低利率时代“固收+”市场全景扫描

1、低利率叠加刚兑转型，“固收+”市场显著扩张SECTION1低利率环境下，资管机构增加风险资产配置比例，确保投资收益。“固收+”产品兴起的宏观背景是伴随着利率持续 走低，债券投资的票息收益和资本利得收益都逐步减小，为了提升产品投资回报，需要在确保产品安全性的前提下 增加一定的风险资产和策略投资。从美、日、欧进入低利率时代后资管机构的行为可以看出，在低利率环境中，各 资管机构均增加了风险资产的配置比例以提高投资收益。美国利率长期下行背景下，资管机构增加权益类资产和另类资产投资。（1）2000年互联网泡沫破灭后，利率大幅 下行，资管机构为维持收益增加权益类资产配置，同时减少固定收益类资产配置比例。（

2、2）次贷危机后再次进入低 利率时代，资管机构增持另类资产。其中，对冲基金配置比例显著提高，受经济复苏预期影响，商品价格上涨，大 宗商品的配置比例也有所上浮。资料来源： Wind ，华创证券美国次贷危机后进入低利率时代美国养老保险基金增加另类投资配置资料来源：Public Plan Data，华创证券低利率环境下，海外资管机构加大风险资产配置比例8765432101999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-0

3、12016-012017-012018-012019-012020-01美国:国债收益率:10年(%)美国:联邦基金利率(日)(%)70%60%50%40%30%20%10%0%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 股权类固定收益类另类投资现金其他日本2016年以后进入负利率时代，资管机构增加股权和投资基金资产配置。90 年代资产泡沫破灭以后，日本经济 处于停滞状态，亚洲金融危机的爆发加重了日本经济衰退和通缩，2016年日本央行将隔夜存款利率下调至-0.1%， 开始实行负利率政策

4、。以日本人寿保险公司为例，进入负利率时代以后的2017-2019年，人寿保险公司大幅减少长 期债券投资，并增加股权和投资基金投资。资料来源： Wind ，华创证券日本2016年以后进入负利率时代日本人寿保险公司增加股权和投资基金配置资料来源：Wind，华创证券负利率时代日本增加股权和投资基金资产配置0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.21999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016

5、-012017-012018-012019-012020-01日本:政策目标利率(基础货币)(2,000)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000201420152016201720182019股权和投资基金份额净投资长期债券净投资短期债券净投资欧元区2008年次贷危机后进入低利率时代，资管机构通过增加权益类资产来获得目标收益率。次贷危机后，欧元区 也进入低利率时代，2016年3月基准利率进一步下降为零，欧元区进入零利率时代。从欧元区保险公司和养老金资 产配置行为来看，权益类资产配置比例在2016年超过固定收益类资产，成为欧元区保险公司和养老金持有的第一大 资产，且维

6、持缓慢上升的走势，而固定收益类资产比例保持稳定，占比维持在40%左右。资料来源： Wind ，华创证券次贷危机后，欧盟进入低利率时代欧元区保险公司和养老金通过增加权益类资产配置来获取高收益资料来源：彭博，华创证券低利率环境下欧元区增加权益类资产配置65432101999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01欧元区:基准利率(主要再融资利

7、率)伴随中国潜在经济增速放缓，长期来看利率存在下行趋势。在全球低利率甚至负利率背景下，中国长端利率中枢表 现相对稳定，并未出现显著的下行趋势。但长周期来看，中国人口结构、产业结构、资本形成增速均已出现拐点， 未来伴随实际经济增速的趋势下行，利率长期下行趋势或难以避免。根据OECD报告预测显示，2060年中国经济增 速或下行至2.3%水平。李标、齐子豪（2018年）测算结果表明，未来中国经济潜在增速将呈现缓慢下行趋势， 2043年之后下行至4%左右，利率中枢大概率跟随下行。当前债券收益率已处在历史均值下方低位震荡，一方面票 息收益有所下降，另一方面波动区间收窄，资本利得回报减小，纯债产品投资收益

8、或持续下行。资料来源：李标、齐子豪改革进程中的中国潜在GDP增长率:估计及预测， Wind，华创证券潜在GDP增长率趋势下行，带动长期利率下行当前债券收益率处在均值下方低位震荡资料来源：Wind，华创证券长期看中国或将进入利率趋势下行阶段141210864205.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02002200520082011201420172020202320262029203220352038204120442047中债国债到期收益率:10年:年中国潜在经济增长率(右)2002/012003/012004/012005/012006/012007/012008

9、/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01中债国债到期收益率:10年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年 10年国债历史中枢水平 AAA级3年中短期票据历史中枢水平765432资料来源：Wind，华创证券资管新规打破刚兑，银行“保本”理财难以为继。“固收+”产品并非新兴事物，但过去银行理财产品实行摊余 成本法计价，辅之以非标投资、期限错配及资金池模式，以高收益且保本保收益的特性更受到投资者青睐。资管 新规出台后，要求

10、打破刚性兑付，在限制期限错配、理财产品净值化管理、非标比例限制、清理资金池等方面均 做出规定，过往“摊余成本法+资金池运作+非标配置”模式难以存续，理财收益率也呈现下行趋势。截至2020年 10月，发行产品中预期收益率高于5%的理财产品占比已不足1%，较新规落地前下行45.64个百分点，不公布预期理 财收益率的产品占比明显上升，由新规落地前不足5%上行至64.43%。净值型理财面临波动，投资者需求或转移至风险可控、收益可观的“固收+”策略产品。由于净值型理财产品不再提 供保本收益，而纯债券投资产品收益持续下行，使得过去配置银行理财产品的投资者需求转移。这类投资者对产品 收益有一定要求，但依然属

11、于风险厌恶型，偏好稳健型投资，“固收+”产品稳健增长且回撤小的特性受到投资者的 关注，成为较传统理财、纯债型产品更高阶的投资替代。2018-2020年10月银行理财发行产品预期收益率分布 “固收+”产品二级债基、偏债混合型基金长期表现优于纯债且较股指更加稳健资料来源：Wind，华创证券理财打破刚兑，为“固收+“产品打开投资者市场0-2%(含)2-3%(含)3-5%(含)5-8%(含)8%以上未公布450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%偏债混合型基金指数 沪深300指数混合债券型二级基金指数 中证全债指数100%90%80%70%60%50%

12、40%30%20%10%0%公募基金参与“固收+”市场，产品模式成熟资料来源：华创证券整理注：债券等固定收益类资产包含可转债。公募基金是“固收+”市场老兵，产品模式成熟，以一级债基、二级债基、偏债混合、灵活配置类基金及偏债FOF为主。混合债券型一级基金主要采用“固收+可转债策略”。不能在二级市场配置权益资产，仅通过参与可转债投资提高产品收益，一般认为可转债配置比例不超过40%的产品属于“固收+”策略产品。混合债券型二级基金运用“固收+可转债+打新+股票策略”。属于债基，可投资于可转债与股票，债券与现金合计占比不 低于80%，股票投资比例在20%以内，此外可以参与打新和定向增发，参与定增后12月

13、内不能减持该次定增股本的50%。偏债混合型基金可以采用“固收+可转债+股票+打新+衍生品策略”。属于混合型基金，其中固收类资产投资比例不低于60%，股票资产投资比例为0-40%。此外，可以参与新股申购，也可以运用衍生品策略。这类基金投资策略空间大，可 以通过多策略轮动寻找确定性较强的机会等方式增厚收益，风险控制能力也较强。灵活配置类基金也可采用“固收+可转债+股票+打新+衍生品策略”。属于混合型基金，其中股票资产占基金资产比例最 高可达95%，股票与债券配置比例可灵活调整，受限程度较小，可以投资衍生品，也可以参与新股申购及定向增发。偏债FOF也符合“固收+”产品要求，可以参与打新。FOF投资基

14、金比例80%，其余可配置股票、债券等，可参与新股申购。偏债FOF持仓以债权型基金为主，配置混合型基金、股票型基金、股票等资产增厚收益，不能参与衍生品策略。“固收+”公募基金类型及资产配置基金类型资产配置投资比例混合债券型一级基金固收+可转债债券等固定收益类资产占基金资产比例不低于80%混合债券型二级基金固收+可转债+股票+打新债券等固定收益类资产占基金资产比例不低于80%，权益类资产占基 金资产比例为0-20%偏债混合型基金固收+可转债+股票+打新+衍生品债券等固定收益类资产占基金资产比例不低于60%，权益类资产占基 金资产比例为0-40%灵活配置型基金固收+可转债+股票+打新+衍生品权益类资

15、产占基金资产比例最高可达95%偏债FOF固收+可转债+股票+基金+打新公募基金占基金资产比例不低于80%2020年“固收+”类公募基金产品规模大幅增长。截至10月底，2020年以二级债基和偏债混合为代表的“固收+” 基金产品合计新发行基金179只，发行份额2712亿份，占全市场发行份额的10.71%，较上年同期增长了约4倍。其 中，二级债基增长幅度相对较缓，同比增长1.31倍；偏债混合型基金则呈现井喷式增长，同比增长5.35倍，2020年 7月发行规模达到顶峰，共计发行28只基金，发行份额485.67亿份。资料来源：Wind，华创证券2020年起混合债券型二级基金月成立规模有所增长2020年起

16、偏债混合型基金月成立规模大幅增长资料来源：Wind，华创证券传统“固收+”市场明显发力，规模大幅增长2520151050302019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10发行份额(亿份)新成立基金数(右)012675004504003503002502001501005000204080546031001202019-012019-02

17、2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10发行份额(亿份)新成立基金数(右)理解“固收+”策略：投资目标及运作特征SECTION2CONTENTS 目录1、投资目标：绝对收益2、资产配置：固收打底3、配置“+”：增厚收益“固收+”策略以追求绝对收益为投资目标资料来源：Wind，华创证券“固收+”策略以追求绝对收益为投资目标，适合长期稳健型投资者。“固收+”策略

18、并不能与“保本”划等号，虽然相 关产品以绝对收益为投资目标，但并非保证绝对收益。绝对收益目标是指不与某个资产价格指数进行比较，而是以某个 确定的收益率为业绩比较基准，追求资金的安全性，即无论市场涨跌，均需在控制最大回撤的基础之上力争正的投资收 益，这一投资目标更适合长期稳健型投资者。“固收+”策略一般要求每年正收益、5%最大回撤和超过5%的年化收益率。具体到采用“固收+”策略的产品上，则需 尽力满足三个条件：一是每年甚至每个季度的正收益；二是控制最大回撤，一般而言回撤需控制在5%以内；三是取得 5%以上的中长期年化收益率。从当前市场上广泛讨论的“固收+”基金二级债基及偏债混合型基金来看，其年化

19、收 益率均在5%以上，且最大回撤中位数、均值在5%以内。近一年一级债基、二级债基、偏债混合型基金与偏股混合型基金对比，最大回撤控制在5%以内指标混合债券型一级基金混合债券型二级基金偏债混合型基金偏股混合型基金年化收益率（中位数）5.4310.4913.7763.92年化收益率（加权平均数）6.9312.4410.8443.71最大回撤（中位数）-2.31-3.47-3.02-14.90最大回撤（加权平均数）-2.89-5.00-4.17-13.90理解“固收+”策略中长期年化收益率可分为三个层次。第一层，以配置低风险的债券资产作为底仓，获取几乎无风 险的票息收入，保证约3%的收益率；第二层，通

20、过动态仓位调整博取收益，将收益率进一步提高至5%左右，这一 步主要通过对中长期利率债、可转债等中低风险资产的波段操作实现，部分加以打新策略；第三层，通过持有权益 等高风险资产，博取股票等资产中的确定性机会，往往以分红稳定的蓝筹股为底仓，进一步增厚收益。资料来源：华创证券整理中长期年化收益率的三个层次“固收+”策略中长期年化收益率可分为三个层次中低风险资产波段操作 部分加以打新策略权益 衍生品等高风险资产低风险的债券资产获取几乎无风险的票息收入保证约3%的收益率收益率提高至5%左右进一步增厚收益CONTENTS 目录1、投资目标：绝对收益2、资产配置：固收打底3、配置“+”：增厚收益“固收+”策

21、略产品以风险较低的债券为底仓，主要包括利率债与高信用等级的信用债。“固收+”策略产品通过持 有债券资产的票息收入为组合提供安全垫，故要求债券资产的“安全性”，通常以中短久期的利率债及高等级的信 用债为主。非标资产、ABS等也可以成为底仓配置的选择。对于银行及理财子公司开展“固收+”投资，底仓资产还可以包括收 益凭证、信托计划等非标准化债权资产；信托也可以投资非标资产作为固收类底仓；对于公募基金而言，由于其不 可投资于非标资产，部分基金经理可能配置一些新兴的低风险债券资产如ABS优先级、永续债等来增厚收益。资料来源：华创证券整理固收类底仓资产范围：低风险债券资产及部分非标固收类底仓资产范围债券类

22、资产利率债高等级信用债ABS优先级、永续债 等收益凭证非标债权资产信托计划 等资料来源：Wind，华创证券当前市场上对于“固收+”策略产品配置范畴及比例并没有形成明确规定，多数产品将资产划分为债券类资产、权益 类资产及衍生品，但由于可转债内含股票看涨期权，风险收益特征与纯债资产差异较大，市场普遍将“固收+可转债” 策略纳入“固收+”策略中，因此，在计算底仓资产比例时，不将可转债持仓纳入其中。由于银行“固收+” 理财产 品仅披露债券类资产占比在80%以上，未具体披露可转债投资比例，下面以公募基金为例进行分析。二级债基、偏债混合型基金固收类底仓总体水平在60%左右。二级债基、偏债混合型基金2020

23、年中报汇总数据显示： 二级债基中债券资产市值在基金资产总值中占比82.72%，去除可转债后，底仓债券资产占比69.28%；偏债混合型 基金中债券资产市值占比63.71%，去除可转债后，底仓债券资产占比56.42%。此外，股票、可转债合计占比走势 与沪深300指数明显正相关。混合债券型二级基金资产配置明细偏债混合型基金资产配置明细资料来源：Wind，华创证券固收类底仓资产比例：二级债基、偏债混合型基金约60%股票可转债债券除可转债基金股票可转债债券除可转债基金权证现金其他资产沪深300指数权证现金其他资产沪深300指数100%4,500100%4,50090%90%80%4,00080%4,00

24、070%70%60%3,50060%3,50050%50%40%3,00040%3,00030%30%20%2,50020%2,50010%10%0%2,0000%2,000“固收+”基金底仓中信用债持仓占比高于利率债。从“固收+”基金中信用债与利率债占债券资产的比重来看，信 用债持仓高于利率债。二级债基中利率债在债券资产中占比19.7%，信用债在债券资产中占比61.5%；偏债混合型 基金中利率债在债券资产中占比15%，信用债在债券资产中占比68.85%。资料来源：Wind，华创证券混合债券型二级基金债券持仓明细偏债混合型基金债券持仓明细资料来源：Wind，华创证券“固收+”基金底仓中信用债持

25、仓占比高于利率债1.70%0.51%0.30%3.26%1.41%0.01%16.25%19.70%利率债11.45%15.01%利率债信用债信用债可转债可转债同业存单同业存单资产支持证券资产支持证券61.54%其他68.85%其他CONTENTS 目录1、投资目标：绝对收益2、资产配置：固收打底3、配置“+”：增厚收益较传统固收类产品而言，“固收+”策略产品可投资的资产种类及策略更为丰富。对于“+”的理解，可以从加资产 和加策略两个角度出发，综合考虑各资产及策略的收益性、相关性进行配置。加资产需要考虑资产类别的可投资性、 长期收益性以及其与固收资产的收益互补性，最常见的做法是加股票资产，还可

26、以通过加可转债、基金等方式配置 含股性资产，此外，加期货期权等衍生品、另类投资如房地产、大宗商品、私募、对冲基金等也是可行方向。加策 略主要指以固收策略作底仓，对股票策略、市场中性策略、CTA策略、期权策略的相关配置。资料来源：华创证券整理增厚收益：加资产&加策略“固收+”策略加 什么基金（FOF）衍生品（期货、期权等）另类投资（房地产、大宗商品、私募、对冲基金等）加资产加策略股票策略市场中性策略CTA策略期权策略固定股债配置比例限定股票仓位上限股票资产可转债限定组合最大回撤多资产静态配置策略多资产轮动策略多资产目标波动率策略多策略固定比例均衡配置多策略风险平价配置多策略目标波动率配置其他资产

27、其他策略资料来源：Wind，华创证券当前市场上“固收+”产品最常见的操作是加股票资产，利用股债跷跷板效应平滑收益。加股票资产可以通过承担一定 风险增厚收益，同时，股票与债券的收益互补性也可以平滑收益。驱动股债跷跷板效应的长期因素主要是基本面因素， 当基本面向好时，市场普遍预期公司收益乐观，驱动股市走牛，债市由于利率预期走高而偏弱，基本面较差时则相反， 利率下调预期驱动债市走强，股票作为风险资产，在悲观预期下遭遇抛售压力。从过去十年中国股票与债券资产收益率 表现来看，15年以后股债跷跷板效应更加明显，沪深300指数与十年期国债收益率走势相关性较强。加股票资产的二级债基、偏债混合型基金走势相对平滑

28、。加股票资产的产品以公募基金为主，例如二级债基的权益投资 比例在20%以内，偏债混合型基金略高一些。从两者的基金指数走势来看，2004年至今走势相对平滑，仅2015年受股 灾影响波动较大，但远小于股票指数波动，长期来看，“固收+”策略产品同时配置股债两类资产，可以提供一条平稳 向右上方倾斜的业绩曲线。2015年起股债跷跷板效应较为明显二级债基及偏债混合型基金走势资料来源：Wind，华创证券加资产：“固收+股票”4.54.03.53.02.52.05.06,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500沪深300指数中债国债到期收益率:10年20

29、03-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06 Wind基金指数:混合债券型二级基金5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Wind基金指数:偏债混合型基金加股票资产可以通过固定股债配置比例、限定股票资产仓位上限、限定组合最大回撤三类方法实现。其中，固定股 债资产比例是

30、一种十分常见的“固收+”资产配置策略，如15%股票资产+85%债券资产的固定配置比例，其收益高 于单一债券资产且回撤小，但适应市场环境能力相对较弱，当出现股债双杀或者波动极大的市场环境时，其表现会 受到影响。限定股票仓位上限的动态股债资产配置策略是指在0至股票仓位上限之间根据股债性价比指标分位点的情 况动态调整股票仓位，风险收益特征优于静态股债配置策略。以限定最大回撤为目标的策略较为常见，可以通过 CPPI策略、PE映射回撤控制法、股息率映射控制回撤法等实现。资料来源：华创证券整理“固收+股票”主要可通过三种策略实现加股票资产策略固定股债配置比例限定股票资产仓位上限限定组合最大回撤CPPI策略

31、PE映射回撤控制法股息率映射控制回撤法资料来源：华创证券整理CPPI策略：完成设定收益目标的前提下增厚收益安全垫保本底线（现值）保本底线增值保留性资产主动性资产=安全垫*M动态调 整仓位确定投 资比重期初期末CPPI策略曾经是公募保本基金的重要投资策略之一，旨在完成设定收益目标的前提下通过参与风险资产投资增厚收 益。CPPI策略将投资组合中的资产分为主动性资产和保留性资产，期初，根据设定的收益目标确定两类资产的投资 比重，持有期内跟随市场走向进行动态调整。具体到“固收+股票”策略产品中，其指导思想为：将资产分为固收类 资产与权益类资产，当股市上涨时，投资于权益类资产的比重也随之增大；当股市下跌

32、时，则收回权益类投资以控 制风险、保证收益。由CPPI衍生出的TIPP策略可以动态调整收益目标，在股市上涨时约束权益投资比例。CPPI策略纪律性强，但具有追涨杀跌风险。CPPI策略依托于数量分析，优化的CPPI还可以运用金融工程等技术工具， 投资的纪律性强，下行风险有限。但该策略在股市上涨时增加权益投资、下跌时减少权益投资，具有追涨杀跌的风 险，由于缺少主观判断，容易在上涨行情中追高，而在下跌行情中错过优质股的反弹机会。此外，持有期内需不断 调整投资比例带来的交易成本也较高。CPPI策略运作机制PE映射回撤控制法、股息率映射控制回撤法，分别通过指数PE、指数股息率进行仓位管理。PE映射回撤控制

33、法利用股 市PE实现，股市估值越高，理论上对应往后一年最大回撤越大的可能性越大，通过建立估值与未来一年综合最大回撤的 对应关系，则可根据指数估值和最大回撤目标来做仓位管理。股息率映射控制回撤法通过股息率实现，指数股息率越高， 内在投资价值越大，理论上对应往后一年最大回撤越小的可能性越大，通过建立股息率与未来一年综合最大回撤的对应 关系，则可根据指数股息率和最大回撤目标来做仓位管理。典型产品：广发趋势优选A。广发趋势优选A属于灵活配置型基金，以债券持仓为主，权益仓位一般低于20%，最高不 超过30%，2013年9月成立以来累计业绩回报优于股票及纯债，实现每年正收益，且近五年最大回撤不超过5%。该

34、基 金主要根据宏观基本面及市场趋势分析配置股债资产，同时通过行业优选积极轮换选择股票，其股票资产持仓比例与沪 深300指数走势明显正相关，显示出其在股票资产配置中的择时行为。资料来源：Wind，华创证券广发趋势优选A成立以来累计业绩回报广发趋势优选A股票资产配置比例与沪深300指数呈现相关性资料来源：Wind，华创证券两种回撤控制策略：PE和股息率广发趋势优选A沪深300指数中证全债指数股票债券银行存款其他资产沪深300指数140%100%4,500120%90%100%80%70%4,10080%60%3,70060%50%40%40%3,30020%30%20%2,9000%10%-20%

35、0%2,500-40%2013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/09固收+可转债策略，主要适用于不能直接投资权益的产品，通过可转债的股性与债券形成互补。可转债虽是债券资产， 但内含股性，从中证转债指数与沪深300指数走势来看，两者高度相关，可转债较股票走势波动性更小。历史数据表明， 可转债表现与利率债可形成互补。5月以来债市牛熊切换，进入偏弱状态，可转债则联动正股，走势上扬，与债市形成 互补效应，固收类产品通过配置部分可转债可实现收益平滑与增强。资料来源：Wind，华创证券可转债与股票走势高度相关转债与债券形成互补效应资料来源：Wind，华创

36、证券加资产：“固收+可转债”中证转债指数沪深300指数中证转债指数中债国债到期收益率:10年60060006004.95505500550500450500045005004.440040004503.9350350040030030003503.4250200250020003002.9150150025010010002002.4加可转债的混合债券型一级基金走势平稳，收益率高于长期纯债基金。加股票资产的“固收+”策略产品也可以配置可 转债，为了排除股票资产的互补效应，我们选择主要采取“固收+可转债”策略的混合债券型一级基金、中长期纯债基 金研究这一策略的有效性。实践中，混合债券型一级基金债

37、券持仓中可转债总体上占比约11.73%，中长期纯债基金债 券持仓中可转债占比约0.27%。混合债券型一级基金与配置股票的二级基金相比，走势更加平滑，且收益率远高于长期 纯债型基金。资料来源：Wind，华创证券一级债基及长期纯债型基金指数走势一级债基及长期纯债型基金持仓情况资料来源：Wind，华创证券“固收+可转债”策略具有一定有效性利率债, 40.26%信用债, 54.48%可转债, 0.27%同业存单, 2.70%资产支持证券,1.41%其他, 0.79%利率债, 17.37%信用债, 69.09%可转债,11.73%同业存单, 0.17% 资产支持证券, 1.54%其他, 0.09%中长期

38、纯债型基金一级债基35003000250020001500100050002004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-07Wind基金指数:混合债券型一级基金Wind基金指数:长期纯债型基金资料来源：Wind，华创证券对于部分不能直接投资股票的固收类产品，可通过投资带有权益性质的基金产品实现权益资产配置。股票型、混合型基 金

39、均有股票配置，配置不同类型的股票型基金可实现多种策略，对回撤要求较高的产品可配置混合型基金控制风险。银行理财产品、偏债FOF基金主要采用加基金的方法实现“固收+”策略。由于银行理财在权益资产配置领域实践经验 较少，目前多数银行理财子公司发行的“固收+”产品主要通过配置股票型基金、混合型基金来实现权益资产配置。另 外，偏债FOF基金也采用这一做法，利用债券型基金、股票型基金、混合型基金的组合进行资产配置，实现长期稳健增 值，常见于养老目标的FOF基金。典型产品：南方全天候策略A。南方全天候策略A属于偏债FOF产品，组合资产中基金配置比例高于80%，其中股票基 金投资占基金资产比例0-30%，20

40、17年10月成立以来累计回报26%，优于纯债及股票资产收益，且最大回撤在5%以内。 该基金主要通过判断宏观经济发展趋势、政策导向等构造资产配置比例，配合行业轮动在不同指数基金中调换增厚收益， 通过定量方法运用VaR（在险值）等指标测试风险，进行风险管理。南方全天候策略A成立以来累计回报南方全天候策略A配合行业轮动选取股指基金资料来源：Wind，华创证券加资产：“固收+基金”南方全天候策略A沪深300指数中证全债指数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融房地产信息技术医疗保健日常消费公用事业2019年中报材料电信服务可选消费工业能源2019年年报30%20%10%

41、0%-10%-20%-30%资料来源：Wind，华创证券固收加衍生品，通过择时博取高收益。衍生品如期货、期权等有三大功能：价格发现、套期保值及投机套利，实践中可 以通过配置衍生品来实现风险对冲及投机获利。以股指期货为例，期货走势与股票走势高度相关，与债市形成互补效应， 一方面可以通过配置股指期货、国债期货等平滑收益，另一方面可以通过择时判断进行投机获利。期权具有非对称收益 特征，对于期权买方而言，期权可以构筑下有安全边际（期权费）、上有收益空间的结构，实践中可以采取的策略有 OBPI策略（将少数资金用于购买期权博取收益）、卖出认沽期权、领口期权等。当前对于“固收+期权”策略的实践并不十分普遍。

42、我国衍生品市场发展时间较短，衍生品种类也不甚丰富，涉足“固 收+衍生品”的资管机构较少。部分资管机构在产品投资策略中将期权、期货等纳入其中，但实操层面运用不多，仅有 少数机构打出“固收+期权”的名号。股指期货与股票走势高度相关2015年起上证50期货与债市形成互补效应资料来源：Wind，华创证券加资产：“固收+衍生品”上证50期货指数沪深300指数上证50期货指数中债国债到期收益率:10年4000600040005.0350035004.53000250050004000300025004.03.53.02000300020002.5150015002.01000500200010001000

43、5001.51.00.50000.0另类投资涵盖范围较广，包括房地产、大宗商品、私募、对冲基金等。另类投资具有一定风险性，收益也相应较高，可 以增厚收益。房地产、大宗商品、私募等另类资产一般归属于风险偏好资产，债券属于避险资产，两类资产可以形成收 益互补，从WTI原油期货价格、房地产指数走势与十年期国债收益率走势相关性来看，互补关系得到验证，少量配置该 类资产可以控制风险，平滑收益。对冲基金主要通过股指期货、商品期货、期权等进行对冲，结构较为复杂，收益较高。目前国内固收+另类投资的实践尚不十分成熟。国内市场上“固收+”策略仍处在探索过程中，对于另类投资配置布局 不多。但随着市场的发展与成熟，未

44、来房地产、大宗商品、私募、对冲基金等另类投资也有望加入“固收+”策略中， 拓展投资边界。资料来源：Wind，华创证券原油价格与债市收益率走势相吻合15年起地产走势与债市形成互补资料来源：Wind，华创证券加资产：“固收+另类投资”期货结算价(连续):WTI原油中债国债到期收益率:10年申万行业指数:房地产中债国债到期收益率:10年1405.080005.01204.570004.5100804.03.560004.03.5603.050003.0402.540002.5202.030002.00(20)1.51.020001.51.0(40)0.510000.5(60)0.000.0典型产品：

45、鹏华前海万科REITs：采取债券+非标模式并加入地产元素。鹏华前海万科REITs基金在债券打底的基础上， 通过REITs租金及物业收入实现收益增厚。具体操作方式为投资于确定的、单一的目标公司股权，获取持股期间前海企 业公馆项目的租金收入，实际投资占比不超过20%，其余仓位配置股债资产，2020年基金中报披露债券资产占比 77.72%，股票资产占比5.5%。该基金从2015年7月成立以来累计回报34.65%，超越同期配置纯债或股指的表现，且最 大回撤小于5%。资料来源：Wind，华创证券鹏华前海万科REITs成立以来累计回报鹏华前海万科REITs资产配置资料来源：Wind，华创证券“固收+另类投

46、资”典型产品：鹏华前海万科REITs鹏华前海万科REITs沪深300指数中证全债指数股票债券银行存款其他资产40%100%90%30%80%20%70%60%10%50%40%0%30%-10%20%10%-20%0%-30%2015/072016/072017/072018/072019/072020/07资料来源：Wind，华创证券除增加单一资产增厚收益外，“固收+”产品也可同时布局多项资产，实现方法包括静态、轮动及目标波动率多资产配 置策略。一则以债券资产做底仓，固定各资产投资比例进行静态配置，通过多资产配置平滑收益，实现绝对收益目标； 二则多资产轮动，在固收+多资产静态配置的基础上，结

47、合资产轮动模型对各资产比例做出动态调整，组合资产配比更 加灵活、对于市场环境的适应能力更强，实践中有部分基金选择各资产中确定性较强的机会进行配置，风险控制能力较 强；三则以均值方差模型为基础，根据各资产历史价格走势计算其预期收益率和协方差矩阵，得到目标波动率下预期收 益最大化的资产配置组合。典型产品：海富通新内需A。海富通新内需A属于偏债混合型基金，2014年11月成立，2017年起采用“固收+”策略， 债券市值占总资产比重约在60%上下。管理期间通过投资时钟、证券市场趋势指标等资产配置策略，确定股票、债券、 金融衍生品和现金等各类资产仓位选择，从其股票仓位与股指走势相关性来看，择时效应较为明

48、显。从产品成立以来业 绩表现来看，2014年11月成立至今表现优于股指及纯债，2017年起采用“固收+”策略后回撤均在3.5%以内。海富通新内需A成立以来累计回报海富通新内需A大类资产配置资料来源：Wind，华创证券加资产：“固收+多资产”海富通新内需A沪深300指数中证全债指数股票债券买入返售资产120%银行存款其他资产沪深300指数100%100%90%4,3004,10080%80%3,90060%70%60%3,7003,50040%50%40%3,30020%30%3,10020%2,9000%10%2,700-20%0%2,5002014/112015/112016/112017/

49、112018/112019/112015年报 2016年报2017年报 2018年报2019年报 2020中报从+策略角度出发，“固收+策略”的产品是指以固收策略作底仓，加入一些收益关联度不大的策略以增厚收益、降 低风险，同时平滑组合收益率曲线。这些策略包括股票策略、市场中性策略、CTA策略、期权策略等，通过简单加 权、波动率加权或者均值方差模型控制各策略占比。从策略组合维度出发的优势在于，不同策略交易的逻辑和标的 之间存在差异，不同策略间相关性持续较低，从而得以控制产品波动。（1）股票策略：股债策略之间具有互补性。股票策略与债券策略的逻辑同为一阶的方向性交易，即看多或看空，但 由于两者标的资

50、产不同，且存在股债跷跷板效应，使得股债策略具有一定互补性。（2）市场中性策略：逻辑为对冲系统性风险，交易市场分歧。市场中性策略是指同时构建多头和空头头寸以对冲市 场风险，在股票牛市中收益低于股指，但在股票熊市中表现稳健，是量化对冲基金常用的策略。具体操作为根据基 本面选股，做多具有阿尔法值的股票，同时做空股指期货，对冲系统性风险，与固收策略逻辑不同，相关性较低。 市场中性策略收益率高于纯债，且属于稳健型投资，2014年底至今，股票市场中性私募基金累计回报远高于同期纯债及股指，走势较为平稳。资料来源：Wind，华创证券加策略:固收策略作底仓+收益关联度不大的策略2014年底至今股票市场中性私募基

51、金指数累计涨跌幅80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/06股票市场中性私募基金指数沪深30

52、0指数中证全债指数资料来源：Wind，华创证券注： CHFRC中国管理期货型私募基金指数由上海交通大学中国私募证券投资研究中心发布，跟踪国内管理期货型对冲基金业绩情况，提供管理期货型对冲基金业绩表 现比较基准加策略: CTA策略为交易商品市场趋势的逻辑（3）CTA策略：为交易商品市场趋势的逻辑。CTA策略做多商品市场波动率，旨在通过大量指标排除市场噪音，判 断市场趋势，建立商品或金融期货头寸，利用价格上升或下降的趋势获利，该策略同时具有高防御性，配合参数进 行止盈止损等仓位管理。在业绩表现层面，当商品市场趋势明显时，CTA策略表现较优，当商品市场处于不具有明 显趋势的震荡状态时，CTA策略表现

53、较平。2013年底至今，CTA策略私募基金表现优于纯债及股指，CHFRC中国管 理期货型私募基金指数增长走势较为稳健。2013年底至今CHFRC中国管理期货型私募基金指数累计回报180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12CHFRC中国管理期货型私募基金指数沪深300指数中证全债指数资料来源：华创证券整理加策略:期权策略为做多趋势或市场波动的逻辑（4）期权策略：为做多趋势或市场波动的逻辑。期权策略的目标是套期保值或投机获利，主要分为三类：一是裸露 头寸策略，即仅买入

54、或卖出单一期权合约，如常见的买入挂钩股票指数的看涨期权等策略；二是期权价差交易策略， 即通过期权价差实现低成本获利，如预计标的资产小幅上涨可构造牛市价差期权，预计标的资产温和下降可构造熊 市价差期权，碟式价差期权可在平稳市场中获利；三是期权波动率交易策略，如跨式期权可享受市场价格大幅波动 带来的收益，且下行空间有底。实践中“固收+”常采用OBPI策略与期权配合。“固收+”采用的OBPI策略是指在配置大量固收类资产为底仓的同 时，配置少量期权。固收类资产构筑安全垫，期权提供收益弹性，策略下行以固收类资产期末净值扣除期权费为底， 期权带来的增值空间较大。“固收+买入期权”的OBPI策略买入期权固收

55、类资产本金安全增值期初期末（5）多策略组合：除了配置单一策略外，也可进行多策略的组合配置。具体包括固收+多策略固定比例均衡配置、固 收+多策略风险平价配置和固收+多策略目标波动率配置。一是固收+多策略固定比例均衡配置。以债券资产作为底仓，在其余策略上进行均衡等权配置。如80%债券资产+5% 股票策略+5%市场中性策略+5%CTA趋势策略+5%期权策略。虽然策略配置逻辑较为简单，但由于底层资产相关性弱、 互补性强，所以长期来看，收益、回撤等表现较好。二是固收+多策略风险平价配置。风险平价指让每个资产对整体投资组合总风险有相同的贡献，各资产表现的互补效应 使组合可适应不同的经济环境。基于风险平价，

56、从各类配置策略波动率的角度进行等权配置，主要分为固定债券仓位、 不固定债券仓位两种方法。固定债券仓位的风险平价配置是指以债券资产作为底仓，在其余策略上以风险平价模型进 行配置；不固定债券仓位的风险平价配置是指将债券资产加入风险平价模型，与其余各类策略进行波动率等权配置。三是固收+多策略目标波动率配置。以债券资产作为底仓，确定债券持仓比例后，设置目标波动率，与多资产目标波动率策略类似，通过均值方差模型进行计算，选取有效边界上最优的组合配置权重进行资产配置。资料来源：华创证券整理加策略:除单一策略外，也可进行多策略组合配置多策略组合固收+多策略固定比例均衡配置固收+多策略风险平价配置固定债券仓位不

57、固定债券仓位固收+多策略目标波动率配置“固收+”市场未来可期，资管机构可积极布局SECTION3“固收+”产品穿越牛熊，收益平滑资料来源：Wind，华创证券以绝对收益为目标的“固收+”产品，在历史实践中表现优异，具备替代过去高收益、保本理财的潜力。过去几年，“固 收+”策略产品为市场提供了优秀且稳健的业绩，降低了投资者的择时难度。从典型的“固收+”基金二级债基和偏债混合 型基金来看，两者最近一年的年化收益率中位数均高于10%，且最大回撤不超过4%；长期持有表现依然不俗，15年至今， 超过四分之一的二级债基年化收益率高于7%，超过半数的偏债混合型基金年化收益率高于7.5%；风险控制层面，超过四

58、分之一的二级债基最大回撤控制在3.5%以内，超过半数的偏债混合型基金最大回撤不超过4%。二级债基年化收益率及最大回撤表现混合债券型二级基金年化收益率分位数近一年201920182017201620152015至今最大值46.4939.5037.0812.299.1938.1213.6775分位数15.9312.843.594.691.4620.277.1750分位数10.078.470.332.57-0.6014.695.74混合债券型二级基金最大回撤分位数近一年201920182017201620152015至今最大值-0.04-0.06-0.01-0.04-0.02-0.10-0.0475

59、分位数-2.26-1.29-1.52-1.18-2.35-4.95-3.2550分位数-3.51-2.65-3.35-1.93-3.46-8.75-6.35偏债混合型基金年化收益率分位数近一年201920182017201620152015至今最大值57.8247.6114.8631.9413.4157.6314.2375分位数17.6214.512.318.703.6523.649.0350分位数13.4710.260.214.922.4116.177.68偏债混合型基金最大回撤分位数近一年201920182017201620152015至今最大值-0.01-0.02-0.06-0.05-0

60、.01-0.10-0.0175分位数-1.37-1.16-1.83-0.89-1.07-0.80-1.4250分位数-3.04-2.22-3.69-1.67-2.09-2.69-3.72偏债混合型基金年化收益率及最大回撤表现资料来源：Wind，华创证券“固收+”策略乘股市之风，同时控制风险。从纯债型基金与沪深300指数对比来看，“固收+”策略产品在股市上行 期收益远高于纯债基金，股市下行期有所回调，但稳健性远高于股票资产。2015年权益市场经历牛熊切换，上半年快 牛后在三个月内调整为负收益，在此期间二级债基与偏债混合型基金也经历了小幅波动，但整体风险仍得到控制， 2015年两者全年累计回报均高