广发中证传媒ETF投资价值分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 广发中证传媒ETF：近期规模增长迅速，成交活跃 6 HYPERLINK l _TOC_250018 基金基本信息：全市场首只传媒 ETF 6 HYPERLINK l _TOC_250017 产品运营分析：2020 年以来规模、成交额增长迅速 6 HYPERLINK l _TOC_250016 同类产品对比：近期收益排名靠前，成立以来日均跟踪误差较小 8 HYPERLINK l _TOC_250015 广告、出版等子行业龙头复苏，传媒行业否极泰来 9 HYPERLINK l _TOC_250014 游戏：手游行业增速稳健，当前估值性价比突出

2、11 HYPERLINK l _TOC_250013 视频：竞争格局与商业模式新起点 12 HYPERLINK l _TOC_250012 广告：广告行业复苏，分众周期复苏确立，成长性可期 16 HYPERLINK l _TOC_250011 电商用户红利见顶，增长依靠更多品类线上化 19 HYPERLINK l _TOC_250010 影视院线：21 年春节档表现超预期，中长期关注院线竞争格局变化. 23 HYPERLINK l _TOC_250009 出版： 龙头公司率先复苏 24 HYPERLINK l _TOC_250008 中证传媒指数基本情况 26 HYPERLINK l _TOC

3、_250007 中证传媒指数编制方案与市值分布 26 HYPERLINK l _TOC_250006 成分股龙头效应显著，游戏与广告成分股权重较大 26 HYPERLINK l _TOC_250005 中证传媒指数近年已完成深度回调 27 HYPERLINK l _TOC_250004 预计中证传媒指数未来两年营收指标将稳定增长 28 HYPERLINK l _TOC_250003 4. 附录 30 HYPERLINK l _TOC_250002 基金管理人简介 30 HYPERLINK l _TOC_250001 基金经理简介 31 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 风险

4、提示及声明 31图表目录图 1：广发中证传媒 ETF 成立以来规模及份额（规模单位：亿元，份额单位：亿份）. 6图 2：广发中证传媒 ETF 上市以来日成交额（成交额单位：亿元） 7图 3：广发中证传媒 ETF 业绩与标的指数对比 7图 4：移动互联网不同阶段的典型应用 9图 5：移动互联网单设备日均活跃时长（分钟） 9图 6：手游行业季度市场规模和增速拆分（亿元，%） 11图 7：中国自主研发游戏海外实际销售收入及增速 11图 8：全球游戏公司估值表 12图 9：视频成为内容传播的主要形态 13图 10：移动视频时长占比 13图 11：不同视频对比 13图 12：短视频整体 MAU 规模（亿

5、） 14图 13：短视频人均单日使用时长（分钟） 14图 14：网络直播行业用户量及变化（亿，%） 14图 15：典型直播平台月活同比增速（%） 14图 16：爱奇艺广告收入（百万元，%） 14图 17：视频平台 MAU(万） 15图 18：视频平台 DAU(万） 15图 19：爱奇艺内容成本（百万元，%） 15图 20：2017-2020 年全媒体广告刊例花费增速（%） 16图 21：2017-2020 年 9 月社零总额同比增速（%） 16图 22：2008-3Q20 自营点位数量变化（万） 17图 23：2008-1H20 分众传媒单屏收入及增速 17图 24：2Q17-3Q20 分众传

6、媒营收及净利润增速（%） 17图 25：2Q17-3Q20 分众传媒毛利率及净利率（%） 17图 26：我国不同阶层的差异化消费需求 18图 27：2016 年部分新品牌的媒体花费占比（%） 18图 28：抖音、快手及分众广告 ARPU 对比（元） 18图 29：移动购物行业月活跃用户规模趋势（亿，%） 19图 30：2019 年各品类规模、线上渗透率（横轴）及线上渗透率提升幅度（纵轴）（亿，%） 20图 31：第三方移动支付在网民中的渗透率（%） 21图 32：2014-2020 年我国物流覆盖率（%） 21图 33：电商触达用户渠道越来越丰富 21图 34：2017-2020E 中国直播电

7、商 GMV 及渗透（亿元） 22图 35：2017-2020E 中国直播电商 GMV（亿元） 22图 36：红人经济商业化产业链、代表公司及盈利能力 22图 37：图书零售市场规模及同比增速（亿元，%） 24图 38：出版行业细分市场码洋占比（%） 24图 39：中信出版不同类别图书增速（%） 25图 40：中信出版毛利率（%） 25图 41：中证传媒指数成分股市值（亿元） 26图 42：中证传媒指数成分股市值分布（亿元） 26图 43：中证传媒指数行业成分股数量分布 27图 44：中证传媒指数行业的权重分布 27图 45：中证传媒指数与主要宽基指数走势对比 28图 46：中证传媒指数历史估值

8、指标走势 29图 47：净利润增长率预测对比 29图 48：主营业务收入增速预测对比 29表 1：产品基本信息 6表 2：广发传媒 ETF 与其标的指数收益分析及对比 8表 3：国内传媒 ETF 基本信息 8表 4：广发传媒 ETF 与其同类产品跟踪误差对比 9表 5：游戏垂直分发平台梳理 11表 6：2015-2020E 全国网络零售总额及渗透率（万亿，%） 19表 7：近几年春节档票房、观影人次及票价情况 23表 8：影投口径市占率情况（含服务费，亿元） 24表 9：中证传媒指数前十大成分股 27表 10：中证传媒指数与主要宽基指数收益对比 28表 11：中证传媒指数未来收入能力预测 29

9、表 12：广发基金旗下 ETF 产品 30广发中证传媒 ETF：近期规模增长迅速，成交活跃基金基本信息：全市场首只传媒 ETF广发中证传媒 ETF 是广发基金旗下的一只 ETF，现由罗国庆先生管理。广发中证传媒 ETF 于 2017 年 12 月 27 日成立，于 2018 年 1 月 19 日上市。该基金紧密跟踪中证传媒指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。基金管理费为 0.50%、托管费 0.10%。广发中证传媒 ETF 还有联接基金广发中证传媒 ETF 联接 A（004752.OF）与广发中证传媒 ETF 联接 C（004753.OF）。表 1：产品基本信息基金全称广发中证传媒交易型开放

10、式指数证券投资基金基金简称广发中证传媒 ETF基金代码 512980成立日期2017/12/27上市日期2018/1/19基金管理人广发基金管理有限公司现任基金经理罗国庆 业绩比较基准中证传媒指数业绩基准代码399971.CSI上市地点上海证券交易所投资目标紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。费率结构管理费0.50%托管费0.10%联接基金004752广发中证传媒 ETF 联接 A004753广发中证传媒 ETF 联接 C资料来源：基金招募说明书，申万宏源研究产品运营分析：2020 年以来规模、成交额增长迅速广发中证传媒 ETF 募集规模为 2.75 亿元。2018 年以来规模持

11、续增长，截止至2021 年 2 月 24 日，最新规模为 30.14 亿元，相对于募集规模增长了近十倍。图 1：广发中证传媒ETF 成立以来规模及份额（规模单位：亿元，份额单位：亿份）资料来源：Wind，申万宏源研究。数据截止至 2021/2/24广发中证传媒 ETF 自 2019 年底开始成交较为活跃。截止至 2021 年 2 月 24 日，广发中证传媒 ETF 在 2021 年内的日均成交额为 1.06 亿元，在目前已上市的 302 只股票 ETF 中排名前 20%，近期流动性相对较好。 图 2：广发中证传媒ETF 上市以来日成交额（成交额单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究。数据

12、截止至 2021/2/24。广发中证传媒 ETF 跟踪标的为中证传媒指数，基金业绩紧密跟踪标的指数，2020年以来基金相对指数超额收益为 4.57%。截至 2021 年 2 月 24 日，2020 年以来基金累计收益率为 2.29%，年化波动率为 26.42%，最大回撤为-24.28%，年化夏普比率为 0.13。图 3：广发中证传媒ETF 业绩与标的指数对比资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截止至 2021/2/24表 2：广发传媒 ETF 与其标的指数收益分析及对比广发传媒 ETF中证传媒指数总收益率2.29%-2.28%年化收益率1.98%-2.06%年化波动率26.42%29.77%

13、最大回撤-24.28%-26.35%年化夏普比率0.13-0.01资料来源：Wind，申万宏源研究，数据区间 2019/12/31-2021/2/24同类产品对比：近期收益排名靠前，成立以来日均跟踪误差较小目前市场上共有 2 只传媒 ETF，跟踪指数均为中证传媒指数。截止 2021 年 2 月24 日，广发中证传媒 ETF 的规模为 30.14 亿元，位于领先地位。从流动性来看，广发中证传媒 ETF 在 2021 年以来日均成交额也领先鹏华中证传媒 ETF。证券代码基金简称基金成立日上市日期跟踪指数基金规模2021 年以来（亿元）日均成交额表 3：国内传媒 ETF 基本信息512980.SH广

14、发中证传媒 ETF2017-12-272018-01-19中证传媒指数30.14（亿元）1.06159805.SZ鹏华中证传媒 ETF2020-03-062020-04-17中证传媒指数2.740.17资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/24为了对比同类 ETF 跟踪指数的效果，计算基金成立至今的跟踪误差及偏离度均值（剔除基金 3 个月建仓期数据）。截止至 2021/2/24，广发中证传媒 ETF 的年化跟踪误差为 0.08%，偏离度均值为 0.04%，差异显著频数（即跟踪误差超过 2%的天数）为零。可见该产品跟踪误差控制较好，跟踪指数效率较高。表 4：广发传媒 ETF

15、与其同类产品跟踪误差对比广发传媒 ETF鹏华传媒 ETF年化跟踪误差（%）区间偏离度均值（%）0.08280.04010.11590.0856资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/24，均剔除前 3 个月建仓期广告、出版等子行业龙头复苏，传媒行业否极泰来4G 移动互联网用户红利将尽，5G 应用还在酝酿。互联网传媒行业消费级应用演进主要分为几个阶段： 1）4G 流媒体（直播，视频）和重度手游爆发；2）5G 应用初期：云游戏和超高清视频；3）5G 中后期：预计出现云 ARVR 等新应用。 图 4：移动互联网不同阶段的典型应用资料来源：工信部、国家统计局、CNNIC、申万宏源研究

16、疫情可控后，移动互联网流量红利结束，线下场景逐步复苏。从线上时长角度来看，20 年一季度由于疫情影响，移动端设备使用时长有明显上扬，疫情可控后，时长回复到正常状态。线下场景随着疫情可控后也逐步改善，广告、出版等子行业龙头率先复苏，A 股传媒总体来说否极泰来。图 5：移动互联网单设备日均活跃时长（分钟）500450400350300250200150446.3355.8364.42016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-

17、072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09单设备日均活跃时长（分钟）资料来源：Questmobile，申万宏源研究分主要子行业来看：游戏：1Q21 行业增速平淡预期已经基本消化，且 21 年游戏行业新品储备丰富预计行业整体增速仍将稳健。重点关注 A 股头部游戏研发商在稳固原有基本盘之外的跨品类突破。视频：PGC 芒果超媒凭借自制内容优势用户规模有赶超之势，21 年期待剧集突破以及电商提升单用户价值。芒果 2021 年老内容表现稳定，新内容蓄势待发。1）

18、综艺方面，明星大侦探 6累计播放量 32 亿，豆瓣评分 9.1，比上一季更高。乘风破浪的姐姐 2仍保持一定热度。芒果 S 级项目的持续性（体现在数量和质量）决定了广告业务的成长性。剧集方面，今年启动“芒果季风”计划，打造国内首个台网联动周播剧场。2020 年芒果已拥有 12 个影视剧制作团队，30 家战略合作工作室；相较 2019 年（15 个自有+外部影视工作室）产能提升明显。2）小芒电商继续推进。公司是率先在广告+变现之外，积极探索电商这一更高效变现方式的长视频平台。小芒旨在打造以“视频+内容+电商”为核心的全新视频内容电商模式。自去年底上线以来，明星 KOL 逐渐入驻，商品种类越来越丰富

19、，同时 App 持续进行优化。广告：20Q4 分众恢复明显且收入增速超预期，周期性复苏之外持续验证楼宇媒介长期成长性；在线教育、新能源车、游戏、新消费等更多广告主预计仍将加大分众投放，随着线上时长增长放缓，掌握一二线主流消费人群高频线下生活场景的电梯对广告主吸引力提升；去中心化背景下各短视频上的红人成为新的流量入口，红人资源服务商天下秀仍将持续受益。电商：1）电商线上渗透率提升空间大，移动购物用户数基本见顶，后续关注用户购买频次和单次购买金额提升。2）从供应商角度看，网上零售渗透率较高，但品类上仍有空间。3）电商的竞争格局变化，电商行业已经从过去的传统基础设施之争，开始到了用户场景之争。4）红

20、人经济蓬勃发展，关注产业链各环节公司受益情况。影视院线：1）21 年电影春节档表现亮眼，票房、观影人次及票价表现超预期。2）院线竞争格局方面：行业龙头万达电影份额略有上升。出版：龙头公司中信出版疫情可控后率先复苏。中信出版经管类图书优势稳固，少儿图书高增长，书店收缩减亏明显。游戏：手游行业增速稳健，当前估值性价比突出新品上线拉动行业增长，游戏行业结构性机会仍存。1) 20 年手游行业增速较高， 20Q1 主要系疫情拉动，20Q2-20Q3 高粘性特性下头部老游戏拉动增长，20Q4 开始新品上线将是国内手游增长的主驱动力，考虑到当前进入版号审批恢复后的优质产能释放期，预计 21Q1 高基数压力下

21、仍能实现个位数增长，随后逐步恢复常态增长； 2）新渠道崛起，内容和渠道议价能力的变化，拥有精品化能力的 CP 方有希望获取更高的流水分成比例；3）结构性机会仍存，细分市场增速快，格局仍未稳定，比如女性向、放置类以及面向 Z 世代的融合创新品类游戏；4）进军海外游戏市场。 图 6：手游行业季度市场规模和增速拆分（亿元，%） 图 7：中国自主研发游戏海外实际销售收入及增速资料来源：伽马数据，申万宏源研究资料来源：伽马数据，申万宏源研究游戏行业进一步出清，未来或有三条成长主线。随着版号供给紧平衡及游戏买量成本上升，当前行业或处于从尾部出清向腰部转移的节点。我们认为，未来游戏公司主要三条成长逻辑：精品

22、化逻辑：新渠道崛起，优质内容议价力提升。产品力差距拉大，产品难以被复制，内容议价能力显著提升，渠道分成向上游转移的同时市占率提升。原神万国觉醒不上安卓渠道但仍取得了亮眼的流水表现，佐证优质内容议价力提升的逻辑已经在逐步兑现。该趋势利好新渠道（腾讯控股、心动公司）和优质内容商（腾讯、网易等）。表 5：游戏垂直分发平台梳理平台MAU核心用户画像代表品类代表产品B 站1.7 亿二次元用户二次元FGOTaptap2480 万独立游戏用户Roguelike贪婪洞窟 2抖音5.2 亿一二线白领休闲阳光养猪场快手4.1 亿小镇青年竞技类王者荣耀资料来源：各公司官网，申万宏源研究新市场逻辑。一是国内年轻市场：

23、2015-2019 年行业仍由传统重度 RPG 品类主导，对应 30 岁+的核心付费用户。而随着 Z 世代年轻用户品类喜好迁移，他们将在未来 3-5 年带来不断增长的付费红利。二是出海市场空间依然较大，尤其是当前手游占比较低、付费习惯较好的欧美市场。新品类逻辑。在经过货币化验证的新细分品类建立壁垒，获取错位竞争优势和低成本流量洼地。目前新的经过验证的垂直细分赛道有二次元、女性向、放置+等。从全球估值对比角度，A 股游戏板块 21 年 PE 显著低于港股、日韩及欧美游戏公司。当前 A 股游戏板块 21 年平均 PE 为 15x，显著低于港股游戏的 25x、日韩游戏的 20 x 以及欧美游戏的 2

24、6x，估值性价比凸显。图 8：全球游戏公司估值表总市值（百万元/美元）19A20E总收入21E22E19A20E净利润21E22E20E净利润增速21E22E20EPE21E22E完美世界45,7838,03910,40512,56314,5191,503A股（百万元）1,8032,7613,25720%53%18%251714三七互娱59,46013,22716,15119,58723,2262,1152,8793,4574,09536%20%18%211715游族网络9,8273,2214,8765,4225,8372577039941,233174%41%24%14108吉比特22,42

25、62,1702,7843,5774,2198091,0971,3851,61936%26%17%201614世纪华通46,80214,69017,27019,36921,5692,2853,6754,4205,14661%20%16%13119掌趣科技16,5451,6171,9172,7033,2743646479891,22778%53%24%261713昆仑万维27,2343,6883,8684,2484,8671,2954,3131,7091,955233%-60%14%61614电魂网络7,0186971,1651,6061,94222840556668477%40%21%17121

26、0姚记科技9,9631,7372,9494,1885,4543451,0748791,16175%-18%32%9119凯撒文化7,2108046251,1101,425210230604840215%163%39%31129巨人网络34,1512,5712,8293,2594,0088201,1031,4571,78221%32%22%312319平均值中概股（百万美元）191512腾讯控股819,67054,62774,45792,113110,21713,66119,02024,41029,72839%28%22%433428网易73,9618,57711,38713,48814,783

27、2,2682,4802,9193,5649%18%22%302521金山软件9,6301,1908711,0791,301-224855213275-482%-75%29%114535心动公司4,04141149763075851709913437%41%35%584130友谊时光731245352453517607910212233%29%19%976IGG1,78666868771872816520617618025%-15%2%91010祖龙娱乐1,8001552545127171780163211370%103%29%22119平均值262520日韩（百万美元）NC Soft18,38

28、65,6605,1455,9636,9784267491,2001,49376%60%24%251512Netmarble9,4901,8702,3142,6612,865126258318369105%23%16%373026Nexon28,0212,2802,8193,2883,5591,0619971,2871,405-6%29%9%282220Gungho1,950930898893824166159163140-4%2%-14%121214Mixi1,9721,0321,1681,0621,04499134968936%-29%-8%152122平均值232019欧美（百万美元）育碧

29、10,0351,7722,8343,0523,369-113794294973444%13%16%262320Take-Two21,2463,0893,2623,4254,3006076476689407%3%41%333223动视暴雪74,0746,4898,1198,3609,2371,7362,6862,7663,16655%3%14%282723EA38,5335,5375,9826,3156,6281,4181,5901,7471,86212%10%7%242221平均值282622资料来源：Wind, Bloomberg, 申万宏源研究注：市场数据为 21 年 2 月 26 日收盘

30、后视频：竞争格局与商业模式新起点内容形态视频化，移动视频时长占比呈提升趋势。视频内容取代传统图文，成为所有内容信息的主流载体。新闻/娱乐内容、知识获取、电商产品介绍、社交内容(VLOG)等全面短视频化，头条新闻、百度、淘宝、微博等平台上出现越来越多的短视频信息载体，以抖音、快手为代表的短视频应用快速爆火。 图 9：视频成为内容传播的主要形态 图 10：移动视频时长占比 资料来源：申万宏源研究资料来源：QuestMobile，申万宏源研究短视频和长视频商业模式有本质差别。内容生产门槛越低，平台面向上游内容生产者议价能力越强，但内容“速朽”特征也决定了内容生命周期短暂，无法沉淀 IP，平台的核心竞

31、争力在形成用户和创作者的正反馈（底层是算法、社区运营和商业化能力）；内容生产门槛越高，上游内容议价能力越强，前期投入大但高价值内容的内容生命周期长衍生价值高，平台的核心竞争力在自建内容体系，构筑 IP 体系，渠道内容一体化。 图 11：不同视频对比资料来源：申万宏源研究中短视频：用户增速放缓，直播和广告是主要变现手段。疫情可控后移动互联网流量红利结束，短视频增长亦放缓。变现渠道方面，主要有直播+广告两大变现手段。跨界泛娱乐赛道将直播带入增长新阶段，直播从内容驱动转变为场景驱动，从独立赛道向多元赛道变现赋能。以快手、B 站为代表的中短视频公司直播本质上满足了用户的两类需求：荷尔蒙需求（秀场形式）

32、和消磨时间（游戏等）。 图 12：短视频整体MAU 规模（亿） 图 13：短视频人均单日使用时长（分钟）资料来源：QuestMobile，申万宏源研究资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 图 14：网络直播行业用户量及变化（亿，%） 图 15：典型直播平台月活同比增速（%） 资料来源：CNNIC，申万宏源研究资料来源：QuestMobile，TME，CNNIC，申万宏源研究注：除 TME 来自财报，其余来自 Questmobile，行业数据来自 CNNIC长视频：用户数维持稳态，20 年疫情的负面影响逐渐消退，竞争格局或出现新变化。2018 年后，除芒果 TV 以外，爱腾优整体用户规

33、模已经停止增长。长视频 19年受监管影响内容排播；20 年受疫情冲击较大（广告主经营受损减少投放，导致综艺延期；剧组无法正常开工，但是明星档期已提前安排，拖累进度），且负面影响被市场低估。但是当前已基本回归常态，各平台重点项目陆续上线，爱奇艺广告收入已连续三个季度回暖，并表示相比 20 年，21 年的会员增长更乐观。竞争格局方面，芒果 TV 2020 年综艺保持头部优势，剧集新投入表现突出，8 月 DAU 规模反超优酷升至行业第三，MAU 规模与优酷差距进一步缩小，人均单日使用时长维持行业领先地位。随着芒果超媒引入重要战投落地，现有长视频平台的爱腾优三强格局面临变化。此外芒果 2021 年除了

34、与原有年轻都市女性用户画像契合的甜宠题材剧集以外，储备了悬疑等新题材类型的剧集，有望带动 MAU 规模以及会员规模上新台阶。图 16：爱奇艺广告收入（百万元，%）2,70050%2,25035%1,80020%1,3505%900-10%450-25%01Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20-40%广告收入（百万元）YoY（右轴）QoQ（右轴）资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究 图 17：视频平台MAU(万） 图 18：视频平台DAU(万）资料来源：QuestMobile，申万宏源研究资料来源：QuestMobil

35、e，申万宏源研究长视频：会员广告之外探索电商新模式。会员 ARPPU 方面，爱奇艺于 20 年 11月将 PC 端/安卓端/iOS 端统一调整价格为 19 元/月，调价后，苹果端订阅数上升，安卓下降，总体 ARPPU 上升。成本方面，自 2018 年底演员限薪令实施以来，整体内容制作成本已经出现下降。但是仅通过会员及广告进行变现，即使实现盈利，利润空间仍薄，作为占据大量用户及时长的应用，需要更高效的变现方式。长视频已开启在电商领域的探索，优酷借助股东资源售卖周边衍生并进行品牌曝光，芒果已于 20年底上线电商平台小芒，不断充实内容，明星 KOL 逐渐入驻，商城 SKU 亦逐渐丰富，销售的商品覆盖

36、潮流服饰、美妆个护、休闲食品等多个品类。图 19：爱奇艺内容成本（百万元，%）资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究广告：广告行业复苏，分众周期复苏确立，成长性可期广告行业具有周期性，底部开始复苏。据 CTR，2020 年 12 月广告市场花费同比下降 0.8%，环比增长 3.1%。2020 年受外部环境影响，广告市场从 2 月开始接连下滑，但环比持续增长，截至 2020 年 12 月，广告市场同比增长幅度基本稳定。但从总投放量上看，仍旧与 2019 年乃至之前相比都有较大的差距。由于疫情造成的投放量减少，预计 2021 年广告市场同比将有较大的增长空间。 图 20：2017-2020 年全媒体广

37、告刊例花费增速（%） 图 21：2017-2020 年 9 月社零总额同比增速（%） 30%20%10%0%-10%-20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2017.01-022017.042017.062017.082017.102017.122018.032018.052018.072018.092018.112019.01-022019.042019.062019.082019.102019.122020.032020.052020.072020.09-30%-30%-40%17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20

38、/07名义同比变化（%）实际同比变化（%） 资料来源：CTR，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2018 年扩张周期叠加经济周期，分众基本面处于低谷。自 2018 年起，社零、 GDP 增速均处于下行通道，货币流动性收紧，经济疲软叠加一级市场融资环境较差导致广告主（特别是部分对融资依赖较强的新经济行业）投放大幅缩减。而成本端方面，为应对竞争，公司加密一二线城市点位，提升联播网价值，自营点位数量从 2017年的 150 万台扩张至 2019 年中的 270 万台，整体租金成本大幅提升，但需求提升滞后，导致单屏收入降至十年最低。 图 22：2008-3Q20 自营点位数量变化（万） 图

39、23：2008-1H20 分众传媒单屏收入及增速30020010007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%电梯电视电梯海报电梯媒体单点价值（元/屏幕）同比增速（%）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究1Q20 基本面触底，周期性复苏已经确立。收入端看，2Q19 公司收入同比降幅开始收窄，但 1Q20 受外部环境影响公司收入触底，2Q20 起逐季改善。收入端改善明显，主要由于分众作为新消费品牌广告投放核心资产被越来越多广告主认可，且线下较线上电商站内流量、短视频流

40、量性价比凸显。成本端方面，3Q19 起扩屏影响不再，单点租金成本端同比、环比均企稳。2020 年，竞争趋缓，公司单点租金成本开始下降且运营效率提升，3Q20 毛利率已恢复至正常区间。 图 24：2Q17-3Q20 分众传媒营收及净利润增速（%） 图 25：2Q17-3Q20 分众传媒毛利率及净利率（%） 200%150%100%50%0%-50%-100%-150%营业收入YoY(%)扣非归母净利润YoY(%)80%毛利率(%)净利率(%)60%40%20%0% 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究长期看，分众需求的确定性来自：中产崛起+消费代际更替催生消费大爆发，

41、新品牌的诞生和原有品牌的升级有望增加广告投放。根据国际经验，1840 年欧洲产业工人崛起带来欧洲消费品发展并诞生了如路易威登、雀巢咖啡及奔驰等品牌；1900年美国新中产阶级崛起，诞生联合利华、阿迪达斯、菲利普斯、雅诗兰黛等美国本土品牌；1960 年代日本新中产崛起，并诞生资生堂、无印良品、花王等本土品牌。当前，我国正处于新中产阶级崛起+消费代际更替过程中，我国消费品牌处于大爆发时期，表现为新品牌的诞生和原有品牌的升级。 图 26：我国不同阶层的差异化消费需求资料来源：阿里研究院，申万宏源研究分众始终是新经济投放的核心阵地，且随着新消费品牌在淘内获客成本不断提升，淘品牌增投站外媒介。分众点位主要

42、分布在一二线写字楼和影院，长期占据消费能力强的城市中产注意力。据 CTR 统计，2016 年部分新品牌媒介配置中，电梯电视+电梯海报+影院视频是当年众多新品牌投放占比较高的媒介配置组合，但投放的品类集中在互联网新经济类，新消费品牌投放较少，可能由于新消费品牌在 2016 年仍主要投放在淘内。抖音和快手 DAU 贡献的广告收入也在逐年提升，说明短视频买量成本也有提升。而分众覆盖的中产贡献广告收入并没有大幅提升。 图 27：2016 年部分新品牌的媒体花费占比（%）资料来源：CTR，申万宏源研究图 28：抖音、快手及分众广告 ARPU 对比（元）注 1：抖音和快手ARPU=广告收入/DAU，分众

43、ARPU=楼宇媒体收入/覆盖中产人数注 2：抖音 2018-2020 广告收入来自晚点 LatePost， 快手 2018-2019 年广告收入来自招股书，2020 年为申万宏源预测值，分众 2018-2020 年覆盖中产人数来自公司官网、公众号及营销材料资料来源：Wind，申万宏源研究电商用户红利见顶，增长依靠更多品类线上化电商线上渗透率提升空间大，移动购物用户数基本见顶，后续关注用户购买频次和单次购买金额提升。据国家统计局，2019 年网上零售总额 10.60 万亿，同比增长 18%，渗透率达 26%，我们预计 2020 年在外部环境影响下，渗透率有望提升至 31%，但仍有巨大提升空间。据

44、 Questmobile，移动购物行业月活跃用户在 2020 年 6 月规模突破 10 亿，渗透率提升至今 90%，我们认为拼多多崛起后培养了下沉市场用户移动购物习惯，当前电商购物用户数基本见顶。表 6：2015-2020E 全国网络零售总额及渗透率（万亿，%）201520162017201820192020E社会消费品零售总额（万亿） 30.0933.2336.6338.1041.1639.72%消费品增速15%10%10%4%8%-4%网上零售总额（万亿） 3.885.167.209.0010.6012.40%网上消费年增速33%33%40%25%18%17%线上渗透率13%16%20%2

45、4%26%31%资料来源：国家统计局，申万宏源研究图 29：移动购物行业月活跃用户规模趋势（亿，%）资料来源：Questmobile，申万宏源研究从供应商角度看，网上零售渗透率较高，但品类上仍有空间。当前线上渗透率较高的品类中，服装与家电是核心品类。其中，服装品类具备高毛利率属性，家电品类货值较高，都能够在保障物流成本的覆盖前提下实现较好的盈利，是线上销售规模最大的两个品类。但生鲜、家居建材等行业规模大，线上渗透率不足 10%的行业，线上渗透率仍有较大提升空间，提升动力来自供应链改造提供更大的利润空间和技术提升用户体验感。 图 30：2019 年各品类规模、线上渗透率（横轴）及线上渗透率提升幅

46、度（纵轴）（亿，%）资料来源：Euromonitor，申万宏源研究电商的竞争格局变化，电商行业已经从过去的传统基础设施之争，开始到了用户场景之争。电商经过十余年发展目前基础设施成熟，支付体系、物流体系和信用体系已不是各大平台竞争的关键要素，也不是用户选择一个平台的关键。据益普索，第三方移动支付在手机网民中渗透率为 96.9%，一线城市用户移动支付渗透率为 96.4%，二线城市渗透率 96.7%，三线城市渗透率为 97.4%，电商行业进入商业模式创新推动提升商品流通效率，提升商品渗透率的新阶段。图 31：第三方移动支付在网民中的渗透率（%）资料来源：益普索，申万宏源研究图 32：2014-202

47、0 年我国物流覆盖率（%）资料来源：工信部，申万宏源研究多渠道多场景服务更容易触达用户，内容+社交形成新流量获取方式。短视频、直播和社交电商等已成为电商平台核心玩法。2020 年双十一购物节，淘宝等电商平台通过增强直播流量入口曝光、打造直播矩阵、直播间与晚会多屏互动延伸场景，多举措助推直播营销玩转双十一。此外，消费者的需求升级，要求更多的品类，更好的商品和体验。图 33：电商触达用户渠道越来越丰富资料来源：Questmobile，申万宏源研究图 34：2017-2020E 中国直播电商 GMV 及渗透（亿图 35：2017-2020E 中国直播电商 GMV（亿元） 元） 资料来源：阿里研究院，

48、国家统计局，申万宏源研究资料来源：阿里研究院，申万宏源研究红人经济蓬勃发展，关注产业链各环节公司受益情况。在传统的广告营销产业链中，广告主直接或通过整合营销公司在传统媒体电视广播或手机媒体。4G 末期，移动互联网基础设施更加完善，叠加提速降费，带来流量入口的再次转变，视频和直播兴起带来内容平台兴起，广告主通过内容生产方如红人或 MCN 等将内容发布在内容分发及变现平台，实现粉丝或用户的触达，第三方服务商为红人经济产业提供广告投放、营销服务、数据监测、创业服务等多维度服务支持。图 36：红人经济商业化产业链、代表公司及盈利能力资料来源：艾瑞网，Wind，星图平台，淘榜单，申万宏源研究影视院线：2

49、1 年春节档表现超预期，中长期关注院线竞争格局变化21 年电影春节档表现亮眼，票房、观影人次及票价表现超预期。根据艺恩数据，21 年春节档（21/2/11-21/2-17）全国票房为 78.4 亿元（含服务费），相较 19 年春节档增长 32.8%；观影人次超 1.6 亿人，较 19 年春节档增长 21.8%；平均票价为48.9 元，较 19 年春节档增长 9%。2018 春节档2019 春节档2021 春节档票房（含服务费，亿元）57.7159.0478.4增速2.3%32.8%观影人次（万人）14529.713166.116034.9增速-9.4%21.8%票价（元）39.7244.844

50、8.89增速12.9%9.0%表 7：近几年春节档票房、观影人次及票价情况资料来源：艺恩数据，申万宏源研究注：春节档指除夕至初六数据，21 年增速基于 19 年数据竞争格局方面：影投口径市场 TOP10 集中度略有下滑，top3 中主要系万达电影份额略有上升。根据艺恩数据，21 年春节档，万达电影市场份额为 12.7%，相较 19 年提升 0.3pct。2019 年2020 年2021 春节档(2021/2/11-2020/2/17）21 年春节档相较影投票房份额影投票房份额影投票房份额19 年份额变化万达电影85.313.3%万达电影30.314.9%万达电影10.012.7%0.3%大地影

51、院35.55.5%大地影院10.45.1%大地影院3.95.0%-1.2%横店院线23.23.6%横店院线7.93.9%横店院线3.34.2%0.0%CGV 影投19.03.0%CGV 影投6.23.0%金逸影视1.82.2%中影影投18.22.8%中影影投5.12.5%CGV 影投1.72.2%金逸影视17.62.7%金逸影视4.82.4%中影影投1.72.2%博纳影投10.51.6%博纳影投3.41.7%上海星轶1.41.8%香港百老汇10.11.6%香港百老汇3.21.6%幸福蓝海1.01.3%耀莱管理9.91.5%UME2.81.4%博纳影投0.91.2%太平洋影管9.41.5%上海星

52、轶2.61.3%恒大嘉凯0.91.2%CR3143.922.4%48.623.9%17.222.0%-0.8%CR5181.228.2%59.829.5%20.726.4%-1.2%CR10238.837.2%76.637.8%26.734.1%-1.5%表 8：影投口径市占率情况（含服务费，亿元）资料来源：艺恩数据，申万宏源研究注：春节档指除夕至初六数据票务平台：线上渗透率提升明显，猫眼份额相对稳定。根据猫眼专业版数据，21年春节档线上购票率达到 92%，相较 19 年有较大幅度提升；在线上通过猫眼平台购票的比例相对稳定。展望暑期档，预计观影需求有望得到进一步释放。 21 年暑期档有望上映的

53、电影有外太空的莫扎特、封神三部曲和怒火重案等，优质影片的上线有望进一步驱动观影需求继续释放。2.6 出版： 龙头公司率先复苏全球出版业主要细分为教育出版、大众出版及专业出版。产业链共分为三大环节。（1）内容策划：作者进行内容创作通过策划机构或自行将版权授权给出版机构；（2）出版印刷：出版社通过选题、组稿编辑、三审书稿、校对等一系列程序后确定印刷数量，委托印刷或自行印刷；（3）发行零售：出版社可以委托发行商发行，也可以自办发行抵达读者。2019 年图书零售市场规模超过 1000 亿。图书市场码洋增速 10%左右，定价驱动 7%左右，册数驱动 5%左右；新书品种收缩，码洋贡献率下降。从今年 1-9

54、 月各细分市场的同比增长情况来看，中小学幼儿园教材、法律、传记、学术文化、教辅和少儿类呈现正向增长，其余类别均表现为同比负增长。 图 37：图书零售市场规模及同比增速（亿元，%） 图 38：出版行业细分市场码洋占比（%）12001000800600400200020.0%15.0%90%80%70%60%10.0%40%30%5.0%20%10%0.0%0%50% 中国图书零售市场（亿元）图书零售市场同比增速少儿社科教辅教材文学资料来源：开卷信息，申万宏源研究资料来源：开卷信息，申万宏源研究中信出版经管类图书优势稳固，少儿图书高增长，书店收缩减亏明显，是出版行业中的龙头企业。经管社科图书生命周

55、期短，对快速、精准营销提出更高要求。由于经管产品生命周期短，库存压力下部分商品的折扣力度更大。20 年公司全面实行产品价格管控，1Q-3Q20 初见成效，但 4Q 电商大促毛利率压力仍然较大，体现：（1）公司年末自身有去库存的需求；（2）出版社把握优质内容，渠道把控流量，平均来看毛利率小幅波动。线下中信书店是公司品牌外化的一部分，公司此前认为投入的租金等成本是品宣的销售费用。但 20 年开始关掉 15+家低效书店，单 3Q 书店零售首次盈利 85 万。公司 16 年开始大量投入迅速扩张 100+书店，20 年关掉低效店铺，说明管理层思路调整快，而且果断迅速。 图 39：中信出版不同类别图书增速

56、（%） 图 40：中信出版毛利率（%）700%40%600%39%38%500%37%400%36%300%35%200%34%33%100%32%0%31%-100%2015年2016年2017年2018年2019年30%38%38%38%39%39%38%36%33%29%经管YoY社科YoY少儿YoY文学YoY2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究中证传媒指数基本情况中证传媒指数编制方案与市值分布中证传媒指数(指数代码：399971)从沪深 A 股广播与有线电视、出版、营销与广告、电

57、影与娱乐、互联网信息服务、移动互联网信息服务等行业中，选取总市值较大的 50 只上市公司股票作为指数样本股，以反映传媒领域代表性上市公司股票的整体表现。指数的选股范围为中证全指指数的样本空间，剔除最近一年成交金额排名后 20%的股票后，选取广播与有线电视、出版、营销与广告、电影与娱乐、互联网信息服务、移动互联网信息服务等行业中主营业务与传媒相关的上市公司股票作为待选样本。在上述待选样本中，剔除商誉占净资产比例大于 80%的证券，第一大股东累计质押比例大于 95%的证券，再按照过去一年日均市值由高到低排名，选择前 50 只股票作为指数样本。截止至 2021/2/24，中证传媒指数成分股数量为 5

58、0 只，平均市值为 218.44亿元。从成分股市值分布来看，市值超过 1000 亿元的成分股有 2 只。市值在 100亿元以下的公司共有 19 只，有 12 只成分股总市值在 200 亿元到 1000 亿元之间。图 41：中证传媒指数成分股市值（亿元）图 42：中证传媒指数成分股市值分布（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/24资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/24成分股龙头效应显著，游戏与广告成分股权重较大从中证传媒指数成分股的细分行业分布来看，游戏行业成分股较多，50 只成分股中有 11 只来自游戏行业，其余 39 只成分股则分别来自广告

59、、出版、其他数字媒体、电视广播、影视院线等细分行业。权重分布上游戏和广告的权重占比较高，合计 58.16%。 图 43：中证传媒指数行业成分股数量分布 图 44：中证传媒指数行业的权重分布资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/24资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/24中证传媒指数成份股中包含众多传媒行业龙头企业，指数前十大成份股权重占比之和达到 56.43%，龙头效应显著。其中第一大权重股分众传媒（占比 11.01%）是一家主营业务为媒体广告业务，在全球范围首创电梯媒体的上市公司；第二大权重股芒果超媒（占比 10.61%）是湖南广播电视台旗下统一的新

60、媒体产业及资本运营平台。主要成份股中还包含三七互娱、完美世界、世纪华通这类游戏公司和万达电影、光线传媒等国内知名影视院线公司。表 9：中证传媒指数前十大成分股代码简称权重总市值（亿元）细分行业002027.SZ分众传媒11.01%1598.42广告300413.SZ芒果超媒10.61%1194.99视频002555.SZ三七互娱7.54%647.62游戏002624.SZ完美世界5.84%470.05游戏002602.SZ世纪华通4.26%482.18游戏002131.SZ利欧股份3.92%214.80广告300418.SZ昆仑万维3.62%274.57游戏002739.SZ万达电影3.52%