金融科技公司融资业务如何估值

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 互联网融资行业版图 1 HYPERLINK l _TOC_250016 融资业务的本质：价值跨期 1 HYPERLINK l _TOC_250015 互联网融资业务的两类参与机构 1 HYPERLINK l _TOC_250014 互联网融资商业逻辑：利息收入 or 服务收入 3 HYPERLINK l _TOC_250013 融资利息模式：经营资产负债表 4 HYPERLINK l _TOC_250012 融资利息模式的核心：量、价、风险 5 HYPERLINK l _TOC_250011 规模：头部消费金融

2、公司多在百亿规模 5 HYPERLINK l _TOC_250010 风险与定价：风险与收益匹配 6 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利能力：头部公司较为稳定 7 HYPERLINK l _TOC_250008 融资服务模式：经营利润表 7 HYPERLINK l _TOC_250007 参与机构：金融科技平台和互联网小贷 8 HYPERLINK l _TOC_250006 融资服务模式的核心：引流与风控 8 HYPERLINK l _TOC_250005 经营情况：轻资本转型提速 9 HYPERLINK l _TOC_250004 互联网融资机构估值分析 12 HYPERL

3、INK l _TOC_250003 估值框架：引流能力与变现模式主导 12 HYPERLINK l _TOC_250002 估值方法：可采用规模估值或盈利估值方法 13 HYPERLINK l _TOC_250001 金融科技巨头的估值逻辑：互联网平台价值 14 HYPERLINK l _TOC_250000 “流量质量”作用盈利，“平台价值”决定估值 14插图目录图 1：融资业务的本质是价值跨期 1图 2：互联网机构主要通过申设三类牌照开展融资业务 2图 3：间接持牌机构以腾讯系与阿里系为代表 3图 4：互联网融资企业构成 4图 5：招联金融为例，利息净收入占营业收入比重保持在 90%以上

4、4图 6：乐信等机构的收入结构正由利息收入加速向服务收入转型 4图 7：融资利息模式的核心在于“量、价、风险” 5图 8：部分消费金融公司总资产（2019N） 6图 9：部分消费金融公司产品定价统计 6图 10：近期部分消费金融公司债务工具发行利率 6图 11：部分消费金融公司不良率水平 7图 12：部分消费金融公司拨备覆盖率区概况 7图 13：测算部分消费金融公司 ROA 水平（2019N） 7图 14：测算部分消费金融公司净利润率水平（2019N） 7图 15：融资服务模式的核心在于“引流与风控” 8图 16：融资服务模式，即对外输出带有风控的流量 9图 17：金融科技平台在贷余额基本在千

5、亿以上，上市小贷公司规模在百亿水平 9图 18：表外信贷（不承担信用风险贷款）占比 10图 19：以趣店为例，近三年表外贷款交易占比占比持续提升 10图 20：代表性机构逾期率水平比较（2019H） 11图 21：上市互联网小贷公司盈利比较（2019N） 11图 22：上市互联网小贷公司 ROA 比较（2019N） 11图 23：互联网融资企业估值框架 12图 24：互联网小贷公司市值概览 13图 25：发放贷款规模稳定增长的机构估值更高 14图 26：减值损失/总资产低的机构估值更高 14图 27：由场景、客户和数据打造的生态，有望成为平台型企业融资业务的高估值之基. 15图 28：传统零售

6、企业与互联网巨头估值比较 15表格目录表 1：消费金融公司、互联网小贷公司和网贷平台监管要求比较 2表 2：上市互联网小贷公司盈利杜邦分析（利润表科目/总资产） 11表 3：互联网融资上市公司经营及估值比较 13互联网融资是金融科技企业的主要商业模式，我们在 2018 年已经深度分析过此类企业的盈利模式和估值逻辑。而 2018 年至今，主流金融科技企业商业模式出现了新的形态，即助贷和联合贷款模式，这样在融资业务框架下形成了产业链上游（互联网平台）和下游（合作银行）。上游是提供融资客户、收取服务费，下游提供融资资金，收取利息收入。 互联网融资行业版图互联网融资行业：转型发展进行时。融资的业务本质

7、是价值跨期交换，本篇报告着重分析互联网融资行业，即基于线上开展业务的机构。目前主要包括：1）直接持牌机构：以融资业务为主业的公司，包括互联网银行、消费金融公司和互联网小贷公司；2）间接持牌机构：互联网公司，不仅持有上述牌照、同时具备场景和数据生态，比如腾讯系和阿里系等。通常存在两类商业模式，包括经营资产负债表的利息收入模式以及经营利润表的服务收入模式；以上两类机构可能同时涉及一种或两种模式。融资业务的本质：价值跨期融资业务本质是价值跨期交换。融资业务对应了三大传统金融业务“存、贷、汇”中的“贷”，业务本质是，出借方让渡资金（对应资源）的使用权给借款方，并由此获得资金的时间价值（即利息）。因此，

8、融资实现了资源和价值的跨期交换和跨期配置。图 1：融资业务的本质是价值跨期金融业务逻辑本质 融资 理财 支付 价值跨期 价值贮藏 价值转移 资料来源：中信证券研究部绘制互联网融资业务泛指借助互联网开展的资金出借业务。传统的融资业务，主要是商业银行依托线下渠道和线下流程进行的贷款审核、资金放款和贷后管理全流程。互联网融资业务，则是依托互联网和移动通信技术，通过线上完成贷款申请、授信审批、合同签订、贷款支付、贷后管理的融资业务。互联网融资业务的两类参与机构根据持牌方式的不同，互联网融资机构可以划分为两类：（1）直接持牌机构，包括三类牌照：互联网银行。银保监会发牌，主要是部分民营企业所牵头联合发起设

9、立的民营银行（监管要求民营银行单一股东持股上限为 30%），民营银行通过银行牌照开展线上贷款业务。代表性机构为新网银行、亿联银行等。消费金融公司。银保监会发牌，由于设立条件中要求“主要出资人须为境内外金融机构或主营业务为提供适合消费贷款业务产品的境内非金融企业”，目前发起申设机构多为商业银行或大型企业。截至 2020 年 9 月末，全市场共有 30 家获批开业的消费金融公司，代表性机构为招联、捷信和马上消费金融等。互联网小贷。地方金融监管部门发牌，审批收紧后，目前部分互联网企业、电商企业通过跨业收购牌照，来介入互联网融资领域。根据网贷之家数据，截至 2019年 11 月全国共批设 262 家网

10、络小贷公司，代表性机构包括乐信、趣店等。补充说明的是，过往网贷平台（P2P）的撮合模式亦是互联网融资业务的形式之一。但在金融监管收紧背景下，该类机构过去由备案制设立而涉及到非持牌问题，目前该类机构正逐步向互联网小贷公司等方向清退转型。图 2：互联网机构主要通过申设三类牌照开展融资业务互联网银行消费金融转型网贷平台互联网小贷资料来源：中信证券研究部绘制表 1：消费金融公司、互联网小贷公司和网贷平台监管要求比较消费金融公司互联网小贷（以广东省为例）网贷平台（P2P）省级地方金融监督管理部门，当发牌/监管部门银保监会地方金融监管部门发牌/银保监会监管前网贷平台以清退转型为方向设立条件（1）有符合中华

11、人民共和国公司法和银监会规定的公司章程；（2）有符合规定条件的出资人；（3）注册资本为一次性实缴货币资本，最低限额为 3 亿元人民币或者等值的可自由兑换货币；（4）有符合任职资格条件的董事、高级管理人员和熟悉消费金融业务的合格从业人员；（5）建立了有效的公司治理、内部控制和风险管理体系；（6）建立了与业务经营和监管要求相适应的信息科技架构，具有支撑业务经营的必要、安全且合规的信息系统，具备保障业务持续运营的技术与措施；（7）有与业务经营相适应的营业场所、安全防范措施和其他设施；（8）银监会规章规定其他审慎条件注册资本不低于 1 亿元；（2）主发起人近三年经审计的财务报表，财务指标应符合以下条件

12、：申请前一个会计年度总资产不低于 10 亿元；净资产不低于 5000 万元人民币；资产负债率不高于 75；权益性投资比例不超过净资产的 50%；（3）境内企业法人作为投资人：申请前一个会计年度末资产负债率不高于 75；权益性投资比例不超过净资产的 50%；（4）自然人作为投资人，应符合以下条件：具有完全民事行为能力；无犯罪记录；具有良好的社会声誉和诚信记录；入股资金为自有资金且来源合法，具有覆盖出资额的收入证明及房产、车辆、存款、有价证券等资产证明；（5）拟设互联网特 色小额贷款公司的主发起人出资比例不低于 30%，其他单一股东持股比例不低于 1%，（1）2016 年以前，地方金融办负责网贷平

13、台的备案登记和公示建档；2016 年后，行业规范监管，备案登记暂停；（2）2019 年 175 号文提出“坚持以机构推出为主要工作方向”；（2）2019 年 83 号文指导网络借贷机构转型为小额贷款公司，要求为：申请转型为单一省级区域经营的小贷公司的，由各地具体组织实施转型试点工作；申请转型为全国经营的小贷公司的，报网贷整治办和互金整治办征 求合规性评估意见后，由各地具体组织实施转型试点工作消费金融公司互联网小贷（以广东省为例）网贷平台（P2P）允许独资发起人要求出资人应当为境内外依法设立的企业法人；主要出资人须为境内外金融机构或主营业务为提供适合消费贷款业务产品的境内非金融企业主发起人要求是

14、境内有过硬实力，有特色、-品牌并且拥有大数据基础的互联网企业资料来源：银保监会，互金整治办，网贷整治办，中信证券研究部（2）间接持牌机构：主要是涉及互联网融资业态的公司，包括持有上述融资业务牌照的互联网平台等，比如腾讯系和阿里系等。该类机构，既通过持牌开展表内融资业务，亦开展表外非持牌业务。图 3：间接持牌机构以腾讯系与阿里系为代表持牌业务蚂蚁小微小额贷款有限公司蚂蚁商诚小额贷款有限公司重庆两江盛际、重庆京东同盈上海京汇小贷、北京京汇小贷京东系腾讯系互联网小贷互联网银行表内非持牌业务联合贷款助贷表外资料来源：中信证券研究部绘制互联网融资商业逻辑：利息收入 or 服务收入互联网融资，按照业务逻辑

15、，主要分为：1、 融资利息收入。重资产负债表业务，收取利息收入，承担风险成本。目前消费金融公司主要以融资利息收入为主。2、 融资服务收入。利润表业务，收取贷款服务手续费，不承担风险成本。资本占用、风险暴露及监管不确定性下，金融科技平台和互联网小贷正沿此方向加速转型。图 4：互联网融资企业构成利息收入主导消费金融公司互联网小贷金融科技平台服务收入转型资料来源：中信证券研究部绘制图 5：招联金融为例，利息净收入占营业收入比重保持在 90%以上图 6：乐信等机构的收入结构正由利息收入加速向服务收入转型120.0100.080.060.040.020.0-利息净收入手续费及佣金净收入（亿元）2017年

16、2018年2019年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%交易撮合收入融资（利息）收入其他收入39.7%18.6%10.7%8.8%趣店信也科技乐信宜人金科资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：（1）融资（利息）收入，趣店对应“Fincancing income”，信也科技对应“Net interest income”，乐信对应“Interest and financial services income”，宜人金科对应“Loan facilitation and servicing fees”；（2）交易撮合收入， 趣店对应“

17、 Loan facilitation and servicing fees ” 和 “Transaction services fee and other related income”，信也科技对应“Loan facilitation service fees”，乐信对应“Loan facilitation and servicing fees”，宜人金科对应“Loan facilitation services”本篇报告将围绕以上两种商业逻辑展开，并对相关上市公司估值进行针对性分析。 融资利息模式：经营资产负债表利息收入模式：重资产负债表。此种模式的核心是扩表，资本金是关键，承担利息收入和

18、风险成本，最主要代表是消费金融公司。商业逻辑：“盈利=融资规模利差-风险”。从盈利驱动要素看：1）规模，头部消费金融公司多在百亿规模，2019 年 Top 10 平均资产增速 24%，仍处快速发展期；2）定价，资产端产品定价多在年化利率 12%-24%区间，负债端头部机构债务融资成本目前降至 5%以内，预计利差水平或在 10%左右；3）风控，2019 年头部四家消费金融公司的不良水平分布在 2%-4%左右，且近年呈现稳中有降趋势。头部机构净利润率多在 10%-20%区间，而 ROA 水平基本在 1%-2%范围。融资利息模式的核心：量、价、风险融资利息模式，可以理解为经营资产负债表的模式，核心是

19、依托资本+吸收负债+导入客户，开展自营借款业务。该类模式主要以消费金融公司为代表，其驱动要素与传统商业银行的存贷模式相一致（盈利=规模价差-风险减值），具体而言：量：即借款规模，体现客户与场景能力；价：即利差，受资产端定价能力与资金端议价能力驱动；风险：即问题资产带来的损失，反映风控水平。图 7：融资利息模式的核心在于“量、价、风险”盈利=规模利差-风险损失资产负债表经营模式融资客户互联网融资企业资产负债表互联网融资企业利润表ABS，同业借款等资金资料来源：中信证券研究部绘制规模：头部消费金融公司多在百亿规模我们统计了头部 10 家消费金融公司的经营数据。2019 年，10 家公司的总资产规模

20、均在 100 亿以上，其中规模最大的捷信当年总资产已达到千亿规模。个人消费金融需求增加带动下，2019 年上述公司的平均资产增速为 24.0%。图 8：部分消费金融公司总资产（2019N）120010008006004002000（亿元）总资产1045927548374329307157125104103捷信招联马上兴业中银中邮杭银尚诚 长银五八 海尔资料来源：公司财报，债务发行主体评级报告，中信证券研究部风险与定价：风险与收益匹配定价：预计利差水平或在 10%左右贷款收益：我们根据相关公司官网公布的信息，统计了三家消费金融公司主打产品的定价情况，整体来看年化利率分布在 12%-24%的较宽区

21、间；负债成本：消费金融公司资金来源主要为同业借款、金融债发行及资产证券化，今年以来头部机构债务工具发行利率已降至 4%左右。贷款端的较高定价驱动息差表现。从招联消费金融的信用评级报告看，公司 2016-18年净息差分别为 11.33%/12.30%/11.17%。图 9：部分消费金融公司产品定价统计 35%30%25%20%15%10%5%0%图 10：近期部分消费金融公司债务工具发行利率 4.50%3.95%3.98%3.10%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%随心贷（捷信）好期贷（招联）安逸花（马上）0.00%20招联消费金融债03（招联）20

22、捷赢2A（捷信）20安逸花1A（马上）资料来源：各公司官网，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部风险：风险偏好适度，不良率较为平稳不良率：根据公司财报和债务跟踪评级报告，2019 年头部四家消费金融公司的不良水平分布在 2%-4%左右。随着目标客群和业务形态的逐步明确，各家公司近三年不良率总体呈现稳中有降的趋势。拨备覆盖率：四家机构最新数据看，拨备覆盖率都保持在 150%以上水平。图 11：部分消费金融公司不良率水平图 12：部分消费金融公司拨备覆盖率区概况4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%捷信不良率3.60%3.01%2.0

23、8%1.86%招联马上兴业300%250%200%150%100%50%0%捷信拨备覆盖率255%204%151%165%招联马上兴业（2019N）（2019H）（2019N）（2019N）（2019N）（2019H）（2019N）（2019N）资料来源：公司财报，债务发行主体评级报告，中信证券研究部资料来源：公司财报，债务发行主体评级报告，中信证券研究部盈利能力：头部公司较为稳定2019 年，5 家公司净利率大多在 10%-20%区间，而 ROA 水平基本在 1%-2%区间。相比而言，处于快速增长期且风险控制较好的兴业消费金融，受拨备计提拖累较小，当年 ROA 达到 3.5%。图 13：测算

24、部分消费金融公司 ROA 水平（2019N）图 14：测算部分消费金融公司净利润率水平（2019N）ROA净利润率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%兴业中银马上招联捷信25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%兴业中银招联马上捷信资料来源：各公司财报，债务发行主体评级报告，中信证券研究部注：根据总资产期初期末平均法计算资料来源：各公司财报，债务发行主体评级报告，中信证券研究部 融资服务模式：经营利润表服务收入模式：经营利润表。此种模式的核心是不占表，不需要资金，不承担信用风险，收取服务费，最主要代表是头部金融科技平台及部分互联网小贷公司。商业

25、逻辑：“盈利=引流规模服务费率”。从盈利驱动要素看：1）规模分层，金融科技平台促成贷款余额均在千亿以上规模（部分机构达到万亿量级），头部互联网小贷在贷规模在百亿量级；2）费率较高，平台费（或交易推介费）在金融机构利息收入中的分润占比多在 30%左右，以 360 金融为例，测算 2019 年绝对费率水平为 4.43%；3）盈利指标乐观，轻资本模式持续推进，大型金融科技平台出表信贷规模多在 95%以上，部分互联网小贷公司轻资本模式收入占比已达 50%以上，目前以互联网小贷为主的上市公司 ROA 基本在 10%以上。参与机构：金融科技平台和互联网小贷两类机构虽盈利模式方向趋同，但转型路径、竞争优势和

26、业务实质有较大差异：金融科技平台：以腾讯系、京东系等为代表，体内客户和场景基础扎实，同时自身具备技术优势，近年逐步探索面向金融机构的“技术输出”和“对外赋能”模式，主要产品是助贷和联合贷款1业务。互联网小贷公司：以乐信、趣店等美股上市公司为代表（部分由过往 P2P 转型发展而来）。注册资本相对偏低，监管强化最高杠杆倍数要求，对自有资本提出更高要求。因此，该类机构尝试通过轻资本、表外化转型，来应对监管不确定性和经营风险。相对而言，该类机构客户和场景竞争力不及平台企业，且推测实际经营中仍部分承担信用风险。融资服务模式的核心：引流与风控融资服务模式的核心是，依托场景资源对外导流、依托技术优势对外赋能

27、。主要产品采用助贷或联合贷款形式，核心在于“盈利=引流规模服务费率”，驱动要素为：引流规模：取决于机构自身所拥有的场景和客户资源多寡；风控水平：本质是输出带有风控的流量，故风控水平是业务可持续的关键。图 15：融资服务模式的核心在于“引流与风控”盈利=引流规模费率利润表经营模式客户场景 技术赋能金融机构资产负债表变现互联网融资企业利润表资料来源：中信证券研究部绘制1 根据关于助贷机构加强业务规范和风险防控的提示的定义，助贷业务是指助贷机构通过自有系统或渠道筛选目标客群，在完成自有风控流程后，将较为优质的客户输送给持牌金融机构、类金融机构，经持牌金融机构、类金融机构风控终审后，完成发放贷款的一种

28、业务。助贷机构在此过程中无需出资，联合贷款模式下按一定比例出资（如，10%或 30%）。商业模式：对外输出带有风控的流量。依托自有场景获客，并将优质借款人资源向资金合作方输出。在此过程中，同时借助自身风险识别、风险控制技术，对借款人质量进行初步审核和把关。该模式下，互联网融资机构不承担信用风险，而是获取资金合作方支付的平台费（或交易推介费）。目前代表性机构主要是微众银行（腾讯系）、京东数科等大型金融科技平台，以及部分上市的头部互联网小贷机构。图 16：融资服务模式，即对外输出带有风控的流量自主放款借款人借款资金合作方借贷匹配、推送客户借贷客户档案大数据欺诈分析及风控初筛金融科技平台借贷申请互联

29、网小贷独立信贷审核、资产筛选资料来源：中信证券研究部绘制经营情况：轻资本转型提速金融科技平台千亿以上规模，上市互联网小贷百亿规模。从近期拟上市的金融科技平台数据看，促成贷款余额均在千亿规模。从美股上市的四家互联网小贷情况看，2019年在贷余额在 200 亿-800 亿不等。上述机构均在加速轻资本转型，其中金融科技平台进度较快（金融机构合作伙伴放款或通过 ABS 的信贷比例均在 95%以上），而以趣店为代表的互联网小贷，虽表外贷款交易规模虽不及金融科技平台，但近年占比在快速提升。图 17：金融科技平台在贷余额基本在千亿以上，上市小贷公司规模在百亿水平在贷余额约5000亿数千亿数千亿722 亿60

30、6 亿391 亿224 亿某集团（2020Q3）腾讯京东数科360金融（2019N）乐信（2019N）宜人金科（2019N）趣店（2019N）资料来源：各公司招股说明书及财报，中信证券研究部图 18：表外信贷（不承担信用风险贷款）占比图 19：以趣店为例，近三年表外贷款交易占比占比持续提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%表外贷款占比97%96%92%73%某集团 京东数科乐信趣店100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%表内贷款交易规模表外贷款交易规模6% 12% 36%73%94%64%27%0%100%88%2015年2016年20

31、17年2018年2019年资料来源：各公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部费率：平台费（或交易推介费）在利息收入中的分润占比或在 30%左右。过去的助贷模式下，一般根据 CPA（按注册用户收费）和 CPS（按交易额或收入金额收费）两种方式进行收费。而目前行业通行做法偏向于后者，主要是按照固定比例对助贷利息收入进行分润。调研情况看，目前市场助贷机构的分润比例在 30%左右。通过“平台服务收入/在贷平均余额”来测算绝对费率水平（Take rate），我们选择两类机构代表进行比较：测算 2020 年某两家大型金融科技集团的绝对费率水平均在 2.5%-3%左右，互联网小贷中 36

32、0 金融 2019 年的费率水平为 4.43%，费率差异反映了两类机构客群定位与定价策略的差异，此外业务结构亦有影响（消费分期占比较高的机构 Tate rate 偏低，主要是免息期业务不产生利息收入）。风险：客群定位与商业模式决定风险状况。金融科技平台：风控更为稳健。尽管上半年存在疫情影响，但三家金融科技平台的逾期 90 天+比例仍控制在 2%左右，反映了该类机构在客群质量方面的优势和风控策略方面的审慎度。上市互联网小贷：转型期让然存在表内信用风险暴露。代表性机构上半年逾期率基本分布在 2%-12%区间，高于互联网金融平台。转型过程中，表内仍然承担一定信用风险，各家机构 2019 年资产减值损

33、失/总资产比重在 15%以内（不排除部分机构隐性承担信用风险的可能）。图 20：代表性机构逾期率水平比较（2019H）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%某集团M1+（有抵押）某集团M1+（无抵押）逾期90天以上占比12.00%7.13%3.30%2.99%1.40%1.65%2.46%京东数科M3+乐信M3+趣店M1+易鑫M3+信也科技M3+资料来源：各公司财报及招股说明书，中信证券研究部 注：部分机构未公布逾期 90 天以上情况，使用逾期 30 天以上比例数据替代盈利：轻资本模式有助盈利稳定，目前上市互联网小贷的 ROA 基本在 10%以上

34、。由于金融科技平台在融资业务外还涉及支付、财富管理等多项业务，且缺乏分部报告信息披露，我们聚焦 6 家上市的互联网小额贷款公司经营情况。其中，四家公司的 ROA分布在 10%-20%区间。通过杜邦分析可以看出，部分公司轻资本收入贡献已经超过传统的重资本收入，而以上轻资本收入占比高、减值损失拖累低的公司，最终表现出更强的盈利能力。图 21：上市互联网小贷公司盈利比较（2019N）图 22：上市互联网小贷公司 ROA 比较（2019N）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00净利润净利润率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%18.9

35、%18.1%45.0%20.0%40.0%18.0%35.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%ROA15.1%14.5%9.7%趣店360金融 信也科技乐信宜人金科资料来源：各公司财报，中信证券研究部资料来源：各公司财报，中信证券研究部表 2：上市互联网小贷公司盈利杜邦分析（利润表科目/总资产）趣店360 金融信也科技乐信重资本收入20.3%57.8%7.0%7.2%轻资本收入30.1%8.7%28.7%35.5%其他收入0.7%0.0%2.2%24.2%营业收入51.1%66.6%37.9%66.9%营业成本-5.2%-10.3%-7.7%-3

36、0.1%营业利润45.9%56.2%30.2%36.8%销售费用-1.6%-20.6%-4.6%-9.7%趣店360 金融信也科技乐信管理费用-1.7%-3.1%-2.8%-2.6%研发费用-1.2%0.0%-2.5%-2.6%减值损失-13.2%-6.4%-3.6%-5.3%其他-5.7%-4.8%1.3%0.5%税前利润22.5%21.4%18.2%17.1%所得税-3.6%-3.4%-3.1%-2.6%净利润（ROA）18.9%18.1%15.1%14.5%资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：（1）各家公司重资本收入科目名称有所不同，其中趣店对应 “Fincancing incom

37、e”，360 金融对应“Credit driven services”，信也科技对应“Net interest income”，乐信对应“Interest and financial services income”，宜人金科对应“Postorigination services”，易鑫对应“自营融资业务”；（2）各公司其他收入亦有所不同，趣店对应“Sales commission fee”和“Sales income”，信也科技对应“Other revenue”，乐信对应“Online direct sales and services income”和“Other revenue”，易鑫对

38、应“广告及其他服务”；（3）360 金融的“Credit driven services”基于撮合交易模式，但由于承担信用风险管理和违约贷款担保，因此划分为重资本收入，区别于“Platform services” 互联网融资机构估值分析互联网融资机构估值方法：引流能力（融资规模）和变现能力（盈利）。我们对已上市的互联网小贷公司进行重点分析：1）融资规模角度：可采用“市值/发放贷款规模”或 “市值/贷款余额”估值。5 家美股上市的互联网小贷机构（部分由网贷平台转型而来），当前“市值/发放贷款规模”分布在 0.03X-0.08X 区间，“市值/贷款余额”基本分布在 0.1X-0.2X 区间。2）盈

39、利规模角度：可采用 P/E 或 P/S 估值。上述五家机构，当前 P/E估值 1X-15X，P/S 估值在 0.3X-1.5X 区间。规模可持续增长、费率定价稳定、信用风险承担少的公司，盈利增长更具稳定性，估值溢价更加显著。估值框架：引流能力与变现模式主导我们认为，互联网融资机构和互联网企业的估值逻辑本质相一致，即由引流能力和变现模式所决定。具体对于融资业务而言，不同质量的“流量”和不同模式的“变现路径”，决定了估值的最终差异。图 23：互联网融资企业估值框架盈利=规模利差-风险损失变现路径1融资利息模式(U)用户规模(U)引流市值(P)变现路径2融资服务模式(U)盈利=引流规模费率资料来源：

40、中信证券研究部绘制估值方法：可采用规模估值或盈利估值方法目前消费金融公司和金融科技平台均未上市。已经上市的互联网融资企业，主要是在美股和港股上市的互联网小贷公司，以下估值主要以该类机构为样本展开。图 24：互联网小贷公司市值概览总市值（亿美元）17.615.712.96.33.33.22.60.90.60.40.30.320.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0资料来源：各公司官网，中信证券研究部 注：股价截至 2020 年 10 月 16 日“用户流量贷款发放盈利”的盈利模式，决定了互联网融资机构的估值既可以使用传统的市盈率估值，也可以使用中间指标“发放贷

41、款规模”进行相对估值：规模视角：可采用“市值/发放贷款规模”或“市值/贷款余额”估值。5 家美股上市的互联网小贷公司（部分由网贷平台转型而来），当前“市值/发放贷款规模”分布在 0.03X-0.08X 区间，“市值/贷款余额”基本分布在 0.1X-0.2X 区间；盈利视角：可采用 P/E 或 P/S 估值。上述五家机构，当前 P/E 估值分布在 1X-15X区间，P/S 估值分布在 0.3X-1.5X 区间。表 3：互联网融资上市公司经营及估值比较（亿元人民币）收入净利润贷款发放规模贷款余额（2019）（2019）（2019）（2019）P/E TTMP/S市值/发放贷款规模市值/贷款余额36

42、0 金融92.2025.011,98772210.93 X1.34 X0.06 X0.17 X乐信106.0422.951,2606068.75 X0.85 X0.07 X0.15 X趣店88.4032.648453810.80 X0.26 X0.03 X0.06 X信也科技59.6323.75822未披露11.41 X0.74 X0.05 X未披露宜人金科86.1711.56391未披露3.21 X0.26 X0.06 X未披露资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：（1）股价截至 2020 年 10 月 16 日；（2）Bloomberg 关于 P/E 计算方法为“估计/最低 1

43、2 个月持续经营所得摊薄每股收益”；（3）部分上市互联网小贷公司未能正常披露 2019 年财报或近期盈利情况出现异常，上表重点选取正常持续经营且市值最大的六家公司横向比较看，规模可持续增长、费率定价稳定、信用风险承担少的公司，盈利增长更具稳定性，估值溢价更加显著。关注两项经营指标：发放贷款规模增速：反映引流效果。2016 年 7 月成立的 360 金融，近两年发放/撮合贷款规模保持了 100%以上的增速，较好成长性使其 PE 和市值/发放贷款规模估值均明显高于同业（新业科技和乐信亦有所表现）；减值损失/总资产：反映商业模式。更多从事轻资产模式的互联网融资企业，信用风险敞口更小、拨备计提更低（亦反映资产质量情况），同时盈利稳定性和确定性更高。从“减值损失/总资产”即能反映，相对而言估值更高的 360 金融、乐信