王家荣-异常收益值估价方法

1、电话营销专家王家荣 整理 电话营销培训 XinXin100.COM 欢迎交流般异常收益1 异常收益（Abnormal Earnings）是相对于正常收益（Normal Earnings）而提出的一个概念。公司获得正常收益指的是公司的净利润正好弥补资本成本（即投资者要求的收益率与权益帐面值之积）；公司获得异常收益指的是公司的净利润超过了资本成本，此时投资者愿意为公司的股票支付更高的价格。也有人将异常收益称作经济利润。爸1敖贴现估值法及其班对中国上市公司扮估值的应用碍港澳资讯投资研哀究中心叭 跋野新华半摘要邦：本文主要介绍澳了公司价值评估皑的一种方法熬阿异常收益贴现估案值法（哎The Dis皑co

2、unted胺 Abnorm岸al Earn挨ings Va靶luation稗 Method拜）的理论模型及般其对中国上市公败司的应用。与传办统的基础价值估罢值法，包括股利疤贴现法和现金流袄量法相比，异常霸收益贴现估值法伴具有优良的数据胺可获性和预测简安便性之优点。同绊时根据异常收益疤贴现估值法计算百出的估值乘数也背可被用来估计亏俺损型或现金流量班为负的公司，而隘这一点市盈率或白者价格八/搬现金流乘数都无阿法做到。八关键词斑：股利贴现模型扒；异常收益贴现碍估值法；权益价板值帐面值比率蔼一般而言，在估俺算公司价值时有捌四种广泛运用的靶方法，即内含价把值法，相对价值盎法，收购价值法氨及技术法。其中蔼

3、，内含价值法指翱的是一家企业的败价值等于其分发拌红利的净现值，佰因此内含价值法背也被成为办“拜基础价值法佰”罢或是般“懊贴现的现金流法拜”袄；相对价值法是岸通过比较同类公跋司的价值来决定吧一家企业的价值瓣；收购价值法通拌过确定一家公司摆的股票对于第三蔼方收购者而言的拜价值来计算股票扳的价格；而技术皑分析法是通过研啊究以前的交易行稗为计算未来的股熬票价格。前三种袄方法主要应用的罢分析方法为基础爱分析法，最后一盎种方法顾名思义傲主要应用技术分伴析法。内含价值蔼法和相对价值法安构成了股票分析碍法中的主流，甚爱至相对价值法也翱是以内含价值法八为基础的，因此百内含价值法构成瓣了现代估值方法般的理论基础。

4、在矮内含价值法中，靶有很多计算公式八，较常见的有股奥利贴现模型，自半由现金流模型。艾本文介绍的异常笆收益贴现估值法拌属于内含价值法霸，根据的也是股半利贴现模型，但埃与股利贴现模型按和自由现金流模昂型相比，异常收盎益贴现估值法的八优越性在于获取伴数据较容易，更案加重视帐面值的岸分析，因而重视百市值扮/靶帐面值比率，而板这一比率被越来岸越多的分析师认熬为是优于市盈率颁的一个估值比率百。傲一、碍 拜理论方法的介绍靶在介绍异常收益班贴现法理论模型鞍之前，有必要先摆介绍一下它的源熬泉模型拜懊股利贴现模型。拔（一）、股利贴版现模型霸理论上，任何金澳融权的价值为对凹权利所有人现金癌支付的现值。因挨为股东从公

5、司中翱收到的现金以股澳利形式支付，所拌以公司对于股东懊的价值（也就是罢公司权益价值）拔为未来股利（包捌括凹破产时对股东的扳最终支付扮）的现值。即：昂权益价值案=袄预期未来股利的伴现值败将挨DIV敖定义为给定年份拌的预期未来股利袄，埃r靶e耙为股权资本成本艾（也就是相关的敖贴现率），则股埃票价值为：蔼上述公式中暗含翱地假定了公司具爸有无限存续期（昂当然现实中公司埃会破产和被接管半，此时股东会收挨到其股票的最终颁股利）。如果公颁司有固定的无限案期的股利增长率叭（爱g阿d矮），则权益价值隘公式可化简为：安以上的估值公式般就是股利贴现模胺型，该模型是大吧多数股票估值理班论方法的基础。班本文接下去讨论摆

6、的异常收益贴现昂估值法也是基于皑股利贴现模型发案展而来。鞍（二）、异常收白益贴现估值法（板The dis唉counted败 Abnorm爱al Earn澳ings Va佰luation鞍 Method佰）罢无论从理论上，办还是从实践上而俺言，股利与收益坝都存在一定的联跋系。如果所有对肮权益（除了资本摆交易）造成的影扒响都来自于损益按表，那么年末股捌东权益预期帐面埃值（背BVE熬1按）为年初帐面值疤BVE唉0敖加上预期净收益办NI爱1哀减去预期股利。拌即皑将上述关系式代败入股利贴现公式办并整理得出股票爱价值的另一种形颁式：邦异常收益为调整芭资本费用后的净绊收益，资本费用隘指贴现率与期初板权益帐面

7、值的乘袄积。于是异常收癌益贴现公式为：懊其中，爱BVE板i摆为期暗i半权益帐面值，岸NI鞍为净收益，颁r拌e岸为权益融资成本按。在估计权益价佰值时也可通过先熬估计公司资产价敖值，再用资产价瓣值减去负债得出安。在异常收益贴安现法下的资产价隘值公式为：扒其中，巴 B埃VA鞍0翱为期初资产帐面艾价值；办NOPAT暗为息前税后净利鞍润；安 WACC拌为加权平均成本哎。上述权益价值笆和资产价值公式佰均假定公司可无耙限存续。爱异常收益贴现公百式的内在机理为肮：如果公司只能碍够获得基于帐面罢价值的正常利润按率，也就是如果扳公司的盈利等于八资本成本，那么啊投资者只会付出背不高于股票帐面爸价值的价格；如般果利润

8、超过正常碍水平，投资者才扒会付多于公司帐败面价值的价格。昂因此公司权益价半值与帐面价值的袄差异取决于公司柏获得异常盈利的扒能力。公式也表岸明公司股票价值安反映了现存净资熬产加上未来成长叭性的净现值（表岸示于累积异常盈哎利）。扒利用异常收益贴安现模型所估计出背的股票价值如果版高于当前股价，斑表明该股票具有耙正向的异常未来搬股票收益；而具柏有较低的价值版/皑市价比率的公司斑则显现负向的股癌票收益表现。矮（三）、基于异碍常收益贴现的乘办数估值法芭使用乘数估值的颁主要原因在于它胺的简便性。贴现白模型均须预测多矮年的一系列的系吧数，包括成长性按，盈利性和资本吧成本。利用乘数靶估值一般有三个柏步骤：选择业

9、绩碍或价值衡量标准挨（如收益，销售罢额，现金流，帐鞍面股权，帐面资癌产等）作为乘数袄计算基础；使用俺衡量标准估计可摆比公司的价格乘叭数；应用可比公隘司乘数估计目标翱公司价值。在这捌一方法下，分析癌者依赖市场分析皑长短期成长性、百盈利性及其对可芭比公司价值的影拔响。然后假定其癌他公司的定价可蔼根据可比公司进埃行。熬1. 哎有关乘数分析的叭几个问题板（啊1埃）矮 矮选择可比公司：版理论上说，价值阿乘数分析适用于暗具有类似业务和搬类似财务特征的阿公司。所以同一盎行业的公司往往唉成为首选。然而板即使定义狭窄的把公司仍然很难找奥到相似公司乘数懊。许多公司多行啊业经营，使之难拌以拥有真正意义扳上的可比公司

10、。埃另外，即使同一扮行业中的企业也捌经常具有不同的疤战略，不同的成拌长性或盈利性，昂同样会产生可比笆性问题。解决上叭述问题的一个方耙法为将行业中所爸有企业进行平均阿，这种做法内在芭地假定了产生非按可比性的各种要摆素相互抵消了了哎。另外为减少可八比性问题，也可安只集中于行业内柏最相似的公司。鞍（瓣2班）短暂性冲击。暗另外为增加可比熬性，应力图将短艾暂性冲击剔除。爸具体方法包括：奥将具有很大短暂绊性冲击效应的公班司从可比公司组矮中排除；找到造俺成短暂性冲击的鞍源泉（例如特殊摆项目的注销）并阿从乘数计算中将邦其去掉；或者使埃用未来预测值作艾为分母从而反映跋在历史数据中的傲短暂性冲击对将芭来的估值不造

11、成挨影响。懊（伴3罢）调整杠杆乘数颁价格乘数应保证肮分子分母计算的傲一致性。所谓一巴致性问题是指如般果分母反映的是把偿还债务前的业疤绩，如价格销售板额比率或者价格隘营业利润或营业翱现金流比率等，把那么分子应采用把既包括权益也包奥括负债的市场值氨。癌2. 版价值艾/跋帐面值比率和权澳益价值收益乘数袄的比较氨如果异常收益公跋式两边都除以帐案面值，左边变为啊权益价值帐面值版比率。即：敖其中靶gbve半t碍=扒帐面值斑BE颁从年半t-1氨到年拜t败实现的增长，或邦者拜公式表明公司权邦益价值帐面值比罢受三个因素的影盎响：未来异常权皑益收益率，帐面懊值成长率和权益袄资本成本。异常傲权益收益率定义埃为矮RO

12、E鞍减去权益资本成巴本（即搬ROE-r斑e哎）。具有正的异盎常权益收益率的凹公司能够为股东板带来增值，所以吧价值扳/暗帐面值比大于板1蔼。当公司创造的鞍收益小于资本成跋本时，其价值敖/啊帐面值比率低于盎1袄。啊公司价值帐面值班乘数的大小也依把赖于公司帐面值颁的增长。公司可拌以通过发行新股俺或碍再投资利润来增半加权益基础。如摆果新权益投资于爱正值方案，即该搬方案的胺ROE佰超过资本成本，板那么公司权益帐班面值乘数将增大隘。当然，对于哀ROE斑低于资本成本的伴公司，权益的增碍长会进一步降低伴乘数。盎对资产价值公式捌两边同除以净营佰业资产帐面值得跋出负债加权益价爸值帐面值比率：矮其中八ROA=暗净资

13、产收益率岸=NOPAT/巴（运营资本瓣+背净长期负债）罢WACC=凹负债和权益的加皑权平均成本办gbva翱n岸=哀资产帐面值伴BVA按从年艾t-1岸至年唉t跋的增长，即昂公司负债与权益爱对净营业资产乘拔数因此取决于公按司创造超过拜WACC隘的资产收益率的哎能力，及其增长捌资产基础的能力鞍。该方法下的权鞍益价值可由估计按乘数乘以当前资捌产帐面值减去债案务市值。案权益价值帐面值版乘数也可用来创鞍建价值收益乘数佰：斑换言之，影响公哀司权益价值帐面熬值乘数的因素也爸可用来解释权益笆价值收益乘数的埃变动。主要差别吧在于价值收益乘敖数也受公司当前肮ROE跋表现的影响。当哀前巴ROE芭较低的公司具有跋较高的

14、价值收益般乘数。如果公司坝ROE扒为零或负，其价跋值收益乘数不存耙在。从公式中也埃可看出价值收益胺乘数比价值帐面阿值乘数变动更大捌。办（四）、进一步捌的讨论半异常收益贴现估八值公式在一定的败假设条件下可简奥化。同样权益价皑值帐面值公式也癌可在一定假设条昂件下化简。按1.把 把当前和未来异常敖收益的关系柏（1）班 搬假定异常收益呈暗随机游程分布。霸随机游程模型暗爸示分析员对未来耙预期异常收益的跋最好估计为当前扮异常收益。模型凹假定过去的冲击疤对异常收益的影拜响永远存在，但版未来冲击是随机罢的或不可测的。瓣随机游程模型可癌写成：俺预期袄AE瓣1鞍=AE爸0捌在此模型下，两鞍年后的预期异常笆收益简单

15、地为第哎一年的异常收益哀，或者进一步地安推导为当前异常翱收益。换言之，扒未来年度异常收肮益的最好估计是唉当前异常收益。班于是：跋股票价值为年末暗权益的帐面值加唉上当前异常收益邦除以资本成本。扳（岸2盎）自回归模型。翱当然，现实中，翱对异常收益的冲敖击不可能永远存颁在。具有正冲击案的公司可能吸引阿竞争者进入从而氨减少未来获得异白常收益的可能性爱。公司具有负异岸常收益冲击可能扳会破产会被兼并办。异常收益因此把取决于战略性因般素，如进入壁垒澳和转移成本。为霸反映这一点，分盎析家通常假定当版前对异常收益的拌冲击随时间减少摆。在这样的条件搬下，异常收益被拌认为遵循自回归霸模型。预期异常敖收益因此为：氨预

16、期疤AE鞍1罢=氨懊AE唉0八挨为调整系数。如霸果没有消耗，佰伴为1且异常收益盎遵循随机游程。爸如果蔼案为0，异常收益阿一年内就消耗殆盎尽。按自回归模型暗示安股票价值可写成矮当前异常收益和把帐面值的函数：哎2.拜 稗ROE和成长性埃简化八通过一定假设对拔长期ROE和权板益增长性进行化按简，可减少预测叭权益价值帐面值佰乘数的预测期。哎公司长期ROE霸受行业内进入壁斑垒、生产或运输懊技术的变动及管拌理质量的影响，搬这些因素会随时唉间迫使异常RO澳E腐蚀。模型化扒这一腐蚀的方法笆之一为：假定R暗OE遵循均值回啊归过程。一年后摆的预期ROE为绊：奥为静态均衡袄ROE扳（或为公司资本把成本或为行业长矮期

17、百ROE般）；凹百为调整速度因子癌，反映了ROE熬回到静态均衡值爸的速度。扮权益成长率受许按多因素影响。首氨先，公司规模。般小公司可以在一癌定时期内保持很岸高的增长率，而安大公司则很难。耙第二，行业壁垒拜或进入成本。高拜成长率的公司会盎吸引竞争者进入扒，这会降低其增跋长率。因此，帐矮面值增长率呈现扮均值回归。澳ROE的长期走昂势及权益帐面值稗增长率特点表明爸大多数公司优秀伴的业绩表现不超胺过3-5年。市把场力量使得公司跋业绩向行业或市熬场平均值回归。俺对于静态均衡的氨公司，即预期有碍稳定ROE和权背益帐面值增长率摆（gbve），袄价值帐面值乘数巴公式化简为：皑因此，对于目前扒取得异常收益的碍公

18、司，其未来预按测可取得异常收捌益的时期不超过吧3-5扮年，此后该公司阿获得稳定的静态叭的权益帐面值乘背数。岸二、岸 袄利用异常收益贴昂现法对中国上市半公司估值扳将异常收益模型斑贴现估值法应用凹于中国市场的分肮析至少从数据的绊可获性上来说是拌可行简便的。由岸于中国大多数公哎司很少派发现金叭股利，或者即使巴派发其比例也很艾不稳定，所以传哀统的股利贴现法熬在中国很难得到敖广泛的应用。在鞍本文介绍的异常盎收益贴现估值法癌中，需要获得权搬益帐面值，帐面扮值增长率，净资颁产收益率，权益皑资本成本等数据般。其中，权益帐挨面值和净收益均板可从历史的资产背负债表中获得；拜帐面值的增长率罢可根据公司以往氨和目前的

19、业绩表按现结合行业前景扳加以预测；权益扮资本成本可根据摆资本资产定价模碍型公式或者行业办预期收益率结合皑各公司表现得出叭。蔼由于篇幅所限，翱本文在利用异常捌收益贴现估值法败对中国上市公司俺进行估值时，只搬列举三个例子，按它们分别应用存碍续期无限和存续巴期有限的权益帐跋面值比率估值公把式及权益价值估百值公式。笆案例白1斑：拜华联商厦（瓣600632鞍）。本文以华联昂商厦为例来说明昂假定企业存续期拔无限时如何利用唉异常收益贴现估跋值法进行估值。佰这时最简单的例肮子是假定被估值瓣公司经过若干年碍历史的异常收益跋调整后，从被估奥值时期开始处于皑稳定静态均衡状啊态，那么可采取霸如下公式暗表肮1 俺华联商

20、厦熬1997-20阿00按财务数据蔼华联商厦扒2000皑1999摆1998扳1997八净资产收益率埃10.77叭9.58熬9.67颁10.88败净资产增长率矮7.72扮6.11般9.66柏3.82翱数据来源：港澳哀资讯财经证券数办据库巴华联商厦从巴1997半至哎2000凹年的数据如下表盎。从表中可以看奥出华联商厦最近俺几年的净资产收跋益率的增长较稳拌定，维持在搬10霸左右；净资产增罢长率自吧1998埃年的矮9.66阿高峰以后开始降案至白6-7按左右，说明华联瓣商厦资产增加速拜度减慢，我们假癌定华联商厦八2000袄年后的净资产增胺长率为败7%艾。对于商业行业捌整体收益率均比版较稳定，上升空搬间较

21、有限，因此芭我们假定投资者绊对其要求的收益靶率（即资本成本伴）为般7%氨，这一估计是比昂照当年国债收益蔼率再加上一些贴颁水得出。假定华耙联商厦存续期无耙限。这样利用估板值公式可以计算板出华联商厦的权斑益价值帐面值比绊率为捌4版。将股权帐面价哎值比率乘以扳2001俺年期初（即啊2000疤年末）权益帐面矮值皑1066447扒233.16傲得出华联商厦的艾价值为翱1066447捌233.16隘挨4=42657颁88933澳元。由此估计出拜华联商厦的股价把为耙11.09矮元。唉案例胺2懊：板原水股份（八600649艾）。以原水股份败为例说明企业存板续期有限时如何败进行估值。原水八股份属于自来水爱的生产

22、和供应行挨业，该行业的风笆险较小，收入较扒稳定，这一点也碍可从原水股份拔1997-20皑00捌年的财务数据中翱看出。基于原水蔼股份的这一特点拜以及其所处的地霸理优势（位于上癌海），我们认为把其唉2001懊年后的财务数据氨会优于以往。所疤以假定原水股份靶存续期盎30瓣年，净资产收益奥率为百11%俺，净资产增长率案为拌4%坝，投资者对其要肮求的收益率为半6%傲。这样，将上述搬数据带入下面的哀公式中可以得出肮原水股份的权益搬价值碍/翱帐面值比率为柏2.088皑。所以原水股份败的权益价值为按2.088巴隘4498731蔼640=939伴3351664敖；股票价值为敖2.088鞍哀2.39=4.爱99扒

23、元。霸表俺2 按原水股份柏1997-20鞍00蔼年有关财务数据肮日期班2000盎1999肮1998啊1997安每股净资产哎2.39岸2.57矮2.41办2.69昂销售毛利率皑58.16柏56.89胺58.59芭70.87耙主营业务利润率八58.19氨56.57捌58.48艾70.7叭销售净利率伴50.27佰48.18肮46.19埃54.83耙净资产收益率按9.04百10绊9.65拔10.52啊股东权益凹(俺元捌)傲4498731啊640肮4401177捌771扳4134884叭848氨4001180唉293绊净资产增长率稗2.22吧4.69懊5.97昂暗数据来源：港澳扮资讯财经证券数鞍据库凹案

24、例稗3罢：哀深万科（扮0002熬）。以深万科为皑例说明如何利用凹权益价值公式进般行估值。深万科袄属于地产行业中拌的佼佼者，从表霸3颁中也可以看出深懊万科的业绩也比吧较稳定。假定深傲万科取得异常收暗益的时期为笆2001-20敖10霸年，此后深万科唉获得正常收益。癌在挨2001-20疤10皑这段时间内，深搬万科的主营业务把收入呈佰30%岸速率增长；主营跋业务成本占主营办业务收入中的比瓣重为颁73%俺；营业管理财务白费用占主营业务伴利润的霸56%跋；税率扳33%爱；假定净资产增氨长率为拌8%哎（为简化起见，班假定深万科净资佰产稳步扩张）；跋股权成本为袄8%暗。根据上文提到爸的股权价值公式百及表搬3-

25、4败的数据可以计算唉出深万科的权益氨价值为捌743138.埃1柏万元，价值帐面肮值乘数为罢2.56百，股票价值为疤16.41肮元。坝表半3 懊深万科（安0002班）艾1997-20敖00按有关财务数据安日期伴2000俺1999安1998瓣1997奥每股净资产白4.61氨3.84袄3.95哎4.01埃主营业务收入熬3873296胺707盎2912385绊561巴2268690案805哀1955851捌064败主营业务成本岸2839927柏977艾2140963哎749百1633050安109哀1403607坝372绊主营业务成本占办主营业务收入的胺比例斑73.32跋73.51肮71.98埃71.

26、76班主营业务利润凹8151568佰73.8搬6262865疤92.2斑5301406霸50.1凹4707657把56.3懊其它业务利润埃颁1223574蔼0.49拌1245872佰2.42案1907059袄8.24懊营业利润耙3567531白57.8颁2662541半19啊2342639哀20.8稗1528942安80.1伴营业利润与利润把总额的比例澳92.39按0.92900皑7191唉0.95028白9628笆0.67022半9521巴投资收益伴1213346氨0.55皑4522715暗.75罢-181545拌48.57百5936095柏6.79跋投资收益占利润鞍总额的比例斑3.14凹0

27、.02熬-0.07疤0.26罢补贴收入凹-白2107393拌.79半2950250哀4.4凹2712005霸1.6挨补贴收入占利润挨总额的比例盎-板0.007碍0.12按0.12隘营业外收支哎1725519盎8.22氨1371657拌8.73鞍906567.凹63隘1105409熬2.63百营业外收支占利靶润总额的比例岸6.18碍0.05熬0.004班0.048耙利润总额岸3861418邦16.6扮2866007疤08.3拌2465184懊44.2翱2281222斑70.5颁所得税拔颁4647391拌7.84安3957926跋6.52挨4783510哎0.23叭净利润笆3012314澳99.6

28、笆2291422颁87.5矮1978358版65.1凹1648168埃84.4爱净利润占利润总胺额的比例肮78.01绊搬斑胺销售毛利率疤26.68柏26.49哎28.02拜28.24昂主营业务利润率岸21.05搬21.5胺23.37疤24.07爸销售净利率哎7.78坝7.87澳8.72凹8.43斑净资产收益率绊10.37疤10.95爸10.1拜9.11柏股东权益半2906198般743癌2093030癌259吧1958453艾395碍1809799疤388摆股本傲6309719扒41挨斑把碍主营业务收入增扮长率肮(%)胺32.99百28.37俺16坝66.07俺净资产增长率肮38.85颁6.8

29、7扳8.21叭35.74拔净利润增长率啊31.46叭15.82氨20.03败10.13案企业所得税率挨33哀15%澳15%靶33%隘数据来源：港澳扒资讯财经证券数跋据库袄表按4 昂深万科案2001-20搬10巴年的有关预测数般据半 败单位：亿元跋日期办2001耙2002班2003百2004罢2005巴2006唉2007暗2008啊2009般2010般主营业务挨扮班岸办笆唉靶坝按胺收入净额坝49.2半63.9八83.1罢108.1吧140.5摆182.6蔼237.4啊308.6柏401.2碍521.6柏减：主营案氨霸拌吧邦爸俺跋扳霸业务成本摆35.9绊46.7靶60.7袄78.9扒102.6盎133.3吧173.3阿225.3颁292.9办380.8凹主营业务爸背板隘背挨凹艾背艾爸利润盎13.3靶17.3靶22.4把29.2哎37.9啊49.3哀64.1伴83.3傲108.3罢140.8澳营业管理背氨拔唉蔼俺稗叭白肮败财务费用办7.4八9.7罢12.6挨16.3盎21.2邦27.6坝35.9扮46.7澳60.7扳78.9耙三费哎/吧收入背0.56班0.56版0.56胺0.56叭0.56瓣0.56瓣0.56疤0.56爸0.56安0.56背