低利率时代投资方法：低利率与高PE

1、 美国长期国债与CAPE没有呈现稳定的负相关关系长期利率下行的最低点会发生什么？对比19201945从资产收益率角度出发对比19661980风险提示 如何看待黄金的上涨低利率环境下，投资者往往抱着PE将维持高位的看法。1996年格林斯 潘著名的“非理性繁荣”演讲中，引用的证据之一就是股票市场的高昂估 值水平。然而，低利率和持续走低的利率，真的会导致股票估值倍数的走高吗？ 换言之，不断下降的债券回报率，会导致股票名义/实际回报率的走低 吗？我们选取了美国资本市场上互不重叠的长度10年的区间，通过选取尽 可能让区间中的利率呈现一致的趋势走势，绘制了其间长期国债利率 和CAPE的走势（CAPE为R.

2、 Shiller创立的指标，为经通胀调整的股票 价格指数除以过去10年的平均盈利）。如果低利率与高PE伴随出现，我们应当看到长期利率与CAPE呈负相 关关系。低利率环境与高PE的股票19201930年：相关系数-0.7419201930年美国长期国债利率与CAPE19201930年美国长期国债利率与CAPE的倒数资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所3.54.04.55.05.51020304050CAPE利率03.00%3.0%1920192219241926192819301920192219241926192819303.5%4.

3、0%4.5%5.0%5.5%5%10%15%20%25%1/CAPE利率资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所利率下行，CAPE上行19321942年：相关系数-0.4819321942年美国长期国债利率与CAPE19321942年美国长期国债利率与CAPE的倒数资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所2.02.53.03.54.0510152025CAPE利率2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0%5%10%15%20%1932193419361938194019421/CA

4、PE利率01.5193219341936193819401942资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所利率下行，CAPE先上行再下行19421952年：相关系数-0.3419421952年美国长期国债利率与CAPE19421952年美国长期国债利率与CAPE的倒数资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所1.52.02.53.03.5510152025CAPE利率01.00%1.5%1942194419461948195019521942194419461948195019522.0

5、%2.5%3.0%5%10%15%1/CAPE利率资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所利率平稳，CAPE先上行再下行19581968年：相关系数+0.5519581968年美国长期国债利率与CAPE19581968年美国长期国债利率与CAPE的倒数资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所2.03.04.05.06.0510152025CAPE利率01.03%1%1958196019621964196619681958196019621964196619682%3%4%5%6%4%

6、5%6%7%8%1/CAPE利率资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所利率上行，CAPE上行19711981年：相关系数-0.6619711981年美国长期国债利率与CAPE19711981年美国长期国债利率与CAPE的倒数资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所4%8%12%16%4%8%12%16%1/CAPE利率00.00%0%1971197319751977197919811971197319751977197919813.06.09.012.015.0510152025C

7、APE利率资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所利率上行，CAPE下行19811991年：相关系数-0.8619811991年美国长期国债利率与CAPE19811991年美国长期国债利率与CAPE的倒数资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所810121416510152025CAPE利率0%4%8%12%16%0%4%8%12%16%1981198319851987198919911/CAPE利率06198119831985198719891991资料来源：Bloomberg、R

8、obert Shiller、World Bank、国金证券研究所利率下行，CAPE上行19942004年：相关系数-0.0919942004年美国长期国债利率与CAPE19942004年美国长期国债利率与CAPE的倒数资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所456781020304050CAPE利率030%0%1994199619982000200220041994199619982000200220043%6%9%2%4%6%1/CAPE利率资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所

9、利率下行，CAPE先上行再下行20062016年：相关系数+0.2520062016年美国长期国债利率与CAPE20062016年美国长期国债利率与CAPE的倒数资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所234561020304050CAPE利率012%0.0%2006200820102012201420162006200820102012201420161.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%3%4%5%6%7%8%1/CAPE利率资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所利率

10、下行，CAPE先下行再上行相关系数利率与CAPE表现19201930-0.74利率下行，CAPE上行19321942-0.48利率下行，CAPE先上行再下行19421952-0.34利率平稳，CAPE先上行再下行19581968+0.55利率上行，CAPE上行19711981-0.66利率上行，CAPE下行19811991-0.86利率下行，CAPE上行19942004-0.09利率下行，CAPE先上行再下行20062016+0.25利率下行，CAPE先下行再上行20112021+0.09利率平稳，CAPE上行不同阶段长期利率与CAPE倍数12资料来源：Bloomberg、Robert Shi

11、ller、World Bank、国金证券研究所不同阶段，美国市场上的长期利率与CAPE之间的负相关关系并不能 算明显，其相关系数仅为0.220.24。从分布上也能看出，因为20年代 和80年代较强的负相关关系，以及60年代的强正相关，模型应当以自 回归处理。我们考察的8个时间段中，负相关:不相关:正相关的比例为4:3:1，呈现 明显负相关的时间段仅有一半，而简单推论低利率下股票市场持续高 估值，有13%的可能性会错10年。综上所述，长期利率走低和股票估值倍数走高之间的关系并不可信。不同阶段长期利率与CAPE倍数10年相关系数平均值-0.24资料来源：Bloomberg、Robert Shill

12、er、World Bank、国金证券研究所资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所-1.0-0.50.51.00.019201940196019802000202019202020年美国长期国债利率与CAPE之间的相关系 数10年相关系数04080120160-1.0-0.30.41.019202020年美国长期国债利率与CAPE之间的相关系 数分布10年相关系数20年相关系数平均值-0.245年相关系数平均值-0.22资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所-1.0资料来源：Blo

13、omberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所-0.50.518802020年美国长期国债利率与CAPE之间的相关系 数20年相关系数1.00.00.0192019401960198020002020192019401960198020002020-1.0-0.50.51.018802020年美国长期国债利率与CAPE之间的相关系 数5年相关系数 美国长期国债与CAPE没有呈现稳定的负相关关系 长期利率下行的最低点会发生什么？对比19201945从资产收益率角度出发对比19661980风险提示 如何看待黄金的上涨目录20112021年：相关系数+0.09201

14、12021年美国长期国债利率与CAPE20112021年美国长期国债利率与CAPE的倒数资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所0123410203040CAPE利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2%3%4%5%6%201120132015201720191/CAPE利率020112013201520172019资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所利率平稳，CAPE上行长期利率走低和股票估值倍数走高之间的关系并不可信。最近10年长期利率平稳，CAPE则一直在上行。我们在

15、对比历史数据的时候发现，1980年以来美国长期利率下行的长 周期中，资本市场的表现，可以在一定程度上与19201940年的利率 下行作比较。二者的前一半（19802000/19201930），都发生了CAPE的大幅上行，长期利率与CAPE呈负相关（相关系数都在-0.7-0.8之间）二者的后一半（20002020/19301942），长期利率下行期间，与 CAPE的负相关关系明显减弱，而且在一部分5年长度的时间段中，呈 现正相关关系最近10年利率平稳，与CAPE弱相关1980年至今经历长期利率下行 与19201945年的对比1980年至今美国长期国债利率与CAPE资料来源：Bloomberg、R

16、obert Shiller、World Bank、国金证券研究所19201945年美国长期国债利率与CAPE资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所048121601530456019801990200020102020CAPE利率02468010203040192019251930193519401945CAPE利率WWII负相关弱相关负相关弱相关1980年至今经历长期利率下行 与19201945年的对比对比两个阶段的长期国债利率资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所对比两个阶段

17、的CAPE资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所481216利率利率(1920-50)*2001980199020002010202020302040198019902000201020202030204015304560CAPECAPE(1920-50)WWIIWWII当今美国市场估值向何处去？对比19201945年和1980年至今的CAPE资料来源：Bloomberg、Robert Shiller、World Bank、国金证券研究所210153045601980199020002010202020302040CAPECAPE(19

18、20-50)WWII 把19802020的40年，与 19201940的20年做对比，CAPE 呈现出一定的相似性。 也许直接对比19201945年的估值 走势过于机械，但是仍然需要警醒 的是，美国市场过高的PE倍数，即 使是全球低利率环境持续，仍然是 资本市场的巨大压力。? 美国长期国债与CAPE没有呈现稳定的负相关关系 长期利率下行的最低点会发生什么？对比19201945 从资产收益率角度出发对比19661980 风险提示 如何看待黄金的上涨目录资本主义社会150年，资产回报率高于GDP3% 财富增值的速度超过全社会平均的经济增长主要资本主义国家资产回报率与GDP资料来源：旧金山联储，国金

19、证券研究所主要资本主义国家资产回报率与GDP之差资料来源：旧金山联储，国金证券研究所 3%资产回报率 6%GDP3%财富增值的速度超过全社会平均的经济增长主要资本主义国家资产回报率与GDP之差资料来源：旧金山联储，国金证券研究所过去150年，16个资本主义国 家，按照价值加权的资产回报 率(r)减去GDP(g)的平均值为 3%，也就是说富人坐在家里， 财富增长的速度超过社会平均 增长3%目前正在从2%向1%滑落243%1%我们离世界大战还有100bp主要资本主义国家资产回报率与GDP之差资料来源：旧金山联储，国金证券研究所 历史上只有两个时间段，r-g低于 0，正是第一次世界大战和第二次 世界

20、大战（图中阴影时间段）19681978年，r-g低至1%左右，核武器保证了当时不会出现热战现在我们又回到了1968年的状况， 年轻人的不满积聚 资产回报率低迷会导致向年轻人 分配财富的道路阻塞，而资产回 报率低迷的真正原因是资本变得 不那么稀缺了，这是中国在过去 的40年间太过成功的结果。253%1%1968年法国 五月风暴1978年中国 改革开放2015年发生的巨大转变，意味着全球资产的远期真实回报降到了异常低的水平上，几乎为0。第一类资产是名义回报高增长的，可以通过推高当期估值来使其真实回报 降到0：中国“核心资产”：消费增长的确定性美国科技股黄金的真实回报是0第三类资产是名义回报增长不多

21、，但是名义回报率很高的资产，比如水电发达国家的水电、水务、燃气资产中国的城市基础设施，包括城市燃气、水务、发电资产（既包括水电也包 括火电）站在2015年向后看30年，三类资产可以配置26我们在前面对比了当下与1968年，那么什么资产是1970年代涨的最多的呢？是黄金。1980年的金价上涨到了1970年的19倍之多。那么60年代最辉煌的股票们漂亮50呢？1970年代漂亮50跌了大约9%，相比标普500指数跑输约0.5%。然而70年代美国的通货膨胀率，平均高达年化7.8%。股票市场的真实 回报率很低。资金抱团 漂亮50在70年代2719651981年，名义涨幅虽高，实际涨幅几乎 为零，与19281944年接近2801002003002468101214资料来源：Bloomberg、Wind、World Bank、国金证券研究所16美国历史上