公募REITs专题分析报告（二）：政策体系趋于完善开闸面市计日可待

1、一、政策体系：“顶层设计+核心配套文件”基本成型今年 4 月底，随着证监会与发改委联合出台关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知，公募基金 REITs 试点工作正式拉开帷幕；8 月起相关指导意见不断印发，试点工作紧锣密鼓展开，证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（下文简称指引）；随后 9 月初上交所、深交所相继起草相关配套业务规则并向社会公开征求意见，进一步厘清基础设施 REITs 发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等业务环节相关操作细节；9 月下旬中证协发布公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则，梳理了基础设施基金的网下询价细节与

2、股票网下询价的异同，基金业协会发布了公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）、公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行），规范了公募 REITs 尽职调查工作，明确了运行过程中关于会计核算、收益分配等问题，自上而下的公募基金 REITs 政策体系初步成型。近日，北京、上海、河南等地发改委陆续发布 REITs 试点项目申报通知，上市公司中，首创股份、渤海股份、东湖高新先后公告开展基础设施公募 REITs 申报发行，中国公募基金 REITs 从战略规划走向落地实施。图表 1：公募 REITs 相关政策框架梳理规则属性文件简称文件 发布时间 发布机构涉及环节 覆盖范围 顶层设计通知

3、关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知2020/4/24发改委、证监会总体推进工作统筹明确推进基础设施REITs 试点的意义、基本原则、要求、总体工作安排等试点申报通知关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知2020/8/4发改委项目申报规范试点项目范围、申请材料要求等指引公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）2020/8/7证监会基金审核规范 REITs 设立及运作基本原则核心配套规则业务办法上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（ 试行）（意见征求稿） 及起草说明2020/9/4上交所基金发售、上

4、市、交易、运营基金份额发售、上市、交易及存续期管理，相关资产支持证券的挂牌转让等业务规范；明确申请文件、申请流程、自律监管等深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）（意见征求稿） 深交所业务审核指引深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行）（意见征求稿） 深交所基金上市基金上市与基础设施资产支持证券挂牌确认业务细节发售业务指引上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发售业务指引（试行）及起草说明上交所基金发售规范基金询价、定价、认购、配售及发售信息披露、扩募等细节深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引（试行）深交所配套自律规

5、则网下投资者管理细则公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则(征求意见稿)及起草说明2020/9/22中国证券业协会基金发售（ 网下询价、认购环节） 明确 REITs 网下投资者注册要求、行为规范、违规处罚等； 压实基金管理人财务顾问责任尽调工作指引公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行 ）（ 意见征求稿）及起草说明2020/9/23中国基金业协会基金审核明确对 REITs 项目、业务参与人的尽调工作的要求与内容；压实中介机构尽调责任运营操作指引公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行 ）（ 意见征求稿）及起草说明基金运营明确基金运营过程中的会计核算、收益分配、信息披露

6、业务要求与内容来源：发改委、证监会、中证协、中基协网站，国金证券研究所基础设施基金监管审核流程来看，当前已颁布的相关法律法规中有发改委、证监会、交易所分别对项目审批、基金审核、上市交易三个核心环节分别进行 把关：1）由地方发改委按照“聚焦合规优质资产”的试点原则进行项目初审， 并对合格项目报送至国家发改委；2）国家发改委将符合条件项目推荐至中国证- 2 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（二）监会，由证监会进行基金层面的审批；3）过审基金将在交易所进行上市审核与挂牌条件确认，并规范基金发售、上市交易及挂牌转让等业务活动。项目申报：聚焦重点地区、行业的优质合规资产申报项目的

7、审核主要由地区及国家发改委主导，从项目申报审批环节看，试点政策强调聚焦重点地区、重点行业的优质合规资产，同时鼓励信息网络等新型基础设施以及国家战略性新兴产业集群等开展试点，项目应具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力，较好的增长潜力，优选试点产品的上市发行也有助于基础设施 REITs 的顺利展开。通知、试点申报通知与指引中均对申报试点项目有定性、定量的条件要求。试点地区方面，通知与试点申报通知中强调聚焦重点区域，1）优先支持位于京津冀协同发展规划纲要、河北雄安新区规划纲要、长江经济带发展规划纲要、粤港澳大湾区发展规划纲要、长江三角洲区

8、域一体化发展规划纲要、海南自由贸易港建设总体方案等国家重大战略区域范围内的基础设施项目，2）支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施。试点行业方面，指引中规定基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。通知强调了 1）优先支持基础设施补短板、新型基础设施展开试点；2）同时鼓励国家战略新性新型产业集群、高科技产业园、特色产业园等，可参考中国开发区审核公告目录（2018 年版）；3）相关政策均明文规定试点范围不包含住宅和商业地产。申报条件方面，结合各项规则中的描述，1）申报项目形式上以 PPP、

9、 BOT、TOT 为主，2015 年以后批复实施的 PPP 项目应符合国家关于规范有序推广 PPP 模式的规定，2015 年 6 月以后批复实施的特许经营项目，需符合基础设施和公用事业特许经营管理办法；2）项目合规要求上，基础设施项目权属清晰、明确，项目所有权、特许经营权或运营收费权可转让；3）运营时间上，原则上已稳定运营 3 年以上，且项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题；4）管理上，主要原始权益人企业信用稳健、内控健全，近 3 年无重大违法违规记录；5）盈利能力及盈利质量上，近 3 年总体保持盈利或经营性现金流为正，现金流来源分散合理，主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等

10、非经常性收入，预计净现金流分派率不低于 4%。基金审核：规范 REITs 设立及运作公募 REITs 基金产品审核主要由证监会进行审核把关，证监会发布的指引中，对公募 REITs 的产品运作模式、投资范围、融资限制、发售方式、成立条件、各主体资质与责任等方面均有所规定。产品运作模式方面，我国公募 REITs 采取契约制模式，封闭式运作，据已申报项目披露，公募 REITs 基金期限应不低于特许经营期限。公募 REITs 在经交易所依法审核同意后，可上市交易。投资范围方面，80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券（资产支持证券的发行人应为与基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人）

11、，其余基金资产应当依法投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具。融资限制方面，指引明确公募 REITs 直接或间接对外借入款项，不得依赖外部增信，用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的 140%，相较于征求意见稿，融资杠杆比例适度放宽。分配比例方面，指引中规定，基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将 90%以上合并后基金年度可供分配金额按要求分配给投资者。发售方式方面，公募 REITs 份额认购价格类似于新股上市询价，通过网下询价的方式确定，网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公- 3 -敬请参阅最后一页特别声

12、明公募 REITs 专题分析报告（二）司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。发售比例方面，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的 20%，其中基金份额发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 个月，基金份额持有期间不允许质押。扣 除战略配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的

13、 70%。对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。公众投 资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。成立条件方面，基金募集期届满时需满足基金份额总额达到准予注册规模的 80%，募集资金规模不低于 2 亿元，投资人不少于 1000 人，原始权益人或其同一控制下的关联方按规定参与战略配售。各主体资质与责任方面，指引对基金管理人与托管人提出专业胜任要求，明确其诚实守信、谨慎勤勉的受托职责，同时可借力发挥外部管理机构、会计师事务所、评估机构等的专业能力。基金管理人需成立满 3 年，有独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施

14、项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名具备 5 年以上基础设施项目运营经验。上市运营：配套规则细化 REITs 各项业务环节要求9 月 4 日，沪深交易所发布了公募 REITs业务办法、发售业务指引等配套规则征求意见稿，进一步厘清基础设施 REITs 发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等业务环节相关操作细节。9 月 22 日，中证协发布网下投资者管理细则及起草说明，对在配套措 施中提及的网下投资者询价、认购等环节进行进一步规范，并梳理了与股票网 下投资的异同。9 月 23 日，中基协起草了尽调工作指引、运营操作指引及其起草说明，为指引的配套自律规则。尽调工作指引

15、为 REITs 上市 前设施项目、业务参与人的尽职调查规范了清晰分工及明确要求；运营操作 指引明确了 REITs 的运营中的会计核算、收益分配、信息披露的基本原则。上市审核方面，除满足指引中规定的各项申请条件外，业务办法 中还明确了基础设施基金上市申报中需提交的各种文件，以及比照公开发行正 确的程序要求，明确了受理、审核、反馈、决定、期后事项等工作流程和时限。对于基金上市资格审核，基金管理人需提交上市申请、合同草案、拟投资 基础设施资产支持证券认购协议等文件。对于资产支持证券挂牌条件确认，资 产支持证券管理人需提供挂牌条件确认申请、合规审查意见、基础设施资产支 持专项计划说明书、基础资产买卖协

16、议等。其中中基协发布的尽调工作指引中进一步对基础设施基金的尽调工作内容做出具体要求，如经营模式、行业情 况、同业竞争情况及对基础设施资产安全性及投资价值的调查细节要求。基金发售方面，两所发行的业务办法、发售业务指引中规定了基础设施基金发售的基本规则，在一定程度上借鉴了股票发行的制度，并结合 LOF 基金的现有发售方式，对公募 REITs 询价定价、网下投资者配售、公众投资者认购、原始权益人战略配售、份额登记等发售全流程进行的具体规定，其中对于未规定事项，上交所上市公募 REITs 需参考上交所上市开放式基金业务指引（即上证 LOF 指引），深交所上市公募 REITs 需参考深交所证券投资基金交

17、易和申购赎回实施细则。配售比例与战略配售锁定要求与指引一致。询价定价环节，试点项目的三方资产评估机构对底层资产进行评估，比 照股票询价机制，采用网下询价平台定价，在剔除不符合网下投资者的报价后，根据报价中位数和加权平均数，审慎合理确定认购价格，定价后比照 LOF 基金 模式发售。中证协颁发的网下投资者管理细则还对 REITs 网下投资者注册 条件、报价行为规范、基金管理人责任及违规行为处罚措施进行了详细规范。- 4 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（二）认购环节，在询价阶段提供有效报价的合格网下投资者和公众投资者可在基金募集期内进行认购，募集期原则上不超过 3 个交易日

18、；募集期届满时，公众投资者认购份额不足的可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨，网下投资者认购数量低于网下最低发售量的，不可向公众投资者回拨，网下投资者认购数量高于网下最低发售量且公众投资者认购倍数较高的，可向公众投资者回拨，回拨后的网下发售比例不得低于网下最低发售量。扩募环节，基金可以通过网下询价、协商定价等方式进行扩募，扩募定价方式应经基金持有人大会审议通过。产品交易方面，两所业务办法中明确了基金交易可以采取竞价、大宗、报价、询价、协议及质押协议回购等方式，还可以引入流动性服务机制，流动 性服务商（做市商）可以为 REITs 提供双边报价服务以提高产品流动性，详细 操作可以参考两所基金

19、流动性服务业务指引。存续期管理方面，1）信息披露上，公募 REITs 应遵循指引、业务办法、公开募集证券投资基金信息披露管理办法、基金上市规则等相关规定及时、合规履行信息披露义务；2）若 REITs 新购入基础设施项目，基金管理人应向中国证监会申请基础设施基金变更注册，同时基金管理人和资产支持证券管理人应当同时向交易所提交基金产品变更申请和基础设施资产支 持证券相关申请，并由交易所按照 REITs 首次发售的程序进行审核；3）若投 资者基金份额占比 30%并继续增持时，应参考证监会上市公司收购管理办法发起要约；若投资者基金份额占比变动达 5%时，应参考交易所股票上市规 则履行相关义务。公募 R

20、EITs“顶层设计+核心配套文件”模式是我国对 REITs 立法体系的重要的探索与实践，覆盖了公募 REITs“投募管退”生命周期，为公募 REITs正式试点扫清了规则上的障碍，同时也标志着公募 REITs 市场浩大启航。公募 REITs 试点的推行，有利于盘活我国庞大的基础设施存量资产，拓宽社会资本资渠道以及不动产融资平台，提高直接融资比重。图表 2：公募 REITs 上市运营流程关键环节来源：证监会、发改委、上交所、深交所、中证协、中基协、国金证券研究所二、资产属性：股性、债性兼备的优质不动产投资产品1、回报拆分角度：股性与债性兼备我们在上篇报告公募 REITs 专题分析报告（一）海外 R

21、EITs 发展研究及境内公募 REITs 展望中分析过海外 REITs 回报来源特点，REITs 的回报主- 5 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（二）要由两部分构成，一部分是分红收益，具有一定债性；一部分是资本利得收益，具有一定股性。分红收益是指 REITs 将每年的大部分盈利以红利的形式分配给投资者，具有债券类资产稳定的固定收益属性。海外经验来看，REITs 分红收益的稳定 性较高且与股票市场股息相比更具吸引力（全美 REITs 指数股息率超 4%，而 标普 500 指数则不足 2%）。政策规定，公募基础设施 REITs 基金应将 90%以 上合并后基金年度可供分配

22、金额按要求分配给投资者，在营收稳定的情况下， 分红收益类似于债券票息：在当前申报的试点项目中，污水处理类基础设施项 目主要收入来源为面向政府收付费的特许经营权，为水费相关政府财政预算， 分红收益来源较为稳定。同时试点政策还规定拟申报项目的净现金流分派率（预计年度可分派现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%（远高于国内权益市场股息率，A 股 2017 至 2019 年平均股息率为 1.03%、0.95%、 0.90%），若不动产估值净价与基金总规模无明显偏移，则试点公募 REITs 分红收益质量有一定程度保障。资本利得指权益类资产在持有期间发生的资产增值带来的收益，也即公 募基础设施 R

23、EITs 投资者可通过二级市场上 REITs 份额的买卖所获得的收益。 海外经验来看，REITs 能通购买新项目、开拓新市场等途径获得资产价值外延 增长；也能通过良好的经营策略、项目规划、再投资等方式驱动资产价值的内 生增长。据 NARAITs 近 5 年数据，基础设施 REITs 年度回报自 2015 年 3.74% 增长至 2019 年 41.95%，且历年均为正回报；数据中心 REITs 年度回报自 2015 年 1.54%增长至 2019 年 44.21%。若项目本身具有一定成长性，投资者 可通过基金份额交易获得资本利得收益：政策鼓励将募集的资金用于前期工作 成熟的基础设施补短板项目以

24、及新型基础设施项目建设，形成良性投资循环， 随着优质资产的拓展，运营、盈利能力提升，不动产项目估值有一定增长空间，长期来看，股票的价值投资理念同样适用于具备成长性的公募基础设施 REITs。2、估值定价与收益核算角度：不动产资产属性显著在中基协发布的公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引中对基础设施项目的会计核算、收益分配、信息披露等业务操作做了基于不动产资产特征详细的规范，减少在复杂交易构架中的主观性判断，并提高可操作性。指引指出公募 REITs 应符合 1）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；2）基金通过基础设施资产支持证券持有项目公司全部股权；3）基础设施基

25、金需通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体（SPV）穿透取得项目完全所有权或经营权权利，并拥有 SPV 及项目完全的控制权和处臵权。故操作指引遵循实质重于形式的原则，以底层资产作为会计核算的核心，要求提供合并及个别财务报表及附注；强调公允价值计量及现金流折现法的应用；明确可供分配金额具体计算调整方法。项目资产会计核算方面，据操作指引，基础设施基金项目资产以成本模式进行初始计量，无形资产（如特许经营权等）后续计量采取成本模式，投资性房地产（如仓储物流等）可采取公允价值计量模式进行后续计量；在基金个别报表中，管理人应将 REITs 持有的资产支持证券确认为长期股权投资，并采用成本法进行初始及后续

26、计量。公允价值确认上，应采用现金流折现法作为主要评估方法，并用其他估值方法进行校验。其他估值方法可以参考海外成熟 REITs 分析体系，如REITs 分析与投资指南中提及的重臵成本法、市价比较法与资本化率估值法。图表 3：公募 REITs 项目资产估值方法国内公募 REITs 基础资产估值方法可比对海外物业估值方法现金流折现法各期可供分配的现金流考虑货币时间价值（无风险利率）及资产风险溢价（资产风险溢价）等因素折现。重置成本法（replacement cost method）粗略估算当前市场环境下，相似区位重建同样规模建筑的成本。市价比较法（market comparable approach

27、）粗略估算基于可比历史销售数据的物业价值。资本化率估值法（capitalization rate valuation/cap rate）以资本化率反映净收益与资产价格的关系，用于直接比较不同资产的潜在收益率，不反映财务杠杆，货币的时间价值与现金流变动。来源：中证协操作指南，REITs分析与投资指南，国金证券研究所- 6 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（二）项目资产收益分配方面，指引规定应将 90%以上合并以后基金年度可分配金额以现金形式分配给投资者，同时要求基金管理人在基金招募说明书中披露可供分配金额测算报告，操作指引参考新加坡的分红计算方法，秉承 “应分尽分”的原则

28、，对可供分配现金流做出了基于 EBITDA 调整的算法计算说明。基础设施项目层面上，在操作指引中提及的计算方法与海外常用的REITs 可供分配现金流调整方法（由 NAREIT 初次使用）， AFFO 法（Adjusted Funds From Operations）相似，均是从净利润出发，加回折旧、摊销等非现金支出，扣除（加回）资产臵收益（亏损）等一次性损益，并考虑 REITs 重资产的特点调整资本支出及项目资产维护等费用。此外在 SPV 层面，还需考虑税费，资产支持计划管理费、托管费，基金管理费、托管费等相关费用。图表 4：公募 REITs 可供分配金额（运营现金流）调整方法国内算法主要作用

29、海外（NAREIT）算法主要作用合并净利润(+ 折旧和摊销)非现金性损益调(+ 利息支出)整(+ 所得税费)息税折旧及摊销前利润（EBITDA）非现金性损益调（+/- 基础设施项目资产公允价值变动损益）整、维持REITs（+/- 基础设施项目资产减值准备变动）资产持续良好运（+/- 基础设施项目资产处置利得或损失）营费用支出调整（+ 基础设施项目基金发行份额募集的资金）（- 购买基础设施项目的支出）（- 支付利息与所得税费用）（+/- 应收和应付项目的变动）（- 未来合理的相关支出预留，包括重大资本性指出、未来合理期间内的债务利息、运营费用等）（+/- 其他调整项，如处置基础设置资产取得现金、

30、金融资产相关调整等）可供分配的金额合并净利润（Net Income）(+ Depreciation)折旧非现金性损益调(+ Amortization)摊销整(- Gains on Sales ofProperty)资产处置损益运营净现金流（FFO）维持REITs 资产(+ Rent Increase)租金增加持续良好运营费(- Capex)资本支出用支出与租金上(-Routine Maintenance Amounts)日常维护费用涨收入增加预期调整后运营净现金流（AFFO）的调整来源：中证协操作指引，Investopedia 另类投资专栏，国金证券研究所3、完善国内金融产品图谱：股债属性兼具

31、的全新资管产品从上述分析中可以看到，REITs 是股债属性兼具的优质另类资产投资标的，公募基础设施 REITs 的推出可进一步完善国内金融产品图谱，填补高收益高风 险的权益类资产与低回报低风险的固收类资产中间的空白区域。图表 5：公募 REITs 为股债属性兼具的全新资管产品来源：国金证券研究所作为一类新型的金融产品，公募基础设施 REITs 与现存产品有以下两点突出特征：1）相较于传统另类投资资产（如实物资产），收益更加稳定，基础资- 7 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（二）产估值定价更加透明；同时 REITs 的流动性普遍更高，利于发挥市场价格发现的功能并优化资产

32、的估值定价，公募 REITs 将引入做市商机制进一步放大此优点。2）REITs 与股、债、现金等常规资产相关性较低，有利于投资组合分散收益来源，优化组合配臵，提升组合整体风险调整后收益水平。三、公募基础设施 REITs 交易构架及预期收益率分析1、已申报项目构架设计当前共有 3 家上市公司披露了旗下已申报的公募基础设施 REITs 试点项目:首创股份、渤海股份、东湖高新拟入池标的资产分别为污水处理、污水处理及供水、科技产业园，符合通知中优先支持的“基础设施短板项目”，和鼓励开展试点的“国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园”；同时，这三家企业拟入池标的资产均位于通知中提及的“国家重大

33、战略区域范围”。从披露的信息来看，通过获取特许经营权进行运作的项目，其拟设立的公募基础设施 REITs 均要求基金期限不低于特许经营期限，当前已申报项目中，首创股份、渤海股份特许经营权剩余期限最长达 24 年、26 年，也即是说当前申报 REITs 试点项目预计存续期均在 20 年以上。图表 6：已申报项目基础信息已申报项目首创股份渤海股份东湖高新拟入池标的资产类型污水处理污水处理及供水科技产业园（合肥）（武汉）项目运作模式BOT、PPPBOT-基金期限不低于特许经营期限不低于特许经营期限-特许经营权剩余期限16 年、24 年11 年、13 年、26 年-拟定募集规模18.35 亿元7 亿元8

34、.5 亿元标的区位粤港澳大湾区（深圳）、长三角京津冀（天津）长江经济带来源：公司公告，国金证券研究所据上市公司公告披露，已申报项目均满足政策规定的交易结构。其中，首创股份拟采用“公募+专项计划+私募基金+项目公司+标的资产”的交易结构，主要步骤如下：1）首先私募基金管理人设立私募基金，原始权益人首创股份认购私募基金全部初始份额；2）项目公司 100%股权转让至私募基金；3）然后公募基金管理人募集社会资金设立公募基金，首创股份作为战略配售投资人拟认购比例不低于 20%；4）然后公募基金设立后以募集资金出资认购资产支持专项计划全部份额；最后资产支专项计划受让全部私募基金份额，完成基础设施公募 RE

35、ITs 结构搭建。- 8 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（二）图表 7：首创股份交易结构来源：公司公告，国金证券研究所渤海股份拟采用“公募+专项计划+项目公司+标的资产”的交易结构，主 要步骤如下：1）设立公募基金。由泰达宏利作为基金管理人向证监会申请注册 渤海股份公募 REITs 基金。取得注册文件后，由基金管理人进行公开发售，其 中渤海股份或指定主体需参与本次基础设施基金份额战略配售，配售份额不少 于 20%；2）设立资产支持专项计划。由渤海汇金作为管理人设立渤海股份基 础设施资产支持专项计划，公募基金募集成功后，由公募基金作为投资人认购 渤海股份基础设施资产支持

36、证券全部份额，专项计划正式设立；3）收购项目公 司股权。专项计划成立后，通过与原始权益人滨海水业签署股权转让协议，以不低于市场评估值的价格收购项目公司全部股权。自此，渤海股份公募 REITs 基金通过资产支持证券和项目公司取得基础设施项目完全所有权。图表 8：渤海股份交易结构来源：公司公告，国金证券研究所东湖高新拟采用“公募+专项计划+私募基金（如涉及）+项目公司+标的资产”的交易结构，主要步骤如下：1）设立公募基金。由平安基金作为基金管理人向证监会申请注册东湖高新-平安产业园基础设施证券投资基金（暂定名）。取得注册文件后，由基金管理人进行公开发售，其中东湖高新集团或指定主体需参与本次基础设施

37、基金份额战略配售，配售份额不少于 20%；2）设立资产支持专项计划。由平安证券股份有限公司作为管理人设立东湖高新-平安产业园基础设施资产支持专项计划(暂定名)，公募基金募集成功后，由公募基金作为投资人认购东湖高新-平安产业园基础设施资产支持证券全部份额，专项计划正- 9 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（二）式设立；3）收购项目公司股权。东湖高新集团作为标的资产现产权人拟将基础 设施项目剥离至公司全资持有的项目公司（或以标的资产新设成立项目公司），由公募 REITs 基金通过专项计划等特殊目的载体向东湖高新集团购买项目公司 全部股权，进而由公募 REITs 基金穿透取得

38、基础设施项目完全所有权。图表 9：东湖高新交易结构来源：公司公告，国金证券研究所基于指引中对公募 REITs 结构的要求，并结合申报项目披露信息，公 募 REITs 以“公募+专项计划 ABS（+私募）+项目公司+标的资产”为主要交 易结构，其中项目公司作用为对资产的并购重组，ABS 起到资产证券化的作用，此外在项目公司与专项计划之间往往还有一层私募基金，这里的考虑原因可能 有：部分项目通过“股+债”的模式优化税收结构，但由于 ABS 只能用于受让存量资产，无法形成权利，需要通过私募先形成债权，然后再受让给 ABS，同事可以针对债权部分办理抵押登记，确保资产权属完整（减少因其他债务的优先偿还影

39、响资产权属完整的风险）。- 10 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（二）图表 10：公募 REITs 交易结构梳理汇总来源：公司公告，国金证券研究所整理2、REITs 各交易环节涉税分析虽然当前对于公募 REITs 资产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，但借鉴过往“类 REITs”的结构设计对公募 REITs 也可以起到一定的节税效果：首先在将标的资产剥离至项目公司的过程中，根据我国相关政策规定， 整个过程中标的资产的原始权益人面临的税费包括土地增值税、增值税、所得 税以及印花税，项目公司面临的税费包括契税和印花税。其中土地增值税部分，若物业持有人、项目公司非房地产业

40、，则可直接通过不动产出资的方式规避； 契税部分可以通过同一控制人资产划拨的方式规避。“基础设施项目+项目公司股权”与原始权益人需缴纳的土地增值税（融资主体非房地产企业，不动产出资过程不涉及土地增值税）。若采取直接交易资产方式，会涉及到增值税及附加税、所得税、契税、土地增值税、印花税等相关税收；若采取收购项目公司的方式，REITs 通过收购项目公司的股权从而持有项目公司下的标的资产，主要涉及到所得税和印花税等相关税收。专项计划通过收购项目公司股权的方式取得基础设施项目的所有权，通过股权交易的方式可规避增值税，同时对项目公司股权的无溢价收购也不会产生转让所得收益，即不产生所得税。部分架构中专项计划

41、持有的不仅有股权还有债权，可以通过发放委托贷款的形式将募集资金发放给项目公司，同时臵换原始控制人的存量债务，以还本付息的形式将分配收益给到专项计划，起到企业所得税税盾的作用。但同时，在无专门税收规定下，多层嵌套的交易模式不可避免产生一定程度的重复收税、多项收税的情况：1）投资者、REITs、ABS、项目公司、基础设施项目等多个主体在产品运营及交易环节会产生多个层级下的增值税、所得税、印花税等税项。2）资管产品在资管产品层面（公募基金和专项计划），根据营改增相关法规的规定，资管产品暂适用简易计税方法，按照 3%的征收率缴纳增值税，由管理人作为纳税义务人，同时在项目公司运营层面，将涉及增值税、房产

42、税、印花税、企业所得税等税项。从部分海外 REITs 市场的发展来看，税务部门大多有针对 REITs 定制相应的税收规则，施行一定程度的税收优惠或减免，国内公募 REITs 试点工作正紧- 11 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（二）锣密鼓展开，从上文对公募 REITs 投资架构中税务结构的梳理，可以看到我国公募 REITs 目前在税务结构上仍有进一步优减的空间，未来是否会出台专项税优政策，值得期待。3、预期收益情况分析公募基础设施 REITs 试点项目仍在申报过程中，对于各项目的收益预测情况暂无公开信息披露。在目前市场已有信息中，对于发改委审核中对于项目现金流的要求以

43、及“类 REITs”市场中以基础设施为底层资产的优先级收益率对于未来公募基础设施 REITs 项目的分派收益有一定的参考价值。首先从公募基础设施 REITs 项目的审批要求中可以看到，监管层对于试点项目现金流的稳定性高度重视，也为公募基础设施 REITs 设立后的分派收益划定了一条基础线：发改委在发布的关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知中规定确保试点项目满足“现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%”。除了政策层面

44、外，国内已落地的“类 REITs”项目也为未来公募基础设施 REITs 项目的预期回报提供了可比标的。截至 2020 年 8 月，Wind 数据可查阅的境内基于 REITs 的 ABS 产品有 68 只，其中优先级利率最低为 3.58%，最高为 7.50%，均值为 5.48%，大多基础设施类“类 REITs”的优先级利率落在 “4%-6%”区间内。图表 11：部分基础设施类“类 REITs”优先级利率项目名称 公告日 发行金额(亿)流通场所 优先级利率()中联前海开源-中集产城产业园一号第一期资产支持专项计划2020-01-063.96深圳5.5深创投中金-苏宁云享仓储物流设施资产支持专项计划(疫情防控)2020-07-0226.54深圳5.15华泰佳越-顺丰产业园一期第 2 号资产支持专项计划2019-09-2613.6深圳4.9菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划2019-03-2110.7上海4.45中联元联-前海开源-苏州纳米大学科技园资产支持专项计划2019-12-0910.2上海4.25来源：Wind，国金证券研究所从上述分析中可以看到，未来公募基础设施 REITs 分派收益部分的预期收益率或大概率在 4%-6%区间内，这样的分派收益水平与我国公募“固收+”产品年化回报相当（“固收+”策略相关