资产配置季报告：四季度展望海外配置黄金国内配置权益

1、四季度展望：海外配置黄金，国内配置权益三季度资产价格回顾：海外资产仍以避险资产占优，黄金美元指数债券市场股票市场原油；国内以A 股成长板块占优，权益市场债券市场,大宗商品。究其根本有两点，一是全球资本市场环境不确定性再升温而经 济承压，二是国内改革政策加速落地而经济仍具韧性。三季度资本市场重大事件：1、美联储年内降息大概率推进；2、沙特事件标志地缘政治态势升温，整体抬升 全球风险溢价：3、国内LPR改革和“双降”开启国内宽松周期，资产价格有所受益：4、房地产融资收紧降温房 价预期，金融资源和居民资产或迎来再分配。全球宏观经济环境：美国经济增长压力加大。受外围经济下行、贸易摩擦升级、投资下行一失

2、业回升一消费 回落的链条传导影响，美国经济消费强、投资弱的分化局面将逐渐转为消费、投资双弱格局，美国经济可能加速 下行。国内宏观经济韧性尚存。从中国花旗经济意外指数来看，国内下行压力的市场预期较为充分，且局部9月 数据显示短期宏观经济仍有韧性，我们预计四季度宏观经济温和卜行。全球流动性环境：海外竟松周期加码。多国进入负利率区间，美联储大概率继续降息但整体博弈波动加大， 美元指数大概率盘整。国内货币政策宽松但谨慎。三季度LPR改革及双降落地，但央行释放“珍惜正常货币空间”信 号，无风险利率仍在下行区间内但波动加大，人民币汇率预计在区间内波动。四季度资产配置展望：海外配置黄金，国内配置权益。海外姿

3、产配置：避险资产为上，黄金债券日元瑞郎。黄金价格在四季度将有望继续抬升，债券市场也将受 益于宽松加码，人民币、瑞郎和日元同样受益于避险；美元指数和美股市场面临调整，新兴市场股市分化持续， 有经济基本面支撑的亚洲新兴市场将会有不错的表现。国内资产配置：权益资产,债券资产大宗商aA股市场和债券市场在四季度将受益于国内宽松周期的开启， 但是货币政策表态仍然相对克制且受通胀走高影响，因此尽管无风险利率下行趋势确认但波动有所加大且空间有 所受限。A股市场的成长板块在当前宏观经济转型和资本市场改革转型背景下具备较大确定性，市场风格正在向 均衡转换，有基本面且良好行业格局支撑的行业板块龙头将持续受益；债券市

4、场的利率债及高等级信用债同样具备配置价值，但是空间及节奏相对不确定性较大。图表15.全球制造业PMI加快下行国家2018102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09全球53.0053.2052.7052.1052.6052.7052.1051.2051.2051.6051.3051.20美国57.7059.3054.3056.6054.2055.3052.8052.1051.7051.2049.1047.80日本52.9052.2052.6050.3048.9049.2050.20

5、49.8049.3049.4049.3048.9045.70欧元区52.0051.8051.4050.5049.3047.5047.9047.7047.6046.5047.00英国51.1053.6054.2052.6052.1055.1053.1049.4048.0048.0047.4048.30法国51.2050.8049.7051.2051.5049.7050.0050.6051.9049.7051.1050.10谯国52.2051.8051.5049.7047.6044.1044.4044.3045.0043.2043.5041.70中国50.2050.0049.4049.5049.2

6、050.5050.1049.4049.4049.7049.5049.80印度53.1054.0053.2053.9054.3052.6051.8052.7052.1052.5051.4051.40图表16.全球通胀：大局部国家CPI同比增速有所放缓国家2018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09美国2.502.201.901.601.501.902.001.801.601.801.70-日本1.400.800.300.200.200.500.900.700.700.500

7、.30-欧元区2.301.901.501.401.501.401.701.201.301.001.000.90英国2.402.302.101.801.901.902.102.002.002.101.70-法国2.201.901.601.201.301.101.300.901.201.101.000.90卷国2.302.101.601.401.501.302.001.401.601.701.401.20中国2.502.201.901.701.502.302.502.702.702.802.80-100500(50)资料来源：WIND,(二)国内经济：四季度仍有韧性1、经济整体下行压力有限我国宏观

8、经济数据自8月份全面回落，逆调控政策随即 加码陆续出台，从局部9月份的数据来看，短期宏观经济仍 有韧性，我们预计四季度宏观经济温和下行。从9月数据的生产及需求两端来看，生产端，工业生产 有所修复回升：需求端，汽车销售未见好转，汽车消费大概 率依然较弱，会继续拖累社零增速。房地产销售受地产商加 大销售力度的影响有所回暖，房地产投资短期仍具有韧性， 经济整体下行压力有限。从中国花旗经济意外指数来看，中国指数已经从9月上 旬再次落入负区间，下行压力的市场预期较为充分，相对悲 观的宏观基本面对资产价格的影响相对有限，结构性改革政 策是更重要的资金博弈点。倘假设四季度宏观经济数据有小幅 改善，对于风险资

9、产价格会起着一定提振作用。从库存周期来看，当前我国库存周期落入低位，行业呈 现分化，上游行业大多在补库存，而中下游行业在去库存。 从近期经济数据来看，尚无明显库存周期见底信号，整体需 求仍然处在卜行阶段。图表17.中国花旗经济意外指数：增长预期下行中酬国150(100)卡济/更金口婿资料来源：WIND,图表18.库存累计同比增速：我国库存周期步入低位资料来源：WIND,图表19. 2019年宏观经济数据预测表实现值预测值20182019Q22019-082019-092019Q32019E经济增长GDP同比(%)6.66.2.6.16.2工业增加值同比%）6.25.64.44.85.35.5固

10、定资产投资累计同比（%）5.95.85.75.45.75.5名义消费同比（%9.08.5737.47.98.0出口同比（%）9.9-1.0-1.0-3.0-3.2-3.0进口同比（）15.8-4.1-5.6-6.0-6.9-6.5贸易盈余（亿美元）3518106483318303853通货膨胀CPI同比（%）2.12.62.82.72.62.5PPI同比(%)3.5().5-0.8-1.5-0.9-1.0货币信贷M2同比(%)8.18.58.28.07.98.01年期存款利率（）1.51.51.51.51.51.5存款准备金率-大型机构%）14.513.513.513.013.013.0人民币

11、兑美元汇率中间价6.866.877.027.047.157.20资料来源：WIND.2、企业盈利如预期进入负区间实体类上市公司企业盈利增速自中报起进入负增长区间。截止至19年8月31日，共有3678家公司发布19年中报。根据 可比口径来统计，19Q2整体A股盈利增速为6.50% （剔除金融图表20. A股盈利熠速：二季度低位徘徊（%）图表20. A股盈利熠速：二季度低位徘徊（%）两油为205%）,较19Q1的9.38% （2.31%）继续下探,同样 也大幅低于 18Q2 的 13.89% （19.16%）0资料来源：WIND.具体来看，实体上市公司盈利分化，主板科创表现略优。2019年中报的盈

12、利格局为主板非金融（-0.70%） 中小板 （-3.45%） 创业板（-21,29%）.中小创盈利呈现小幅修复,中小板非金融板块的盈利增速也从一季度的-12.75%修复至 7.44%,创业板（剔除乐视网）的盈利增速从-13.70%修复至 -5.36%,可见创业板仍处于修复区间。另一方面，28家已上 市科创板公司的中报营收增速为17.81%,净利润增速为25.30% o上市公司盈利走弱主要受宏观经济下行需求走弱的影响， 毛利率小幅上行，净利率板块变化分化。其中，销售、管理 以及财务费用率下行是最大亮点，表达上市公司加强本钱控 制。大类板块盈利增速特征：周期继续回落+必需消费盈利稳 健，整体来看，

13、大局部上中游周期行业仍在负盈利增长区间； 消费端来存，可选消费已经连续三个季度负增长，而必需消 费依旧较为稳健，盈利增速在10%左右：金融行业盈利维持 高增长，保险行业受益于减税新政以及投资收益，证券行业 受益于投资收益及资本市场改革：新兴产业（TMT+通信）再 次落入负增长区间。图表21. A股盈利增速：周期下行，新兴产业仍下探（%）大类板块2018Q32018Q42019Q12019Q2较lg2较 19Q1 |35.458.43-9.14-5.5038.453.64中游原材料53.7229.19-22.8420.2787.732.57中游投资品1032-9.6810.244.688.355

14、.56可限百药6.58-14.47-9.19-9.64-20.20-0.45瓶钠15.161.7310.459.47-12.000.98金融行业4.241.7416.6915.989.26-0.71TMT-7.21-62.9310.25-22.9614.93-33.21SSilisW)-9.04-13.8012.19123613.430.17公用事业5.201.8318.349.96-7.17-8.38资料来源：WIND,行业增速特征：农林牧渔盈利改善显著，国防军工维持 高增长。从绝对增速来看，农林牧渔、非银金融、国防军工、计 算机、机械设备的19Q2盈利增速最高。从变化趋势来看， 相较于19

15、Q1,农林牧渔、电子、钢铁、有色金属以及轻工制 造的增速改善幅度最大，而通信、综合、休闲服务、传媒和 国防军工的盈利回落幅度最大。展望下半年，三季度经济下行压力尚存，预计上市公司 盈利仍在底部徘徊，但是在减税降费影响下将有所托底。下 半年建议重点关注三方面，一是房地产以及产业链的业绩政 策影响，二是新兴产业盈利是否将迎来拐点，三是外部贸易 环境变化对我国出口企业业绩的影响。三、流动性环境：谨慎宽松（一）全球流动性：多国负利率重现全球宽松周期早已开启，美联储大概率年内降息。从高盛的 金融条件指数来看，美国、日本以及欧洲的金融流动性状况 在三季度均有所修复，多个国家更是再现负利率。2019年第三季

16、度以来，由r日本、德国、法国这三个兴旺经 济体10年期国债收益率集体持续为负（日本从2019年3月起 转负、德国从2019年5月起转负、法国从2019年7月起转负），A. f 士ww xrrzi Itry *、， 这不是全球第一次出现负利率现象，本轮负利率有以下三方 面的特征。第一，本次出现负利率的兴旺国家数量更多。在 2016年二、三季度,仅有日本、德国两国出现过长期国债负 利率。而在本次，出现负利率的国家由日本、德国扩展至法国。第二，本次出现负利率的幅度更深。在2016年二、三季 度，日本10年期国债收益率最低跌至-0.3%,德国最低跌至 -0.2%。而在本次，日本与德国10年期国债收益率

17、最低分别跌 至-0.3%与07%,法国最低跌至-0.4%。第三，本次负利率持 续的时间更长。在2016年二、三季度，德国10年期国债收 益率持续为负最多曾持续了 16个交易日，而本次该指标持续 为负已经持续了 90个交易U左右。LI本10年期国债收益率在这两个时期持续为负的时期都为80多个交易日，但当前持续 的时间可能会继续延长。原因主要在三方面。一是局部兴旺国家经济熠速与经济增长 预期显著放缓；二是全球经济增速再度下行、长期性停滞格 局延续；三是全球范围内不确定性加剧导致投资者避险情绪 增强。考虑到当前全球政治经济格局的变化，上述三个因素 将会持续存在、甚至进一步加强，而很多国家最近重启的降

18、 息与量宽周期，可能导致更多国家出现负利率。从对实体经济的影响来看，诚然负利率诚然可以降低居民、 企业与政府的融资本钱，缓解实体经济卜行压力，但是对金 融稳定也会造成负面影响。从对资产价格影响来看，负利率 时期黄金往往是最正确的避险选择。二 969 1905 1901 18.39 18/05 1801 1709 1735 17S1 16/09 1 605 16/01 1 509 1505 1501 1409 1-4o5 505050505)5 3.322LLSO.O.L美国 1 英国日本法国德国图表22.高盛金融条件指数2 :全球预期有所修复资料来源：BLOOMBERG.（二）国内流动性：央行

19、方向宽松但克制三季度以来，我国无风险利率整体呈现波动下行，市场预期 从对货币政策宽松力度加码回归至谨慎宽松。LPR改革及“双 降”落地后，我国进入宽松周期，但是从近期央行表态来看， 易纲提出，“中国目前的经济还是运行在合理的区间，这是笫一 个判断。”“目前中国在宏观经济政策，特别是财政政策、货币 政策上，应对下行压力的空间还是比拟大的。”，并首次强调 “珍惜正常的货币政策的空间”，释放谨慎宽松信号。在此背景下，我们认为市场对于货币政策宽松预期有所调整, 无风险利率仍在下行区间内但波动加大，人民币汇率预计在 区间内波动，短期更多受中美贸易谈判进程的影响。图表24.我国金融条件预期触底修复，19、

20、09 二 9S8 二 9、07 二 9、。6 二 9、。5 二 964 二 9、。3 二 9、。2 19S1 1812 一 811 一 8、1。 - -I - -I 1857 1806资料来源：BLOOMBERG,15/10 一5、。6 15、02 14、1。-I4BA 6 5 4 3 2 1 o o o o o O高盛中国金融条件指数二 6、。6后02 17、1。 一 7、。6 一 7、02 一 6二。19/06 二 9、02 二 8/1。1 806 18/02资料来源：BLOOMBERG,图表23.多国国债利率落入负区间图表25.我国资金价格在三季度波动下行资料来源：WIND,，到期收益率

21、为区间均值，累计分位数为近卜年分位数货市市场2019Q12019Q22019Q3季末（）累计分位数收益率季度变动（bps）资金利率R0012.222.092.402.75L E331.24R0072.662.642.702.876.83Shibor 3M2.872.872.672.7310.86%-20.19债券市场利率债国债1Y2.402.652.602.5632.02%-4.87国债5Y2.973.132.983.0128.06%-15.67国债10Y3.123.303.103.1415.71%-19.31信用债企业愦5Y AAA3.914.103.813.8114.48%-29.15企业

22、债5Y AA4.915.064.644.6214.31%-42.42利差bps期限利差国债10Y-1Y72.0864.3449.8957.8350.07%-信用利差企业债5丫 AA-AAA94.4197.0983.6179.5743.49%-中美利差中债-美债10Y47.3695.56130.20146.3468.19%-专栏1金融委会议回顾及解析近期金融委政策信号释放：金融改革进入实质性突破阶段2019年三季度金融委会召开了两次会议，即7月19日提出部署金融领域重点工作的第六会议和8月31日提出支持 实体经济、深化金融体制改革以及加强投资者合法权益保护的第七次会议，连续两月召开的金融委会议释

23、放金融改革强信号， 金融改革已进入实质性突破阶段。国务院金融委会议自2018年7月2日第次召开以来已有七次，金融工作重心实现从防风险去杠杆到解决民企融资 难和资本市场稳定再到金融改革的转变，也表达我国宏观经济和金融市场的状态变化，配套政策加速落地出台并取得实质性 的突破。金融委第次到第三次会议是在2018年7月T0月期间，在当时宏观经济下行压力加大以及资本市场 动乱的背景下，重点强调防风险以及维稳的金融工作重点；四五次会议要点未公开发布：第六次到第八次会议在2019 年7-9月期间，提出金融风险总体可控，会议精神更聚焦于逆周期调控以及金融改革开放，金融改革成为当前工作重点。2018年7月2日召

24、开第一次会议,核心精神在于防风险，会议提出研究部署打好防范化解重大风险攻坚战三年行 动方案，研究推进金融改革开放、保持货币政策稳健中性、维护金融市场流动性合理宽裕、把握监管工作节奏和力度、 发挥好市场机制在资源配置中的决定性内容等重点工作。2018年8月8日召开第二次会议，虞点研究迸告疏通货市政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题，也研究 了结构化去杠杆以及国际收支平衡等重点问题。会议提出r要进一步打通货币政策传导机制，需要重点把握六个方面。一是 处理好稳增长与防风险的关系。在坚持推进供给侧结构性改革的前提下，注意支持形成最终需求，为实体经济创造 新的动力和方向。二是处理好宏观总量与微观信贷

25、的关系。在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下 更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。三是发挥好财政政策的积极作用，用好国债、减税等 政策工具，用好担保机制。四是深化金融改革，完善大中小金融机构健康开展的格局。五是健全正向激励机制，充分调动 金融领域中人的积极性，有成绩的要表扬，知错就改的要鼓励。六是持续开展打击非法金融活动和非法金融机构专项行动， 依法保护投资者权益，维护金融和社会稳定。2018年9月7日召开第三次会议，核心精神在于保持资本市场的平稳运行。会议明确提出，要根据形势的变化有理充裕，信贷市场、债券市场、股票市场的平稳运行，人民币汇率保持合理稳

26、定，各类金融风险得到稳妥有序防范化解，金融市场风险意识和市场约束逐步增强。重点工作主要有六方面。一是 在宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策，充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化，做好预调微调，但也要把握 好度。二是加大政策支持和部门协调，特别要加强金融部门与财政、开展改革部门的协调配合，加大政策精准支持力度，更好 促进实体经济开展。三是继续有效化解各类金融风险，既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、 债市、汇市平稳健康开展。四是务实推进金融领域改革开放，确保己出台措施的具体落地，及早研究改革开放新举措。资本 市场改革要持续推进，成熟一项推出一项。五是更加注重加强产

27、权和知识产权保护，创造公平竞争的市场环境，激发各类市场 主体特别是民营经济和企业家的活力。六是更加注重激励机制的有效性，强化正向激励机制，营造鼓励担当、宽容失败、积极 进取的气氛，充分调动各方面枳极性，共同做好各项工作。2019年7月19日召开第六次会议，形济金融风险总体可控解0断，核心瞭在适时适度逆周期调节、把握处置风 险的力翻市奏、以及深化金融（蜘!蜡构性改复 会议强调，要把金融工作放到整个国民经济循环中去统筹谋划、协调推进。 要继续实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕。把握好处置风险的力度和节 奏，坚持在推动高质量开展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风

28、险，坚决阻断风险传染和扩散。深化金融供 给侧结构性改革，加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。要把 加强党的领导和培养专业主义精神结合起来，进一步提升服务实体经济的能力、防范化解金融风险的能力、适应国际化 的能力、开展金融科技的能力和金融机构治理能力，充分调动各方面枳极性，共同做好工作。2019年8月31日召开第七次会议，主要研究金融支持实体经济、深化金融体制改革、力比跛资者合法权益保护等问 题。第，在支持实体经济方面，会议强调要加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导。金融部 门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作。高度重视

29、基础设施、高新技术、传统产业改造、社会服务等领域和 新增长极地区的开展。第二，深化金融体制改革方面，会议强调要做好今后一段时期金融体制改革的整体谋划，进一步扩 大开放，完善治理结构，提高金融体系的适配性。要进一步深化资本市场改革，坚持市场化、法治化、国际化方向，坚持 稳中求进，以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计，完善基础制度，提高上市公司质量，扎实培育各类机构投资 者，为更多长期资金持续入市创造良好条件，构建良好市场生态，增强资本市场的活力、韧性和服务能力，使其真正成为促 进经济高质量开展的“助推器”。第三，保护投资者合法权益方面，会议强调要健全资本市场法治体系，加快修订相关法律 法规

30、，强化法律责任追究，大幅提高违法本钱，严厉查处近来出现的各种欺诈违法案件，为满足人民群众财富保值增值等多元 诉求营造良好的市场生态。2019年9月27日召开第7C欠会议，研究深化金融体制醉、增强金融实体经济能力等问题，强调重点支持中小 银行补充资本。国务院金融委强调，要加快构建商业银行资本补充长效机制，丰富银行补充资本的资金来源渠道，进一步 疏通金融体系流动性向实体经济的传导渠道。重点支持中小银行补充资本，将资本补充与改进公司治理、完善内部 管理结合起来，有效引导中小银行卜沉重心、服务当地，支持民营和中小微企业。要进一步犷大金融业高水平双向开放，鼓励 境外金融机构和资金进入境内金融市场，提升中

31、国金融体系的活力和竞争力。政策展望来看，金融监管政策仍，铤续金融供给侧改革思路，全面支持实体经济转型，加码结构性改革。当前金 融改革进程的进度已全面提速，展望四季度，第一，LPR改革需要密切跟踪，报价完善政策有望进一步出台：第二，房地 产融资收紧后，我们认为未来产业政策将引导金融资源更多进入战略新兴行业；第三，资本市场改革开放将全面提速，在“深 改12条”框架下全面推进，创业板改革将大概率是年内重点。来源：0三季度金融监管政策回顾，策略组四.四季度展望：海外配置黄金，国内配 置权益从宏观经济环境、流动性环境以及相应资本市场预期来 看，我们认为四季度海外的最正确配置是黄金，国内的最正确配 置是A

32、股市场。三季度的市场不确定性可能在四季度继续发酵，海外的 地缘政治风险、英国硬脱欧风险、中美贸易谈判风险，相应 加大资产价格的波动。展望四季度，宏观经济有望迎来两个主要变化。一是美 国经济增长的压力大幅加大，美股市场和美元指数面临调整： 二是我国宏观经济仍具韧性，资本市场对宏观经济的悲观预 期已较为充分。流动性环境我们认为大概率维持不变，整体利好于全球 债券市场，但是波动中枢将有所抬升。海外宽松加码而负利 率环境延续，而美联储大概率如预期降息，黄金配置价值持 续抬升：国内央行近期释放“珍惜正常的货币政策的空间” 信号，我国货币政策仍将保持谨慎宽松，旦空间受制于近期 通胀。四.四季度展望：海外配

33、置黄金，国内配 置权益从宏观经济环境、流动性环境以及相应资本市场预期来 看，我们认为四季度海外的最正确配置是黄金，国内的最正确配 置是A股市场。三季度的市场不确定性可能在四季度继续发酵，海外的 地缘政治风险、英国硬脱欧风险、中美贸易谈判风险，相应 加大资产价格的波动。展望四季度，宏观经济有望迎来两个主要变化。一是美 国经济增长的压力大幅加大，美股市场和美元指数面临调整： 二是我国宏观经济仍具韧性，资本市场对宏观经济的悲观预 期已较为充分。流动性环境我们认为大概率维持不变，整体利好于全球 债券市场，但是波动中枢将有所抬升。海外宽松加码而负利 率环境延续，而美联储大概率如预期降息，黄金配置价值持

34、续抬升：国内央行近期释放“珍惜正常的货币政策的空间” 信号，我国货币政策仍将保持谨慎宽松，旦空间受制于近期 通胀。海外资产配置：避险资产为上，黄金债券日元瑞郎。黄金价格在四季度将有望继续抬升，债券市场也将受益于宽 松加码，人民币、瑞郎和日元同样受益于避险：美元指数和 美股市场面临调整，新兴市场股市分化持续，有经济基本面 支撑的亚洲新兴市.场将会有不错的表现。国内资产配置：A股市场具备确定性，权益资产债券资 产大宗商品。A股市场和债券市场在四季度将受益于国内宽 松周期的开启，但是货币政策表态仍然相对克制且受通胀走 高影响，因此虽然无风险利率下行趋势确认但波动有所加大 且空间有所受限。A股市场的成

35、长板块在当前宏观经济转型 和资本市场改革转型背景下具备较大确定性，市场风格正在 向均衡转换，有基本面且良好行业格局支撑的行业板块龙头 将持续受益；债券市场的利率债及高等级信用债同样具备配 置价值，但是空间及节奏相对的不确定性较大。五、风险提示1）金融改革政策推进不及预期；2）宏观经济下行超预期,外部环境加速恶化、市场需求大幅下行或者企业盈利失速下 行带来的宏观经济失速下行风险；3）及本市场大幅波动超出 预期，包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价 格的影响。图表26.四季度大类资产配置展望资料来源：BLOOMBERG. WIND,：注释：股票市场价格分位数为其估值分位数大类资产凌产类别

36、最新价格涨跌幅19Q3年涨跌幅十年价格分酶资产价格方向海外资产权益市场香港市场恒生指数26092-8.58%2.31%.美股市场标普500指数29761.18%19.75%.债券市场债券美国国债指数23892.40%7.71%大宗商品原油WH原油54-7.06%13.76%黄金COMEX黄金14784.66%15.19%外汇美元指数美元指数993.34%3.46%.人民币汇率人民币-美元中间价7.072.88%3.06%国内资产股票市场篮筹沪深3003815-0.29%26.70%47%成长创业板指16287.67%30.15%57%债券市场利率债中债留责全价指数1210.67%0.16%信用

37、债中债企业债全价指数1150.16%1.35%大宗商品iiksa南华I#商品指数2276-2.31%13.10%.农产品南华农产品指数737-3.19%-2.93%4%图表1.四季度大类资产配置展望资料来源：BLOOMBERG. WIND,；注释：股票市场价格分位数为其估值分位数大类资产资产类别最新价格旅跌幅19Q3年3嫩幅十年价格分位数资产价格方向海外资产权益市场香港市场恒生指数26092-8.58%2.31%28%美股市场标普500指数29761.18%19.75%| 69%债券市场债券美国国债指数23892.40%7.71%大小商口口原油WTI原油54-7.06%13.76%29%黄金C

38、OMEX黄金14784.66%15.19%外汇美元指数美元指数993.34%3.46%.人民币汇率人民而-美元中间价7.072.88%3.06%回国内资产股票市场蓝筹沪深3003815-0.29%26.70%成长创业板指16287.67%30.15%57%,债券市场利率债中债国债全价指数1210.67%0.16%86%信用债中债企业债全价指数1150.16%1.35%大K商口。工业品南华工业商品指数2276-2.31%13.10%农产品南华农产品指数737-3.19%-2.93%4%目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark22 o Current Docume

39、nt 一、三季度回顾：不确定性升温6 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document （-）海外资产重大事件：美联储降息&沙特事件 6 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document （二）国内资产重大事件：LPR&房地产调控 7 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document （三）资产价格回顾解析：避险资产仍占优，A股风格渐均衡8 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 二、宏观经济环境：美国经济压力加大，国内经济仍有韧性 10 HYPER

40、LINK l bookmark31 o Current Document （一）全球经济：美国经济下行压力加大 10 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document （二）国内经济：四季度仍有韧性 11 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 三、流动性环境：谨慎宽松13 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document （一）全球流动性：多国负利率重现 13 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document （二）国内流动性：央行方向宽松但克制 14

41、HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 专栏1金融委会议回顾及解析15 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 四、四季度展望：海外配置黄金，国内配置权益17五、口I险提示17图表目录 TOC o 1-5 h z 图表1.四季度大类资产配置展望 3图表2.美联储下次降息概率近期大幅抬升6图表3.原油价格的变化7图表4.当前贷款加权平均利率未见明显改善7图表5.房地产融资下半年面临下行8图表6.大类资产表现比拟：避险资产持续受益8图表7.全球权益市场表现：兴旺市场好于新兴市场8图表8.债券市场：三季度利率波动加

42、大9图表9. A股市场板块表现：创业板50表现最好9图表10. A股市场行业表现：三季度风格渐均衡 9图表11.大宗商品价格：随经济预期下行回落9图表12.房地产价格：房价预期降温 10图表13.全球花旅经济意外指数 10图表14.全球经济政策不确定性：三季度抬升10图表15.全球制造业PMI加快下行11图表16.全球通胀：大局部国家CPI同比增速有所放缓11图表17.中国花旗经济意外指数：增长预期下行11图表18.库存累计同比增速：我国库存冏期步入低位11图表19. 2019年宏观经济数据预测表 12图表20. A股盈利增速：二季度低位徘徊（） 12图表21. A股盈利增速：周期下行，新兴产

43、业仍下探（） 13图表22.高盛金融条件指数：全球预期有所修复14图表23.多国国债利率落入负区间14图表24.我国金融条件预期触底修复14图表25.我国资金价格在三季度波动下行15图表26.四季度大类资产配置展望17（一）海外资产重大事件：美联储降息&沙特事 件1、美联储降息大概率稳步推进北京时间9月19 F!凌晨2点，美联储宣布下调联邦基金目标 利率25个基点至1.75%-2.00%,并下调超额准备金率（IOER） 至 1.7%。在9月份的会议上，美联储声明偏鹰，内局部歧未消。美 联储此次议息会议降息25个基点符合市场预期，是年内开启 降息通道后的第二次降息；但点阵图显示年内再次降息的可

44、能性有所下降，展现了联储“偏鹰”的态度。美联储内部对 年内是否需要再次降息仍存较大分歧一一17名委员中，支持 年内降息、维持利率不变、加息的人数为7:5:5, 8月以来联 储内部的分歧不仅没有消弭，反而有加剧态势。另外，美联 储对经济的表述并未发生显著变化，经济温和增长与劳动力 市场强劲的表述仍在使用，消费强而投资出口弱的分化格局 也在延续。预计在联储内局部歧加剧的背景下，美联储未来 一段时间给出的信号可能比拟混乱，内部意见的统一还需要 经济指标给出更清晰的路径。美联储在声明中对未来3年经济增速、通胀与失业率的判断 进行了 些调整。调升了 2019年与2021年的经济增速预期, 并上调了 20

45、19年的失业率预期，维持未来2-3年的通胀预期 不变。从上述预测数据上看，联储对通胀年内回升至2.0%目 标水平的信心并不强，更看好通胀在2020年回到2.0%的水平 附近。鲍威尔在美联储FOMC会议声明公布后参加了新闻发布会并图表2.美联储下次降息概率近期大幅抬升120100806040200加息概率维持不变概率（1.75-2） 降息概率修豌3修/峭修/资料来源：WIND.2、沙特事件抬升全球风险溢价9月14日沙特石油公司遭袭事件加剧全球政治动乱，中东政治的脆弱性再度显现，9月21日美国对伊朗央行实施制裁恶化伊美关系，地缘政治獭糊睛触翦哪。通胀预期维沙特石油设备被炸毁后，布伦特原油价格一度创

46、F 28年以来最大日涨跌幅，9月16日布伦特原油上涨14.61%, WTI原油 上涨14.68%,国际油价波动加大，全球资金避险情绪迅速升 温，兴旺国家股市均严重下挫。9月16日，道琼斯工业指数、 德国DAX、法国CAC40和富时100分别卜跌0.52%,0.71 %.0.94%和0.63%, MSCI船集翻螂部内呼蹈麴避嚷号时，资金加速流入避险资产，沙特事件以来，COMEX黄金期货已从9月13日的1489.8美元/盎司上升至1516.9美元/盎司。一、三季度回顾：不确定性升温三季度全球资本市场的波动加大，一方面全球经济预期再承 压（以欧洲和美国为主），尽管货币政策宽松态度确认但整体步 调仍较

47、为谨慎克制，两者博弈加剧而无风险利率加大波动；另 一方面，全球不确定性事件爆发，全球贸易环境收紧和沙特 事:件加剧市场对不确定性的预期。对于全球资本市场而言，三季度最为重要的两大事件是美联 储降息释放内局部歧信号以及沙特事件抬升全球风险溢价： 对于国内资本市场而言，最为重要的两大事件是LPR改革和 “双降”开启国内宽松周期，以及房地产融资收紧降温房价 预期，且将会持续影响四季度的资产价格。我们认为整体而 言，当前国内风险资产的环境，从经济到流动性环境，均相 对优于海外风险资产。在此背景下，三季度的全球大类资产配置仍以避险资产占优， 黄金）美元指数债券市场股票市场原油；国内市场以权益 市场占优，

48、权益市场,债券市场大宗商品。但从国庆期间披露的数据来看，美国经济下行压力加大，多 项经济数据超出市场预期，低利率制约降息空间。经济景气 方面，9月ISM制造业PMI由8月的49.1卜降至47.8,创2010 年以来新低；非制造业PMI由8月的56.4降至9月的52.6, 创近三年新低，经济景气转弱。就业方面，在美国失业率降 至3.5%接近50年来最低水平的同时，9月新增非农就业人数 为13.6万人，低于预期的14.5万人：ADP私营部门9月新增 13.5万人，低于市场预期的15.2万人。整体来看，美国经济 面临的风险日渐显现，新出口订单PMI指数大幅下滑至41.0 说明贸易摩擦负效应凸显，尽管

49、鲍威尔讲话表示美联储的策 略和工具仍然有效，但当前利率已缺乏过去历史降息周期始 点的一半，未来降息空间受限仍然给美国经济增长提出更多 挑战，美股波动或将加剧。我们认为，在美国经济可能面临加速回落压力的情况下，年 内美联储大概率降息。从利率预期角度来看，当前降息概率 快速抬升至77%。此前美联储内部在降息问题上的分歧在经 济下行压力加大背景下有所减弱。虽然沙特已于17日表示将在9月底把石油日产量恢复到11（X） 万桶/天的水平，在11月底前将产能提高到1200万桶/天，修 复时间较为充分。展望四季度，我们认为四季度油价将震荡 走弱，布油波动中枢将是6（）美元/桶，WT1波动中枢将是55 美元/桶

50、。但是中长期来看，沙特事件的爆发并不能仅仅视为单一风降 事件来看，而是地缘政治不确定性加码的真实表达。在中东 政局混乱、美国对伊朗采取制裁措施的情况F.我们认为事 件将进一步抬升全球风险溢价，黄金等避险资产将持续占优。图表3.原油价格的变化二，6961 9T6961F696I m 二，69610L.60.6I 6960,61 996961资料来源：WIND,（二）国内资产重大事件：LPR&房地产调控1、双降”及LPR改革落地开启宽松周期8月17日，央行发布公告，为深化利率市场化改革，提高利 率传导效率，推动降低实体经济融资本钱，决定改革完善贷 款市场报价利率（LPR）形成机制。随后9月16日，

51、央行决 定全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。在此之外， 再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向卜调 存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次 实施到位，每次下调0.5个百分点。LPR成为信贷调控的新工具，改革目的在于修复货币政策的传 导机制，推动降低实体经济融资本钱。LPR改革的原因在于修 复货币政策的传导机制，提高货币政策的传导效率。尽管我 国贷款利率的上下限已经放开，但是仍然保存贷款基准利率, 存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。银 行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银 行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）

52、设定 隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。LPR制度变化主要在于以MLF利率为基准。报价方式主要 参考1年期MLF利率加点形成：增加15年期以上的期限品种； 用俗行枯国什寺神陵温 在府内Min宝1仝同枇银行基础上增 加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2 家：报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。LPR首次报价符合市场预期，二次报价小幅低于预期，一年 期LPR后续仍有下调空间。LPR的首次报价于8月20 IT如 期公布，一年期为4.25%,五年期及以上为4.85%,分别较以 往的贷款基准利率降低10bp以及5bp； 9月20日的二次报价 的一年期贷款下调5bp,而五

53、年期不变。我们帧向于认为五年 期不变是降低对于房地产利率的影响，以保持个人住房贷款 利率基本稳定，实现结构性的阶段调整。实体经济融资难问题尚存，LPR机制助力于改革方式实现结 构性降息，优质的企业受益于本次对于贷款利率隐性卜.限的 监管，贷款的议价能力有望增强，实现融资本钱的下降。国内资产价格将受益于宽松周期的开启（对房地产价格影响相 对有限），尽管央行度仍谨慎而克制，但是宽松方向不变，四季 酗准K MLF B德值得期待，无风险利W3有下行空间。图表4.当前贷款加权平均利率未见明显改善资料来源：WIND,资料来源：WIND,2、房地产融资收紧降温房价预期2019年初，在政策相对改善以及资金价格

54、卜行的背景卜，房 地产行业融资改善明显，局部楼市过热以及杠杆抬升的现象 引起了监管层的关注。4月以来融资政策收紧出台不断，房地 产整体价格面临降温。本轮房地产融资收紧最开始的信号是来自于2019年4月份中 央政治局会议重提“结构性去杠杆”和“房住不炒”，随后5 月银保监会发布23号文，申明要对银行、信托等金融机构对 房地产行业的放款加强监管工作，明确整治违规向房企“输 血”的乱象；6月15日，郭树清主席明确提出“房地产业过 度融资，不仅挤压其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投 资投机行为”；7月12日，发改委要求房地产企业发行外债只 能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。最重要的基 调来

55、自于7.30政治局会议的表态。政治局会议明确“不把房 地产作为短期刺激经济的手段”，随后央行强调风险提示，“加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风 险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率”。整体来看，房地产融资通过加强信托和银行贷款的监管工作， 提升海外债发行要求以及个人贷款利率调整（LPR）三大方式 进行调控，规模数据从5月份开始显现变化，8月份已较为显 著。房地产开发资金来源累计同比自5月开始下行，在4月份达 到8.90%的高点后开始下行，5月份回落至7.60%, 8月份已 大幅回落至6.60%；从信托资金端来看，房地产信托发行金额自 6月到达1080亿元的高点后持续回落

56、，7、8月份分别为 794亿元以及581亿元；从国内债券融资来看，国内地产债净 融资额5-7月份为负，到8月份小幅回暖至49亿元，但分化 加大，AA级地产净融资金额已经连续8个月为负：从内地房 企海外发债情况来看，8月份金额为111亿元，较7月份的466 亿元呈现明显回落：从个人贷款来看，居民中长期贷款利率 仍稳步上行，全国首套平均房贷利率从5月份的5.42%上升至 5.47%,二套房平均利率从5.74%上升到5.87%。房地产价格对于我国资本市场价格的影响意在深远。一方面， 收紧房地产金融资源的投放有助于资金更多流入实体经济企业， 推动我国实体经济加快转型；另一方面，房地产作为我国居民 资产

57、配置的首选，自商品房改革以来价格预期只升不降，在房 价预期降温背景下，居民资金将更多流入金融产品配置，股票 债券等标准金融产品将在中长期受益于居民资金的流入，特别 是核心资产。图表5.房地产融资下半年面临下行境内债券发行金颔 内房企海外发债金额 信托发行全额从三季度大类资产表现来看，黄金价格和美元指数等避险资 产表现最正确，但季度收益率也仅为3%5%区间内；全球债券 指数的收益在三季度取得0-2%的收益，我们认为仍具有持续 性：三季度原油价格受全球经济需求回落叠加沙特事件冲击 己经连续两个季度收益率为负，三季度涨跌幅达-7.93%。具体来看，美国国债指数收益率好于全球债券指数以及全球 国债指数

58、：股票市场中兴旺国家收益率显著好于新兴市场。 美欧市场指数的三季度涨幅较高而中国香港市场跌幅较大， 巴西市场和中国市场在新兴市场中表现较好：大宗商品表现 中，标普高盛商品指数持续下行，原油价格垫底而黄金价格 持续攀升。图表6.大类资产表现比拟：避险资产持续受益COMEX苗金美元指数仝殊信用债指数 仝猱国债指数 仝珠债券指数Msam达本城标普虚盛商品全收益指数MSCI新兴市场ICE布油资料来源：BLOOMBERG.图表7.全球权益市场表现：兴旺市场好于新兴市场2019,082019,06200.042019022018 122018,02018,082018.0620 - 8,04 2018022017,1220