海大转债投资价值分析：全产业链布局的饲料领先企业

1、报告正文3 月 16 日晚间，海大集团发布公告将于 2020 年 3 月 19 日在网上发行 28.3 亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于南通海大年产 24 万吨饲料项目（拟投入募集资金 0.71 亿元，下同）、清远海大年产 24 万吨饲料项目（0.65 亿元）、淮安海龙年产 20 万吨饲料项目（1.61 亿元）、南宁海大年产 48 万吨饲料项目（2.36亿元）、肇庆高要年产 24 万吨饲料项目（0.47 亿元）、福州海大年产 18 万吨饲料项目（2.91 亿元）、清远海贝年产 3 万吨饲料项目（1.51 亿元）、韶关海大年产 40万吨饲料项目（1.40 亿元）、清远海龙年产

2、72 万吨饲料项目（3.70 亿元）、宜城海大年产 38 万吨饲料项目（1.65 亿元）、和县海大年产 30 万吨饲料项目（2.13 亿元）、开封海大年产 30 万吨饲料项目（1.71 亿元）、湛江海大年产 20 万吨饲料项目（2.04亿元）、玉林海大年产 45 万吨饲料项目（3.12 亿元）、四川容川年产 20 万吨饲料项目（2.34 亿元）。海大转债打新分析与投资建议下修条款较严、提前赎回较松，债底保护尚可转债名称海大转债（128102.SZ）图表 1：海大转债信息一览海大转债的下修条款较为严格，赎回条款为公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 120%（

3、含 120%），回售条款无特别之处。按照中债（2020 年 3 月 16 日）6 年期 AA+企业债估值 3.77%计算，到期按 110 元赎回，海大转债的纯债价值约为 91.66 元，面值对应的 YTM 为 2.25%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价 35.09 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为 98.3%）的摊薄幅度为 5.10%。发行规模28.3 亿元发行方式原股东优先配售，社会公众投资者通过上交所交易系统参加网上申购（每个账户上限 100 万元）；保荐机构（主承销商）包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。存续期6 年票面利率第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三

4、年 0.80%、第四年 1.20%、第五年 1.50%、第六年 2.00%初始转股价格及平价转债初始转股价 35.09 元，截至 3 月 16 日收盘对应正股价 33.59 元，对应转换价值 95.73 元。下修条款存续期间，15/30，80%赎回条款强制赎回：转股期内，15/30，120%有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70%信用评级主体：AA+；债项：AA+；无担保；上海新世纪资信评估投资服务有限公司数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理转债名称海大转债（128102.SZ）图表 2：海大转债发行认购时间表3 月 17 日（T-2 日）刊登募集说明书及其摘要、发行公告

5、、网上路演公告3 月 18 日（T-1 日）网上路演；原股东优先配售股权登记日3 月 19 日（T 日）刊登可转债发行提示性公告；原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购（无需缴付申购资金）；确定网上申购摇号中签率3 月 20 日（T+1 日）刊登网上发行中签率及优先配售结果公告；进行网上申购的摇号抽签3 月 23 日（T+2 日）刊登网上中签结果公告；网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（确保资金账户在 T+2 日日终有足额认购资金）3 月 24 日（T+3 日）联席主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额3 月 25 日（T+4 日）刊登发行结果公告数据来源：

6、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理静态看，预计首日上市价格为 120-124 元截至 3 月 16 日收盘海大转债对应平价 95.73 元。海大集团在饲料领域具有较强竞争力，考虑到下游禽类、水产景气度均不错，生猪出栏量逐渐恢复，公司业绩确定性较高，且目前看不容易受到卫生事件冲击，其转债定位有望高于食品饮料行业的桃李转债（评级 AA、余额 10 亿元，平价 97.79 元对应价格 120.07元）。静态看，预计目前平价下海大转债上市首日获得的转股溢价率在 25%-29%区间内，价格为 120-124 元。正股价格/转股溢价率25%26%27%28%29%31.5112.21113.11114

7、.01114.90115.8032.5115.77116.70117.63118.55119.4833.5119.34 120.29121.25122.20123.15 34.5122.90123.88124.86125.85126.8335.5126.46127.47128.48129.50130.5136.5130.02131.06132.10133.14134.18图表 3：预计海大转债在当前平价下的上市价格为 120-124 元数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理预计中签率 0.023%附近，积极参与根据最新数据海大集团的大股东为广州市海灏投资有限公司，持股比例达到 57.

8、60%，陆股通持股 4.22%，前十大股东合计持股 70.33%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售 60%假设下其留给市场约 11.32 亿元。海大转债仅设置网上发行，目前权益市场风险偏好有所降低但转债打新热情仍高，近期发行的华安证券（评级 AA+、规模 28 亿元）网上申购户数约为 490 万户。假设海大转债网上申购 500 万户，则全额申购时中签率在 0.023%左右。打新参与没有异议。考虑到海大集团基本面稳定，业绩确定性较高，因此也是市场情绪波动中值得长期关注和配置的品种。在希望转债带来相当不错的持有体验之后，海大转债定位也可能提升。海大集团基本面分析农牧行业闪耀白马水产饲料起家，向

9、全产业链布局迈进。海大集团创设于 2003 年，前身是 1998年成立的广州市海大饲料有限公司，主营业务是水产预混料。经过二十年的发展，海大已成为一家以水产、畜禽饲料为基础，向动保、种苗、养殖等全产业链发展，为养殖户提供技术服务一体化解决方案的农牧业高科技企业集团。就发展阶段而言：1998-2002 年是海大发展的起点，从水产饲料起家，并在华南地区站稳脚跟。 2003-2007 年是快速成长的阶段，海大集团成立并建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式。2009 年海大上市标志着二次腾飞阶段的来临。2012 年至今，海大步入稳健增长阶段，通过一系列资本运作开拓全产业链业务发展。目前公司位居国

10、内饲料行业前三，全球前十，水产饲料产销量全球第一。公司由水产料起家，仅用 3 年就实现水产预混料市占率国内第一，2018 年水产料销量 311 万吨，市占率约为 14%；2006 年公司进军禽料市场，2011 年起一直保持年均 20%的销量增速，2018 年销量 527 万吨，盈利能力高于行业平均水平；同年进入猪料业务，2018 年目前销量约 232 万吨。图表 4：公司主要发展阶段一览数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院农业团队整理图表 5：2019H1 公司营收构成及毛利率图表 6：公司饲料板块量价齐升，带动收入稳步增长40035030025020015010050营业收入（亿元）

11、毛利率（%，右轴）605440048350423003625030200241501812100650饲料业务收入（亿元）毛利率（%，右轴）12.0011.5011.0010.5010.009.509.008.5000饲料原料贸易农产品微生态制剂02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188.00数据来源：Wind，招股说明书，兴业证券经济与金融研究院农业团队整理饲料业务竞争力较强，行业整合期带来集中度提升机会高效的运营系统和配方研发能力构成公司饲料业务的核心竞争力：1）运营方面公司建立起采购、配方、销售、生产“四位一体”快速联动机制，通过应用“集

12、团+区域中心”的集中采购模式，建立专业化的采购队伍，加强原料行情研究，充分发挥原料采购的规模优势和区位优势。同时公司强风险管理能力，利用期货工具对大宗原材料进行套期保值，有效控制采购的价格风险和头寸风险，保证实现采购成本优势。2）研发方面公司每年技术研发投入在 2-3 亿元左右，呈现逐年增长态势，规模上处于行业领先水平。通过十多年持续的研发积累，公司储备多种原材料配方技术，并具备持续优化能力。得益于此，公司可以在原材料价格波动时快速调整配方，在保证饲料品质的同时，确保毛利率稳定且行业领先。此外海大集团通过布局水产、禽料、生猪多个领域，可以有效应对单一行业周期波动的风险，甚至实现逆势增长。我国饲

13、料工业起步于 80 年代，经历了三十年左右的快速发展期 2013 年饲料产量首次出现下滑，其后步入平稳发展和存量调整期，逐渐向规模化和集约化发展。中国饲料工业协会数据显示，伴随行业集中度的提升，饲料企业数量由 2006 年的 15501 家减少到 2017 年 7492 家，国家“十三五”规划预计到 2020 年数量进一步减少至 3000 余家。具体而言：1）禽料市场竞争最为激烈，CR5 仅为 25%，市场处于白热化竞争状态，毛利率约在 3%-4%，盈利空间较小，公司市占率在 5%左右；2）猪料方面伴随非洲猪瘟产能去化的过程，行业市场份额加速往龙头企业集中。目前我国猪料的工业饲料普及率约为 7

14、5%，低于鸡料 90%的普及率。该行业 CR5 为 30%，毛利率一般在 10%-12%，公司市占率约 2%；3）水产料规模约为禽畜料的四分之一但竞争格局最优。公司市占率约 14%，2018 年行业CR3 已达 30%，行业毛利率在 15%-20%。4）特种水产料是饲料行业少有的蓝海市场，2017/2018 年增长率分别为 19.74%、17.03%，数倍高于饲料行业同期 5.97%、2.80%的增长率。这是公司发力的重点方向之一。图表 7：近年来我国饲料产量增速有所下滑图表 8：预计 2020 年饲料企业减少至 3000 余家中国饲料产量（万吨）同比增速（右轴）饲料加工行业规模以上企业数量3

15、1000290002700025000230002100019000170001500020142015201620172018201910%5%0%-5%-10%-15%-20%1800016000140001200010000800060004000200002005201020152020E数据来源：中商情报网、智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理图表 9：公司研发投入持续提升，规模行业领先图表 10：2010-2018 年公司水产料、猪料、禽料销量情况3.532.521.510.502018年研发投入（亿元）占营业收入比重（右轴）海大集团正邦科技唐人神新希望禽料（万吨）水产料猪料20

16、1420152016201720181.0%1,2000.9%0.8%1,0000.7%8000.6%0.5%6000.4%0.3%4000.2%0.1%2000.0%0数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院农业团队整理图表 11：公司在水产饲料方面有一定优势（2018 年数据 图表 12：公司销量最大的禽料竞争格局一般（2018 年数据）国内水产饲料市占率5%5%10%14%62%2%2%其他海大集团通威股份新希望 恒兴正大集团大北农国内禽料市占率2%3%3%3%2%2% 2%4%5%11%63%其他 新希望海大集团温氏股份唐人神 广东南宝亚太中慧正邦科技正大集团中粮饲料东方希望数据来

17、源：Wind、公司公告，兴业证券经济与金融研究院农业团队整理延伸产业链，布局动保、种苗、养殖和食品业务公司以饲料为核心产品，同时积极发展动保（2003 年起步）、种苗（2007 年起步）、生猪养殖（2015 年起步）、禽肉加工（2017 年起步）等业务，培养公司全产业链条上的专业能力。通过业务协同效应，构建起产业链上综合的核心竞争能力。动保+种苗，打造全方位的服务体系。海大动保与种苗的优势主要体现在水产领域，有赖于公司十多年的技术研发，国内品牌效应明显，如在水产动保领域已经达到 7%的市场占有率。动保、种苗与饲料产品联合，可以向养殖户提供“苗种放养模式环境控制疫病防治饲料行情信息”等全流程的产

18、品和技术服务支持。饲料+养殖，产业上下游协同效应突出。饲料与养殖属于上下游关系，饲料公司经营养殖比单纯养殖公司更具优势，有实现经营效益最大化。公司采用“自繁自养”和“公司+农户”结合的养殖模式，不断探索最适合地区的养殖方案，既有助于加深对猪料需求的理解、完善全方位服务体系，更是为在广阔生猪市场中占据一方的重大战略布局。2015 以来，生猪出栏量快速增长，2018 年已达 70 万头。切入食品赛道，布局养殖终端。公司 2017 年在山东设立肉鸭屠宰、加工工厂，2018 年、2019 年上半年营业收入分别为 5.65 亿元、3.52 亿元，业务开拓顺利。布局食品加工领域，除对公司饲料业务发展起到支

19、撑作用外，关键点是可以进一步加深公司对屠宰、肉品加工和食品业务的理解，对公司全产业链发展起重要作用。非洲猪瘟中公司多元化产品结构对冲风险，保持不错成长性2018 年海大集团实现营业收入/归母净利润 421.57/14.37 亿元，同比增长 29.49%/19.06%。报告期内饲料下游整体动荡，水产价格前高后低，猪价较为低迷且受非瘟冲击，禽价因存量收缩而由低走高。在此大环境下全行业饲料销量同比略有下滑，部分品种如猪料显著下滑，但公司逆势增长，总销量达到 1070 万吨（+26%），收入 349.65 亿（+31.77%），毛利率同比小幅下降 0.52 个百分点至 11.04%：1）水产料约 31

20、1 万吨（+23%），结构优化。其中高毛利的特水料销售同比增长近 40%，小龙虾料增超 100%，毛利率方面，普通料受制于下游价格不佳，但特水料整体稳定。2）猪料 232 万吨（+53%），逆势增长。广东湖北等区域增长超 30%，新区域快速增长。但因猪价亏损、下半年行业受疫病冲击以及公司投放费用扩展新市场，估计猪料毛利率不佳，全年略有亏损。3）禽料 527万吨（+19%），稳步增长。禽产业景气向上，公司禽料从量和品种方面均有突破，毛利率也有所提升。公司费用控制保持优秀水平，除利率上涨及考虑信贷收紧储备的长期贷款（期末增加额约 18 亿）导致财务费用增加 1200 万元至 2000 万元外，销售

21、费用率和管理费用率均稳中略降，分别为 3.27%和 2.29%。2019H1 公司实现营业收入/归母净利润为 210.64/6.74 亿元，同比增长 19.14%/12.24%。报告期内公司饲料销量 539 万吨（+18%），毛利率 12.17%，同比增长 0.31 个百分点。一季度公司饲料业务表现强势，二季度则受天气、疫病影响和原材料波动的影响而略有压力：1）水产料上半年销量同比增长 16%。其中一季度淡季同比增长 20-30%，二季度步入旺季，但今年华南多雨，鱼价低位，增速降至 14-15%。高端水产销量增长超 20%，普通水产则让利上量，毛利率略有下行但销量增长超过 10%。另外，6 月

22、豆粕拉涨对短期单吨盈利有一定影响。综合看，估计上半年水产料贡献约 4 亿左右利润。2）猪料销量同比下滑 6%，但毛利率提升 0.5 个百分点，可能实现微利。3）禽料销量同比 30%增长，毛利率同比提升 2 个点。行业景气度高，蛋禽肉禽盈利丰厚，加上公司禽料储备多年，综合竞争力凸显。禽料估计贡献 2.5 亿左右利润。2019Q3 单季度公司营业收入/ 归母净利润为 144.48/7.39 亿元， 同比增长9.85%/10.13%，当期公司营收/盈利同比增速均有下滑可能与猪饲料需求降低有关。业绩快报显示公司 2019 年实现营业收入/归母净利润 476.86/16.51 亿元，增速回暖至 13.12%/14.90%。图表 13：营业收入和归母净利润均保持不错增长势头450400350300250200150100500营业收入（亿元）同比增长（%，右轴）3530252015105016FY 17H1 17Q3 17FY 18H1 18Q3 18FY 19H1 19Q3归母净利润（亿元）同比增长（%，右轴）16 421436123