非银行业疫情观察：用终极思维思考商业模式的时候到了

1、核心观点1短期影响：对非银各子板块负面影响由高到低依次为保险、租赁、证券、金融科技保险代理人难以实现陌生拜访，预计增员和签单明显下降，队伍数量和产能面临压力。另外，降息预期对长期投资回报率产生负面影响。证券线上化程度高，受益于流动性宽松和政策刺激，资本市场间接影响尚需观察。融资租赁线下展业受限，料利差稳中有升，不良生成滞后。金科增量业务受益于传统业务线上化，预计存量业务中支付交易下滑，信贷违约承压。长期影响：疫情加速商业模式转型，未来估值更多体现对商业模式的终极思考保险需要找到客户、股东、渠道之间新的利益均衡；长期投资回报率成为绕不开的问题。证券需要找到利基市场并形成资产定价能力，走向效率为先

2、的新阶段。融资租赁需要克服顺周期，经营租赁需要建立壁垒。金融科技需要通过加强金融专业能力，提升用户转化率。配置建议：精选个股港交所、友邦保险、中银航空租赁、华泰证券、中金公司、中国平安、中国太保、中国财险。风险提示：疫情失控重创经济；复工情况低于预期；金融科技监管政策收紧；利率下行超预期；坏账率上升超预期。CONTENTS目录短期影响：各子板块具有显著差异长期影响：既有缺陷集中暴露，商业模式考验前置用终极思维思考商业模式的时候到了2短期影响：各子板块具有显著差异3保险：代理人队伍和产能承压，投资回报率面临挑战证券：受益于流动性宽松，资本市场间接影响尚需观察融资租赁：需求稳定，不良生成有待观察飞

3、机租赁：租金预期及净值损失风险正在释放金融科技：支付交易下滑，信贷违约承压，加速行业洗牌保险：受禁足影响，保险代理人难以实现陌生拜访，预计增员和签单明显下降。如果延续原有考核政策，将面临人力和产能的双重压力。具体影响程度取决于复工进度。全球再次进入降息周期，长期投资回报率预期向下。证券：经纪和两融业务80%线上化，受益于流动性改善，客户保证金和日均交易额上升。投资和资管业务完全电子化。仅有少数必要的流动性和交易岗需要现场办公。投行股债发行正常推进。受影响的主要是派出人员到企业实地调研的环节。2月3日急跌对股票质押做了压力测试，疑似平仓线以下市值约1500亿，低于2018年的7000亿。料疫情通

4、过实体经济影响资本市场大环境，进而对证券行业产生负面影响。4保险承保和投资承压，证券受益于流动性宽松经营租赁：需求稳定，不良生成有待观察5由于客户流动性压力加大，需求影响有限。禁足影响客户经理线下拜访，目前主要通过电话和线上与客户保持沟通。 由于疫情对B端客户流动性造成压力，预计2020年上半年需求影响有限。利差有望稳中有升。负债成本下降叠加资产端高议价能力，利差有望稳中有升。不良生成有待观察。民企远东宏信生息资产在资产中占比30%，大部分客户处于行业前1/3、有银行授信。利差和不良 生成具有滞后性。飞机租赁：租金逾期及净值损失风险正在释放6航空公司现金流面临压力。IATA3月5日报告：基于新

5、冠疫情在全球范围“有限传播”和“广泛传播”两种假设情景，预计2020年全球客运业务的收入损失或将达到630亿美元（营收占比11%）和1130亿美元（营收占比19%）。中银航空租赁租金风险可控。预计对部分航司的租金进行3个月及以下延期。目前重点关注的138家航空公司信用评级较 高，机队超过20架飞机，运营飞机占当前在役机队的72%。保证金提供安全垫。保证金根据航司信用等级可覆盖1-14月租金不等，对信用较弱的航司还会要求额外的维护保证金。账面溢价提供安全垫。公司目前机队市场价值较账面价值存在13亿溢价，为飞机价值提供了8%的安全垫。金科：支付交易下滑，信贷违约承压，加速行业洗牌7由于Fintec

6、h天然是线上业务，从增量看受益于传统业务线上化；从存量看受影响相对较小。支付：线下支付交易至少下滑50%以上，地推等业务受阻。受禁足影响，预计2020Q1线下移动支付交易基本停滞。从19年前三个季度的数据看，一个季度的移动支付的交易规模大概50万亿，线下扫码的规模大概8万亿，预计整体影响规模在15%左右。需求向电商、外卖等远距离配送转移，预计线下占优的微信支付受影响更大。由于一季度是支付宝传统交易淡季，且拥有阿里生态内淘宝、盒马等多业务线增量补充，预计支付宝交易规模受影响有限。加之今年除传统五福营销外无大规模C端推广活动，预计支付业务对蚂蚁金服收入和利润影响较小。金科：支付交易下滑，信贷违约承

7、压，加速行业洗牌8信贷行业整体比较艰难，但政策好于预期。由于消费需求受抑制和生产现金流紧张，消费贷款需求下降，料不良压力会上升。预计杠杆较高的个体违约风险在 未来一年都将保持较高水平，进一步加速行业出清。去年一些腰部平台的坏账已经显现。现在花呗、白条这种有明确场景的类信用卡相对较好，需求比较健康。对于纯 信用贷而言，消费需求被压抑，料借新还旧的比例相对会提高。据财新等报道，中年前银保监会发布商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）第二次小范围征求意见， 限制好于市场的预期，如果可以顺利下发，助贷和联合贷就会被阳光化地纳入监管，对蚂蚁金服有利，料市场份额 向头部集中会进一步加速。9金科：支付

8、交易下滑，信贷违约承压，加速行业洗牌理财：影响偏正面春节期间是互联网理财资金流入旺季。自13Q4以来，除18Q1受限购影响外，一季度都是余额宝资金流入最多的季度。 今年由于消费受到抑制，预计资金流入量将高于去年。特别是支付宝平台与中小银行联合推出多款高息结构存款，近期 “存款”理财产品增长超100%。2月4日以来，支付宝基金申购交易日均增长400%，多数用户购入股票类基金。随着近期股市的强力反弹，该部分用户的 短期平均收益达6%-10%。春节后开市以来，有近百万人次在该平台观看了理财直播，人数较节前增长了63.8%。其中 90后是观看理财直播的主力军，占到近4成，另有近13%的直播观众是中老年

9、。2月18日起，工行、农行等30多家金融机构将近百只存款、基金产品搬上了支付宝“理财周”。余额宝整体当季规模增长（万亿）(0.05)(0.10)(0.15)0.400.350.300.250.200.150.100.05-13Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4当季规模增长资料来源：各基金季报，中信证券研究部 注：接入基金并非单一余额宝销售渠道，估算结果存在误差金科：支付交易下滑，信贷违约承压，加速行业洗牌互联网保险基数比较低，受疫情的

10、影响，出现了一个小旺季。2月保费收入相对于1月的环比增长比较显著，主要集中在一些比较简单的医疗险和健康险。重大的公共卫生事件一般会助推健康险的销售，疫情期间冲动性的投保意识会达到顶峰。互联网平台在这方面的优势显着，而且支付宝和微信的微保平台这次表现积极，推出了针对医护人员和居民的保障金营销， 抓住客户好感。但是这次疫情的矛盾点不是医疗费的给付，催化的长期性需要观察。资料来源：支付宝APP支付宝疫情事件保障及营销微保疫情事件保障及营销10资料来源：微保微信公众号长期影响：既有缺陷集中暴露，商业模式考验前置11保险：需要找到客户、股东、渠道之间新的利益均衡，并寻求低利率下的投资解决方案证券：需要找

11、到利基市场并形成资产定价能力，走向效率 为先的新阶段租赁：融资租赁需要克服顺周期，经营租赁需要建立壁垒金科：通过加强金融专业能力，提升用户转化率疫情加速推动传统行业线上化客户的前端触达被迫完全线上化。金融科技的比拼直接进入实操环节，预计客户对公司业务科技改造的体验将更加直观 敏感。线上展业的能力和效果也将在2020Q1财务数据有所体现。12疫情是对公司文化、机制、体制的一次大考线上化需要公司有良好的技术基础储备和迅速反应机制。技术基础需要长期积累，包括技术方向的选择和人才的培养。前提是对自身有明智的战略定位，处理好自身与平台的战 略关系。迅速反应机制既是运营问题，也是管理问题，考验整个公司的线

12、上管理能力。从考勤到业务流程，到客户反馈，到产品 和服务创新，都需要在不见面的情况下高效完成。背后的支撑：公司统一文化下的信任关系、明确的职责分工和考核激励机制。禁足使商业模式缺陷集中暴露商业模式考验前置，更需要用终极思维寻找商业模式优秀的好公司新冠疫情事件带来的禁足，使大部分现场商业和生产停滞，短期内加速传统行业的线上化进程。从2003年SARS经验来看，大的灾难往往会促发互联网跨越式发展。为了减小新冠疫情对经济造成的负面影响，预计货币政策也会率先做出调整，让人口老龄化和低利率影响前置。原本宽容的可以用时间弥补的商业模式缺陷有可能在短期内暴露出来，从而促发行业变革。13作为以长期绝对回报为目

13、标的投资者，用终极思维思考商业模式的时候到了用终极思维思考商业模式的时候到了保险：需要找到客户、股东、渠道之间新的利益均衡14互联网：产品性价比有优势，但转化率不足。传统：需要舍弃低端市场，但面临升级难题。从互联网渠道来看，爆款产品触发契机仍需等待。百万医疗、好医保、全民保都具有较高性价比，保险产品由众安、泰康、人保健康提供，对接支付宝和微信平台。转化 率依然不高，尚没有类似余额宝的超级单品诞生。保险教育不足、保险意识薄弱、社保保障齐全等因素，由量变到质变的契机尚未出现。从传统保险渠道来看，需要找到客户利益、股东利益、代理人利益的新均衡。从客户利益角度来看，由于网络信息透明，客户越来越聪明，新

14、业务价值率易降难升。从股东利益角度来看，由于大公司都已上市，盈利能力决定估值水平，估值水平决定融资成本，融资成本反过来影响盈利能力，所以新业务价值总量不能下降，如果新业务价值率下降，必须想办法以量补价。从代理人利益角度来看，代理人渠道月均一单的产能已维持多年，短期未见上升趋势。在人口老龄化人力成本上升大趋 势下，只有提高件均才能保证人力留存。件均取决于客户支付能力，客户就是代理人的朋友圈。中国是圈子社会，圈子 相对固化，很难从一个圈层跃升到下一个圈层。切入高端市场，只能重新打造高端队伍。高端队伍建设需要不同的人力 筛选标准、招聘体系流程、培训及教材、品牌塑造和文化建设，这需要壮士断腕的决心，逐

15、步舍弃低端市场，并需要重 新创业的勇气打造高端市场，并实现高端市场的O2O一体化服务。保险：寻求低利率下的投资解决方案15尽管预测利率是人力所不及，但从趋势外推角度看，低利率至少是一种情景假设。短期来看，全球主要央行通过降息来注入流动性以对抗疫情。长期来看，低利率是科技进步和人口老龄化的必然结果。寿险公司可能的应对策略包括：资产负债久期匹配降低保证回报率提高分红万能占比提高保障型保单占比通过对公司资产负债结构和产品结构进行比较，排序如下（由优到次）：友邦保险、中国平安、中国太保。个股推荐友邦、平安、太保、中国财险16友邦是中国高端市场的典型。金融开放后公司分改子计划公布，监管批复后全国开业带来

16、增量。由于中国高端保险市场竞 争不充分，凭借专注的保障体系和诚信的海外品牌，有望获得较大增量，另外由于产品结构偏重于保障，对利差依赖度较 低，建议长期关注。平安以银行为主账户进行四通一平的中台整合，短期是成本投入，长期效果有待印证。寿险改革：产品改革、渠道改革、数据化经营。渠道改革正在进行时：账户通、权益通、客户通、数据通，统一于银行账户平台。长期取决于渠道改革的成果。代理人队伍仍然是寿险核心竞争力，高端代理人发展速度是关键。代理人发展比拼的是新 人招募和留存能力。太保坚持保障方向，逐步进入业绩释放周期。中国财险是车险行业的龙头公司，规模壁垒使其具有防御属性。风险因素：股市大跌、利率大幅下行；

17、金融开放进展低于预期，代理人大幅脱落，代理人大幅脱落，车险费率市场化改革或巨灾损失证券：需要找到利基市场并形成资产定价能力17经纪和投行业务都已沦为流量入口，料难改收益下行趋势；资产定价能力尚在形成之中。证券行业的发展依赖于资本市场 的发展，资本市场的发展取决于制度设计和上市公司质量，证券公司的竞争能力取决于其资产定价能力。资产定价能力取决于两个核心要素：资本市场的市场化程度；证券公司自身的专业能力。对于证券公司来说，除中金公司外，大部分公司杠杆率都没有达到监管上限券商并不缺资金，关键是如何提高资金利用效率。资金利用效率取决于业务规模和利润率。这两项都取决于市场化程度和专业水平。证券：需要找到

18、利基市场并形成资产定价能力18外资长线资金是市场化最重要因素。只要坚持对外开放、外资市值占比持续提升，市场化程度就有望逐步深入，只是快慢问题。专业能力取决于团队管理效率和公司治理结构。专业能力取决于团队管理效率，团队管理效率取决于公司治理结构。如何提升定价能力？在商业银行超级账户能力和外资投行资产定价能力面前，中资券商需要重新定位。第一，定位的前提是找到基准。随着对外开放程度的提升，中资券商的对标不仅是本土同行，更应扩展至国际同行。因 为国际同行面对的是全球市场的专业化竞争。第二，需要结合自身特点，找到自己的利基市场，发挥独特的专业能力，形成业务壁垒。这个利基市场可以是一个，实 现单点突破；也

19、可以是N个，合纵连横。目前来看，明确受益于资本市场开放和商业模式清晰的是中金公司；科技领先 有可能弯道超车的是华泰证券。个股推荐19华泰证券科技赋能：线上获客、O2O服务、指数化方向。根据公司2019年中报，2019H1信息技术团队740人。财富管理和机构业务双轮驱动：面向客户的三个平台涨乐财富通（投顾功能）、MATIC（个性化定制终端）、 INSIGHT（针对量化投资客户的数据定制） ；面向投顾的工作平台Arota（与涨乐财富通互联互通，根据公司2019 年中报2019H1投顾在员工占比31.4%）。管理机制国际化，薪酬体系市场化：混合所有制改革，强化金融基因。中金公司国际业务具有领先优势：

20、境内外一张表、业务协同，资本市场双向开放的最大受益者。财富管理独立运营，商业模式清晰：避免公司与客户利益冲突，客户分层清晰，为家族客户提供全方位资本市场解决方 案。用足财务杠杆，提升ROE水平：公司利用资产负债表为客户提供资金杠杆、衍生品等服务，提升资金利用效率。租赁：融资租赁需要克服顺周期融资租赁是最敏感的顺周期非银子行业。理论上看，商业模式相比银行顺周期波动性更大，敏感性更强融资租赁作为类信贷模式，主要充当银行渠道有益补充的角色。从资产端看，从地方政府平台到大型国企及上市民企，再到中小微企业均有租赁商进行布局，资产质量相对周期更加 敏感。负债端主要来源于银行借款及发债，资金成本偏高且较为刚

21、性。根据租赁新规，杠杆进一步下降为8倍。在当前经济增速下行周期，只能寻找阿尔法，而阿尔法来自资产定价能力带来的利差收益和资产质量把控，关注龙头远 东宏信工业与装备11.0%9.3%7.8%民生与消费11.4%9.0%8.4%交通与物流10.1%9.2%9.0%远东宏信生息资产行业结构201720182019H医疗21.6%18.7%18.0%教育17.8%16.2%15.8%建设13.7%12.1%11.3%城市公用事业14.3%25.3%29.1%其他0.0%0.2%0.6%合计100.0%100.0%100.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部20租赁：经营租赁需要建立壁垒行业仍处于小基

22、数高增长阶段，但竞争加剧红海难以避免，构建全产业链服务能力和融入全球竞争才具有长期投资价值飞机经营租赁属于全球性竞争领域由于供给艰难，供需缺口存在走阔趋势。重点推荐中银航空租赁，公司是全球第8大飞机租赁公司，中国内地及港澳台飞机账面净值占比30%。由于疫情对航运影响偏短期，租约则多为10年左右长租约，存量商业模式不受影响。公司作为美元资产，在当前全球高不确定性的宏观环境下，风险抵御属性突出。资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部中银航空租赁租金收入来源于全球，重点布局亚太中银航空租赁飞机账面净值重点布局亚太21Fintech：通过加强金融专业能力，提升用户转化率22从终极思维看互联网金融，海量用户基础已具备，核心在于提升转化率，实质是金融专业能力的提升。增长驱动力向复杂产品延伸，转化速度减慢。当前中国互联网对金融广度和深度的改造更集中体现在支付和信贷领域，理财领域尚待验证，保险仍处于初级阶段。从蚂蚁金服的经验来看，从支付到现金管理，再到消费信贷和类固收投资的发展较为顺畅，但继续向净值型基金、养老FOF和保险特别是长期保障险产品的转化速度明显变慢。核心痛点在于用户端的心智和预期，与产品端的复杂度和解释方式难以匹配。传统头部金融机构与互联网平台的深度合作，有望探索可行途径。从海外经验看，互联网在大众理财领域的优势已经在美