策略·微观解码系列之四：MSCI纳入空档期外资流入趋势和投资风格会否生变

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 外资持股的真实规模及未来提升空间有多大 4 HYPERLINK l _TOC_250007 全口径的外资持股占比有多少？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 外资配置 A 股的长期增量空间 5 HYPERLINK l _TOC_250005 海外典型的共同基金买了多少 A 股？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 台韩 MSCI 纳入“空档期”，外资流入趋势如何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250003 台股：MSCI 纳入“空档期”，外资持续带量流入 7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50002 韩国：纳入期间及随后三年，外资每年持续净流入 9 HYPERLINK l _TOC_250001 外资进入台湾市场后，投资风格和行业选择的“变迁史” 12 HYPERLINK l _TOC_250000 A 股 MSCI 纳入“空档期”，外资流入趋势和投资风格推演 16图表目录图 1：A 股、港股中资股、美股中概股的外资持股市值（亿元 人民币） 4图 2：A 股、港股中资股、美股中概股的外资持股市值和占比 5图 3：A 股纳入 MSCI 的权重比例及增量资金测算 5图 4：JP Morgan 持仓 A 股市值占每支基金净资产比重（2019 年中报） 6图 5：普信基金持仓 A 股市

3、值占每支基金净资产比重（2019 年中报） 6图 6：台股纳入 MSCI 节奏、外资持股比例及资金流入 7图 7：台股外资净买入金额及持股比例变化 8图 8：台股“纳入空档期”外资仍然持续带量流入（月度） 8图 9：台股 外资持股比例与汇率的波动 9图 10：韩国综指与外资净买入额 10图 11：纳入期间，韩国综指与外资净买入额 10图 12：韩国股市 外资持股比例与韩国综指（ ） 10图 13：韩国股市 外资持股比例与汇率波动 11图 14：韩国综合指数与标普 500 走势的相关 11图 15：台湾制造业的工业产值占比的变化 12图 16：2000-2019 年，台湾 TSE 行业外资持股比

4、例（ ） 12图 17：台股市场 2000-2005 外资持股占比提升幅度（百分点） 13图 18：台股市场 2006-2010 外资持股占比提升幅度（百分点） 13图 19：台股市场 2011-2019 外资持股占比提升幅度（百分点） 13图 20：台股市场 2000-2019 外资持股市值前 30 名的公司 14图 21：台积电 外资持股比例与 ROE 走势 14图 22：大立光 外资持股比例与 ROE 走势 14图 23：台达电 外资持股比例与 ROE 走势 15图 24：联发科 外资持股比例与 ROE 走势 15图 25：鸿海 外资持股比例与 ROE 走势 15图 26：台泥 外资持股

5、比例与 ROE 走势 15图 27：台塑 外资持股比例与 ROE 走势 15图 28：统一 外资持股比例与 ROE 走势 15图 29：A 股市场外资持股比例与人民币汇率 16图 30：美股市场行业 PB-ROE：软件和计算机服务 17图 31：美股市场行业 PB-ROE：硬件与设备 17图 32：5G 产业周期的起点（累计同比单位： ） 17图 33：向上的半导体产业周期 18图 34：向上的全球云服务产业周期 182 月 13 日(北京时间) MSC 官网公布季度调整名单，2 月 28 日收盘生效。其中，MSCI 中国全指数中新增 9 个成分股：金山办公、京沪高铁、瑞幸咖啡（ADR）、中国

6、人保、上海莱士、深科技、通富微电、滔搏（港股）、再鼎医药（ADR）；删除美的集团、趣店（ADR）以及首控集团（港股）三只个股。MSCI 中国 A 股在岸指数新增 6 个成分股：金山办公、京沪高铁、上海莱士、深科技、天风证券以及中天金融，没有删除个股。A 股在完成了 MSCI“三步走”的扩容后，未来一段时间有可能处于纳入“空档期”。而节后市场大幅波动，截至 2 月 12 日北向资金却大幅流入近 300 亿。本文讨论几个问题：全口径下，外资持股的真实规模占比，及未来提升空间有多大？台、韩 MSCI 纳入“空档期”，外资流入的趋势如何？外资进入台湾市场后，投资风格和行业选择的“变迁史”。结论：A 股

7、 MSCI 纳入“空档期”， 外资流入趋势和投资风格的推演。外资持股的真实规模及未来提升空间有多大全口径的外资持股占比有多少？央行最新的境外机构和个人持有 A 股市值的比例为 2.92 。这个数据远低于其他国家或地区的外资持股比例，比如韩国的 34.7（市值占比，股权占比为 14.7）、台湾的 38.3（市值占比，股权占比为 27.4）、日本的 29.1（股权占比）。但市场的疑虑在于 A 股的外资持股比例 2.92 并不能真正反应外资持有的中国上市资产的比例，因为中国很多优质资产在港股市场和美股市场上市。在这里，我们重新计算一个宽口径的外资持股比例，具体做法是：（1）将港股的中资股（H股、红筹

8、股和中资民营股）以及美股中概股的外资持股市场，与 A 股的外资持股市场加和，计算整体中国上市资产的外资持股市场；（2）而中资股和中概股的外资持股市场，采用个股前十大股东中的外资股东的持股市值加总进行粗略估算。截止目前，A 股、港股中资股、美股中概股的外资持股市值分别为 1.77、2.92、1.88 万亿人民币，外资持股占比分别为 2.9 （按 A 股 19Q3 市值计算）、9.2和 14.2。外资持有中国上市资产（A 股、港股中资股、美股中概股）的总市值为 6.57 万亿人民币，持股占比为 5.8。可见，以宽口径计算的外资持股占比依然小于日韩台的外资持股比例，未来外资持股比例继续提升的趋势比较

9、明确，而份额的提升主要在 A 股市场。图 1：A 股、港股中资股、美股中概股的外资持股市值（亿元 人民币）美股中概股A股、港股中资股、美股中概股的外资持股市值（亿人民币）外资持有中概股18,798中概股总市值132,616外资持有中资股29,211中资股总市值317,073外资持有A股(19Q3)17,686A股总市值A股港股中资股604,8300100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000资料来源：T.Rowe Price，天风证券研究所图 2：A 股、港股中资股、美股中概股的外资持股市值和占比市场（亿元 人民币）内资持股市值 内资持股占

10、比 外资持股市值 外资持股占比总市值A 股604,83089.717,6862.6674,110港股中资股287,86290.829,2119.2317,073美股中概股113,81985.818,79814.2132,616总计(中国上市资产)1,006,51089.665,6945.81,123,799资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所，数据截至 2019-12-31外资配置 A 股的长期增量空间2019 年，A 股纳入 MSCI 已完成“三步走”的扩容，目前 A 股在 MSCI 全球市场指数和MSCI 新兴市场指数里的比重分别达到 0.5和 4.0 。若未来 A 股纳

11、入 MSCI 的比例进一步提升至 50，则 A 股在 MSCI 全球市场指数和 MSCI新兴市场指数里的比重将达到 1.2 和 9.4 ，总增量资金约 1.73 万亿人民币。若 100纳入，则 A 股在 MSCI 全球市场指数和 MSCI 新兴市场指数里的比重将进一步提升至 2.4和 17.2，总增量资金约 3.2 万亿人民币。图 3：A 股纳入 MSCI 的权重比例及增量资金测算指数跟踪资金规模（亿美元）A 股权重（按纳入比例划分）增量资金（亿美元，按纳入比例划分）20%50%80%100%20%50%80%100%新兴市场1.94.0%9.4%14.2%17.2%756.71785.027

12、03.73263.5中国0.01411.5%24.6%34.2%39.4%16.134.447.955.2全球市场3.70.5%1.2%1.9%2.4%178.2442.2702.5874.0亚洲(除日本)0.24.6%10.8%16.3%19.6%92.7216.7325.6391.1新兴 + 全球5.61.7%4.0%6.1%7.4%-总增量（亿美元）1043.72478.43779.74583.8总增量（亿人民币，美元兑人民币汇率暂按 7 计）7305.817348.626458.032086.3资料来源：Wind，天风证券研究所海外典型的共同基金买了多少 A 股？2019 年，随着 A

13、 股纳入 MSCI“三步走”的完成，A 股在 MSCI 全球市场指数权重占比也达到 0.5，而外资持股占 A 股总市值的比重也由年初的 2.22 提升至 2.92 。那么，当前海外主动权益基金已买入多少比例的 A 股，是否还有提升的空间？这里，我们以官方公布数据比较详实的 JP Morgan、普信基金和富达基金为例，计算 A 股在其权益资产中的占比。对于 JP Morgan：A 股持仓市值占净资产比重为 0.82。JP Morgan 旗下持有 A 股的基金主要有 6 支，A 股持股市值合计 8.7 亿美元，占净资产的 0.82 ，高于 A 股在 MSCI 全球指数中的权重（0.5），但低于 A

14、 股在 MSCI 全球+新兴市场的加权配置比重（1.7）。图 4：JP Morgan 持仓 A 股市值占每支基金净资产比重（2019 年中报）A股持仓市值占每支基金净资产比重China Fund9.59%Emerging Markets Dividend Fund9.25%Greater China Fund9.12%Emerging Markets Equity Fund6.13%Emerging Markets Opportunities Fund5.41%Asia Pacific Equity Fund1.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%资料来源：JP M

15、organ，天风证券研究所对于普信基金：A 股持仓市值占净资产比重为 0.47 。普信基金旗下持有 A 股的基金主要有 8 支，A 股持股市值合计 0.97 亿美元，占净资产的 0.47 ，小于 A 股在 MSCI 全球市场指数的权重（0.5），以及 A 股在 MSCI 全球+新兴市场的加权配置比重（1.7）。图 5：普信基金持仓 A 股市值占每支基金净资产比重（2019 年中报）Asian ex-Japan Equity FundA股持仓市值占每支基金净资产比重5.40%2.18%2.00%6.89%Asian Opportunities Equity FundGlobal Equity D

16、ividend FundEmerging Markets Equity FundGlobal Growth Equity Fund1.26%Global Value Equity Fund0.59%Global Allocation Extended Fund0.20%Global Allocation Fund0.15%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%资料来源：T.Rowe Price，天风证券研究所对于富达基金：持有的中国上市资产主要是港股中资股和美股中概股，较少直接持有 A 股上市公司，除了茅台等消费大蓝筹。总结而言，随着 A 股

17、逐步纳入 MSCI，国外共同基金（JP Morgan、普信等）持有 A 股的比例目前仍小于 A 股在 MSCI 全球+新兴市场的加权配置比重（约 1.7）。未来即便 A 股纳入 MSCI 的比例短期不提升，A 股部分优质资产的高盈利能力和回报率的优势，也会吸引更多海外主动型共同基金继续增加 A 股配置。台韩 MSCI 纳入“空档期”，外资流入趋势如何？在第一部分，我们主要讨论外资持股的真实规模，以及未来提升空间有多大。在第二部分，我们进一步讨论：台湾股市和韩国股市在纳入 MSCI 空档期，外资是否会持续流入，以及会购买哪些资产，对当前 A 股市场有什么启示。从台湾和韩国股市的 MSCI 纳入进

18、程来看：台湾股市纳入比例从 0 到 100经历了 10 年：1996 年 9 月 3 日按 50比例首次加入 MSCI新兴市场指数，2000 年 6 月 1 日比例上调至 65，2000 年 12 月 1 日比例上调至 80，2005年 5 月例上调至 100。韩国股市纳入比例从 0 到 100经历了 6 年：1992 年 1 月 7 日按 20比例首次加入 MSCI新兴市场指数，1996 年 9 月 3 日比例上调至 50，1998 年 9 月 1 日比例上调至 100 。2019 年，A 股纳入 MSCI 已完成“三步走”的扩容：5 月，将中国大盘 A 股纳入因子从5提升至 10，同时，以

19、 10 的纳入因子纳入中国创业板大盘 A 股；8 月，将大盘股纳入因子从 10提升至 15；11 月份，将中国大盘 A 股纳入因子从 15增加至 20，并首次纳入中盘股(纳入因子从 0提升到 20 )。之后，MSCI 的纳入因子的提升可能告一段落。那么，在纳入“空档期”，外资会有什么样的行为表现？台股：MSCI 纳入“空档期”，外资持续带量流入台股纳入 MSCI 新兴市场指数，前后经历了十年，期间外资持股比例从 7.0升到 18。第一步：1996 年 9 月 3 日，纳入比例 50，1996 年末外资持股占比 8.7；第二步：2000 年 6 月 1 日，纳入比例 65；第三步：2000 年

20、12 月 1 日，纳入比例 80，2000 年末外资持股占比 8.8；第四步：2005 年 5 月，纳入比例 100，2005 年末外资持股占比 18。期间，第一步到第二步，时隔 4 年；第四步到第五步，时隔 5 年。而这个过程，也是伴随着台湾对外资投资额度、个股投资额度上限、外资资质要求等限制的不断放开。图 6：台股纳入 MSCI 节奏、外资持股比例及资金流入14,000台湾加权指数外资持股占比（%，右轴） 1996年9月3日，纳入50%，外资持股8.7%。 2000年6月1日，纳入65%。 2000年12月1日，纳入80%，外资持股8.8%。 2005年5月，纳入100%，外资持股18%。

21、MSCI纳入因子提升期间，台股外资持股占比持续提升（无论市场涨或跌）。纳入因子提升至100%后，外资持股比例继续提升1-2年，之后维持相对稳定，且有【逆周期】特征，即：市场下跌持股比例反而上升。30.012,00025.010,00020.08,00015.06,0004,0002,00019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202010.05.00.08,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000100台湾:外资净买入金额(亿新台币,左轴)台湾加权指数涨幅（%，年）MSCI纳入因子提升期间，台股外净

22、买入金额持续为为正（无论市场涨或跌）。纳入因子提升至100%后，外资资金流入平稳，除非市场暴跌才有明显的资金流出。806040200-20-40-6,000199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-60资料来源：Bloomberg，Wind，台湾证券交易所，天风证券研究所在这期间，我们观察到几个现象:MSCI 纳入比例提升期间，台股的外资持股占比持续提升。特别是在纳入因子由80提升至 100的五年中，外资持股占比持续快速上行。在 96-00 和 01-05 年两段“纳入空档期”，外资净流入额持续为正。期中，96-0

23、0年，外资净流入 5642 亿新台币，持股比例由 8.7到 8.8 ；01-05 年，外资净流入18870 亿新台币，持股比例由 8.7到 18。外资流入并非脉冲式，纳入期间整体流入节奏表现平稳，且净流入的峰值并不一定发生在纳入比例提升当年。98、00 和 02 年这三年流入金额较少，主要是由于当年的指数跌幅较大，分别下跌了-21.6、-43.9、-19.8。100纳入后，外资持股比例有逆周期特征；且每年资金流入金额通常为正，仅在市场大跌时才为负，外资对市场表现出稳定器的作用。比例提升至 100后，外资持股比例继续提升 1-2 年，之后维持相对稳定，且有逆周期特征，即：市场下跌时持股比例上升、

24、市场上涨时持股比例趋于下降。而资金流入金额每年通常都是正的，表现相对平稳，除非在 08、11、18 年市场大跌时才有明显流出（但此时的持股比例仍在提升）。汇率的影响：MSCI 纳入期间，外资持股比例基本不受汇率波动影响，期间台币是贬值趋势，而外资持股比例持续上行；纳入比例提升至 100后，外资持股比例的短期波动会受汇率影响（升值时持股比例上升、贬值时下降），但波动幅度不大。图 7：台股外资净买入金额及持股比例变化8,0006,0004,0002,0000台湾:外资净买入金额(亿新台币,左轴)外资持股占比（%，右轴）1996-2000年，外资净流入5642亿新台币。持股比例由 8.7%到8.8%

25、。7,1965,4905,4925,1063,3353,0662,8392,9163,9793,5182,6992,8241,6131,4431,88099562420192460 568812247279-1212001-200年，外资净流入18870亿新台币。持股比例由 8.7%到18%。-2,653-2,791-4,95130.025.020.015.0-2,000-4,000-6,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201810.05.00.0资料来源：Bloomberg，Wind，台湾证券交易所，天风证券研究所

26、图 8：台股“纳入空档期”外资仍然持续带量流入（月度）台湾:外资净买入金额 亿新台币（右轴）台湾加权指数2007年之后，外资流入较平稳，除非在08、11、18年市场大跌时才有明显流出。2000-2006年，外资持续带量流入。1200011000100009000800070006000500040003000 资料来源：Bloomberg，Wind，台湾证券交易所，天风证券研究所300025002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500图 9：台股 外资持股比例与汇率的波动美元兑新台币外资持股占比（%，右轴）纳入比例提升至100%后，外资持股比例的短期波动

27、会受汇率影响（反向）。MSCI纳入期间，外资持股比例基本不受汇率波动影响。3730.03525.03320.03115.02910.027255.023199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.0资料来源：Bloomberg，Wind，台湾证券交易所，天风证券研究所韩国：纳入期间及随后三年，外资每年持续净流入韩国股市纳入 MSCI 比例从 0 到 100经历了 6 年：韩国设立 QFII 制度时，外资持股比例限制为 10，1992 年 1 月 7 日按 20比例首次纳入；1993 年实现资本项目自由兑换；1996年 9

28、月 3 日比例上调至 50，金融危机后全面放开外资准入，1998 年 9 月 1 日比例上调至 100。韩国市场在 MSCI 纳入期间，外资的表现与台湾市场类似。在这期间，我们观察到几个现象:与台湾市场表现类似，外资流入并非脉冲式，纳入期间（92-98 年）外资持续流入，且比例提升至 100后，外资还将继续流入一段时间（3 年，99-01 年）。在纳入期间，外资每年的买入额均为正，且金额的大小与指数呈现一定反向关系。即市场下跌时外资买入金额加大，上涨时买入金额减少。在纳入比例提升至 100后的第四年开始（02 年之后），外资有进有出。02-09 年表现出一定的逆周期特征，10 年至今，韩国综指

29、波动幅度较小，外资股的市值占比维持在 32的中枢波动。在完全纳入 MSCI 后，韩国股市和美国股市的同步性大幅提升。76-98 年，韩国综指与标普 500 的相关系数+0.58；98 年之后，相关系数提升至+0.71。台湾股市也有类似的特征，76-05 年，台湾加权指数与标普 500 的相关系数+0.70，05 年之后，相关系数提升至+0.88。汇率的影响：在纳入比例提升至 100后，韩国外资持股比例的短期波动也会受汇率影响，呈现一定反向波动的特征，升值时持股比例上升，贬值时持股比例下降，但幅度都不大。图 10：韩国综指与外资净买入额韩国外资净年度买入额（百万韩元）韩国综合指数(右轴)1996

30、年9月3日比例上调至50%1998年9月1日比例上调至100%1992年1月7日按20%比例首次纳入40,000,00030,000,00020,000,00010,000,0000-10,000,000-20,000,000-30,000,000-40,000,0001991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014

31、-122015-122016-122017-122018-122019-12-50,000,0003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind，天风证券研究所图 11：纳入期间，韩国综指与外资净买入额12,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000韩国外资净年度买入额（百万韩元）韩国综合指数(右轴) MSCI纳入期间（92-98年）外资持续流入，且比例提升至100%后，还将继续流入一段时间（99-01年）。 外资流入量与指数呈现一定反向关系，即市场下跌时买入量加大，上涨时买入量减少。1998年9月1

32、日比例上调至100%1992年1月7日按20%比例首次纳入1996年9月3日比例上调至50%1,5001,200900600300001991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-12资料来源：Wind，天风证券研究所图 12：韩国股市 外资持股比例与韩国综指（%）45韩国综合指数(右轴)2,80043412,30039371,80035331,30031298002725300韩国股市外资持股市值占比%资料来源：韩国证券交易所，天风证券研究所。注：01 年以前的数据缺失。图 13：韩国股市

33、 外资持股比例与汇率波动45韩国股市外资持股市值占比%美元兑韩元43413937353331292725资料来源：韩国证券交易所，天风证券研究所。注：01 年以前的数据缺失。1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900800图 14：韩国综合指数与标普 500 走势的相关3,500韩国综合指数标普500纳入MSCI后，韩国股市和美国股市的相关性大幅提升。76-98年，相关系数+0.58；98年之后，相关系数+0.71。3,0002,5002,0001,5001,0005001976197719781979198019811982198319841985

34、19861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190资料来源：韩国证券交易所，Wind，天风证券研究所外资进入台湾市场后，投资风格和行业选择的“变迁史”外资持续流入，其行业配置和选股风格有何特点？由于韩国的历史数据较难获取，这里我们主要分析了台股市场的外资风格。从产业结构看，台湾的产业结构显著的偏向电子产业（电子零组件、计算机及电子产品等），其工业产值占比达 32。90 年代

35、以来，这个比例快速提升，相应地，其他工业（比如食品、塑料、汽车、电气设备）的占比持续回落。图 15：台湾制造业的工业产值占比的变化100%90%80%70%台湾 制造业的工业产值占比60%7.06%7.91%50%10.74%12.03%40%14.26%15.42%5.34%4.71%4.54%6.36%5.15%5.79%7.43%7.53%3.43%30%20%10%0%2.12%2.59%2.77%3.72%4.57%4.89%5.15%5.74%22.5014%2.35%2.83%2.81%3.21%5.66%4.52%4.34%5.29%3.28%2.90%6.32%4.09%4.

36、64%5.84%8.40%3.67%3.29%3.80%4.44%4.49%4.26%4.93%6.83%5.68%4.64%4.38%2.82%12.49%9.91%11.72%13.32%7.51%10.10%8.59%27.01%25.78%24.54%7.30%17.62%11.99%6.53%8.10%2.97%5.40%3.90%6.90%10.67%6.96%4.19%4.26%4.62%4.70%2.63%7.35%5.96%3.54%7.15%6.62%4.00%2018201020062001199619911981电子零组件化肥金属石油金属制品机械电力燃气计算机及电子产品

37、食品电气设备汽车塑料资料来源：Wind，天风证券研究所与此同时，外资的持股行业也显著偏向电子产业，如半导体、其他电子、电子工业、电子零组件等。但事实上，拉长时间看，外资的持股行业偏好并非始终如一，而是随着产业结构的变迁而调整。2010 年以前，传统行业（如水泥、航运、汽车、塑料、钢铁、纺织等）的持股占比相对其他行业比较高，但在 2005 年之后，传统行业的持股占比很少再进一步提升，外资增持的份额集中在电子相关产业。图 16：2000-2019 年，台湾 TSE 行业外资持股比例（%）资料来源：Bloomberg，Wind，台湾证券交易所，天风证券研究所图 17：台股市场 2000-2005 外

38、资持股占比提升幅度（百分点）35.030.025.020.015.010.05.0通信网路半导体计算机 电子工业金融保险光电汽车其他电子航运电器电缆电子零组电子通路钢铁水泥塑料化学电机机械化学生技橡胶生技医疗贸易百货观光事业食品造纸纺织纤维油电燃气建材营造信息服务玻璃陶瓷0.022.5 22.32000-2005年，每个行业的外资持股比例均是提升的。17.6 16.8 16.4 16.214.9 14.1 12.911.3 10.7 10.6 9.6 9.3 9.2 9.18.7 8.1 7.7 7.3 7.25.6 4.9 3.7 3.63.3 3.330.2 29.52000-2005外资

39、持股占比提升幅度（百分点）资料来源：Bloomberg，Wind，台湾证券交易所，天风证券研究所图 18：台股市场 2006-2010 外资持股占比提升幅度（百分点）10.52006-2010外资持股占比提升幅度（百分点）8.2 8.1 7.7 7.66.1 5.7 5.5 4.5 4.42006-2010年，外资持股比例下降的行4.0 3.8 3.3 2.8 2.2 2.21.9 1.8 1.6 1.0 0.9 0.8 0.82006-2010年，比例提升幅度超过5个点的行业(0.7)(1.1) (1.6) (2.3)(3.8)(6.6)15.010.05.00.0-5.0食品贸易百货电机机

40、械水泥电子通路塑料玻璃陶瓷金融保险纺织纤维计算机 其他电子建材营造化学观光事业油电燃气半导体化学生技医疗光电橡胶造纸电器电缆电子工业信息服务钢铁航运电子零组件汽车生技医疗通信网路-10.0资料来源：Bloomberg，Wind，台湾证券交易所，天风证券研究所图 19：台股市场 2011-2019 外资持股占比提升幅度（百分点）12.82011-2019外资持股占比提升幅度（百分点）9.38.0 7.6 6.65.92011-2019年，外资持股比例下降的行业4.2 4.0 3.6 3.4 3.32.3 1.9 1.7 1.6 1.0 0.9 0.9 0.7 0.7 0.5 0.2(0.1) (

41、1.1) (1.3) (1.8)(2.8)(5.0)2011-2019年，比例提升幅度超过5个点的行业(10.7)15.010.05.00.0-5.0-10.0通信网路半导体计算机 电子工业金融保险光电汽车其他电子航运电器电缆 电子零组件电子通路钢铁水泥塑料化学电机机械化学生技医疗橡胶生技医疗贸易百货观光事业食品造纸纺织纤维油电燃气建材营造信息服务玻璃陶瓷-15.0资料来源：Bloomberg，Wind，台湾证券交易所，天风证券研究所从台湾市场外资具体的持仓个股来看：重仓个股大部分是大市值、高 ROE 的行业龙头。比如台积电、鸿海、联发科、大立光、日月光、台达电、台塑、统一、台化等。对估值没有

42、明显偏好，重仓个股平均估值通常高于全市场平均。说明外资对估值的容忍度较高，估值并非配置的首要考虑因素。MSCI 纳入阶段，大多数个股配置比例趋势性提升（被动）；MSCI 纳入完成后，持股比例与盈利变化趋势较一致（主动）。说明外资仍是偏好产业趋势向上或者盈利较稳定的公司。总的来说，外资对行业配置有侧重（经济主导产业），个股配置选择各行业的龙头（大市值、高 ROE），对估值的容忍度较高（估值有溢价），且持股比例与盈利变化趋势较一致（偏好盈利稳定或产业趋势向上的公司）。图 20：台股市场 2000-2019 外资持股市值前 30 名的公司资料来源：Bloomberg，Wind，台湾证券交易所，天风证

43、券研究所图 21：台积电 外资持股比例与 ROE 走势图 22：大立光 外资持股比例与 ROE 走势MSCI100%纳入后，外资持股比例的变化与盈利（ROE）的变化趋势上较一致。MSCI纳入阶段，外资持股比例趋势性提升（被动）。90.0% 台积电 外资持股比例 ROE（%，右轴）80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201930.0%35.030.025.020.015.010.05.055.0%50.0%45.0%40.0

44、%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%55.0大立光 外资持股比例ROE（%，右轴）MSCI100%纳入后，外资持股比例的变化与盈利（ROE）的变化趋势上较一致。MSCI纳入阶段，外资持股比例趋势性提升（被动）。50.045.040.035.030.025.020.015.019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201910.0资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所图 23：台达电

45、 外资持股比例与 ROE 走势图 24：联发科 外资持股比例与 ROE 走势90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%30.0台达电 外资持股比例ROE（%，右轴）MSCI100%纳入后，外资持股比例的变化与盈利（ROE）的变化趋势上较一致。MSCI纳入阶段，外资持股比例趋势性提升（被动）。25.020.015.010.05.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%80.0联发科 外资持股比例ROE（%，右轴）MSCI100%纳入后，外资持股比例的变化与盈利（ROE）的变化趋势上较一致。MSCI纳入阶段，外资持股比例趋势性提升（被动）

46、。70.060.050.040.030.020.010.019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920.0%0.00.0%0.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所图 25：鸿海 外资持股比例与 ROE 走势图 26：台泥 外资持股比例与 ROE

47、走势65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%35.0鸿海 外资持股比例ROE（%，右轴）MSCI100%纳入后，外资持股比例的变化与盈利（ROE）的变化趋势上较一致。MSCI纳入阶段，外资持股比例趋势性提升（被动）。30.025.020.015.010.01999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820195.060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%14.0台泥 外资持股比例ROE（%，右轴

48、）MSCI100%纳入后，外资持股比例的变化与盈利（ROE）的变化趋势上较一致。MSCI纳入阶段，外资持股比例趋势性提升（被动）。12.010.08.06.04.02.01999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所统一 外资持股比例ROE（%，右轴）MSCI100%纳入后，外资持股比例的变化与盈利（ROE）的变化趋势上较一致。MSCI纳入阶段，外资持股比例趋势

49、性提升（被动）。图 27：台塑 外资持股比例与 ROE 走势图 28：统一 外资持股比例与 ROE 走势台塑 外资持股比例ROE（%，右轴）MSCI纳入阶段，外资持股比例趋势性提升（被动）。MSCI100%纳入后，外资持股比例的变化与盈利（ROE）的变化趋势上较一致。45.0%25.060.0%25.040.0%20.050.0%20.035.0%30.0%25.0%20.0%15.010.05.00.040.0%30.0%20.0%10.0%15.010.05.019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142

50、015201620172018201915.0%-5.00.0%0.0199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所A 股 MSCI 纳入“空档期”，外资流入趋势和投资风格推演往前看，A 股在 MSCI 纳入比例提升至 20后，在未来一段时间有可能处于纳入“空档期”。参考海外市场的表现，A 股市场可能表现出以下几个特征：长期看，外资持股占比将趋势性提升。当前外资持有中

51、国上市资产（A 股、港股中资股、美股中概股）的总市值为 6.57 万亿人民币，持股占比为 5.8；远低于韩国的 34.7、台湾的 38.3、日本的 29.1。A 股在 MSCI 全球市场指数权重占比 0.5，若 100纳入，则比重将提升至 2.4，总增量资金约 3.2 万亿人民币。而目前，国外共同基金（JP Morgan、普信等）持有 A 股的比例仍小于 A 股在 MSCI 全球+新兴市场的加权配置比重（约 1.7）。未来 A 股的外资持股比例会有一个持续提升的过程，而这个过程也需要资本市场开放、市场制度与国际接轨等制度因素的配合。纳入“空档期”，外资大概率持续流入，且节奏较均衡。不管是韩国市

52、场还是台湾市场，外资流入并非在 MSCI 纳入比例提升当年脉冲式流入，而是在这期间每年都有资金持续流入。纳入比例提升至 100之后，外资还将持续流入 2-3 年。外资对市场有稳定器的作用，逆周期特征。台韩市场在 MSCI 纳入比例提升至 100后，外资持股比例有逆周期特征，即：市场下跌时持股比例上升、市场上涨时持股比例趋于下降。另外，外资流入金额每年通常都是正的，除非在年市场大跌时才有明显流出（但此时的持股比例仍在提升）。纳入期间，外资持股比例受汇率影响小。参考台韩市场，MSCI 纳入期间，外资持股比例受汇率波动影响较小，大概率维持向上的趋势。而在纳入结束后，外资持股比例的短期波动会受汇率影响

53、（升值时持股比例上升、贬值时下降），但波动幅度不大。图 29：A 股市场外资持股比例与人民币汇率3.60%外资持股占A股总市值的比重美元兑人民币(右轴)7.23.10%72.60%6.82.10%6.61.60%6.41.10%6.20.60%6资料来源：Wind，天风证券研究所外资对估值的容忍度较高，对业绩的稳定性和可持续性更关注。外资对行业的配置侧重于当时经济的主导产业，个股配置则选择各行业大市值、高 ROE 的龙头，且持股比例与盈利变化趋势较一致，对业绩的稳定性和可持续性更关注。（6）A 股与美股走势联动性加强，进一步带来 A 股估值体系的国际化。由于发展阶段不同，发达经济体的股市的估值水平并不一定能直接用来指导 A 股估值，但成熟行业的“稳态”盈利水平可以用来作