电商行业综述及1Q展望：用户数增加是最大的基本盘

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 电商行业 2019 年综述：基本盘稳固，下沉获客用户增长超预期 2 HYPERLINK l _TOC_250005 电商行业 1Q2020 展望：疫情虽然有影响，但恢复也比较迅速 7 HYPERLINK l _TOC_250004 阿里巴巴：电商基本盘平稳增长，关注云计算、云办公、互联网医疗的长期发展 7 HYPERLINK l _TOC_250003 京东：下沉获客，物流降本，迎来盈利拐点 10 HYPERLINK l _TOC_250002 拼多多：人均GMV 继续提升，亏损率逐渐收窄 14 HYPERLINK l _TOC_25000

2、1 唯品会：收缩业务聚焦特卖，回归好货拓展用户 16 HYPERLINK l _TOC_250000 中通快递：市占率稳步提升，毛利率维持平稳 19图表目录图表 1： 阿里巴巴GMV 2图表 2： 京东GMV 超过 2 万亿 2图表 3： 拼多多V 超过 1 万亿 2图表 4： 唯品会GMV 2图表 5： 阿里巴巴活跃买家数 3图表 6： 京东新增活跃买家数触底反弹 3图表 7： 拼多多活跃买家数 3图表 8： 唯品会活跃买家数 3图表 9： 快递单量增长，集中度提高 4图表 10： 快递价格持续下降 4图表 11： 阿里巴巴获客成本分析 4图表 12： 京东获客成本分析 5图表 13： 拼多

3、多获客成本分析 5图表 14： 阿里巴巴国内零售客户生命周期价值与获客成本比较 5图表 15： 京东客户生命周期价值与获客成本比较 6图表 16： 拼多多客户生命周期价值与获客成本比较 6图表 17： 电商平台年度数据对比 6图表 18： 阿里巴巴收入拆分 8图表 19： 阿里巴巴分部估值 9图表 20： 阿里巴巴财务报表预测（单位：百万元，元） 10图表 21： 京东估值模型核心假设（单位：百万元RMB） 11图表 22： 京东DCF 估值 12图表 23： 京东盈利预测（单位：百万元 RMB） 13图表 24： 拼多多DCF 估值模型 14图表 25： 拼多多估值模型 15图表 26： 唯

4、品会估值模型核心假设（单位：百万元 RMB） 17图表 27： 唯品会DCF 估值模型（单位：百万元RMB） 17图表 28： 中通快递报表预测 20电商行业 2019 年综述：基本盘稳固，下沉获客用户增长超预期GMV 平稳增长，电商基本盘稳固。阿里巴巴 FY2019 年 GMV 为 5.7 万亿元，预计 FY2020 年将达到 6.58万亿元。京东 2019 年 GMV 为 2.08 万亿元，同比增长 24.4%。拼多多 2019 年 GMV 为 1.0066 万亿元，同比增长 113.44%，继续保持快速增长。唯品会 2019 年 GMV 为 1482 亿元，同比增长 13.13%。直播等

5、手段使得商品的展示，商家的交互更加直观高效，提高了获客和转化效率。以淘宝直播为例，2019 年 12 月由淘宝直播产生的 GMV 和淘宝直播的月活跃用户数均同比增长超过一倍。图表2： 阿里巴巴 GMV图表3： 京东 GMV 超过 2 万亿7,000阿里国内零售GMV（十亿元）合计GMV同比 6,57962%5,72756%4,82046%3,0922,44427%3,76728%1,67822%1,07719%66315%70%GMV （TTM，十亿元）YoY3,000.0 70%6,0005,0004,00060%50%40%2,500.02,000.059.0%1,676.82,085.4

6、2,398.260%50%40%3,0002,0001,000-30%20%10%0%1,500.01,000.0500.0-590.6939.21,2943.75.8%29.5%24.4%30%20%15.0%10%0% 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部图表4： 拼多多 GMV 超过 1 万亿图表5： 唯品会 GMV1,8001,6001,4001,2001,000800600400200-GMV（TTM，十亿元）QoQ83.78%4.6%1,3791,2421,0017,02384040.7%70931.93%1.6% 47236.8%

7、557345185%19141 199262%11%121 38 7121.4.8%27.2%.2%18.6%.01%4.21,57499.2%120%100%80%60%40%20%0%1,6001,4001,2001,000800600400200-GMV（亿元）YoY 1,4821,31021%1,0841,49613%1%2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31E25%20%15%10%5%0%资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部下沉获客，活跃买家数增长超预期。2019 年全年，阿里巴巴新增活跃买家

8、数 1.02 亿，京东 5670 万，拼多多 1.67 亿，唯品会 850 万，头部 4 大平台的活跃买家数都保持增长。我们认为活跃买家数的增长主要原因之一是下沉获客，以京东为例，2019 年通过服务下沉，新增活跃买家数触底反弹。产品方面，京东依托自己在供应链上的优势，推动 C2M 定制，深耕产业带，目前已经和 100 个产业带合作，为低线城市用户开发高性价比商品。另一方面推出了“京喜”，“京喜”接入微信一级入口，替换之前“京东购物”页面，还推出了单独的“京喜 APP”。物流方面启动“千县万镇 24 小时达” 时效提速计划，计划重点针对低线城市城区及周边乡镇。单季度新增活跃买家数从 4Q201

9、8 的 0 增加到 4Q2019 的 2760 万。我们认为阿里巴巴、蚂蚁金服的合并活跃用户数为 9.6 亿，海外行业深度研究报告我们维持活跃买家数 3 年内达到 9 亿的预测。图表6： 阿里巴巴活跃买家数图表7： 京东新增活跃买家数触底反弹8007006005004003002001000年活跃买家数（百万）YoY71152%7%1260%50%40%30%20%10%0%400350300250200150100500年活跃买家数（百万）YoY73%2933023143053053623113213342582662272371881991551181271699815%19%10%4%

10、3% 2%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部图表8： 拼多多活跃买家数图表9： 唯品会活跃买家数活跃买家数（百万）QoQ复购客户（百万）活跃买家总数（百万）复购客户占比70060070%58% 55%47%585.5536.3483.2418.5443.3385.5343.6294.9244.8 20%157.717%12%67.799.79%11%9%6%9%60%9080 63.5% 62.6% 66.7% 67.0% 71.3%76.2% 79.7% 85.2% 87.3%69.0100

11、%80%50050%70 60%400300200100040%30%20%10%0%60504030209.610 6.1052.136.6 34.924.3 24.415.257.8 60.546.141.255.038.632.4 33.727.640%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 4Q20184Q2019资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部快递价格继续下降，电商行业享受物流红利。异地快递价格从 2011 年的 18.48 元/单下降到 2020 年

12、 2 月的元/单，快递价格的下降让电商行业享受到了物流红利。随着规模效应、链路优化、分拣自动化、车辆大车化等措施的实施，快递的成本也在不断下降。具有规模效应，管理优异的龙头快递公司市占率不断提高。三通一达的合计单量占比从 2016 年的 49%上升到 2019 年的 60%。我们认为快递行业集中度还将继续提升，快递价格在未来两年还会继续下降。海外行业深度研究报告图表10： 快递单量增长，集中度提高图表11： 快递价格持续下降700三通一达合计单量（亿件）国家邮政统计单量（亿件）占比635.23 70%60%同城快递单价（元）异地快递单价（元）20 60050040030054%54%52%77

13、206.6649%50%400.56199.3200312.8354%507.10272.9378.69560%18 18.4316 14 12 10 7.728.298 6 50%40%30%20047139.59154.20%4 6.3910091.8775.7349.106.2 2011/12011/62011/112012/42012/92013/22013/72013/122014/52014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/1010%000%201320142015

14、2016201720182019资料来源：国家邮政局,中信建投证券研究发展部资料来源：国家邮政局,中信建投证券研究发展部获客成本逐渐提升，但是从客户生命周期价值与获客成本比较，目前获客还是划算的。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的 5 倍对销售费用进行拆分测算。阿里巴巴的获客成本从 3Q2013 的 12.17 元/人上升到 4Q2019 的 100.89 元/人，京东的获客成本从 3Q2016 的 44.23 元/人上升到 4Q2019 的 87.06 元/人，拼多多的获客成本从 2Q2017 的 1.95 元/人上升到 4Q2019 的 59.35 元/人。图表12： 阿里巴巴获客成本

15、分析阿里巴巴年度活跃买家数（百万人）老客维系成本（元/人）获客成本（元/人）800 120100.8920.1812.172.437006005004003002001000资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部100806040200海外行业深度研究报告图表13： 京东获客成本分析图表14： 拼多多获客成本分析400京东年度活跃买家数（百万人）老客维系成本（元/人）获客成本（元/人）35030025020015010050292.5301.8313.8305.2305.3310.5321.334.487.06 100258.3266.3226.6236.572.7176.29103.90

16、 77.1180198.758.9759.6951.9650.7055.3257.4851.5052.6944.2360408.8510.3910.1411.7911.0611.9410.3014.5415.2620.7817.4110.5415.4211.5020362.0 120年度活跃买家数（百万）老客维系成本（元/人）获客成本（元/人）700 70585.2600 54.71536.2500400300200100385.5 418.5443.3343.6294.9 27.59 29.5.06483.2 46.17 59.3547.48244.860504030157.799.7 5.

17、49 6.3512.29.49.0.9.201.935.52 5.8.11.21.87 201067 209 13 1501 94140.94200000资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部但是因为人均 GMV 也在提升，所以客户生命周期价值仍然大于获客成本。按一个新客户在平台上使用 6年来算，用目前的获客成本和人均 GMV，用户的 GMV 随着年份增加会提高，用户贡献的利润/用户获客和维系成本，阿里巴巴是 2.79 倍，京东是 1.14 倍，拼多多是 1.21 倍。因为拼多多发展的比较快，平台上新用户占比较高，所以目前的人均 GMV 较低。但是

18、随 SKU 的丰富和服务的增加，人均 GMV 将继续增加。4Q2019 拼多多的人均 GMV（TTM）达到 1702.1 元，同比增长 53%。我们人均 GMV 的提升主要有两个原因。第一随着用户在平台上使用越久，用户会尝试更多的品类和商品，所以单用户 GMV 会逐渐提高。第二拼多多百亿补贴重点推出了 iPhone、SKII、戴森等明星单品，价格较高，转变了用户对拼多多的认识，用户开始尝试购买更高价的商品。拼多多也在不断补充品类，增加 SKU，满足用户更多的需求，比如推出“新品牌计划”等。1 月 6 日拼多多还和智利水果出口商协会达成战略合作，推动产地直发车厘子。我们认为拼多多目前的人均 GM

19、V 和阿里巴巴（9000 元）、京东（5761 元）相比，还有较大的差距，用户 GMV 的提升空间较大。图表15： 阿里巴巴国内零售客户生命周期价值与获客成本比较买家年份123456人均 GMV（元）30005250750097501200014250(利润+销售费用)/GMV2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%销售费用前利润69.6121.8174226.2278.4330.6折现率8%8%8%8%8%8%现值（元）64.44104.42138.13166.26189.47208.336 年用户价值贡献现值合计（元）871.07获客成本 or 维系成本（元）187.2

20、937.45837.45837.45837.45837.458成本现值（元）173.4232.1129.7427.5325.4923.606 年用户成本现值合计（元）311.90用户价值/成本2.79资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部图表16： 京东客户生命周期价值与获客成本比较买家年份123456人均 GMV（元）180031504500585072008550(利润+销售费用)/GMV1.59%1.59%1.59%1.59%1.59%1.59%销售费用前利润28.6250.0971.5593.02114.48135.95折现率8%8%8%8%8%8%现值（元）26.5042.945

21、6.8068.3777.9185.676 年用户价值贡献现值合计（元）358.19获客成本 or 维系成本（元）188.837.7637.7637.7637.7637.76成本现值（元）174.8132.3729.9827.7525.7023.806 年用户成本现值合计（元）314.41用户价值/成本1.14资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部图表17： 拼多多客户生命周期价值与获客成本比较买家年份123456人均 GMV（元）60012002000250031253906(利润+销售费用)/GMV2.28%2.28%2.28%2.28%2.28%2.28%销售费用前利润13.6827.

22、3645.6057.0071.2589.06折现率8%8%8%8%8%8%现值（元）12.6723.4636.2041.9048.4956.126 年用户价值贡献现值合计（元） 218.83获客成本 or 维系成本（元）108.5221.70421.70421.70421.70421.704成本现值（元）100.4818.6117.2315.9514.7713.686 年用户成本现值合计（元）180.72用户价值/成本1.21资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部图表18： 电商平台年度数据对比备注：阿里巴巴是财年2017 年2018 年2019 年阿里巴巴京东拼多多唯品会阿里巴巴京东 拼

23、多多唯品会阿里巴巴京东拼多多唯品会销售费用/GMV0.43%1.15%0.95%2.75%0.57%1.15% 2.85%2.47%0.69%1.07%2.70%2.24%研发费用/GMV0.45%0.51%0.09%1.67%0.47%0.72% 0.24%1.53%0.65%0.70%0.38%1.06%管理费用/GMV0.32%0.33%0.09%2.26%0.34%0.31% 1.37%2.04%0.43%0.26%0.13%2.74%Non-GAAP 净利润/GMV1.54%0.38%-0.26%2.74%1.73%0.21% -0.73%2.08%1.63%0.52%-0.42%3

24、.38%老客维系成本（元/人）28.2226.831.1036.9628.9253.96 12.0745.4537.4637.7621.7032.27获客成本（元/人）141.12134.135.49184.78144.59269.80 60.37227.24187.29188.80108.52161.36资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部电商行业 1Q2020 展望：疫情虽然有影响，但恢复也比较迅速从快递包裹看，按照邮政局的统计数据，2020 年 1 月份、2 月份快递单量增速分别为-16.40%和 0.2%，考虑到 3 月份开始除了湖北外国内其余区域已经几乎全部复工，物流供给短缺已

25、经告一段落，预计 3 月份会恢复正向增长。同时考虑到一季度是电商和快递的传统淡季，以往一季度电商 GMV 占全年的 18%-20%，一二月份快递包裹量占全年的 11%左右，所以疫情对全年损益表冲击有限。从头部电商来看，一季度收入端增速下限应该是唯品会，主要是因为唯品会的类目以服饰、美妆等非生活必需品为主，占比 70%左右，所以预计收入端下滑 10-20%，毛利率上看，高毛利的服装产品下滑较大所以整体毛利率预计也有下滑。二季度预计收入能够持平，三四季度逐渐恢复增长。京东的短期业绩确定性强，因为京东完善和高效的物流，所以在疫情期间也可以配送，预计一季度的收入增速超过 10%。我们预计阿里巴巴 1Q

26、2020（对应 FY4Q2020）的收入 1056 亿（YoY 13%)，adjust EBITDA 170 亿元。其中其中核心商业（广告+佣金）YoY-8%，其他（盒马、天猫超市、平台服务软件提成等）YoY 62%，云计算 YoY 58%，本地生活（饿了么+口碑） YoY -7%。考虑到饿了么在一线城市的占比要高于低线城市，而一线城市的复工速度要快于低线城市，所以本地生活的收入降幅要低于之前预期。整体来看，已经非常稳健。我们对电商行业未来 3-5 年的判断：这是一个增速在 20%的赛道；每个公司几乎都从下沉市场收益，活跃买家数的年化增速 10%，人均 GMV增速 10%，我们认为整个行业是买

27、入评级；行业已经过了最极端的价格战（销售费用投放）期，行业格局相对稳定，所以阿里，京东的销售费率已经趋稳，VIPshop 等规模相对较小的公司正在获得正向的经营杠杆；货币化方面，广告方式由图文时代向视频时代迈进，中长期货币化仍然有提升空间，跟流量平台是流量定价合作的关系。阿里巴巴：电商基本盘平稳增长，关注云计算、云办公、互联网医疗的长期发展FY3Q2020 收入 1614.56 亿元，同比增长 38%；活跃买家数 7.11 亿，环比增加 1800 万；MAU 为 8.24 亿，环比增加 3900 万，符合我们预期。收入增长主要是因为核心商业（YoY 36%）和云计算（YoY 62%）保持较快增

28、长。费用方面，FY3Q2020 毛利率为 48%，和 FY3Q2019 持平；研发费用率为 7%，同比下降 1 pcts；销售费用率 9%，同比下降 1 pcts，阿里巴巴在成本控制上非常稳健。直播等手段提高获客和转化效率，维持 3 年内达到 9 亿的预测。直播是阿里巴巴成长最快和最有效的营销模式，2019 年 12 月由淘宝直播产生的 GMV 和淘宝直播的月活跃用户数均同比增长超过一倍。根据 2019 年 9月 24 日阿里巴巴投资者大会披露，阿里巴巴、蚂蚁金服的合并活跃用户数为 9.6 亿，我们维持活跃买家数 3 年内达到 9 亿的预测。本季度饿了么的新增消费者中有 48%来自支付宝 AP

29、P，生态内部的交叉销售效果非常明显。云计算业务收入增长 62%，调整后 EBITA margin 为-3%，亏损收窄。FY3Q2020 云业务收入 107.21 亿元，收入占比 7%。公有云和混合云业务的收入均快速增长。在今年双 11 前，阿里云将集团电商业务的核心系统迁移到它的公有云上，承受住了双 11 期间 54.4 万笔/秒的订单创建峰值，为集团带来更高的运营效率。我们认为云计算正在不断成熟，阿里巴巴将电商业务的核心系统迁移到公有云上为行业做了很好的示范。疫情对 FY4Q2020 的短期影响较大，但是长期影响较小。本次疫情对供给端和物流端都有较大影响，快递员复工较晚，运力恢复较慢。按工作

30、日数量预测，我们认为 FY4Q2020 将减少 20%的工作日。但是需求只是被推迟，并未消失，随着疫情的缓解，我们认为这部分被压制的购买需求会重新释放。另外为支持平台商家，阿里巴巴推出了二十条扶助措施，比如减免平台商家经营费用，包括对所有天猫商家免去 2020 年上半年的平台服务年费，对所有淘宝、天猫商家，将其比用的网点装修工具“旺铺智能版”免费，我们测算将减少 FY4Q2020收入 33 亿元。同时我们也看到疫情使得云办公、互联网医疗、生鲜电商的需求大幅增加。钉钉超过微信成为苹果免费 App Store 排行榜第一，盒马生鲜 APP 在春节期间的 DAU 同比增长 127.5%。所以我们建议

31、关注阿里整个生态的长期发展。利预测与估值：预计 FY2020/FY2021/FY2022 的总 GMV 分别为 65790/80240/91980 亿元，年度活跃买家数分别为 7.30/8.18/9.08 亿，广告货币化率为 2.61%/2.80%/2.90%，佣金率分别为 2.22%/2.40%/2.50%。采用分部估值，分别计算核心业务（剔除阿里云）的 DCF 估值，阿里云的估值，和蚂蚁金服的估值。对应核心业务、阿里云、蚂蚁金服的每 ADS 估值分别为 174 美元、47 美元、19 美元，目标价为 240 美元/ADS，对应港股 233 港币/股。风险提示：平台合规风险、电商税影响、消费

32、增长不及预期、疫情缓和不及预期核心假设：1、 预计 FY2020/FY2021/FY2022 的总 GMV 分别为 65790/80240/91980 亿元；2、 年度活跃买家数分别为 7.30/8.18/9.08 亿；3、 广告货币化率为 2.61%/2.80%/2.90%，佣金率分别为 2.22%/2.40%/2.50%。4、 采用分部估值，分别计算核心业务（剔除阿里云）的 DCF 估值，阿里云的估值，和蚂蚁金服的估值。对应核心业务、阿里云、蚂蚁金服的每 ADS 估值分别为 174 美元、47 美元、19 美元，目标价为 240 美元/ADS，对应港股 233 港币/股。图表19： 阿里巴

33、巴收入拆分收入摘要（百万元）FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020EFY2021EFY2022E核心商务92,335133,880214,020323,400428,497567,242677,104中国商业零售80,033114,109176,559247,615324,979437,601522,251核心中国商业零售（客户管理+佣金）79,991111,597160,810207,531242,303319,966384,866客户管理-天猫&淘宝54,16277,531114,285145,684171,641224,670266,738佣金-天猫25,82934

34、,06646,52561,84770,66295,296118,128其他422,51215,74940,08482,676117,635137,385海外行业深度研究报告收入摘要（百万元）FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020EFY2021EFY2022E中国商务批发4,2885,6797,1649,98812,18714,33416,606国际商业零售2,2047,33614,21619,55825,12431,79739,069国际商务批发5,4256,0016,6258,1679,0569,84410,530物流服务6,75914,88522,30127,8773

35、4,149本地服务（饿了么+口碑）18,05825,49634,56641,479其他3857552,6975,1299,35411,22513,021云计算3,0196,66313,39024,70240,00663,00691,580数字媒体和娱乐3,97214,73319,56424,07726,67531,45837,381创新举措和其他1,8172,9973,2924,6655,8646,7687,707总收入101,143158,273250,266376,844501,042668,474813,772资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部图表20： 阿里巴巴分部估

36、值2020E2021E2022E2023E2024E2025E分部估值（美元）240港股价格233美元兑港币7.77核心业务（除阿里云）DCF 估值174阿里云47蚂蚁金服19DCF 估值（除阿里云）自由现金流128,450163,508171,632207,895262,037312,848终值4,648,021现值115,721132,707125,496136,947155,5062,652,283现值合计3,318,659净现金-204,561净值（元）3,114,097净值（美元）451,318每股净值（美元）174估值（阿里云）阿里云收入EV/收入对应 EV32,9697.0 x2

37、30,784净债务0对应市值230,784对应已发行股份2,600每股价格对应 FY202589每股价格对应 FY202047资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部海外行业深度研究报告图表21： 阿里巴巴财务报表预测（单位：百万元，元）资产负债表2020E2021E2022E利润表2020E2021E2022E现金及现金等价物350079481561585277营业收入501042668474813772短期投资326232623262营业成本-275893-371003-455712受限制的现金和托管应收账款851885188518研发费用-42529-56820-69171应

38、收贷款000销售费用-49587-66847-81377投资证券992799279927一般管理费用-29517-40108-48826预付款，应收账款和其他资产80167106956130204无形资产摊销-14090-13581-15352流动资产总额451953610223737188商誉减值损失-57600投资证券157090157090157090运营利润88850120114143333预付款，应收账款和其他资产350734679356964利息收入及投资损益1018143977939289投资于股权投资对象844548445484454利息支出-4399-5293-5813财产和

39、设备，净额122800163849211449其他净收入625900土地使用权000除税前且未扣除权益投资收益192524154599176809无形资产83096105533131388所得税-22237-26282-30058商誉264935264935264935应占股权投资损益-8478-900-1020总资产119940014328771643468净利润161810127417145732归属于非控制性权益的净（收入）损失88521002712207负债，夹层权益和股东权益归属于普通股股东的净利润170662137445157938短期借款110361484018228Non-GA

40、AP 归属普通股东净利润154436181515220314担保借款481257746929应付所得税250523342440689现金流量表2020E2021E2022E托管款项应付款272532703924经营活动现金流142,834189,739204,615应计费用，应付账款和其他负资活动现金流-95,198-127,010-154,617商家存款150312005424413融资活动现金流112,46768,75353,718递延收入和客户预付款400835347856964流动负债总额250481316341356218主要财务指标2020E

41、2021E2022E递延收入195426073174销售毛利率45%45%44%递延所得税负债300634010848826销售净利率32%19%18%非流动银行借款469026307077471调整后净利润率29%26%26%无抵押优先票据827689275191142Non-GAAP 归母净利润 YoY52.9%17.5%21.4%其他负债100211336916275Non-GAAPEBITDA148,667206,286249,426负债总额422188528248593107Non-GAAPEPS（稀释）596984所有者权益7703938978101043542PE211815负债

42、，夹层权益和所有者权益总额119940014328771643468PS754资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部京东：下沉获客，物流降本，迎来盈利拐点用户端：服务下沉，新增活跃买家数触底反弹。深耕产业带和物流下沉，京东以服务品质触达低线城市用户。产品方面，京东依托自己在供应链上的优势，推动 C2M 定制，深耕产业带，目前已经和 100 个产业带合作，海外行业深度研究报告为低线城市用户开发高性价比商品。另一方面推出了“京喜”，“京喜”接入微信一级入口，替换之前“京东购物”页面，还推出了单独的“京喜 APP”。物流方面启动“千县万镇 24 小时达” 时效提速计划，计划重点针对低线

43、城市城区及周边乡镇。单季度新增活跃买家数从 4Q2018 的 0 增加到 4Q2019 的 2760 万。我们认为京东的下沉战略起效，新增活跃买家数开始进入正常增长。收入端：拓宽品类，增加业务。我们认为京东的模式更接近于商超，类似于苏宁易购、高鑫零售、永辉、沃尔玛等，而不是阿里巴巴、拼多多这种平台型为主的电商。所以增加收入首先是立足 3C 家电，拓展全品类。京东 2004 年以 3C 家电自营起家，打造优质品牌口碑。之后拓展到全品类，提高购买频次和自营毛利率。其次从 2010 年开始开放第三方平台赋能商家，实现流量变现，广告佣金收入占比从 2016 年的 6.61%提升到 2019 年的 7.

44、40%。2016 年京东物流对外开放，拓展物流业务。我们认为京东物流对外开放，有望打造新的收入增长点。成本端：毛利率提高，京东能有多少盈利空间？过去几年京东的毛利率呈现上升趋势，主要是服务收入占比提升拉高整理毛利率，2019 年实现 GAAP 和 Non-GAAP 下双重盈利。营业成本中包含了京东物流外部订单的成本，所以无法精确测算自营业务的毛利率，以 2012-2014 年的平均比值来看，自营商品的毛利率预计在 6.5%左右，低于线下零售行业如永辉、高鑫零售、苏宁。京东自营零售的毛利率低于线下零售，一方面是品类的差异，另一方面是供应商的议价能力。我们认为随着竞争格局逐渐趋稳，京东的毛利率也有

45、可能上升，另外供应链管理升级、C2M 将提高京东与供应商的议价能力，加上成本控制改善，净利润率能逐渐接近线下零售的净利润率。履单成本降低主要有两点原因：1、承接外部订单提高物流利用率；2、调整薪酬结构优化激励措施。盈利预测：预计 2020/2021/2022 年收入分别为 6789.30 亿元/8211.19 亿元/9732.68 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为 121.66 亿元/160.12 亿元/207.13 亿元 RMB，按 DCF 估值，目标价 46.1 美元/ADS,首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：经济不景气对消费的影响、快递行业竞争加剧、公允价值变动损益波动较大核

46、心假设1、 活跃买家数增长反弹，考虑到 1Q2020 疫情影响，假设 2020/2021/2022 年同比 15%/14%/12%，对应增加 5430 万/5828 万/5695 万；2、 假设 2020/2021/2022 年直营 GMV 的占比为 55%/55%/55%；3、 假设 2020/2021/2022 年人均 GMV 的同比 0%/5%/5%；图表22： 京东估值模型核心假设（单位：百万元 RMB）利润表假设2017201820192020E2021E2022E活跃买家数（百万）293305362416475532YoY29%4%19%15%14%12%活跃买家数新增65.901

47、2.8056.7054.3058.2856.95GMV(十亿）1294.51676.92085.42398.22870.73375.9直营712.0922.31147.01319.01578.91856.7第三方582.5754.6938.41079.21291.81519.2直营占比55%55%55%55%55%55%海外行业深度研究报告利润表假设2017201820192020E2021E2022E第三方占比45%45%45%45%45%45%GMVYoY97%30%24%15%20%18%人均 GMV（元）442654935761576160496351YoY24%5%0%5%5%收入拆

48、分362,332462,020576,888678,930821,119973,2683C 和家电销售收入280,059328,703379,040450,158525,208日用品销售收入136,050182,031214,517260,330310,325总商品销售收入331,824416,109510,734593,557710,488835,534广告收入33,53242,68050,16161,33573,649物流收入12,37923,47435,21149,29664,085总服务收入30,50845,91166,15585,373110,631137,7343C 和家电/总商品

49、销售收入67%64%64%63%63%日用品/总商品销售收入33%36%36%37%37%广告收入/总服务收入73%65%59%55%53%物流收入/总服务收入27%35%41%45%47%广告收入/第三方 GMV4.44%4.55%4.65%4.75%4.85%物流收入/第三方 GMV1.64%2.50%3.26%3.82%4.22%物流收入 YoY89.63%50%40%30%资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部图表23： 京东 DCF 估值单位：百万元 RMBDCF2020E2021E2022E2023E2024E2025EEBIT9,18012,74517,05322,

50、13528,17635,257减：所得税-1,385-2,019-2,797-3,703-4,767-6,003加：折旧5,7836,0656,6667,5258,5939,852加：摊销1,028788611483390326加：股权激励4,0744,9275,8406,8037,8558,994减：运营资本变化-10712,03410,90713,18711,54413,487减：资本开支-7,536-9,114-10,803-12,586-14,532-16,638自由现金流11,03625,42427,47633,84337,25945,275终值672,656123456折现因子0.

51、900.810.730.660.590.53现值9,94220,63520,09022,29322,111383,835折现率11%永续增长率4%FCF 乘数14.29现值合计478,908净现金净值（百万元）478,908海外行业深度研究报告单位：百万元 RMB2020E2021E2022E2023E2024E2025E净值（百万美元）68,415每 ADS 净值（美元）46.1汇率7最新 ADS 数1,484资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部图表24： 京东盈利预测（单位：百万元 RMB）资产负债表（百万元）2020E2021E2022E利润表（百万元）2020E2021

52、E2022E现金及等价物51,00576,653103,262营业收入678,930821,119973,268受限现金2,9412,9412,941营业成本-577,090-697,130-825,331短期投资24,60324,60324,603履单成本-42,828-50,977-59,449应收账款7,2868,81210,445销售费用-26,166-31,646-37,510预付账款679821973研发费用-17,204-20,808-24,663存货69,88783,00796,836管理费用-6,460-7,813-9,261贷款应收款-商誉及无形资产减值-预付款和其他流动资

53、产5,7716,9718,253营业利润9,18012,74517,053关联方应付账款6,0564,4754,922其他收入/（亏损）-流动资产合计168,228208,283252,235股权投资-1,738-1,738-1,738固定资产21,66023,80726,873利息收入2,3923,0553,929在建工程3,3954,1064,866利息支出-599-602-600无形资产3,1502,4451,931其他净收入-土地使用权11,29311,82612,498税前利润9,23513,46118,644商誉6,6446,6446,644所得税-1,385-2,019-2,79

54、7股权投资40,20145,02549,978持续经营净利润7,85011,44115,847证券投资25,70030,84037,009归母净利润7,06510,29714,262其他无形资产6,8066,8066,806Non-GAAP 归母净利润12,16616,01220,713关联方应付账款-非流动资产合计118,850131,499146,605现金流量表（百万元）2020E2021E2022E总资产287,078339,782398,840经营活动现金流175853427637546融资缺口-投资活动现金流-14033-19790-22685短期借款1168868融资活动现金流1

55、04841116111748无追索权证券化债务-应付账款103,876125,483148,560关键比率2020E2021E2022E预收账款19,01022,99127,251营业收入 YoY17.69%20.94%18.53%递延收入2,7163,2843,893Non-GAAP 归母净利润 YoY13.17%31.61%29.36%应付税款1,3581,6421,947销售毛利率15.00%15.10%15.20%欠关联方账款200200200Non-GAAP 销售净利率1.79%1.95%2.13%应计费用及其他流动负债29,19435,30841,851Non-GAAP 每 ADS

56、 收益8.2010.7913.96流动负债合计156,470188,997223,769资产负债率59.23%59.61%59.50%非流动负债合计13,55913,55913,559存货周转率9.039.129.18总负债170,029202,556237,328应收账款周转率100.75102.01101.08海外行业深度研究报告资产负债表（百万元）2020E2021E2022E利润表（百万元）2020E2021E2022E京东所有者权益97,496116,529139,230应付账款周转率5.946.086.02少数股东权益3,5894,7336,318P/E342620所有者权益101

57、,085121,262145,548负债、所有者权益合计287,078339,782398,840资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部拼多多：人均 GMV 继续提升，亏损率逐渐收窄4Q2019 活跃买家数达到 5.85 亿，单季新增 4900 万，活跃买家数继续保持较快增长。拼多多通过百亿补贴、社交裂变、精准营销等手段有效触达用户，调动用户积极性。拼多多目前的活跃买家数已经超过京东（3.62 亿），接近阿里巴巴（7.11 亿），我们认为下一阶段拼多多会在保持用户增长的同时，进一步侧重调动用户的活跃度和黏性，提高单用户的 GMV。比如推出拼多多直播，直播的交互性和演示效果要比图文

58、更好，是目前转换效率最高的电商形式。我们认为拼多多推出直播，可以提高用户的使用时长。人均 GMV（TTM）达到 1702.1 元，同比增长 53%。我们人均 GMV 的提升主要有两个原因。第一随着用户在平台上使用越久，用户会尝试更多的品类和商品，所以单用户 GMV 会逐渐提高。第二拼多多百亿补贴重点推出了 iPhone、SKII、戴森等明星单品，价格较高，转变了用户对拼多多的认识，用户开始尝试购买更高价的商品。拼多多也在不断补充品类，增加 SKU，满足用户更多的需求，比如推出“新品牌计划”等。1 月 6 日拼多多还和智利水果出口商协会达成战略合作，推动产地直发车厘子。我们认为拼多多目前的人均

59、GMV 和阿里巴巴（9000 元）、京东（5761 元）相比，还有较大的差距，用户 GMV 的提升空间较大。费用率降低，亏损收窄。4Q2019 公司的 Non-GAAP 成本率为 19%，同比下降 6 个百分点，销售费用率 84%，同比下降 19 个百分点，归母净利率-8%，同比收窄 26 个百分点。我们认为公司的费用率和净利率未来虽然还会存在季度波动，但亏损整体收窄的趋势不会变。随着用户认可度和黏性的提高，销售费用率将逐渐降低。本季度 MAU/活跃买家数上升到 82.4%，环比上升 2.3 个百分点，说明安装拼多多 APP 的用户占比在继续提升，用户的黏性在不断提高。疫情对一季度会有较大影响

60、，但长期影响较小。目前根据国家邮政局 3 月 9 号数据，快递行业复工率 92.5%，运力基本恢复。日处理邮件快件稳定在 1.6 亿件以上，复产率超过 80%。我们认为疫情只是将需求推迟，而不是消失。随着运力恢复，之前抑制的需求会逐渐释放。盈利预测与估值：预计公司 2020-2022 年的活跃买家数分别为 6.78 亿、7.12 亿、7.40 亿，GMV 为 1.57 万亿、2.15 万亿、2.68 万亿。营业收入分别为 463.79 亿元/661.50 亿元/862.81 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为-40.74 亿元/13.76 亿元/112.37 亿元。按 DCF 估值，目标