如何将PE基金纳入资产配置框架

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark6 o Current Document PE投资的风险收益特征1 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document PE投资主要存在三类风险1 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document “三支箭”帮助将PE基金估值“射”定在尽可能公允的范围内3 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document PE基金的现金流呈现J曲线特征3 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document P

2、E基金行业“二八现象”更为突出，选对GP非常重要4 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document PE基金与股票、债券等资产的相关性6 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document PE基金与股票、债券、商品等资产的相关性6 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 基于GP估值报告计算，可能低估PE基金与股票资产的相关性7 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 将PE基金纳入资产配置数量模型的两个思路7PE基金风险敞口(Risk

3、Exposure)预算8 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 将PE基金视为股票和债券的某种等价组合8 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 风险因素8益率服从正态分布，以收益率的标准差衡量资产风险，很难认为PE基金资产满足这一假 设；PE基金资产缺乏流动性，以波动率刻画其风险，但实际上很难做出交易反响，使得 PE基金的波动率不像股票、债券资产那样有意义；另外也缺乏活跃公开交易和质量有保 证的数据。为将PE基金纳入资产配置模型，我们尝试提出两个解决思路，以供机构投资者参考。PE基金风险敞口( Risk E

4、xposure )预算所谓风险敞口，是指未加保护的、在业务活动中容易受到风险因素影响而可能产生损 失的头寸。对于PE基金资产，保守估计：PE基金风险敞口=未缴出资+基金净值一基金账户净现金一已上市工程市值(根据 解禁期远近等情况打折)由于非上市股权较难变现，这里将其全部视为风险敞口，与估值时采用的“假定估值日 发生了出售该股权的交易原那么外表相反，实质都是基于审慎考虑。计算风险敞口时，都是 针对特定LP在基金中的应获分配局部，同时还将LP未缴出资义务包含进去，是最为保守 的估计，实际运用时可以根据工程情况酌情调整。得出风险敞口后，可以计算当风险敞口全部损失时，当前资产配置组合是否满足风险 政策

5、，据此拟订资产配置比例。将PE基金视为股票和债券的某种等价组合PE基金以季度数据衡量的年均收益率高于标普500指数，同样VC基金的年均收益 率高于纳斯达克指数，因此PE和VC基金相当于是融资加杠杆的股票，于是可将1份PE 基金视为一定数量股票多头和债券空头的组合。加拿大养老基金投资委员会(CPP旧)即 将其1个单位PE投资视作1.3个单位公开市场股票多头和0.3个单位债券空头，这与 CPPIB的PE投资主要为杠杆收购是相匹配的。实际运用时，投资者可根据其PE投资类 型的不同，自行调整等价的股债组合比例。将PE基金视作股票和债券的某种组合后，即可按照传统的资产配置量化模型对其开 展配置。I风险因

6、素PE基金估值不公允，导致误判PE基金的风险收益特征；对PE基金与股债等其他资 产的相关性判断失误，导致资产配置偏离合意比例，加大风险。I相关研究大类资产配置另类投资专题报告之一另类投资：长期资金配置的下一个风口 (2019.11.19)大类资产配置另类投资专题报告之二从预期收益来源出发配置PE基金(2019.12.01)插图目录 TOC o 1-5 h z 图1：美国PE基金、VC基金和标准普尔500指数季度收益率2图2： PE基金全生命周期现金流4图3：美国PE基金的业绩分布（按设立年份）5图4：美国VC基金的业绩分布（按设立年份）5图5：投资者评估PE、VC基金管理人时的最重要考量因素6

7、图6：投资者对于大中华区PE、VC基金投资的净IRR期望6图7：美国PE基金与美国股票、债券等资产的相关性7图8：美国VC基金与美国股票、债券等资产的相关性7表格目录表1： 2018年7月起施行的私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）中给出的非上市股权估值方法2表2：美国PE、VC基金季度收益率与公开市场股票之比拟3我们在之前的两篇系列报告中做出判断，中国私募股权投资（Private Equity,以下简 称PE）有望迎来长线布局良机，并提出从预期收益来源出发配置PE基金的思考框架。资 产配置的核心要义是在不降低组合收益的情况下，通过资产（或因子）分散化降低组合的 波动性，因此每项资产本身

8、的风险收益特征以及它与其他资产的相关性都非常重要。本篇 报告，我们从PE投资的风险收益和现金流特征出发，讨论其与股票、债券等资产的相关 性，并对如何将其纳入传统的资产配置数量模型提出两个解决思路。I PE投资的风险收益特征关于PE投资的风险收益特征，业界谈及较多的是收益率，而对风险谈及较少，谈及 风险时，也以定性分析为主，少有定量分析，这主要是因为PE投资工程缺乏活跃、公开 的市场报价，所以难以获取较高频率和公允的收益率数据。在12月1日的报告从预期 收益来源出发配置PE基金中，我们已对表征PE基金业绩的常用收益率指标及其缺陷 进行了介绍，因此以下重点关注PE投资的风险特征。PE投资主要存在三

9、类风险投资PE基金的风险，主要分为三类：第一，投资回报不及预期风险。该风险反映的是PE基金清算时，给LP （即Limited Partner,有限合伙制PE基金的投资者）带来的实际现金回报不及预期甚至发生亏损的风 险。第二，市场风险。该风险反映的是PE基金净值波动的风险，由于PE基金被投工程 无法像公开市场证券那样获得每口公允报价，PE基金缺乏每日净值数据。现实中，GP （即 General Partner,有限合伙制PE基金的管理人）通常按季度提供PE基金管理报告，其 中披露基金净值，因此可以季度净值变动作为市场风险衡量指标。第三，流动性风险。PE基金合同存续期限一般8-10年，期间不能赎回

10、，所以只有在 被投工程退出或获得分红时，LP才有现金回流。缺乏流动性是PE投资的一大特点，是 LP必须承当的风险，也是据以获得高于公开市场股票回报的重要依据。近些年来，为了 解决PE基金资产缺乏流动性的问题，PE基金二级市场（PE Secondary Market）应运而 生，预计未来PE基金的流动性风险将会降低。对于公开市场投资来说，第一类风险和第二类风险差异不大，而对非公开市场来说， 二者明显不同。由于PE基金是私募产品，信息披露要求大大低于公募产品，GP对于非 上市公司股权估值存在很大的自由裁量权。根据中国证券投资基金业协会于2018年发布的私募投资基金非上市股权投资估值 指引（试行）（

11、以下简称PE估值指引）,非上市公司股权的估值原那么是“无论该股权是 否准备于近期出售，基金管理人都应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交 易的价格为基础计量该股权的公允价值”，估值方法主要包括参考最近融资价格法、市场乘 数法、行业指标法、现金流折现法、本钱法/净资产法等。现实中GP很难有足够意愿或动力完全按照PE估值指引做好基金季度估值，不同GP对于基金存续期间的账面估值 重视程度相差很大，估值水平也良莠不齐。表1： 2018年7月起施行的私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）中给出的非上市股权估值方法估值方法分类估值方法分类估值方法估值方法分类估值方法使用方法考前须知估值方法分

12、类估值方法使用方法考前须知参考最近融资价格法相对最为贴近市价参考最近融资价格法相对最为贴近市价需对最近融资价格的公允性做 出判断，并根据融资条件、融资背景、被投企业变化等具体情况参考最近融资价格法相对最为贴近市价需对最近融资价格的公允性做 出判断，并根据融资条件、融资背景、被投企业变化等具体情况进行相应估值调整市场法市场乘数法市场法市场乘数法根据被投企业所处开展市场法市场乘数法根据被投企业所处开展阶段和 行业的不同，运用各种市场乘数 （如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折旧 摊销前利润等）估值需选择与被投企业相似的可比上 市公司或可比交易案例，并根 据企业规模、市场地位、财务

13、杠 杆、流动性差异等具体差异进行 相应估值调整行业指标法行业指标法某些行业中存在特定的与公允一般只是用于检验其他估值法行业指标法某些行业中存在特定的与公允一般只是用于检验其他估值法价值直接相关的行业指标得出的估值结论是否相对合理收益法现金流折现法收益法现金流折现法基于合理假设，预测被投企、也未 来现金流，并采用合理折现率进 行折现，折现率应能反映现金流 预测的内在风险未来现金流预测十分困难，涉及 大量主观判断本钱法收益法现金流折现法基于合理假设，预测被投企、也未 来现金流，并采用合理折现率进 行折现，折现率应能反映现金流 预测的内在风险未来现金流预测十分困难，涉及 大量主观判断本钱法净资产法使

14、用适当方法分别估计被投企 业的各项资产和负债的公允价 值，得到权益价值适用于企业价值主要来源于其 占有资产的情况，如重资产企业 或投资控股企业，也可用于经营 情况不佳可能面临清算的企业资料来源：中国基金估值标准2018版，由于缺乏国内的PE基金季度数据，我们采用Cambridge Associates的美国PE 和VC基金的季度收益率数据来开展定量分析。从图1可以看出，美国PE和VC基金季 度收益率如公开市场一样，存在大幅波动。图1：美国PE基金、VC基金和标准普尔500指数季度收益率美国PE基金季度收益率 标普500指数季度收益率美国VC基金季度收益率（右轴）% % % % %0%0%503

15、010-10-30% % %0%0%503010-10-30G xP xP xP a xP G 9 9 9 9 9 9 9 o o o o o o o 3 2 1 12 31IIL085CM CO095Z % % %0%0%503010-10-30G xP xP xP a xP G 9 9 9 9 9 9 9 o o o o o o o 3 2 1 12 31IIL085CM CO095Z 寸 0987 Log Loe egEa eocoae 寸 oese L0CM8CM CM。二。e 80。Loe 寸 06。、 L06。、 08。 Boz。、 寸 09007 L09。、 cog。、 8。寸。

16、e 380 Locoooe -ckocmoooj ooe 000Lioe 30666 L CO0866L 寸 OZ66L 8Z66L 70966 L CO0966L 66 L表2显示，1994年第一季度至2019年第二季度，美国PE基金季度收益率的变化范 围为-16%18%,标准差为4.9%；美国VC基金季度收益率的变化范围为-20%84%,标 准差为11.5%；标普500指数季度收益率的变化范围为-23%21%,标准差为7.8%o PE基金的波动性低于以标普500指数为代表的公开市场股票I但VC基金的波动性明显高于 公开市场。表2：美国PE、VC基金季度收益率与公开市场股票之比拟资料来源：C

17、ambridge Associates,注：数据期间为1994年第一季度至2019年第二季度美国PE基金美国VC基金标普500指数纳斯达克张指数最高季度收益率17.87%84.40%20.87%-48.18%最低季度收益率-16.04%-20.02%-22.56%-32.74%中位数收益率4.01%3.17%2.92%3.92%年均收益率14.44%15.63%7.49%9.58%季度收益率的标准差4.94%11.53%7.83%12.14%“三支箭”帮助将PE基金估值“射”定在尽可能公允的范围内PE基金估值是开展PE基金风险监测、评估乃至整个投后管理工作的重要基础，也为 投资复盘提供第一手材

18、料，对于维护LP的投资权益乃至提高投资回报都具有重要意义。考 虑到不同GP对于估值工作重视程度以及估值技术相差很大，为催促GP重视并做好基金 估值的工作，可从以下三个方面着手：第一，催促GP充分、及时地披露估值原那么、方法、依据，估值过程以及相关支持材 料。妒E估值指引已对各种估值方法的适用范围、考前须知、估值调整等做出了详细规 定，实践中需要抓好执行。第二，多只PE基金投资同一工程的情形下，可以交叉验证。同一工程受到多只基金 投资是常见现象，这时多个GP会对同一工程开展估值，提供了交叉验证的机会。第三，通过同一 PE基金的历史估值报告，检视GP估值的审慎性和公允性。串读同 一基金的历史估值报

19、告，并在工程退出时将历史估值与实际退出价格进行综合比照，可以 观察GP对同一工程的估值水平变化情况，据此判断其对于工程估值的重视程度和估值水 平是否能在工程自身或外部环境发生变化时，及时且比拟公允地调整工程估值。用好以上“三支箭”，可以帮助将PE基金估值“射”定在尽可能公允、审慎的范围之内。PE基金的现金流呈现J曲线特征PE基金的现金流呈现J曲线特征：在存续期前几年，LP向PE基金实缴出资，用于 工程投资、管理费和基金合伙费用；在存续期后半段，随着工程退出，基金向LP进行收 益分配，返还现金逐年增多，到达高峰后下降。站在LP的角度来看，基金存续期前半段 现金净流出，后半段现金净流入，因而呈现J

20、曲线特征。Cambridge Associates的数据来自样本基金报送，季度收益率基于账面估值而非实际交易数据计算，很 可能系统性地低估了 PE和VC基金的波动率。图2： PE基金全生命周期现金流资料来源：改善J曲线的一个思路是开展PE基金二级市场投资。投资PE基金二级市场份额， 能够降低投资不确定性，同时缩短基金现金回流时间，当然这需要具备比拟多的投资经验 和比拟高的投资技巧。PE基金行业“二八现象”更为突出，选对GP非常重要与公开市场投资不同，PE基金和PE投资面临可投资性问题，因此反映PE基金整体 回报的“指数”或“业绩基准”只具有研究和参考比对价值，而对实际的资产配置意义不大。 PE

21、基金行业“二八现象”更为突出：少局部GP获得大局部的投资收益，大量GP业绩平平 甚至不赚钱，因此选对GP非常重要。很多学术研究证明，PE基金管理人的业绩更具延续性，例如Steven Kaplan和 Antoinette Schoar研究认为，“对于PE基金管理者而言，一期基金的成功意味着下一期基 金成功的几率也大大增加。反之，之前的失败也为后面的失败埋下了伏笔，但在共同基金领 域，这样的相关性并不明显2。”在现实中，历史业绩优秀、拥有品牌效应的GP优势表达 在各个方面：优质工程来源丰富，谈判时议价空间更大，LP、企业家和投行也更愿意与这 些GP合作等等。这些优势在很大程度上保障了 PE基金的业

22、绩可持续性。从数据来看，Cambridge Associates了美国PE、VC基金按设立年份统计的净IRR （已扣除费用和业绩报酬），这些数据来自向Cambridge Associates报送数据的2109只 基金。图3说明，美国排在前1/4分位数的PE基金年均净IRR高于中位数基金7.55个百 分点，中位数PE基金年均净IRR高于排在后1/4分位数基金6.48个百分点，同时在大部 分年份算术平均回报高于中位数回报，说明排名靠前的绩优基金和排名靠后的绩差基金差距 在拉大。2Kaplan and Schoar, Journal of Finance 40： 1792.图3：美国PE基金的业绩分

23、布（按设立年份）一一下1/4分位数回报 一一中位数回报 算术平均回报。-上1/4分位数回报一下1/4分位数回报 一下1/4分位数回报 一一中位数回报 算术平均回报。-上1/4分位数回报35%30%25%20%15%10%5%0%-5%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：Cambridge Associates,注：数据截至2019年第2季度美国VC基金业绩分化更加严重。从1998年至2013年，美国排在前1/4分位数的 VC基金年均净IRR高于中位数基金8.21个百分点，中位数基金高于排在后1/4分位数的 基金6.63个百分点，而且排在后1/4分位数的基金年均IRR甚至

24、为。22%,中位数基金 年均IRR也仅有6.41%o同样在大局部年份算术平均回报高于中位数回报。图4：美国VC基金的业绩分布（按设立年份）一 下1/4分位数回报中位数回报 一算术平均回报 上1/4分位数回报35%35% r30%25%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%30% 25% 20% 15% 10%5% 0%-5% -10%-15%有理由相信，中国PE基金的业绩分化现象要较图3、图4展示的情况更加突出。第 一个理由是美国样本的幸存者偏差愿

25、意向Cambridge Associates报送数据的基金相对于行业整体来说，业绩应属更好；第二个理由是中国的GP和股权基金数量远比美国要 多3,在优质工程有限的情况下，中国的PE基金业绩分化必定要较美国更为严重。3截至2019年10月底，中国证券投资基金业协会存续登记私募基金管理人24404家，扣除异常机构，正 常存续并运营的管理人亦超过15000家，存续备案PE基金28222只。根据美国证券交易委员会发布的2017年 四季度私募基金行业统计报告，截至2017年四季度，美国证券交易委员会已注册登记私募基金管理人2997家， PE基金共有11460只。从另类投资服务平台公司Preqin的投资者

26、调查来看，有60%的投资者将业绩表现列 为评估PE、VC基金管理人的最重要考量因素，此外工程获得渠道、经验年数、LP/GP的 利益一致性也是重要考量。大局部投资者对于大中华区PE、VC基金的净IRR期望分布在 10-14%, 15-19% 20-24%三个区间，大约各占受访投资者的1/4,其中有35%的投资者 期望收益在20%以上，结合历史和当前实际情况来看，投资者收益期望比拟乐观，如要实 现预期净IRR目标，选对GP非常重要。图6：投资者对于大中华区PE、VC基金投资的净IRR期望资料来源：Preqin投资者调查（2019年8月），业绩穆! 工程获得渠道 经验年数 LP/GP的利益一致性 地

27、区矢瞅 费用结构 环境，社会和公司治理 共同投资权 其他图6：投资者对于大中华区PE、VC基金投资的净IRR期望资料来源：Preqin投资者调查（2019年8月），业绩穆! 工程获得渠道 经验年数 LP/GP的利益一致性 地区矢瞅 费用结构 环境，社会和公司治理 共同投资权 其他0%20%40%60%80%受访投资者比例PE基金与股票、债券等资产的相关性PE基金与股票、债券、商品等资产的相关性我们根据Cambridge Associates提供的样本基金季度收益率数据，来计算美国PE、 VC基金与以标普500指数、纳斯达克指数为代表的美国股票，以彭博巴克莱美国综合债 券指数为代表的美国债券等大

28、类资产的相关性。从图7、图8可以看出，美国PE基金与美国股票的相关性超过0.7,显示出很高的相 关性；美国VC基金与标普500指数、纳斯达克指数的相关性分别为0.42和0.6,相关性 也比拟高，但均低于PE基金与美股的相关性，这可能是因为VC基金投资阶段更早，初 创企业距离股票市场较远，所以VC基金与股票市场的相关性更低，且其投资领域偏向于 高科技，所以VC基金与以高科技上市公司为主的纳斯达克市场相关性更高。美国PE、VC基金与美国债券、黄金均呈负相关关系。一般而言，PE、VC基金与经 济强正相关，即经济较强时表现更好，而债券、黄金均与经济负相关，即经济较弱时表现 更好，因此PE、VC基金与美

29、国债券、黄金呈现负相关关系合乎逻辑。PE基金与原油、铜铝等大宗商品的相关性高于VC基金，这是因为PE基金的被投企 业偏于成长、成熟期，与宏观经济联系更为紧密，所以PE基金和原油、铜、铝等与宏观 经济走势密切的大宗商品相关性也更高。图7：美国PE基金与美国股票、债券等资产的相关性FTSE NAREIT Composite美国地产基金LME铝 LME铜伦敦现货黄金 TOC o 1-5 h z WTI原油1彭博巴克莱美国综合债券. NASDAQ指数标普500指数IIIIIII图8：美国VC基金与美国股票、债券等资产的相关性-0.4-0.200.20.40.60.8资料来源：图8：美国VC基金与美国股票、债