金融一体化背景下固定汇率制度的弊端

1、金融一体化背景下固定汇率制度的弊端摘要：金融一体化背景下，伴随着中国金融进一步开放中资本流动的加强，中国现存的汇率制度与资本的流动不相容，本文立足于金融一体化，中国经济不断 开放的背景，从固定汇率制度的由来，分析东南亚金融危机，提出固定汇率制度 不稳定的观点，从而得出经济全球化背景下固定汇率制度的弊端，提出中国人民 币汇率制度选择的建议。关键字:固定汇率制度东南亚金融危机中国汇率制度的选择金融一体化是大趋势，一个国家要想生存就不得不顺应这种趋势，不得不面 对更大的开放性。而固定汇率制度在这种趋势下的弊端让很多国家放弃固定汇率 制度，而选择浮动汇率，就意味着选择主动迎接挑战，在弱肉强食的世界里，

2、只 有强者才能生存，也只有强者才能获利。一、固定汇率制度（一）固定汇率制度的定义：固定汇率是指一国货币与另一国家货币的兑换比率基本固定的汇率，固定汇 率并非汇率完全固定不动，而是围绕一个相对固定的平价的上下限范围波动，该 范围最高点叫“上限”，最低点叫“下限”。当汇价涨或跌到上限或下限时，政府 的中央银行要采取措施，使汇率维持不变。这种制度下的汇率是在货币当局调控 之下，在法定幅度内进行波动，因而具有相对稳定性。（二）固定汇率制度与浮动汇率制度的对比浮动汇率是固定汇率的对称。根据市场供求关系而自由涨跌，货币当局不进 行干涉的汇率。在浮动汇率下，金平价已失去实际意义，官方汇率也只起某种参 考作用

3、。就浮动形式而言，如果政府对汇率波动不加干预，完全听任供求关系决 定汇率，称为自由浮动或清洁浮动。但是，各国政府为了维持汇率的稳定，或出 于某种政治及经济目的，要使汇率上升或下降，都或多或少地对汇率的波动采取 干预措施。这种浮动汇率在国际上通称为管理浮动或肮脏浮动。1973年固定汇 率制瓦解后，西方国家普遍实行浮动汇率制。简单来说，选择浮动汇率，主要由市场力量来控制资本的跨国流动；而选择 固定汇率，则需要政府来控制资本的跨国流动。固定汇率和浮动汇率的争论由来 已久。有的国家为了将汇率波动的不确定性降低而采取固定汇率制度，有的国家 为了抵御外部的冲击而偏好浮动汇率制度。但是，从历史的进程来看，随

4、着经济 全球化的推进，浮动汇率似乎更有优势。（三）固定汇率制度的由来固定汇率制度由来已久，可以分为1880-1914年金本位体系下的固定汇率制 和1944-1973年布雷顿森林体系下的固定汇率制（也称为以美元为中心的固定汇 率制）两个阶段。固定汇率有利于经济稳定发展，也有利于国际贸易、国际信贷 和国际投资的经济主体进行成本利润的核算，避免了汇率波动风险。固定汇率制 度十分适合世界市场的发展，如果大家都能本本分分地发展经济，无私地为世界 经济的健康着想，固定汇率也许是不错的选择。但是，在世界市场中，人们都是 经济利益的完全追逐者，不会顾及所谓的“责任”。当世界市场发展形成，国家 间的经济交流日趋

5、频繁，当一个个金融大鳄几乎可以以只手之力影响到外汇市场 时，固定汇率的弊端就被无限放大了。固定汇率制度以其国家间货币币值稳定的特点，而成为一种被普遍接受的汇 率制度。在世界经济诸因素变化日益不确定的今天，许多国家希望选择固定汇率 制度，利用稳定的汇率来促进对外经贸关系，发展本国经济。但是，随着世界各 国对资本流动限制的逐渐减少或取消，国际游资的投机活动对各国固定汇率制度 的冲击越来越大，国际金融危机频繁发生。如欧洲汇率体系危机（19921993年）， 墨西哥金融危机（1994年）和东南亚金融风暴（1997年）等。在投机冲击下，英国、 意大利被迫退出了欧洲汇率机制，墨西哥和东南亚诸国则被迫放弃了

6、坚持多年的 固定汇率制度。二、东南亚经融危机的形成的原因及启示：（一）东南亚金融危机：1997年，泰国经济疲弱，许多东南亚国家如泰国、马来西亚和韩国等长期 依赖中短期外资贷款维持国际收支平衡，汇率偏高并大多维持与美元或一篮子货 币的固定或联系汇率，这给国际投机资金提供了一个很好的捕猎机会。由美国知 名炒家索罗斯主导的量子基金乘势进军泰国，从大量卖空泰铢开始，迫使泰国放 弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动，从而引发了一场泰国金融 市场前所未有的危机。之后危机很快波及到所有东南亚实行货币自由兑换的国家 和地区，香港的港元便成为亚洲最贵的货币。进而又波及韩国日本，东南亚金融 风暴演变为亚

7、洲金融危机。危机形成的原因：诚然，乔治索罗斯的个人及一些支持他的资本主义集团及国际金融市场上 游资的冲击是主要导火索，但是，亚洲一些国家的外汇政策不当才是内在因素。 为了吸引外资，他们一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自由化，给国际炒 家提供了可乘之机。如泰国就在本国金融体系没有理顺之前，于1992年取消了 对资本市场的管制，使短期资金的流动畅通无阻，为外国炒家炒作泰铢提供了条 件。为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债的 增加。所以后来面对索罗斯的进攻，泰国政府的外汇储备很快消耗殆尽，再也无 力维持固定汇率。更多的原因则涉及到经济全球化对发展中国家的固定汇率制度弊

8、端了。东南 亚的经济虽然高速增长，实则隐藏着危机，比如透支性经济高增长和不良资产的 膨胀、市场体制发育不成熟、“出口替代”型模式的缺陷，特别是不合理的国际 分工、贸易和货币体制，对第三世界国家不利。在生产领域，仍然是发达国家生 产高技术产品和高新技术本身，产品的技术含量逐级向欠发达、不发达国家下降， 最不发达国家只能做装配工作和生产初级产品。在交换领域，发达国家能用低价 购买初级产品和垄断高价推销自己的产品。在国际金融和货币领域，整个全球金 融体系和制度也有利于金融大国。投机资本的袭击可以突然改变一国货币供应总 量和外汇储备变化的轨迹，从而最终加速该国固定汇率制度的崩溃。启一一固定汇率制度的弊

9、端：以上的经验事实表明：无论在开放经济中实行固定汇率制这些小国诸如巴 西、东亚国家、墨西哥等在外部投机冲击下陷于了崩演，而且，即便是美国这样 的大国一方面具有当时大量的黄金储备;另一方面具有相对较好的国际协商机制 下的固定汇率制在持续性的投机冲击下都不得不陷于崩溃。Salant和Henderson(1978)的模型首先表明:在投机冲击下，政府动用储备来 稳定汇率，其结果虽然结束了投机攻击，但投资者获得了大量利润。Kmgnan(1979) 在Salant和Hendeson研究的基础上指出，在固定汇率制下，国内信贷超过货币 需求的增长将导致国际储备的逐渐耗损，进而引发外部投机的冲击，且最终迫使 固

10、定汇率制崩溃，产生货币危机。在此次东南亚金融危机中，仔细分析投机商们袭击的路线轨迹，我们不难发 现，他们先对泰铢发难，后又重点围击港币，无不是利用固定汇率制为其之攻击 利器，最终造成波及全球的金融动荡，给世界经济带来了损害。固定汇率制之所 以会成为投机商的帮凶，通过透视这次东南亚金融危机，特别是香港所受到的冲 击，我们可以清楚地认识到，固定汇率制除了原有的痼疾之外，不仅容易造成投 机的可能，而且还具有加剧货币危机传染效应，放大贬值预期以及动摇公众信心 的效果，在投机的推波助澜下，极易形成大范围的金融动荡。当今的世界经济已 进入金融时代，金融动荡的频度正在加快，这必定会使固定汇率制的放大作用极

11、具危害性。因此可以说，固定汇率制已不再适应当前新的经济和金融环境，发展 中国家应及早考虑货币联盟或浮动汇率制的改革方向。三、金融一体化背景下，固定汇率制度不稳定的原因：在金融一体化背景下，央行在汇市直接干预而维持的固定汇率制具有内在的 不稳定性。因为：金融一体化造成汇率的决定最主要是投机（资）者资产组合而产生的资本流 动，而央行通过干预汇市来稳定汇率就必然要与资本流动逆向操作。从而总存在 着一国央行与流动的资本直接较量的问题。一方面新兴市场化国家在经济发展过程中总存在着金融机构的极度脆弱 性，产业结构调整等问题，这些问题在特定时刻都将引起本币强烈的贬值预期。 而当强烈的贬值预期形成时，汇市上汇

12、率的移动方向就只能是单向的一即贬值。 这时，外汇投机收益与风险就不再是对称的，投机者几乎是无风险的。并且一旦 投机成功，一国汇率往往贬值幅度较大，投机商还可获得格外高的收益，这样投 机的冲击就必然发生。另一方面国际金融市场不是一个完全竞争的市场，存在着 规模庞大追逐最大利润的垄断投机力量，如投资基金。故在央行与投机资本的直 接较量过程中，在投机风险与收益不对称情况下，一国央行处于相对的劣势。所 以，在金融一体化背景下，固定汇率制是有内在的不稳定性。所以，在我国中央银行监控能力较弱的情况下，固定汇率制对我国来说是一 种成本高昂、代价沉重的制度对一国政府来说，对汇率固定的承诺事实上是把经 济主体承

13、担的风险集中于政府自己身上，也就是中央银行身上。中央银行化解风 险的办法是扩大外汇储备、完善风险监控系统和建立快速风险防范和处理机制。 对于发展中国家来说，因国内金融市场的不完善和中央银行制度建设的滞后，所 以往往把维持固定汇率制的重点放在对外汇储备的管理上。外汇储备作为用来弥 补国际收支逆差、稳定本币汇率水平和对外紧急支付的资产，保持其流动性是首 要原则，而盈利则是最后考虑的，这就意味着持有越多的外汇储备其机会成本就 越高。首先，汇率低估程度越高，固定汇率制度越难以持续，说明国外的压力是迫 使汇率制度转向浮动的重要原因。第二，出口产品的价值在一定程度上代表着一 国利用比较优势的能力，或者说，

14、在不依靠补贴、关税壁垒等一系列保护政策的 情况下，一国所出口的产品的价值。出口产品价值越高，一国越愿意放弃固定汇 率制度，这说明真正阻碍汇率制度改革的很有可能是那些不具备比较优势却仍然 参与国际贸易的利益集团。因此，利益集团也是汇率制度改革中的一个重要阻力。四、中国外汇市场现状：中国自20世纪90年代以来（1991年除外），国际收支一直保持“双顺差” 的态势，国家外汇储备不断上升，从2008年的19460亿美元，连续4年实现 大幅增长，2012年末国家外汇储备33116亿美元，年均增长超过15%。其中美 元证券资产占据了很大比例。据世界银行的测算，2002-2009年期间，中国实际 持有美元证

15、券资产占外汇储备的比例很大约处于区间74%-80%。为了保持与美元 汇率的稳定性，中国人民银行被迫增加外汇储备；也为了减少由于储备增加带来 的基础货币上升，从而引发通货膨胀，中国央行还实行了货币冲销措施来控制流 动性的增加。事实上冲销措施是一种短期货币政策工具，却被中国央行长期使用， 长远来看，对中国经济发展必然带来扭曲效应，人民币国际化作为一种有效解决 方法逐渐受到各国政府宏观经济管理部门更多的重视。同时，中国综合经济实力 的不断增强为人民币国际化战略目标的实现创造了有利的条件。当前，中国是世 界上最大的吸引外国资本直接投资的国家之一，2005年起成为世界第二大进出 口贸易国家，2007年黄

16、金产量超过南非成为世界第一，2009年商品期货交易规 模跃居全球第一，2010年成为股票市场市值第二大国家，2011年GDP超越日本 成为第二大国。在全球金融市场中，一国货币要成为国际性的强势货币都必须要 依靠发行国自身的经济实力作为基础，以其经济金融的高度开放性为支撑环境。虽然中央银行于2005年7月对人民币汇率形成机制进行了改革和完善， 但现行的人民币汇率形成机制仍以1994年外汇体制改革所建立的银行结售汇制 和全国统一的银行间外汇市场为基础，在实践中仍存在许多缺陷，突出表现在汇 率形成机制扭曲、汇率形成规则不够透明、率变化缺乏弹性以及维持成本较高等 几个方面。五、中国外汇市场的特征：（一

17、）市场的封闭性从交易主体来看，政府实行的是严格的市场准人制度。经中国人民银行批准 设立，国家外汇管理局准许经营外汇交易的金融机构及其分支机构提出申请，再 经外汇交易中心审核批准后，才可能成为外汇交易中心的会员参与外汇市场交 易。从资金来源上看，仅限于银行结售业务的周转余额和外商投资企业的代理外 汇买卖，供求范围极其有限。（二）交易品种单一中国目前的汇市是从以前调剂市场基础上发展起来的，并未完全照搬国外模 式。汇市交易品种仅有美元、港元和日元即期交易。（三）央行干预程度较深虽然人民币汇率初步有了市场生成的基础，但央行不仅通过汇市吞吐本、外 币来干预市场，而且还采取诸如核定外汇指定银行的结售汇周转

18、头寸，以及在结 售汇过程中出现的卖超或买超外汇都必须通过银行向外汇市场进行抛补等行政 手段直接干预汇市。故央行干预汇市的程度较深，频率较大。六、金融一体化背景下中国汇率制度的选择：中国的“有管理浮动汇率制”基本上是一种固定汇率制。随着中国金融进一 步的开放，资本流动必然相应增强，固定汇率制在金融一体化背景下是有内在的 不稳定性，易遭受外部投机的冲击。尤其是考虑到国内金融机构的脆弱性，不规 范金融市场上资产价格的过度波动，以及转型中产生的众多问题，由本币贬值预 期所引致的外部投机冲击将会更为持久，其影响面和程度亦会更广和更深。故中 国现存的“有管理的浮动汇率制”与金融开放中带来的资本较大规模的流动并不 相容。那么，在中国金融进一步开放的前提下，中国现存的“有管理的浮动汇率 制”就必然存在改革与选择的问题。大体上存在着