大类资产配置报·战略篇：当经济按下“暂停键”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 一、周期定位：全球经济长波萧条，库存周期短期上行 1 HYPERLINK l _TOC_250012 二、全球金融市场回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250011 三、全球经济跟踪与展望 8 HYPERLINK l _TOC_250010 美国：收益率曲线大幅下行 8 HYPERLINK l _TOC_250009 欧洲：疫情之下，财政政策或即将开闸 9 HYPERLINK l _TOC_250008 中国：新型肺炎冲击，经济仍待复苏 9 HYPERLINK l _TOC_250007 大宗商品：大宗价格短期受挫，中期有望企稳回

2、升 10 HYPERLINK l _TOC_250006 房地产：中美国地产投资销售继续向好 11 HYPERLINK l _TOC_250005 四、全球大类资产配置建议 14 HYPERLINK l _TOC_250004 六、月度数据跟踪 15 HYPERLINK l _TOC_250003 经济周期运行 15 HYPERLINK l _TOC_250002 全球大类资产价格表现 16 HYPERLINK l _TOC_250001 国别资产比较 17 HYPERLINK l _TOC_250000 波动率与相关性 18图表目录图表 1： 康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长

3、周期划分） 1图表 2： 技术、经济与制度的关系 1图表 3： 康波周期划分 2图表 4： 长波中的宏观经济特征 2图表 5： 经济周期示意图 2图表 6： 受二次冲击影响全球短周期正在快速下行 2图表 7： 全球综合领先指标 3图表 8： 全球 PMI 3图表 9： CDS 3图表 10： 全球增长预期 3图表 11： 全球避险情绪升温，EM 货币受到严重挤出 4图表 12： 中国COVID-19 疫情 4图表 13： 其他国家COVID-19 疫情 4图表 14： 2019-2020 年全球大类资产价格表现（2 月更新至 2 月 29 日） 5图表 15： 全球股票市场 6图表 16： 欧

4、美金融条件 6图表 17： 美 FCI 拆分 6图表 18： 欧 FCI 拆分 6图表 19： 全球制造业PMI 7图表 20： 全球通胀 7图表 21： 通胀预期 7图表 22： 通胀挂钩债到期收益率 7图表 23： UST 收益率曲线 8图表 24： UST 期限利差 8图表 25： 美国主要经济数据 8图表 26： 欧元区主要经济数据 9图表 27： 中国主要经济数据 10图表 28： 全球 PMI 11图表 29： 大宗与美元 11图表 30： 彭博商品 11图表 31： wind 商品 11图表 32： 成屋销售情况伴随贷款利率的下降开始缓和 12图表 33： 美国房地产正在主动去库

5、存 12图表 34： 房地产资金端与土地购置 13图表 35： 房地产面积链 13图表 36： 全国房价同比增速进一步收敛 13图表 37： 商品房成交触底 13图表 38： 未来 6 个月大类资产配置建议（3 月 4 日更新） 14图表 39： 全球产出缺口 15图表 40： OECD 经济领先指标 15图表 41： 全球 PMI 15图表 42： 美国和欧元区的彭博金融条件 15图表 43： 全球大类资产价格 16图表 44： 汇率 17图表 45： 全球长端利率 17图表 46： 国别利差 17图表 47： 全球期限利差 17图表 48： 利差到货币 17图表 49： 利差到权益波动率

6、17图表 50： 风险资产隐含波动率 18图表 51： 避险资产隐含波动率 18图表 52： 商品隐含波动率 18图表 53： 美国资产隐含波动率 18一、周期定位：全球经济长波萧条，库存周期短期上行在现代资本主义经济体中，普遍存在 50-60 年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布范杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在 5-6 轮 8-12 年的朱格拉周期。长

7、波最核心的驱动力创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。图表1： 康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分） 美国:CPI:当月同比 US-gap美国:全部工业部门产能利用率30.0020.0010.000.00-10.00-20.0095.00衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退90.0085.0080.0075.0070.0065.001919-011920-121922-111924-101926-091928-081930-071932-061934-051936-041938-031940-021942-011943-121945-111947-101949-09

8、1951-081953-071955-061957-051959-041961-031963-021965-011966-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-09-30.0060.00注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行 hp 滤波处

9、理后得到的波动项。资料来源：中信建投证券研究发展部图表2： 技术、经济与制度的关系经济变迁制度变迁生产资本社会政治思想和行动金融资本社会制度框架技术变迁技术经济范技术革命数据来源：Perez, Carlota. Great Surges of development and alternative forms of globalization. 1998, 中信建投证券研究发展部大类资产与基金研究动态跟踪图表3： 康波周期划分复苏繁荣衰退萧条17821802 年(20 年)18251836 年(11 年)(战争 1802-1815 )18361845 年(9 年)18451866 年(21 年

10、)18661873 年(7 年)18731883 年(10 年)18831892 年(9 年)18921913 年(21 年)19201929 年(9 年)(战争 1913 -1920 )19291937 年(8 年)19371948 年(11 年)19481966 年(18 年)19661973 年(7 年)19731982 年(9 年)19821991 年(9 年)19912004 年(13 年)2004 -？18151825 年(10 年)资料来源： 1973 年以前参见雅各布范杜因:“创新随时间的波动”,载外国经济学说研究会:现代外国经济学论文选(第 10 辑) C .北京:商务印书馆

11、, 1986 年; 1973 年以后为陈漓高、齐俊妍所续。资料来源：陈漓高、齐俊妍:“信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势” J .世界经济研究, 2007 (7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011 年。第五波长波为周金涛划分。中信建投研究发展部图表4： 长波中的宏观经济特征长波四阶段/生命周期繁荣：增长衰退：成熟萧条：下降复苏：引进国民生产总值高增长增长率下降很少或没有增长增长率提高投资需求资本存量强烈扩张投资规模增加生产能力过剩更新投资增加消费需求所有部门的需求扩张新兴部门继续增长以储蓄减少为代价的暂时继续增长购买力寻找新的出路资料来源：Dujin, JJ V

12、an. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwind (1983)., 中信建投证券研究发展部图表5： 经济周期示意图图表6： 受二次冲击影响全球短周期正在快速下行 CN-Gap-1912 US-Gap-2001 JP-Gap-1912 EU-Gap-19120.05 欧洲中国 0.030.01-0.01-0.03美国2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-

13、042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01-0.05 数据来源：Wind 资讯，中信建投证券研究发展部注：中国产出缺口为工业增加值定基指数季调滤波计算，欧美日数据为工业生产指数季调滤波计算。图表7： 全球综合领先指标图表8： 全球 PMI102.0美国欧元区中国日本 标准差(rhs)美国:PMI中国:PMI日本:PMI欧元区:PMI101.5 101.0 100.5 100.0 99.5 99.0 65.00 860.00 7655.00 550.00 445.00 340.00 235.00 130.00

14、098.52010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0198.0数据来源

15、：wind 资讯，中信建投证券研究发展部数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图表9： CDS图表10： 全球增长预期美国5年期CDS英国5年期CDS德国5年期CDS法国5年期CDS韩国5年期CDS泰国5年期CDS土耳其5年期CDS80 40ZEW经济增长预期美国欧元区德国英国法国日本中国 70 2060050-204030-4020-6010 2018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3

16、/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/1-8002019/7/1 2019/8/1 2019/9/1 2019/10/1 2019/11/1 2019/12/1 2020/1/1 2020/2/1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部关于 2020 年 2 季度全球经济情况，我们认为，在 COIVD-19 的广泛冲击下，各国将全面进入防疫阶段，在原本就不坚实的复苏基础上，全球经济将再次陷入经济

17、的探底过程，各国经济增长或出现阶段性停滞。各国政策将转向宽松，加大财政刺激力度，缓解实体经济现金流压力，以应对疫情冲击。资本市场在将从定价衰退，逐步开始定价疫情后的修复。二、全球金融市场回顾2 月，全球市场笼罩在新冠肺炎的冲击之中。在 COVID-19 疫情先行严重冲击中国经济社会生活之后，目前已经大有向全球蔓延的趋势，全球金融市场目前正在广泛定价肺炎带来的潜在冲击，避险情绪从中国开始，向欧日转移，带来欧日本币的大幅贬值，最后又向美国快速蔓延。自 COVID-19 冲击至今，中国资产价格表现相对强韧，呈现股债双牛格局。而在避险情绪传染至美国之后，引发了全球市场自金融危机以来最为惨烈的冲击之一。

18、在宏观意义上，当前 COVID-19 的宏观攻势仍未结束，随着事态发展将显著影响全球上半年的经济复苏，甚至可能造成中周期级别的冲击。图表11： 全球避险情绪升温，EM 货币受到严重挤出2020/2/1-2020/2/282020/2/21-2020/2/283.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00% 资料来源：BBG，中信建投证券研究发展部中国疫情防控形势积极向好的态势正在拓展，境外疫情正在面临爆发期。WHO 将 COIVD-19 在全球传播风险和影响风险级别从“高”上调为“非常高”。2 月 28 日，非湖北日度确诊新增已经控制在 50

19、 人以下水平，多省市出现多日新增 0 感染情况，新增疑似也大幅减少。除中国之外，目前 49 个国家出现了 4351 例病例，67 例死亡。意大利向 14 个国家输出了 24 起病例，伊朗向 11 个国家输出了 97 起病例。美国方面，CDC 在 2 月23 日，发布声明，需要制定业务指导以帮助公共部门和私营部门确保他们能够适应远程办公和灵活的病假政策等适应措施。图表12： 中国 COVID-19 疫情图表13： 其他国家 COVID-19 疫情确诊确诊:湖北确诊:非湖北90000 800007000060000500004000030000200001000031/1203/0106/0109

20、/0112/0115/0118/0121/0124/0127/0130/0102/0205/0208/0211/0214/0217/0220/0223/0226/020美国:确诊病例:新冠肺炎:累计值 日本:确诊病例:新冠肺炎:累计值 韩国:确诊病例:新冠肺炎:累计值 意大利:确诊病例:新冠肺炎:累计值伊朗:确诊病例:新冠肺炎:累计值 新加坡:确诊病例:新冠肺炎:累计值2,000 1,500 1,000 50002020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-20

21、20-2020-资料来源：BBG，中信建投证券研究发展部资料来源：BBG，中信建投证券研究发展部自疫情爆发以来，中国政府积极政策应对，目前政策关注焦点正在从疫情防控逐步转向经济恢复，积极推动复工复产。中国货币政策方面，央行加大逆周期调节力度，开展 1.7 万亿 OMO 逆回购，引导 MLF，LPR 下调。同时，出台专项再贷款、再贷款贴现等结构性政策定向加大中小微企业复工。财政政策方面，减税降费，扩大专项债发行规模，支持基建发力。复工方面，根据现有数据来看，复工进展依然较慢。海外方面，疫情防控尚未全面展开，部分发达国家疫情信息尚不透明。预计外海防控方面，一定程度将效仿中国防治经验，部分国家经济存

22、在“暂停”的可能，并且将开启货币宽松时刻，同时释放财政政策共同应对疫情。从全球金融市场来看，本月上旬依然表现的是股债商三牛格局，而到下旬，疫情向美国发酵后，全球市场受到自 2008 年以来最为惨烈的冲击，整月来看，利率债大宗股票，新兴发达，疫情区域（大部分为 DM市场）金融市场表现更加脆弱，部分国家出现流动性危机，导致本币回流币值相对稳定。图表14： 2019-2020 年全球大类资产价格表现（2 月更新至 2 月 29 日）权益商品利率债3 月中国美国新兴发达能源工业金属贵金属农产品美国欧元区日本中国4 月美国发达新兴中国能源贵金属工业金属农产品美国欧元区日本中国5 月发达美国新兴中国农产品

23、贵金属工业金属能源日本美国中国欧元区6 月中国美国发达新兴贵金属能源工业金属农产品欧元区美国日本中国7 月美国发达中国新兴贵金属工业金属能源农产品欧元区中国美国日本8 月美国发达中国新兴贵金属工业金属能源农产品日本美国中国欧元区9 月发达新兴美国中国农产品能源工业金属贵金属欧元区中国美国日本10 月新兴中国发达美国贵金属能源工业金属农产品美国日本欧元区中国11 月美国发达中国新兴农产品贵金属能源工业金属中国美国欧元区日本12 月中国新兴美国发达能源农产品贵金属工业金属中国日本美国欧元区1 月美国发达新兴中国贵金属农产品工业金属能源美国中国欧元区日本2 月中国新兴美国发达贵金属农产品工业金属能源

24、中国美国欧元区日本资料来源：Wind，中信建投研究发展部权益市场方面，中国市场一枝独秀，创业板一度成为全球最小阻力方向。该现象的理解应该放在中美协议的背景之下，我们在2 月报以及电话会议中都已对此进行了详细阐述。一方面，协议决定了中美经济将重新深度挂钩，在疫情修复后存在至少是库存周期级别的修复，甚至可能演化为中周期级别的修复。在未来的修复中，中国将或将抓住与美国协议的时间窗口将打造高端科技产能，推动中国迈向产业链更高端。另一方面，协议本身对欧洲进行了挤出，疫情对日韩又形成了一定打击，同时也有利于科技产业订单。挂钩的结果也开始在外汇市场当中体现，在中国经济备受冲击的大背景下，人民币显示出一定的避

25、险属性（见图表 11）。大类资产与基金研究动态跟踪图表15： 全球股票市场2020/2/1-2020/2/292020/2/24-2020/2/2910.00% 5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%乌克兰股票指数-深证成指-恒生指数-台湾加权指数富时吉隆坡综指-上证综指卢森堡LUXX新西兰NZ50丹麦OMX20富时新加坡STI意大利指数 以色列TA100马尼拉综指 胡志明指数 孟买SENSEX30多伦多300-韩国综合指数墨西哥MXX葡萄牙PSI-纳斯达克指数芬兰OMX全指瑞典OMX30开罗CASE30布达佩斯股市指数西班牙IBEX35 瑞典OMX全指 阿

26、联酋DFM综指沙特全指瑞士SMI雅加达综指-澳洲标普200-德国DAX-标普500圣保罗IBOVESPA指数荷兰AEX欧洲STOXX600-法国CAC40爱尔兰综指-日经225布拉格综指欧洲STOXX50尼日利亚综指奥地利ATX-富时100挪威OSEAX IPSA智利40-道琼斯工业指数贝鲁特BLOM比利时BFX伊斯坦堡ISE100泰国综指阿根廷MERV华沙WIG俄罗斯RTS委内瑞拉IBC希腊ASE综指-25.00% 资料来源：BBG，中信建投研究发展部从全球金融条件来看，2 月中旬后，避险情绪引发股票市场暴跌，促使美欧金融条件指数大幅跳水，货币市场及债权市场目前金融条件下挫有限。美国方面，金

27、融条件的紧缩主要来源于股票市场，尤其是 VIX 指数的飙升。同时，我们也观察到了货币市场的快速紧缩但整体相对稳健，其中主要是商业票据利差快速走阔。欧洲方面，与美国类似，来自股票市场对整体金融条件的冲击最大。图表16： 欧美金融条件图表17： 美 FCI 拆分图表18： 欧 FCI 拆分US-FCIEU-FCI1.5 10.52020/2/1-2020/2/29 FCI贡献US-股票FCI US-债券FCI US-货币FCI拟合US-FCI2020/2/1-2020/2/29 FCI贡献EU-股票FCI EU-债券FCI EU-货币FCI欧元区FCI00.0000-0.200-0.5 -0.40

28、0-0.2-0.600-0.4-1 -0.800-1.000-0.6-1.5 -1.200-1.400-0.8-2 -1.600-1-1.800-2.000 -1.2 资料来源：CEIC，BBG，中信建投证券研究发展部从全球经济基本面来看，2 月生产数据意义有限，通胀预期、实际利率大幅下滑。2 月美国 Markit 制造业 PMI 50.8 继续下滑，欧元区 Markit 制造业 PMI 49.1 有所提升，中国中采制造业 PMI 35.7。通胀方面，中美欧通胀继续回升。但是，正如中国 2 月 PMI 一样，疫情冲击经济基本面，将导致数据断崖式下行。欧美日等经济同样可能出现快速下行的可能性。从

29、金融市场高频定价来看，尽管 2 月通胀良好，但通胀掉期显示通胀预期正在快速回落，反映市场对实际需求的悲观预期。同时，实际利率也正在快速回落。标准差(rhs)美国:PMI中国:PMI日本:PMI欧元区:PMI65.00 860.007655.00550.00445.00340.00235.00130.000图表19： 全球制造业 PMI图表20： 全球通胀 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-0120

30、18-072019-012019-072020-01资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表21： 通胀预期图表22： 通胀挂钩债到期收益率2.4美元通胀掉期欧元通胀掉期 德国TIPS 5年德国TIPS 10年美国TIPS 5年美国TIPS 10年1.5 2.2120.51.8 0 1.61.411.2-0.5-1-1.5-2 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部三、全球经济跟踪与展望美国：收益率曲线大幅下行回购利率基本稳定在政策管理区间的下沿。在债券市场上，中旬，受市场情绪影响与 PMI 走强，利

31、率有所攀升，但随后回落，2s10s 收益率曲线持续收敛。受 IPI，IHS Markit PMI 全面走弱的影响，国债扩大涨幅，国债期货新高，30 年期国债收益率创历史新低。图表23： UST 收益率曲线图表24： UST 期限利差UST - yield cruve2s10s1s10s3m10s2020/2/292020/2/222020/2/12020/1/11.5 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 10.50-0.52018/6/302018/7/312018/8/312018/9/302018/10/312018/11/302018/12/312019/1/312019

32、/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/29-1 11M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y资料来源：Wind，中信建投研究发展部实体经济方面，1 月生产总体走弱，通胀回暖，就业依旧强劲。1 月 IPI，ISM 非制造业 PMI 走弱，2 月 HIS Markit 综合 PMI 初值跌至 2013 年来最低水平，商业活动经历金融危机以来首次收缩，新冠病毒对经济走向的影响有所凸显。消费方面，国内零售和食品服

33、务销售额较 12 月圣诞季收缩 19.2%，符合预期，但仍显著高于去年的零售额，尤其是线上零售额表现强劲。整体来看，1 月中旬以来利率持续下滑，作为利率敏感的消费信贷动力充足。劳动力市场方面依然保持了强劲势头，失业率进一步降低，达至 3.6%。通胀方面，CPI 同比增长 2.5%有转暖。图表25： 美国主要经济数据增长或Jan-20Dec-19Nov-19Oct-19工业总体产出指数-0.80.40.51.1制造业 PMI50.949.151.251.7非制造业 PMI55.556.453.755.1通胀CPI2.51.71.81.6核心 CPI2.32.42.22.1PPI2.11.81.7

34、1.6销售零售和食品服务销售额4.65.72.81.6销售总额1.70.71.2劳动力失业率3.63.73.73.7新增非农就业人数225.0130.0164.0193.0平均每周制造业工作时间-1.4-1.4-1.7-1.0资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部欧洲：疫情之下，财政政策或即将开闸2 月欧元区制造业 PMI 从 47.9 上升至 49.1，实现超预期上行，投资信心指数小幅回落，从 7.6 下修至5.2。受 1 月底英国宣布正式脱欧（尤其是退出关税同盟）的影响，如果与英国的贸易协定无法达成，欧盟企业出口英国的商品中约 16%的商品将面临新关税的负面冲击（参考 2018 年的情

35、况测算）。其中，上月表现强劲的德国制造业将受到最大冲击，该国汽车行业（包括汽车、重型货车和摩托车）是最大征税目标，占可税进口品的 80%以上，其他受影响严重的行业还有纺织和服装、肉类、奶制品和陶瓷，这将使今年欧洲经济修复面临较大不确定性。总体来看，在中美达成协议的背景下，对欧洲略有挤出，2 月外汇大幅下探。欧元区经济的确认或继续依赖全球贸易更为确定性的回暖，以及财政政策发力。此外，在疫情之下，德国财政部长 Olaf Scholz 计划暂停实施债务限制，为各地增加支出提供更多空间。此举可能为这个欧洲最大的经济体实施新的刺激政策打开大门。图表26： 欧元区主要经济数据增长或2020/2/29202

36、0/1/312019/12/312019/11/30欧元区:IPI:同比-4.1-1.7欧元区:制造业 PMI49.147.946.346.9欧元区:Sentix 投资信心指数5.27.60.7-4.5通胀欧元区:HICP(调和 CPI):当月同比1.41.31欧元区:核心 HICP(核心 CPI):当月同比1.11.31.3欧元区 19 国:PPI:当月同比-0.7-1.4劳动力欧元区:失业率:季调7.47.5零售欧元区 19 国:零售销售指数:当月同比1.32.3欧元区 19 国:零售信心指数:季调-0.10.7-0.2资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部中国：新型肺炎冲击，经济仍待

37、复苏1 月，在生产方面，中采制造业 PMI 50.0 小幅回落，但仍保持在扩张区间，工业增加值增长和工业企业利润随本月生产活动的停滞而停滞。PPI 增速由负转正，预示工业企业利润当月同比数据维持正增长，总体来看，表现出生产活动的温和修复。在投资和消费方面，受疫情的影响，出现脉冲式下行，但随着信贷的扩张和社融大类资产与基金研究动态跟踪增速的强劲，供需只是短期受压抑，随着疫情防控的推进，全面复工后可预期一定幅度的回调。价格方面，通胀继续维持高位，且复工后生产和消费需求的释放将对通胀形成强劲的支撑。金融数据方面，社融口径新口径下，增量 50700.00，较上月翻倍。中国经济开始局部修复，为复工做准备

38、。2 月初以来，外部汇率升值、国内降准、LPR 报价大幅下行推动金融条件进一步宽松，风险资产情绪继续高涨。中旬后，随着新型肺炎防控形势的好转和各地企业渐进式复工的准备，预计 3 月份的生产消费活动将迎来积极的边际修复。图表27： 中国主要经济数据GDP 当季同比失业率或2020-022020-012019-125.20增长PMI35.7050.0050.20工业增加值:当月同比6.90工业企业利润:当月同比-6.30投资固定资产投资:累计同比5.40制造业3.10基建3.33房地产9.10消费社零8.00进出口出口7.90进口16.50通胀CPI5.404.50PPI0.10-0.50货币社融

39、50,674.0021,030.28信贷33,400.0011,400.00M1-0.024.41M28.428.74资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部大宗商品：大宗价格短期受挫，中期有望企稳回升2 月中旬，中美宽松预期提高，风险资产进一步回暖，更强劲的需求预期和供给预期推动原油价格进一步上行。从数据来看，虽然欧元区 PMI 数据表现良好，但美国与中国数据大概率要不及预期，预计全球整体市场将在 2 月小幅回落，结合美元近期强劲走势，大宗商品短期迎来大幅受挫，回调幅度有限，大宗价格和美元走势的负相关性进一步增强。但从中期来看，中国新型肺炎防控举措有效，全球经贸不确定性缩窄，尤其美股预期大

40、类资产与基金研究动态跟踪新冠病毒对经济的冲击只是短期的，全球基本面有望企稳回升。图表28： 全球 PMI图表29： 大宗与美元标准差(rhs)美国:PMI中国:PMI日本:PMI欧元区:PMI65.00 8100 98美元彭博商品 9560.0055.0079069650.0045.005944392 85 8040.002907535.00188702010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018

41、-072019-012019-072020-0130.000资料来源：Wind，彭博，中信建投研究发展部资料来源：Wind，彭博，中信建投研究发展部图表30： 彭博商品图表31： wind 商品彭博商品(rhs,%)农产品能源谷物工业金属畜产品石油贵金属软商品商品指数贵金属有色煤焦钢矿非金属建材能源化工谷物油脂油料0.3 0.02软商品农副产品0.20.10-0.1-0.2-0.30 -0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.1240.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-0.4 -0.14-30.00% 资料来源：Wind，彭博，中信建

42、投研究发展部资料来源：Wind，彭博，中信建投研究发展部房地产：中美国地产投资销售继续向好美国方面，本月，抵押贷款利率长端收益率下行，地产市场保持较高景气。MBA 房贷申请数量继续上行，成屋销售持续回暖，开工小幅回升，库存小幅回落。整体来看，在 30 年期贷款利率下行的驱动下，房地产市场继续改善，成屋销售缓和，库存下降，新开工同比回升，景气度继续回升。大类资产与基金研究动态跟踪图表32： 成屋销售情况伴随贷款利率的下降开始缓和图表33： 美国房地产正在主动去库存美国:成屋销售:折年数:季调:同比美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:同比:MA3美国:30年期抵押贷款固定利率:月(rhs,逆

43、序,领先5m)0.50 3.003.20美国:成屋销售:库存:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比(rhs)0.50 0.20.40 0.150.40 3.400.30 3.600.10.30 0.050.20 0.20 3.80 0.10 4.000.102019-010-0.050.004.204.400.00-0.1-0.10 4.60-0.10 -0.152010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01201

44、7-072018-012018-072019-012019-072020-01-0.20 4.80-0.20 2018-01-0.22013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-01-0.30 5.00-0.30 -0.25资料来源：wind，中信建投研究发展部中国方面，在疫情的冲击下，房企开工和销售基本停滞，尽管部分房企为缓解资金紧张状况

45、，采用降价打折促销等方式加快销售，但销售端，销售面积累计增速仍如期转负至-0.1%，一线城市成交同比增速降至-12.44%左右，二三线城市降至-19.54%，-18.18%；价格基本保持平稳，一线、三线城市略有回落至 0.68%、4.25%，二线城市同比增速略有上升至 4.32%；施工端，施工面积累计同比仍维持高位 8.7%，这也导致了建安投资的稳定。政策方面，央行副行长刘国强表示，“房住不炒”仍然是当前房地产调控政策的主导方向。2 月 21 日，央行召开 2020 年金融市场工作电视电话会议，强调房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”，落实好长效管理机制，促进市场平稳运行。

46、2 月 17 日，人民银行出面证实市场有关央行拟调整宏观审慎评估（MPA）中房地产信贷相关考核指标的说法不属实，也传达了“房住不炒”的决心。另一方面，LPR 报价非对称下行，尤其是 5 年期 LPR 报价下调不及预期（小幅下调 5bps），避免向房地产市场释放过强的宽松信号。总体来说，地产面临政策基调上的谨慎态度和利率宽松环境的博弈，央行副长重提提“房住不炒”，继续强调“因城施策”，短期不排除受宽松利率环境刺激而走强，中期受基本面谨慎预期和地产调控政策的影响趋势向下。图表34： 房地产资金端与土地购置图表35： 房地产面积链-2.50中债国债到期收益率:10年:月:-1(lhs)房地产开发投资

47、完成额:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比65.00房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比商品房待售面积:累计同比商品房销售面积:累计同比本年购置土地面积:累计同比50.00 -3.0055.0045.0040.00 30.00 -3.50 -4.00 35.0025.0015.0020.00 10.00 0.00-10.00-4.50 5.00-5.00-20.00 -30.00 -40.00 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015

48、-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01-5.00 -15.00资料来源：wind，中信建投研究发展部图表36： 全国房价同比增速进一步收敛图表37： 商品房成交触底百城住宅价格指数:同比百城住宅价格指数:一线城市:同比百城住宅价格指数:二线城市:同比30.00 标准差(rhs)商品房成交套数:一线城市:同比商品房成交套数:二线城市:同比商品房成交套数:三线城市:同比525.00100.00 480.00 420.00 15.00 10.00 60.00 3340.00 220.00 5.000.002

49、0.001-20.00 1-5.00-40.00 5-10.002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12-60.0002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-0920

50、19-022019-072019-12资料来源：wind，中信建投研究发展部四、全球大类资产配置建议图表38： 未来 6 个月大类资产配置建议（3 月 4 日更新）资产类别权益资国别/类别中期判断简述短期， 2 月 Markit 制造业 PMI 49.6 再次下探，在肺炎疫情全球扩张的背景下，股票市场开启阶段产固定收益大宗商品美国高配欧洲高配中国高配美国低配欧洲低配中国低配商品标配性调整。中期，货币财政政策宽松预期将扭转短期内美股大幅下跌趋势，疫情好转推动美股估值修复。短期，制造业 PMI 初值 49.1 超预期修复，但在新型肺炎冲击下，经济可能面临再探底，权益资产开始阶段性调整。中期，欧洲财

51、政政策释放或推动经济修复，尤其是德国可能暂停实施债务限制，打开财政刺激政策的闸门。短期，2 月制造业 PMI 为 35.7，新型肺炎冲击下，生产活动受到显著影响，判断 3 月基本面的关键在于复工进展。中期，中美达成经贸协议推动人民币汇率企稳，金融账户开放或将推动人民币资产重估。短期，1 月美国十年期国债到期收益率下行 35bps，PMI 走弱，疫情冲击下，美联储继续降息，美债收益率存在下行空间。中期，疫情好转叠加中美经贸修复推动中方加大购买力度，经济或有所修复，通胀或有所抬升。短期，德国十年期国债到期收益率下行 17bps，在疫情冲击下需求继续走弱，欧元区 10 年期国债或存在上行空间。中期，

52、政策推动冲击后的修复，经济动能或逐步显现。短期，中国十年期国债到期收益率下行 27bps，肺炎冲击下生产活动修复预期减弱，资本市场再平衡至避险资产，推动债市短期走强。中期，经济处于库存周期上行修复通道，债市或将震荡走弱。短期，彭博商品继续下行，肺炎将进一步冲击全球实际需求。中美贸易一阶段协议推动美元走强，对商品进一步抑制。中期，货币财政政策宽松预期与欧美政策拖底推动经济逐步企稳，全球大宗商品价格或将迎来回暖。房地产美国高配房地产正处于主动去库存阶段，受长端利率连日新低刺激，短期销量抬升，价格或有反弹。短期，新型肺炎的影响，高周转模式地产商或受到一定影响，政策上，政策重提“房住不炒”，强中国高配

53、资料来源：中信建投研究发展部调“因城施策”。中期，房地产依然是稳增长的重要政策工具，目前多地有放松房地产的迹象。六、月度数据跟踪经济周期运行图表39： 全球产出缺口图表40： OECD 经济领先指标CN-Gap-1912US-Gap-2001JP-Gap-1912EU-Gap-1912美国欧元区中国日本0.05 102.0 0.03 101.5 101.0 0.01 100.5 100.0 -0.01 99.5 -0.03 99.0 98.5 2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-0

54、32014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01-0.05 98.02010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07图表41： 全球 PMI图表42： 美国和欧元区的彭博金融条件标准差(rhs)美国:PMI中国:PMI

55、日本:PMI欧元区:PMI65.00 860.00 755.00 65US-FCIEU-FCI 1.5 10.5050.00 445.00 3-0.5-140.00 22010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0135.00 1-1.5 30.00资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部0-2 全球大类资产价格表现图表43： 全球大类资产价格资料来

56、源：BBG，Wind，中信建投证券研究发展部大类资产与基金研究动态跟踪国别资产比较图表44： 汇率图表45： 全球长端利率7.276.86.66.46.2欧元+5人民币日元(rhs)美元(rhs)125120115110105100959043.532.521.510.50-0.5-1美国10年期国债德国10年期国债英国10年期国债日本10年期国债 中国10年期国债澳大利亚10年期国债 6852015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1图表46： 国别利差图表47： 全球期限利差中美美澳美日美德德日英日3.5 美债10y-2y德债10y-2y

57、英债10y-2y日债10y-2y中债10y-2y澳债10y-2y32.50.920.71.510.50.50.30-0.5-1 0.1-0.1图表48： 利差到货币图表49： 利差到权益波动率中美利差人民币中美利差上证50波动率3 5.52.5 5.7 3 902 5.92.5801.510.50-0.5-1-1.56.1 6.36.56.76.97.1 7.32701.5601500.540030-0.5-120-2 7.5-1.5102015/6/122016/6/122017/6/122018/6/122019/6/12-2 0 2015/6/122016/6/122017/6/1220

58、18/6/122019/6/12资料来源：Wind，Bloomberg，中信建投证券研究发展部大类资产与基金研究动态跟踪波动率与相关性图表50： 风险资产隐含波动率图表51： 避险资产隐含波动率上证50VIX新兴市场美国十年国债日元黄金40 3530252015105 020 18161412108642 0图表52： 商品隐含波动率图表53： 美国资产隐含波动率原油小麦大豆玉米VIX原油黄金大豆美国十年国债80 70 1670 6050403020106014501210408306204102000资料来源：Wind，Bloomberg，中信建投证券研究发展部大类资产与基金研究动态跟踪分析师介绍丁鲁明：同济大学金融数学硕士，中国准精算师，现任中信建投证券研究发展部金融工程团队、大类资产配置与基金研究团队总监，首席分析师。11 年证券从业，历任海通证券研究所金融工程高级研究员、量化资产配置方向负责人；先后从事转债、选股、高频交易、行业配置、大类资产配置等领域的量化策略研究，对大类资产