国泰君安期货资产配置“炼金术”

1、报告摘要今年以来私募全市场业绩指数收益为 6.42 （至 2021 年 7 月 23 日）。截止至 2021 年 7月中下旬各大类策略均获得正收益， Alpha 策略表现亮眼，管理期货策略自前期回撤后有一定反弹。股票市场方面，2021年7月呈现中小盘股震荡上行、大盘股偏弱。有色金属、钢铁领跑全市场。按照申万一级行业分类，有色金属、钢铁、电气设备获利显著。从行业ETF收益表现看，芯片、钢铁ETF领跑。我司目前总计在全市场筛选出605只运作中的私募基金，7月以来我司观察池除组合基金策略以外其余均跑赢同策略市场指数。我司精选的中性Alpha策略在7月上中旬跑赢市场指数 1.13%，管理期货策略跑赢市

2、场指数超1%。策略推荐：下行风险有所释放，可适度加仓多头。Alpha策略维持中性预期。管理期货 策略维持偏悲观预期，期权调整为中性偏乐观预期。管理期货策略短期内政策调控仍然频繁，宏观与基本面多空博弈，建议行情方向明确后，偏右侧建仓CTA产品。对中性Alpha策略而言，基差利好、收益环境偏好，但繁荣背后依旧有潜在风险，维持为中性预期。7月末下行风险有所释放，组合配置可适度提升beta敞口。波动率环境边际改善，期权策略有一定获利空间，卖权策略应注意风险控制。模拟 FOF 投资组合在不利行情中依然维持稳定的收益风险比，均跑赢组合基金指数。自 2020 年 1 月起，稳健型、平衡型、进取型 FOF 投

3、资组合均跑赢融智组合基金指数。稳健型组合年化收益 18.72%，平衡型组合各风险特征显著优于指数，抵抗下行风险的能力同样出色，收益相较于稳健型组合有所提升达到年化 20.73%。进取型组合年化收益达到 32.53%，年化超额 21.84%，最大回撤 5.27%，各类收益风险比特征均大幅优于沪深 300 指数。01基金市场分析（一）基金市场表现综述多策略 1.14%、股票多头 1.05%、宏观策略 1.00%、套利策略 0.82%、组合基金 0.63%、债券基金 0.46%、管理期货 0.05%。按发行主体统计，信托、私募、公募专户及子公司、券商集合理财、期货资管、保险公司产品今年以来平均绝对收

4、益率分别为 4.55%、7.79%、4.15%、 2.87%、3.36%、5.53%。2021年7月股票市场呈现大盘股震荡下行、中小盘股震荡上行后回落。有色金属、钢铁截止至 2021 年 7 月 23 日，今年以来私募全市场业绩指数收益为 6.42%。7 月上旬所有策略均取得正收益。分策略来看当月收益分别为：股票市场中性 1.79%、股票多空 1.65%、表 1市场月度分策略收益率表现资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理表 2按发行主体统计（产品平均绝对收益率）分类202120202019201820172016信托4.5522.8517.60-14.008.49-7.66私募公司7.7

5、927.1021.13-8.215.50-2.31公募专户及子公司4.1520.7411.91-7.633.80-2.40券商集合理财2.879.848.20-2.073.890.31期货资管3.3614.637.62-2.730.594.28保险公司及子公司5.5332.9921.91-8.7110.66-1.05资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理领跑全市场。截止至7月30日收盘，上证指数下跌5.39%，上证50指数下跌10.45%，沪深300指数下跌7.90%，中证500指数下跌0.6%。按照申万一级行业分类，有色金属（27.82%）、钢铁（18.50%）、电气设备（14.50%）

6、获利显著。从行业ETF收益表现看，芯片、钢铁ETF领跑，涨幅分别为19.55%、12.28%；消费、房地产、家电表现较差，其中消费ETF下跌15.69%、房地产ETF下跌10.80%、家电ETF下跌9.85%。表 3行业 ETF 收益表现资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理（二）策略回顾及展望管理期货：调控持续，静待后市在经历五月冲高回落，六月连续回撤后，七月 CTA 市场整体小幅上涨。量价 CTA 中，各周期 CTA 本月均为正收益，整体来看短周期表现优于中长周期，主要盈利来自于 7 月 16日当周；基本面量化本月表现较好，连续上涨；期货主观整体月初表现较好，中下旬受政策调控影响出现连

7、续回撤；股指策略本月月初在市场低波动率环境下开始连续回撤，最后一周股票市场连续大幅下跌，带动波动率上升，使得股指策略在月末实现大幅反弹，本月整体上涨。商品指数方面，整体呈现震荡上行格局：农产品板块来看，豆粕在 6 月底USDA 的报告公布后大幅上涨，之后进入宽幅震荡，而油类走势强于粕类，棕榈油在供给端预估下降的背景下，走出一波连续上涨行情；黑色系方面，受限产落地预期和碳中和、碳达峰的指引下，成材端连续上涨，焦煤焦炭也从月中开始连续上涨，许多管理人的本月盈利也来自于黑色系的趋势行情;化工板块来看，整体呈现震荡格局，原油价格受 OPEC+会议、疫情发酵等多重因素影响，宽幅震荡。市场活跃度方面，成交

8、金额与持仓金额仍处历史高位，其中持仓金额处于历史 98 分位，成交金额处于历史 92 分位，市场活跃度较高。总体来看，短期内政策调控仍然频繁，宏观与基本面多空博弈，建议行情方向明确后，偏右侧建仓 CTA 产品。宏观环境来看，近期疫情出现反复，或对经济复苏造成影响；拜登上台后，不断积极推进经济刺激计划，流动性进一步宽松；国内央行在 7 月份宣布全面降准，释放长期资金约 1 万亿元。因此，我们认为短期宏观环境流动性相对充裕。从市场活跃度来看，目前商品市场的成交量和持仓量虽有所回落，但仍处于历史高位，长期来看商品市场还是资金青睐。原材料价格高企，受到国家调控价格政策影响，多空博弈加剧，期货价格波动加

9、大，趋势性不强，不利于以趋势追踪为主的 CTA 策略，这需要管理人更高的仓位控制能力，减少利润回吐；且目前行情受政策调控而与基本面背离，品种间强弱关系不明显，对于套利和多空对冲类策略较为不利，这样的情况也不利于以供需驱动为主的期货主观策略；股指方面，7 月最后一周股票市场大跌，引起波动率抬升，后期股指 CTA 或受益上涨。Alpha 策略：持续繁荣的背后仍有潜在风险Alpha 策略持续繁荣，收益环境极佳。近期市场维持稳定的中小盘偏强风格，市场情绪偏暖、量能和波动率持续居高，伴随资金面的带动，整体环境十分利好各类 Alpha 策略。众多中性 Alpha 业绩及指增超额自 21 年 5 月以来节节

10、攀升，期间优质 Alpha 管理人均保持了高水平的超额表现。持续稳定的风格也利好全频率的 Alpha 策略，高波动和高成交量环境也使得 T0 策略收益表现较上半年显著回暖。从风格因子看，整体风格因子走势符合近期的市场环境。伴随市场风格趋于稳定，规模因子持续回撤，短期动量因子逐步回暖，长期动量因子收益稳步攀升，换手提升流动性因子走强，Beta 因子受前期强势走势影响，拥挤度提升，近期因子走势偏弱，长期来看 beta 因子依旧会保持稳定的正收益，但短期内未来会随着本轮 Alpha 行情的结束而有所回撤；而与之相对的，如成长、盈利、杠杆等基本面类因子走势依旧偏弱。基差利好、收益环境偏好，但繁荣背后依

11、旧有潜在风险，对中性 Alpha 策略维持为中性预期。今年以来IC 年化贴水率仍维持在低于 10%的水平，当前基差点位也处于浅贴水状态，处于基差利好区间。近 2 个月。Alpha 获利环境极佳，但仍潜在一定风险，需要对于未来的市场环境及管理人策略的变化保持警惕。自大盘抱团崩溃至今，规模因子已发生较为显著的回撤，且近期行情规模因子走势也有所回头，未来市场是否能一直保持利好 Alpha 策略的小盘风格需要打一个问号。同时，近期超额收益的优异表现，既可能是得益于市场给机会，也有可能是管理人亦或是 Alpha 整体市场主动的选择了风格，因而后续更应细致了解管理人策略的风险暴露及Alpha 来源等细节。

12、近期（7/26-7/30）的大波动行情是一个观察管理人策略行业、风格暴露控制及中性、灵活对冲产品 Beta 敞口控制的较好契机。从长期来看，配置思路依然不变，有以下这些特征的 Alpha 管理人具有较高的配置价值：（1）选股 Pure Alpha强（2）风格自适应能力强（3）暴露控制较严格（4）拥有独特Alpha 来源的Alpha 策略。1.00%20%2.00%40%30%3.00%60%50%4.00%70%跑赢指数的股票数量占比（%）波动率（%）图 1历史个股周涨跌分化图100%6.00%90%80%5.00%10%0%0.00%沪深300时序波动率中证500时序波动率沪深300中证50

13、0资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理图 2 今年以来 Barra 风格因子收益表现1.11.081.061.041.0210.980.960.942021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/4BetaBP盈利成长杠杆流动性动量非线性规模残差波动率规模资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理图 3 主要股指期货合约加权年化基差指数IF成交量加权年化基差指数IC成交量加权年化基差指数80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021

14、/4/22021/7/2资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所股票多头：下行风险部分释放，股票多头策略调整为中性预期。7 月市场情绪偏悲观，全市场整体震荡下行。7 月整体市场呈波动放大、量能上升的态势，流动性处均衡合理的状态，在 7 月底市场大幅下行的行情中，央行小幅释放流动性，适度提振市场情绪。7 月以来，受全球性“退潮”环境影响，市场风险偏好降低，行业和板块上相对看好 5G 概念、半导体、中下游制造业。尽管 7 月底又一波较大回调，但不建议大幅 “抄底”新能源、消费等前期热度板块。下行风险已部分释放，可适度放松 beta 敞口控制。股票市场经过 7 月底这轮暴跌，下行风险已经有所

15、释放，当前点位进一步发生系统性风险的可能性较低。近期政治局会议也提出了下半年会酌情实施中性偏宽松的政策，叠加上盈利预期修复，小幅利好白马蓝筹股。组合配置上可以考虑适度增加Beta 敞口，小幅逐步增配部分指数增强或主观多头类产品。宏观层面，后续主要关注焦点在美联储的行动，预计美元流动性边际收紧、实际利率走强的逻辑将在三季度兑现。流动性的收紧将对全球权益市场带来连锁传导效应，后续市场也将重点聚焦taper。国内股市后续需要持续关注北向资金的流动。期权策略：调整为中性偏乐观预期期权波动率中性策略迎来建仓机会，50ETF 比 300ETF 隐含波动率回归速度更快。根据 anova和相关系数分析，7 月

16、份 50ETF 和 300ETF 标的资产和波动率指数目前明显负相关性。整体波动率定价突破了两个月历史的低位震荡的态势，8 月后期趋势并不明显。现在 300ETF 的隐含波动率略高于历史波动率，体现了部分对卖方策略的保护，而 50ETF 则相反。做市策略由于波动率回升，表现回暖。资料来源：期权论坛、国泰君安期货金融衍生品研究所02图 4 近一年 50ETF 期权波动率指数 QVIX波动回升为期权策略带来机会，卖权策略面临挑战。7 月股市震荡，下半旬遇到极端下行风险，熊市价差期权策略盈利，起到杠杆保护作用。7 月以来到 23 日，50ETF 期权的波动率一直在 19%以下徘徊，处于历史偏低位。3

17、00ETF 隐含波动率相较于 50ETF 波动幅度较大，两者在 26 日市场沪深 50 指数暴跌 7.6%的情况下，出现波动率极速上升，卖权策略出现亏损情况，需要有一定的仓位调控、指数对冲以及远期买权保险等手段来预防大幅度回撤。观察池业绩表现(一) 观察池各策略表现2021年7月以来我司观察池除组合基金策略以外均跑赢同策略市场指数。股票市场中性策略表现亮眼，在Alpha获利环境较好的环境下，通过精选优质Alpha管理人，跑出了更高的超额。我司精选的中性Alpha策略在7月上中旬跑赢市场指数1.13%。在管理期货策略整体获利环境交叉的情况下，我司精选的管理期货策略在7月上中旬跑赢市场指数超1%。

18、2021 年 7 月上中旬我司观察池策略除期权和组合基金策略外其余均保持正收益。我们在全市场筛选出当前在运作中的私募基金产品共计 605 只。根据近一年收益率、最大回撤、卡玛比率、索提诺比率、信息比率等指标，我们精选出了各类策略中的优异产品，详见附录观察池精选产品表现。03模拟投资组合表 4 分策略收益率表现对比资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理近一年，我司观察池中除组合基金策略以外均显著跑赢同策略市场指数。观察池产品各策略近一年平均收益分别为：股票多头37.65%，管理期货31.01%，宏观策略29.11%，股票多空19.63%，股票市场中性15.81%。套利策略14.57%，期权策

19、略13.80%，组合基金12.69%，债券基金10.99%。表 5我司观察池分策略收益率表现资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理我们首先确立稳健型、平衡型和进取型三种投资风格，并基于这三种投资风格确定大类资产配置比例，而后在大类资产中优选管理人构成相应风格的投资组合。模拟组合观测区间为自 2020 年 1 月 1 日至今，组合初始投资额均为 1 亿元。(一)稳健型稳健型组合以厌恶风险、获取稳定收益为目的。通过超配低风险资产、减配高风险资产，提升组合对抗风险事件的抗压能力，获取稳定的风险溢价。具体来说，稳健型策略配置比例表 6拟投资组合组合持仓明细基金简称权重（%）市值(万)盈亏(万)盈亏

20、比(%)敦和探索 1 号6.17841.21341.2168.24金锝同策略中性产品16.172203.41703.4146.89弈泰套利二号4.9668.01168.0133.6天演 6 号15.852159.42659.4243.96睿璞投资-睿泰-潜心 1 号5.8790.89290.8958.18蒙玺纯达二期4.34590.8190.8118.16千朔量化六号12.631720.8220.814.72启林金选量化对冲 1 号14.872026.23526.2335.08均成 CTA9 号6.25852.27352.2770.45量游杉树二号4.76648.1148.129.62林道波动

21、率 1 期8.261124.85124.8512.49模拟投资组合-稳健型10013626362636.26资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理为：套利策略和股票市场中性合计约 70%、管理期货和股票多头合计约 30%。随后我们精选各策略优质管理人，构建资产组合，组合持仓明细如下。表 7 拟投资组合相关性分析敦和金锝弈泰天演睿璞蒙玺千朔启林均成量游林道敦和探索 1 号1-0.3-0.74-0.140.12-0.240-0.37-0.38-0.34-0.61金锝同策略中性产品-0.310.510.610.610.440.630.360.430.530.45弈泰套利二号-0.740.5110

22、.330.020.260.080.520.670.650.49天演 6 号-0.140.610.3310.140.140.450.37-0.210.450.11睿璞投资-睿泰-潜心 1 号0.120.610.020.1410.310.59-0.10.23-0.140.44蒙玺纯达二期-0.240.440.260.140.311-0.01-0.090.280.010.34千朔量化六号00.630.080.450.59-0.0110.55-0.110.130.16启林金选量化对冲 1 号-0.370.360.520.37-0.1-0.090.551-0.260.23-0.42均成CTA9 号-0.

23、380.430.67-0.210.230.28-0.11-0.2610.520.54量游杉树二号-0.340.530.650.45-0.140.010.130.230.5210.8林道波动率 1 期-0.610.450.490.110.440.340.16-0.420.540.81资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理在 2020 年 1 月至 2021 年 7 月的回测区间内，稳健型组合区间表现跑赢融智组合基金指数，区间收益达 30.95%，年化收益 18.72%，最大回撤 1.2%。在沪深 300 指数 2021 年 1月和 3 月的暴跌行情当中，组合充分抵御了外部风险的影响，业绩稳定

24、走强，平稳度过了股市暴跌行情。在 2021 年 3 月全市场量化策略表现较差的情况下，该组合的回撤仍得到了很好的控制。稳健型组合回撤频率低、幅度小，同时夏普比等收益风险指标显著优于沪深 300指数和融智组合基金指数，组合的稳健特点得到充分发挥。图 5 模拟投资组合业绩走势资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理图 6 模拟投资组合最大回撤资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理表 8 模拟投资组合最大回撤组合名称区间收益(%)年化收益(%)最大回撤(%)年化标准差(%)夏普比率信息比率索提诺比率特雷诺比率卡玛比率詹森指数(%)模拟投资组合-稳健型30.9518.721.23.934.31-

25、0.1146.311.8115.6515融智组合基金指数31.3319.154.997.522.2-0.195.490.473.849.47沪深 30016.219.9918.1917.481.07-2.090.190.50资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理(二)平衡型表 9拟投资组合组合持仓明细基金简称权重（%）市值(万)盈亏(万)盈亏比(%)敦和探索 1 号12.371682.43682.4368.24金锝同策略中性产品15.082050.79550.7936.72循远成长一号7.41006.36406.3667.73少数派 5 号6.53888.888.811.1天演 6 号10

26、.581439.61439.6143.96睿璞投资-睿泰-潜心 1 号6.98949.07349.0758.18蒙玺纯达二期4.34590.8190.8118.16千朔量化六号12.651720.8220.814.72均成 CTA9 号6.27852.27352.2770.45量游杉树二号9.531296.2296.229.62林道波动率 1 期8.271124.85124.8512.49模拟投资组合-平衡型10013601.983601.9836.02资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理平衡型组合在稳健型基础上略微提高收益率水平。通过均衡配置各大类策略，适度提高收益风险偏好较高的管理期

27、货和股票多头策略的比例。平衡型策略配置比例约为：套利策略和股票市场中性各 20%、管理期货和股票多头各 30%。随后我们精选各策略优质管理人，构建资产组合，组合持仓明细如下。表 10拟投资组合相关性分析敦和金锝循远少数派天演睿璞蒙玺千朔均成量游林道敦和探索 1 号1-0.3-0.170.2-0.140.12-0.240-0.38-0.34-0.61金锝同策略中性产品-0.310.50.270.610.610.440.630.430.530.45循远成长一号-0.170.510.48-0.060.670.390.290.15-0.080.42少数派 5 号0.20.270.481-0.270.6

28、40.36-0.060.31-0.110.44天演 6 号-0.140.61-0.06-0.2710.140.140.45-0.210.450.11睿璞投资-睿泰-潜心 1 号0.120.610.670.640.1410.310.590.23-0.140.44蒙玺纯达二期-0.240.440.390.360.140.311-0.010.280.010.34千朔量化六号00.630.29-0.060.450.59-0.011-0.110.130.16均成CTA9 号-0.380.430.150.31-0.210.230.28-0.1110.520.54量游杉树二号-0.340.53-0.08-0

29、.110.45-0.140.010.130.5210.8林道波动率 1 期-0.610.450.420.440.110.440.340.160.540.81资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理回测区间内平衡型组合区间收益跑赢融智组合基金指数，在沪深 300 暴跌行情当中组合实现了逆势上涨。自 2020 年 1 月以来，区间收益达 34.45%，年化收益 20.73%，最大回撤 2.07%。在 2021 年 3 月全市场量化策略表现较差的情况下，该组合的回撤仍能够维持在 2%的水平，表现显著优于私募全市场的表现。从回撤特征来看，平衡型组合回撤水平略高于稳健型组合，回撤幅度略大但回撤频率仍控

30、制在较低的水平。平衡型组合风险略高于稳健型，风险比率特征虽不及稳健型风险特征抢眼，但各风险特征仍显著优于沪深 300 指数，同时组合对抗下行风险的能力同样出色，风险和收益相较于稳健型组合均有所提升。图 7模拟投资组合业绩走势资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理图 8 模拟投资组合最大回撤资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理表 11模拟投资组合最大回撤组合名称区间收益(%)年化收益(%)最大回撤(%)年化标准差(%)夏普比率信息比率索提诺比率特雷诺比率卡玛比率詹森指数(%)模拟投资组合-平衡型34.4520.732.075.623.560.131.950.8710.0215.27融智

31、组合基金指数31.3319.154.997.522.2-0.195.490.473.849.47沪深 30016.219.9918.1917.481.07-2.090.190.50资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理(三)进取型图 12拟投资组合组合持仓明细基金简称权重（%）市值(万)盈亏(万)盈亏比(%)敦和探索 1 号10.681682.43682.4368.24循远成长一号21.293354.541354.5467.73易股鑫源八号8.211294.02294.0229.4量魁东海龙王一号12.411955.03955.0395.5睿璞投资-睿泰-潜心 1 号20.083163.5

32、61163.5658.18蒙玺纯达二期7.51181.61181.6118.16均成 CTA9 号10.821704.54704.5470.45世纪前沿量化对冲 9 号9.011418.69418.6941.87模拟投资组合-进取型10015754.415754.4157.54资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理进取型组合较稳健型和平衡型组合更加激进。通过超配股票多头策略以获取完整的 Beta收益，同时以大类资产内部的分散化以及子基金自身的分散化，避免单一风格的风险暴露问题。具体来说，进取型策略配置比例为：股票多头 40%、管理期货 40%、股票市场中性 20%。随后我们精选各策略优质管

33、理人，构建资产组合，组合持仓明细如下。表 13 拟投资组合相关性分析敦和循远易股量魁睿璞蒙玺均成世纪敦和探索 1 号1-0.17-0.4-0.280.12-0.24-0.38-0.15循远成长一号-0.1710.060.160.670.390.150.09易股鑫源八号-0.40.0610.480.010.310.10.59量魁东海龙王一号-0.280.160.4810.220.220.490.23睿璞投资-睿泰-潜心 1 号0.120.670.010.2210.310.230.02蒙玺纯达二期-0.240.390.310.220.3110.280.03均成CTA9 号-0.380.150.10

34、.490.230.281-0.34世纪前沿量化对冲 9 号-0.150.090.590.230.020.03-0.341资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理我们选取了若干更强进攻性的策略以获取完整的Beta 收益。尽管进取型组合整体风险偏好较高，但子基金相关系数控制较好，最大值为 0.67。同时为了分散风险，配置时也加入负相关资产，负相关系数最高达-0.40，在最大化收益的条件下尽量对冲风险。从业绩走势看，进取型组合比较完美地实现了我们的目标。组合持续跑赢沪深 300 指数和融智组合基金指数。迄今为止，年化收益达到 32.53%，年化超额收益率 21.84%。进取型组合极高收益的代价是其

35、风险随之抬升，年化标准差达到了 9.98%，成立以来最大回撤为 5.27%。从收益风险比的角度，各类特征均大幅优于沪深 300，夏普比率达到 3.14。图 9模拟投资组合业绩走势资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理图 10模拟投资组合最大回撤资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理表 14 模拟投资组合最大回撤组合名称区间收益(%)年化收益(%)最大回撤(%)年化标准差(%)夏普比率信息比率索提诺比率特雷诺比率卡玛比率詹森指数(%)模拟投资组合-进取型55.7932.535.279.983.141.118.730.86.1722.85融智组合基金指数31.3319.154.997.522.2-0.195.490.473.849.47沪深 30017.4410.6918.1917.481.07-2.090.190.540资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理04附录：基金策略分类方法私募基金策略策略说明股票多头传统的买入持有策略，投资者对后市看好，在较低的价位买入股票，在较高的价位卖出，基本不采取措施规避股票市场系统性风险。股票市场中性同时构建股票多头组合和空头组合，且以几乎完全规避股票市场系统性风险为目的严格控制投资组合的风险敞口，从而获