网络安全板块平均 PS（FY2020）为 9.3X，中位数为 6.6X ， 平均数明显高于中位数的原因是样本包含了 Crowdstrike，Okta 等高估值的 SECaaS 公司。大部分的美股网络安全的 PS（FY2020）基本在 5-9X 之间，剔除 3 家高估值的 SECaaS 公司计算的话平均数在 7X 左右，基本反映了美股网络安全板块的平均估值水平。同时 Crowdstrike，Okta、Zscaler 三家 SECaaS 公司 PS

17、（FY2020）分别为 25X、28X、17X，由于其较高的成长性以及其基于 SasS 模式对于传统厂商份额持续替代的预期，资本市场也是给予了这类公司较高的估值溢价。从 PE 来看，美股网络安全公司平均 PE（FY2020）为 58X，中位数为 57X，由于美股网络安全板块有很多尚未实现盈利的公司，因此 PE 指标对于整个板块估值的参考价值相对较低。 图表5： 美股网络安全公司估值表（亿美元）公司市值PSEV/sales营收增速PEEPS增速FY19FY20E FY21EFY19FY20E FY21EFY19FY20E FY21EFY19FY20E FY21EFY19FY20E FY21ECh

18、eck Po int So ftw are1628.17.97.67.17.36.84%3%3%21.420.619.05%4%8%CyberA rk399.07.66.59.58.06.14%19%17%74.6149.2104.228%-50%43%FireEye313.53.33.14.34.03.77%6%7%NANANA 2%32%19%Fo rtinet1858.67.36.37.26.85.720%18%15%61.259.647.9-2%3%24%Fo reSco ut164.74.13.64.23.43.013%14%14%NANANA -41%37%34%M im ecas

19、t257.35.84.88.47.07.130%25%20%NANA 221.052%83%1150%O kta15939.927.816.322.429.716.454%44%32%NANANA 15%-50%0%Palo A lto N etw o rks1856.45.44.57.16.45.228%19%20%NANANA 46%-68%82%Pro o fp o int657.36.15.17.27.05.624%20%19%NANANA -17%-57%41%Q ualys3310.18.97.710.29.47.715%14%15%54.557.348.223%-5%19%Rap

20、 id 7257.56.15.08.96.35.234%23%21%NANANA 8%-2%4%SailPo int227.66.65.77.86.45.415%15%15%NANANA -425%8%92%N o rto nlifelo ck1184.84.84.86.95.65.3-51%1%-1%409.43.625.6-97% 11340% -86%Tenab le256.95.64.56.16.35.133%24%23%NANANA 25%4%5%Varo nis System s259.88.57.38.99.37.8-6%14%17%NANANA -165%9%19%Zscale

21、r6922.816.612.834.220.315.559%37%29%NANANA 63%-187%-23%C ro w dstrike11847.125.217.744.824.217.0110%87%42%NANANA 0%-43%47%平均数7612.49.37.312.19.87.623%23%18%124.258.177.7-28%650%87%中位数717.66.65.77.87.05.720%19%17%61.257.348.15%3%19%资料来源：Thomson Reuters，方正证券研究所我们选取了 16 家A 股网络安全公司，根据 Wind 一致预期数据， A 股网络

22、安全板块 PS（2020）平均值为 9.8X，中位数为 9.4X，剔除南洋股份、蓝盾股份等公司非网络安全业务计算的话，PS 平均值在 10X 出头。从PE 来看，A 股网络板块目前 PE（2020）平均值及中位数分别为 57X 和 58X。与美股网络安全板块对比，一方面，A 股网络安全板块整体估值水平（PS）要高于美股，主要是由国内与全球安全产业发展阶段及成长性方面的差异导致的，另一方面美股网络安全板块呈现显著的两极分布，头部安全公司的估值要远高于 A 股。A 股网络安全公司深信服、安恒信息、启明星辰 PS（2020）分别为 13X、12X， 9X，和 CrowdStrike、Okta、Zsc

23、aler 相比在估值水平上仍存在一定的差距。也可以看出全球资本市场给予了具备高成长性，在商业模式上具备颠覆性的网络安全标的较高的估值溢价。 图表6： A 股网络安全公司估值表（亿元）代码公司市值营业收入PS净利润PE2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020E2021E300454.SZ深信服780.245.960.680.617.012.99.77.69.713.0102.980.559.8002439.SZ启明星辰374.130.840.150.812.19.37.47.08.911.153.642.033.6002212.

24、SZ南洋股份332.671.067.574.14.74.94.53.76.28.590.754.039.0300369.SZ绿盟科技190.416.722.729.111.48.46.62.33.44.582.856.842.0300188.SZ美亚柏科185.420.627.836.99.06.75.02.94.35.864.342.731.7300768.SZ迪普科技177.48.010.112.322.117.714.42.53.03.770.358.747.7688023.SH安恒信息158.19.513.518.916.711.78.40.91.31.9168.9118.283.73

25、00352.SZ北信源135.67.111.815.519.011.58.80.22.23.1587.161.143.3300659.SZ中孚信息103.76.010.314.517.210.07.11.22.13.083.049.634.1688030.SH山石网科91.86.79.712.613.69.57.30.91.21.6100.674.255.7300579.SZ数字认证85.57.910.514.010.88.26.11.01.42.086.861.442.1300386.SZ飞天诚信72.39.411.913.07.76.15.60.91.71.981.141.638.5688

26、168.SH安博通59.62.63.23.922.718.915.20.81.01.378.959.545.3603232.SH格尔软件56.63.74.86.415.415.411.90.81.01.469.269.254.7300297.SZ蓝盾股份75.126.231.2NA2.92.4NA5.16.2NA14.712.1NA300311.SZ任子行60.916.920.7NA3.62.9NA2.22.7NA27.822.4NA平均数183.718.122.327.312.99.88.42.53.54.5110.256.546.5中位数119.69.412.715.012.99.47.3

27、1.72.53.182.057.742.7资料来源：Wind 一致预期（无一致预期公司根据最近研报数据计算），方正证券研究所影响网络安全公司估值的关键因素根据对全球网络安全公司的复盘，我们认为，营业收入及增速是影响网络安全公司估值水平的核心因素，与股价表现呈现出很高的相关性，同时盈利能力/现金流也是重要影响因素，对处于不同发展阶段的企业，资本市场对盈利能力/现金流的重视程度也有所不同。此外公司的商业模式、以及所处的细分赛道也与估值水平存在一定的相关性。估值水平和营收增速是否有关？我们认为强相关。由于中美资本市场上市条件的不同，美股网络安全公司很多仍处于快速成长期，目前尚未实现盈利，因此市销率模

28、型（PS、EV/sales）是最常用的估值方法。对于云原生或转云的安全公司，ARR（MRR），留存率等指标也受到资本市场的重点关注。由于收入增速及毛利率的表现直接能够反映公司市场份额提升的速度及竞争力的强弱，因此从多家美股网络安全公司的历史股价表现可以看出，收入增速与股价表现及估值水平呈现很高的相关性。同时包括Palo alto networks、Carbon black等公司均由于增速换挡而带来了估值中枢的显著下移。估值水平和盈利能力/现金流是否有关？我们认为强相关，但适用范围相对有限，对于仍处于成长期，尚未实现盈利的网络安全公司，基于净利润/现金流的估值方法不适用，而对于 Check po

29、int 这类较成熟的安全厂商，有稳定的现金流和利润率，可以综合使用 PE， EV/EBIT，EV/EBITDA、FCF 以及PS、EV/sales 等估值指标。与此同时，对处于不同生命周期的企业，资本市场盈利能力/现金流的重视程度也有所不同，对于初创期及快速成长期的企业，如 Crowdstrike、 Okta、Zscaler 以及 2015 年之前的Palo Alto Networks，由于较高的成长性（收入增速 50%以上）以及较好的发展前景（能持续替代竞争对手的份额），市场主要关注其收入端的表现，PS 能达到 20X 甚至更高。但随着公司的逐渐成熟，市场对于持续亏损的忍耐度也会逐渐下降。因

30、此在 2016-2019 年，即使 Palo Alto Networks 的收入增速仍然保持在 30%左右，增速明显高于竞争对手 Fortinet 及 Check point，但由于持续未能实现盈利，以及后两者优秀的盈利能力和现金流表现，公司在估值水平及股价表现上要弱于 Fortinet 及 Check point。估值水平和公司商业模式是否有关？我们认为存在一定相关性，由于市场预期对于网络安全公司在 SaaS 模式下，能够实现基于线上的规模化扩张，边际成本的下降以及安全能力的提升，在一定程度上提升了公司的估值水平。Crowdstrike、Okta、Zscaler 作为三个最具代表性的 SEC

31、aaS 公司，由于其出色的成长性，市场也给予了其较高的估值溢价。但同样，对比 Crowdstrike 在端点安全市场的直接竞争对手 Carbon Black（已经于 2019 年 10 月退市），同样作为 SECaaS公司，在 2018 财季Carbon Black 收入增速持续下行之后，PS 降到了 5-10X 之间，不仅要远低于竞争对手Crowdstrike，更是低于Check point这类增速较低，但拥有更稳定的现金流以及更强的盈利能力的传统安全厂商。因此以 SaaS 为代表的新的商业模式虽然能够带动对未来高成长的预期进而推高估值水平，但归根结底，需要公司财务报表数据的持续印证。估值水

32、平和公司所处的细分赛道是否有关？我们认为存在一定相关性，网络安全市场的细分赛道众多，标的包括网络安全领域的 Palo Alto Networks、Fortinet、Check Point、Zscaler，终端安全领域的 Nortonlifelock（原 Symantec）、Crowdstrike、Trend Micro，身份与访问管理领域的 Okta、SailPoint，除此之外还有很多聚焦在其他细分领域的安全厂商。新的产业趋势和新的赛道，比如 2004 年的 UTM（统一威胁管理）、2009 年的 NGFW（下一代防火墙）、2012 年 APT（高级持续性威胁）防护，相继催生了明星安全厂商

33、Fortinet、Palo Alto Networks 与 Fireeye。新赛道本身代表了更高的市场景气度，进而带来更高的估值水平。但对于已经较成熟的赛道（防火墙/EPP/SIEM 等）而言，估值水平与企业其自身的发展状况和财务表现的相关性更高，而与所处的赛道相关性并不大。还有什么因素会影响估值水平及股价表现？并购、拆分乃至私有化是美股网络安全产业的常态，这些因素能够带来公司股价在短期的大幅波动，同时公司管理层的变动、创新产品的发布、以及公司在主流安全咨询及测评机构包括 Gartner、IDC、NSS labs 等表现的提升也会在一定程度上影响股价表现。估值参考公司之一Palo Alto N

34、etworksPalo Alto Networks 历史估值的启示：1）Palo Alto Networks 迄今未实现盈利（GAAP 口径），市场主要通过市销率（PS、EV/sales）来进行估值； 2）增速换挡带来了公司估值中枢的显著下移，从 2010-2015 年 15X PS（TTM），下降到了 2016-2019 的 8X PS 左右；3）持续未实现盈利对于公司的估值水平（PS）带来一定程度的负面影响，对比竞争对手 Fortinet，虽然近年 Fortinet 收入增速基本在 20%左右，要慢于 Palo Alto Networks，但由于 Fortinet 盈利能力的提升， PS

35、已经超过 Palo Alto Networks。Palo Alto Networks 创立于 2005 年，是全球下一代防火墙（NGFW）的缔造者和全球防火墙行业龙头。创始人 Nir Zuk 曾任职全球防火墙龙头厂商 Check Point 及 Netscreen（后被 Juniper 收购），因此公司在防火墙领域具备非常深厚的技术积奠。2007 年 Palo Alto Networks 推出了第一个自主研发的创新防火墙产品，2009 年 Gartner根据Palo Alto Networks 的防火墙产品定义了“下一代防火墙”。Palo Alto Networks 的下一代防火墙基于单通道并

36、行处理架构（Single-Pass Architecture）对App-ID、User-ID 和 Content-ID 的识别，从应用、内容和用户三个层面，实现七层的安全可视与细粒度控制。NGFW 的创新点在于：相较于传统的状态防火墙，NGFW 深度集成了 IDPS、VPN、威胁情报等多种安全功能，相较于统一威胁管理（UTM），NGFW 的单流架构有效解决了 UTM 在集成多种安全功能后性能下降的问题。 NGFW 作为近十年企业级防火墙市场最大的创新产品，驱动了全球防火墙市场竞争格局的变化。图表7： Palo Alto Networks 下一代防火墙产品特性资料来源：公司官网，方正证券研究所以

37、5.6亿美元收购IT安全编排和自动化的领导厂商Demisto以1.7亿美元收购公有云威胁检测服务公司 RedLock以1.05亿美元收购自动化行为分析技术公司 LightCyber收购主攻高级持续性威胁公司MortaSecurity图表8： Palo Alto Networks 发展历史公司由Nir Zuk创立，Nir Zuk曾任职Check Point和 NetScreen全球墙状态检测技术以及入侵预防系统的主要开发人员推出订阅服务 GlobalProtect及威胁情报服务WildFire收购无服务器安全平台提供商 PureSec推出防火墙PA-5000及PA-200系列推出行为分析和攻击检

38、测平台 LightCyberMagna以约4.1亿美元现金收购容器安全领导厂商 Twistlock以2亿美元收购端点安全公司Cyvera，幵推出端点安全旗舰产品 Cyvera TRAPS20072012201520172019以3亿美元收购云安全公司Evident.io以7500万美元收购物联网安全公司 ZingboxTraps进入 Gartner 端点安全平台（EPP） Visionaries象限收购提供安全可见性服务公司CirroSecure在纽约证券交易所上市公司首次进入Gartner 防火墙Leaders象限推出第一个自主研发的防火墙PA-4000系列及订阅服务ThreatPreven

39、tion推出云安全服务PrismaGartner发布了 “下一代防火墙”定义，Palo Alto Networks防火墙 具备其定义的各项特性以1亿美元收购端点保护初创公司 Secdo20052009201120142018资料来源：公司官网资料整理，方正证券研究所两大老牌防火墙龙头厂商 Cisco 和Check point 在下一代防火墙这一新的技术趋势上反应的滞后，为 Palo Alto Networks 在企业级防火墙市场的攻城掠地创造了足够的空间。在 2010 到 2015 年公司实现了飞速发展，根据 IDC 的数据，公司在全球企业级网络设备市场（以防火墙为主，包括 IDPS、VPN

40、等）的份额从 2012Q3 的 3.9%提升到 2015Q1的 9.3%。这一时期公司处于快速成长期，平均营收增速超过 50%，市场也给予了公司较高的估值， 上市后 PS（ TTM） 最高到达 30X-40X，在 2012-2015 年基本保持在 15X 左右。在 2015 年之后，公司在防火墙市场的份额仍然处于快速提升的阶段，在全球网络安全设备市场的份额从 2015Q1 的 9.3%提升到了 2019Q2 的 16.2%（单独考虑防火墙市场，公司目前市场份额预计已经超过思科，排名全球第一），但相比 2015 年之前，公司市场份额提升的速度已经开始趋缓，收入增速也从过去 5 年的平均50%降到

41、了 30%，包括公司 FY2020 的预期增速降到了 20%以下，对短期股价表现也产生了显著的负面影响。受收入增速放缓的影响，公司的估值中枢明显下移，PS（TTM）从 2012-2015 年的 15X，下降到 2016-2019 年的 8X左右。图表9： Palo Alto Networks 股价表现及估值水平（PS-TTM）3004540250352003025150201001510505002012-07-202013-11-202015-03-202016-07-202017-11-202019-03-20股价P/S资料来源：Wind，方正证券研究所图表10：全球网络安全设备市场头部厂

42、商份额IDC0.0% 003.9% 3.6%4.3%5.3% 5.4% 6.6%7.0% 7.5%7.6%9.3% 9.3%10.0% 9.7%12.4%12.1%12.0%11.1%13.7%11.3%13.9%14.6%16.2%12.8%010080市场份额60402001Q 111Q 122Q 123Q 124Q 121Q 132Q 133Q 134Q 131Q 142Q 143Q 144Q 141Q 152Q 153Q 154Q 151Q 162Q 163Q 164Q 162Q 174Q 171Q 182Q 184Q 182Q 19CiscoPalo Alto NetworksChe

43、ck PointFortinetOthers资料来源：IDC，方正证券研究所图表11：Palo Alto Networks 财务数据（百万美元）FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020Q1营业收入48.8118.6255.1396.1598.2928.11378.51761.62273.12899.6771.9yoy265.4143.1115.155.351.055.148.527.829.027.517.7营业成本15.632.370.6109.8159.6251.5370.0476.6645.380

44、8.4217.7毛利率68.072.872.472.373.372.973.272.971.672.171.8销售费用29.762.3115.9199.8334.8522.7522.7919.11098.41344.0365.7销售费用率60.952.545.450.456.056.337.952.248.346.447.4研发费用12.821.438.662.5104.8185.8284.2347.4400.7539.5170.5研发费用率26.218.015.115.817.520.020.619.717.618.622.1管理费用11.313.126.242.773.1101.6101.

45、6198.3257.8261.869.8管理费用率23.211.110.310.812.210.97.411.311.39.09.0净利润-21.1-12.50.7-29.2-226.5-165.0-225.9-216.6-147.9-81.9-59.6yoy-11.240.7105.9-4068.3-674.327.2-72.1-12.431.733.0-55.6净利润率-43.3-10.60.3-7.4-37.9-17.8-16.4-12.3-6.5-2.8-7.7ROE32.217.50.3-10.7-48.3-28.7-28.6-28.5-15.0-5.2-3.9资料来源：Wind，方

46、正证券研究所从 2016 年到 2019 年之间，虽然整体增速放缓，但是 Palo Alto Networks 在从传统安全厂商转型为下一代安全厂商的转型初见成效： 1）商业模式由过去的产品销售向订阅服务持续转型，目前订阅服务及支撑服务收入占比接近 70%；2） 产品线横向扩张已经初见成效，通过研发及并购等方式拓展产品线，从防火墙市场向端点安全等其他领域不断延伸，包括公司的端点安全产品 Traps 也进入了 Gartner 的魔力象限，同时近年公司也领先竞争对手推出了大量的云安全解决方案和大数据分析工具。虽然 Palo Alto Networks 在新模式转型及新业务布局上取得了明显成效，但由

47、于短期内收入及业绩增长上尚未得以明显体现，同时研发及销售费用开支显著高于竞争对手，市场对于公司未来盈利能力方面的担忧也压制了公司的估值水平。 图表12：公司的云、网、端整体解决方案 图表13：Gartner 2019 EPP 魔力象限资料来源：公司官网，方正证券研究所资料来源：Gartner，方正证券研究所图表14：Palo Alto Networks 订阅服务占比持续提升24.6%75.4%28.5%71.5%31.6%68.4%38.5%61.5%43.1%56.9%46.9%53.1%51.3%48.7%59.8%40.3%62.2%37.8%61.7%38.3%70.1%30.0%10

48、0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192019Q1订阅及支持产品销售资料来源：Wind，方正证券研究所对标Palo Alto Networks 的主要竞争对手 Fortinet，Fortinet 作为全球防火墙头部厂商，在 2004 年和 IDC 共同定义了 UTM（统一威胁管理）。在 2010 年后，公司整体进入了稳定增长期，近十年复合增速在 25%左右，要显著低于 Palo Alto Networks 40%的复合增速，这一时期 Fortinet 的PS 基本上稳定在 4-9X PS 之

49、间，与整体收入增速基本匹配。而 Fortinet 在 18 财季开始，盈利能力开始得到显著改善，目前股价表现及估值水平已经超过Palo Alto Networks。图表15：Fortinet 股价表现及估值水平（PS-TTM）1401312011100980760540203012009-11-182011-11-182013-11-182015-11-182017-11-182019-11-18股价P/S资料来源：Wind，方正证券研究所图表16：Fortinet 财务数据（百万美元）FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018

50、FY2019营业收入324.7433.6533.6615.3770.41009.31275.41494.91801.22156.2yoy28.833.523.115.325.231.026.417.220.519.7营业成本85.2113.6147.4180.6231.0286.8337.8385.3450.4505.9毛利率73.873.872.470.670.071.673.574.275.076.5销售费用112.0145.5179.2225.0315.8470.4626.5701.0782.3926.9销售费用率34.533.633.636.641.046.649.146.943.44

51、3.0研发费用49.863.681.1102.7122.9158.1183.1210.6244.5277.1研发费用率15.314.715.216.716.015.714.414.113.612.9管理费用22.422.025.534.941.371.581.187.993.0102.1管理费用率6.95.14.85.75.47.16.45.95.24.7净利润41.262.566.844.325.38.032.231.4332.2326.5yoy-31.551.57.0-33.8-42.8-68.5303.0-2.5958.0-1.7净利润率12.714.412.57.23.30.82.52

52、.118.415.1ROE17.717.413.17.63.81.13.85.332.924.7资料来源：Wind，方正证券研究所估值参考公司之二Check PointCheck Point 历史估值的启示：1）对于 Check Point 这类较成熟的安全厂商，有稳定的现金流和利润率水平，需要综合使用 PE， EV/EBIT，EV/EBITDA、FCF、PS、EV/sales 等估值方式；2）虽然公司的收入及利润的增速近十年均低于 10%，增速较为缓慢，但是公司拥有美股网络安全公司中最好的利润率和现金流。长期持续的稳健增长，包括公司每年还会回购部分股票，提升公司的每股收益，因此从 2010

53、到 2019 年，在公司收入及净利润增长不到 1 倍的情况下，公司股票实现了近 3 倍的投资回报。目前公司估值（PS）与增速远高于自己的 Fortinet、Palo Alto Networks 处于同一水平。Check Point 是全球防火墙市场的老牌厂商，公司于 1993 年创立于以色列，在 1994 年全球范围内首次推出商业版本的状态检测（Stateful inspection）防火墙产品，是全球网络安全行业的先驱。在 2000-2010，随着竞争对手 Cisco、Netscreen、Fortinet、Palo Alto Networks等厂商的相继进入，Check point 在企业级

54、防火墙市场的份额也呈现逐渐下滑趋势，但由于全球网络安全市场的高景气度，以及公司通过持续的兼并收购，向端点安全等网络安全其他的细分领域不断拓展，公司总体仍保持持续的正向增长。图表17：Check Point 发展历程Check Point由首席执行官Gil Shwed创立，初始资金 US$400,000由风险投资基金BRM Group提供收购 SofaWare Technologies以5.86亿美金收购多平台数据安全服务供应商 PointSec Mobile Technologies控 股的Protect Data收购数据安全公司Liquid Machines推出威胁 云查杀 ThreatCl

55、oud及Check Point虚拟化系统收购主攻CPU级别的硬防早期初创公司Hyperwise收购提供重要的云本地安全公司 Dome9收购无服务器安全技术初创公司 Protego推出融合安全架构产品 Check PointInfinity19931994200220032006以2000万美金收购收购入侵检测与入侵防护系统厂商NFR security20092010201120122014201520172018收购Web应用程序和API创业公司 ForceNock收购iOS和安卓设备安全解决斱案提供商Lacoon MobileSecurity2019收购安全技术提供商 ForceNock收购

56、提供网络安全状况报告公司 Cymplify推出SDP革新性安全架构及 ThreatCloudIntelliStore推出第一台商业状态检测防火墙收购Nokia Security Appliances部门和FaceTimeCommunications的应用程序数据库以2.05亿美金收购ZoneAlarm个人防火墙母公司Zone Labs，提供个人端防火墙与入侵防御软体收购企业治理，风险管理和法规遵从 软件提供者 Dynasec，包括旗下品牌Easy2comply资料来源：公司官网数据制作，方正证券研究所图表18：Check Point 财务数据（百万美元）FY2010FY2011FY2012FY

57、2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019营业收入1097.912471342.71394.11495.81629.81741.31854.71916.51994.8yoy18.813.67.73.87.39.06.86.53.34.1营业成本164.0175.7159.2162.6176.5189.1202.0213.0201.4215.4毛利率85.185.988.288.388.288.488.488.589.589.2销售费用235.3253.8255.3276.1306.4359.8420.5433.4500.9552.7销售费用率21.420.

58、419.019.820.522.124.223.426.127.7研发费用105.7110.1111.9121.8133.3149.3178.4192.4211.5239.2研发费用率9.68.88.38.78.99.210.210.411.012.0管理费用57.265.269.772.778.692.088.192.088.9105.7管理费用率5.25.25.25.25.35.65.15.04.65.3净利润452.8544.0620.0652.8659.6685.9724.8802.9821.3825.7yoy26.720.114.05.31.04.05.710.82.30.5净利润率

59、41.343.646.246.844.142.141.643.342.941.4ROE16.717.718.518.118.119.420.822.321.823.1资料来源：Wind，方正证券研究所在 2010 年后，Check Point 进入平稳增长期，收入和净利润增速逐渐降低到 10%以内。但是在这 10 年间，在公司收入与净利润增长均不到一倍的情况下，公司股票实现了近 3 倍的投资回报。从Check point 估值水平来看，PS 一直保持在 8-10X，PS 水平远超老牌的安全厂商 symantec 等，与增速较快的 Fortinet、Palo Alto Networks 等厂商P

60、S 同于同一水平线上，同时公司 PE 基本上稳定在 22X 左右。我们认为，Check point 拥有较高估值的主要原因在于公司拥有美股网络安全公司中最好的利润率和现金流，毛利率接近90%，净利率超过40%， ROE 超过 20%，以及公司通过持续的回购提升了每股收益。图表19：Check Point 股价表现及估值水平（PS-TTM）1401212010100880660440202002007-01-242009-01-242011-01-242013-01-242015-01-242017-01-242019-01-24股价P/S资料来源：Wind，方正证券研究所图表20：Check