股权优化与产业政策选择论文

1、21/22【 文献号 】1-677【原文出处】统计研究【原刊地名】京【原刊期号】200309【原刊页号】4045【分 类 号】F22【分 类 名】乡镇企业、民营经济【复印期号】200402【标 题】基于国际竞争力的股权结构优化与产业政策选择【作 者】李腊生/张艳莉【作者简介】李腊生男，1962年生，经济学博士，现任天津财经学院统计学系副主任，教授。要紧研究方向：统计预测与决策，风险治理。 张艳莉，女，1979年生，经济学硕士。【摘 要 题】民企改革【英文摘要】After entering the WTO,the competitiveness of our firms appears itse

2、lf an urgent topic.How to use the precious limited resources to improve the firms competitive ability in the international market becomes an unavoidable task before the government.Our analysis shows that although our policy of changing the state-owned enterprises into limited corporate firms was the

3、 only right choice at the early 1990s,it was not so up to mid 1990s.Because many privately owned firms have set up and they also have developed greatly through their in-born vitality,it is therefore a wrong decision to continue to support the stateowned enterprises with our limited resources.To face

4、 the potential pressure from entering WTO,we now have no way out but to change the economic structure to level up the competitive edge of our firms.That is,we must focus our social and economic resources to those corporations of private sector which have no structural obstacles but have strong devel

5、oping potentials.This is our most effective industrial choice to make our business firms large and strong.【关 键 词】国际竞争力/股权集中度/规模经济/民营经济【正 文】 一、引言 改革开放后，我国企业组织形式发生了重大变革，公司制现已成为最要紧的企业组织形式之一。假如讲，当初立足于国有企业的公司制改造是不得已的惟一选择的话，那么，当经济体制改革过程推进到20世纪90年代中期，整个社会经济环境已发生实质性变化，尤其是以产权明晰和责权清晰的民营经济依靠自身内在的活力成长壮大起来之后，我们仍

6、将极为可贵的有限资源用于国有企业的改制和扶持国有企业的进展上。实践证明，国有企业的公司制改造并没有从全然上真正实现经营机制的转换，国有经济的经济效率也没有明显的提高。拿以国有经济为主体的上市公司来讲，尽管上市公司从社会各界聚拢了相当可观的经济资源，但上市公司低质量的状况并未发生显著改变。但是，恰在我国证券市场高速进展的过程中，民营经济的进展却正面临着产业升级的严峻挑战，假如当时我们能顺势利用证券市场聚拢资源的优势，解决了民营企业进展过程中的资源断裂问题，可能我们现在不仅能有一批具备较强国际竞争力的大型企业，而且上市公司结构也会得到优化，上市公司质量也能有明显的改善。 中国加入WTO后，企业的国

7、际竞争力问题赶忙成为备受人们关注的重大问题，如何利用现有的宝贵资源迅速增强我国企业的国际竞争力就成为政府当前所肩负的刻不容缓的任务。假如讲过去我们在一个相对封闭的经济中曾没能按效率标准去优化资源配置，其结果并没有使我们感受到来自于国外经济巨大的竞争冲击的话。今天，我们差不多不无选择了，短期内完成提升企业国际竞争力任务的惟一途径就只有优化经济结构，尽力利用可能的扶持政策和经济手段将那些既无制度性障碍又有潜力和进展前景的企业做大做强。 上市公司状况是我国企业的一个缩影，从上市公司股权结构与经营绩效的关系上去考察企业是否存在着制度性障碍是我们优化结构的前提，从上市公司规模经济方面去查找潜力企业是我们

8、实现研究目标的途径。 二、股权分散化与规模经济的权衡 企业组织形式依次经历了业主制、合伙制和公司制的演进过程，公司制现已成为市场经济国家企业组织形式的主体，公司制的要紧特征在于所有权与经营权的分离，将企业两权分离的理由能够归结为如下五个方面：(1)职业治理者可能拥有治理企业的较高能力；(2)为了获得企业规模方面的效率，许多家庭可能需要进行合作；(3)在不确定的经济环境中，所有者希望通过投资多个企业来分散风险，若没有所有权和治理权的分离，这种投资分散化专门难实现；(4)降低收集信息的成本；(5)“学习曲线”或“关注(going concern)”效应：当所有者也是治理者时，为了有效的治理，新的所

9、有者必须从旧的所有者那儿了解企业的情况。假如所有者不是治理人，当企业出售时，经理们会接着留任并为新的业主工作（兹维博迪，罗伯特C莫顿：2000）。也许正是公司制这种企业组织形式具有上述诸多优点，方才使其得到了迅速进展，并在微观经济运行中处于主导地位。 我们同时也注意到，所有权与经营权的分离也导致了一些问题，其中最为突出的可能确实是治理人的“道德风险”。按新制度经济学派的话讲确实是，任何人都存在机会主义动机，两权分离使治理人的机会主义动机的实现成为可能，具体反映在企业运行中治理人会尽可能通过增加在职消费来增进自身的效用，这在多数情况下会在一定程度上侵犯股东们的利益。实际上，两权分离后可能产生的“

10、道德风险”或“在职消费”问题在200多年前己被经济学之父亚当斯密所观看到，他讲：“作为他人钞票财的治理人而不是自己钞票财的治理人，公司的经理可不能像私有企业的业主那样用同样的精力来治理企业（这确实是人们常讲的道德风险）。就像富人的侍从，他们倾向于考虑小情况，而不是为了他们主子的荣誉行事，也专门容易给自己分一份东西（即为治理人的在职消费）。因此，疏忽和挥霍多多少少会存在于这种公司的治理之中的。” 市场经济国家企业组织形式的演进过程是一个自然选择过程，它遵循效率原则，符合竞争力规律（优胜劣汰），企业组织形式的转换是在实践中完成的，这就充分表明，尽管两权分离会带来企业经营中的一些问题，但从企业组织形

11、式的现实演进过程推断，两权分离所带来的好处一定大于他的害处。 由于我国上市公司绝大多数是从国有企业改制而来的，这种股份公司往往表现出国有股权所占较大比重，通常情况下，国有股权处于控股地位。当国有股权处于控股地位时，治理者的选择就必定遵循的是行政程序，而不是市场原则。只要国有股权处于控股地位，政府实际上就完全掌握着公司的操纵权，在一个本来就不存在竞争的经理人市场环境中，治理人选择的非市场原则就无法保证职业治理者拥有治理企业的较高能力；公司治理结构混乱和收购兼并的行政性运作程序不仅使治理者不关怀信息的收集，因此更谈不上降低信息收集成本，而且关注效应的发挥明显受到抑制。因此，国有企业公司制改革可能带

12、来的好处最多仅表现在规模经济与所有者的风险分散上。然而，在实现规模经济与风险分散利益的同时必须以承担道德风险为代价，孰重孰轻只能靠数据讲话。本文随后建立的计量经济模型正是出于这一目的。 三、变量的选择 众所周知，规模经济是微观经济活动中的一种客观现象，这种客观现象关于不同行业的企业存在着明显的差异，一些行业中的企业规模经济效应明显，如汽车制造业、钢铁行业等；另一些行业则不那么明显，如餐饮、维修等行业。规模经济行业上的差异决定了我们的分析必须采取结构性分析方式。 在经济分析中，关于规模经济的考察通常是利用长期平均成本线，即考察产量Q与长期平均成本LAC之间的关系，当LAC(Q)0时，表明存在规模

13、经济，否则就不存在规模经济。从理论上讲，LAC(Q)的确是一个有效的分析工具。然而，当我们要具体研究某一企业或某一行业的规模经济时，Q及产量的测度问题就出现了，尤其是关于非物质生产部门，Q的度量确实是一个难以逾越的障碍。因此，在我们后面的模型中，有关规模经济的变量就不能采纳Q。 从数据收集的可行性与规模经济本身的经济含义上考虑，一个对所有上市公司都适用的Q的替代指标可能确实是主营业务收入，记作图。对应于长期平均成本曲线分析的LAC的一个较好的替代指标则是净资产收益率，记为y。因为成本与收益是同一个问题的不同方面。由于y是一百分数，为了使模型变量之间保持一致性，就有必要对图进行标准化，其方法是，

14、将行业中图的最大值图定义为1，其余企业的值对应值转换成百分数形式，即图。经标准化后的图，记为图。 反映所有者风险分散功能的指标显然无法从所有者的角度去考虑，因为每单个所有者的财产总量及结构状况千差万不，它是个人自身的隐私，每单个所有者也没有义务报告他的财产分布状况。实际上，公司制企业的所有者风险分散功能本意是指的企业经营风险的分散，即当企业经营或投资失败时，由此造成的损失不是集中在某单个所有者身上，而是由众多的所有者共同来承担，且每个所有者所承担的最大损失以出资为限。依照上述这一特点，不难看出股权分散度确实是一个特不恰当的衡量风险分散的指标。由于股权分散度与股权集中度是一个问颢的两个方面，且人

15、们通常也较为适应用集中度，因此我们那个地点也用股权集中度变量，记为图。 股权集中度的测算有多种方法，一般情况下是以指数的形式给出。目前研究者用得较多的是第一大股东持股所占公司股权的份额，也有一些人用前几个大股东股权之和所占总股本的比例。我们认为，不管是用第一大股东持股占总股本的份额，依旧用前几大股东所持公司股本之和的比例来反映公司股权结构都有明显的缺陷，即这种衡量方式只考虑了某些个体特征，带有明显的片面性。如有某两个公司的股权结构分布可能存在显著差异，但第一大股东持股比例可能是一样的，若用第一大股东的持股比例作为股权集中度衡量指标的话，这种差异显然就被隐盖了；又如关于前几大（大于2）股东的股权

16、之和相同的两个公司，前几大股东的股权分布一个是均匀分布，一个是极端左偏分布，在这种情况下，两个公司的运行特征显然是不同的，但用前几大股权之和占总股本的比例来衡量集中度所得的结论却是一样的。 从理论上分析，衡量股权集中度的一个较为理想的指标是吉尼指数(Gini index)，吉尼指数不仅包含了大股东的股权特征，而且全面反映了所有股东所持的股权分布特征。然而，从实际操作上看，计算出完全准确的吉尼指数是不可能的，这其中的缘故要紧有：(1)二级市场的存在使得上市公司的股东人数和持股状况随时都在发生变化；(2)在实际资料的猎取中，一般人全然无法获得上市公司所有股东的股权分布数据，通常能查到的数据只有平均

17、持股量。和前10大股东的持股情况。 由于我国上市公司专门的股权结构（国有股、法人股、社会公众股等）和持股主体流淌性差异，决定了国有股和法人股往往是公司的大股东和股权的相对稳定性，社会公众股的变化尽管平凡，但他们却难以进入前10大股东之列（除非是机构投资人）。这表明，即使是10位以后的股东持股状况发生变化，他也可不能对公司的治理结构和公司的经营治理决策产生重大阻碍，因此，我们认为，假定10位之后的股东的分布状况服从均匀分布依旧合理的。只要10位以后的股东的持股状况服从均匀分布，则我们就能利用现有的可得数据计算吉尼指数，仍记为图。 四、附加规模经济变量的股权集中度计量模型 在完成了变量的选择之后，

18、接下来的问题自然确实是模型的选择问题。依照我国现行的上市公司行业分类，同时考虑到样本容量因素，最终我们选择了13个行业的上市公司进行计量经济分析。在计量经济分析中，图，图：为解释变量，y为被解释变量，利用SPSS 10.0软件分不对y与图、图的各种表达形式进行了试算，经试算结果的综合比较（要紧是检验结果），最后选定了如表1所示的各行业上市公司规模经济、股权集中度与公司经营绩效之间的计量经济模型。 表1分行业上市公司规模经济、股权集中度与公司经营绩效计量经济模型 附图图 资料来源：中国上市公司差不多分析(2001)，中国财政经济出版社，2002。 注：该行业的样本数本来有38个，从散点图上看，股

19、票代码为600768的样本点为歧异点，当我们将该点去掉后，发觉回归结果有了明显的改善，故那个地点就选择不包含歧异点的方程。 表中小括号中的数为t统计量。 从表1能够看出：(1)表中13个行业的回归方程除房地产行业中图的参数只能通过10%的显著性水平检验外，其他12个回归模型均能通过检验，这表明用表1中模型参数的可能是可信的。另外，表1中行业4、6、9、11、12、13的图值尽管偏小，但F检验却都能通过，表明方程对实际状况的总体拟合依旧有效的。因此，利用表1中模型的可能结果作分析是可靠的。(2)各行业回归方程的具体形式存在明显的差异，纺织、服装、皮毛和医药行业上市公司的经营绩效只与规模经济有关，

20、而与股权集中度无关。相反，信息技术业却只与股权集中度有关，而与规模经济无关，其余10个行业尽管均与图,图有关，但具体形式却有着显著的差不，石油、化学、塑胶、塑料行业的y与图、图是线性关系，其他均为非线性关系。其中：房地产业，机械设备仪表和综合类行业与图、图均呈非线性关系；电气水的生产和供应，食品、饮料行业与图呈线性关系，但与图呈非线性关系：相反，交通运输、仓储，金属、非金属，批发和零售贸易，社会服务行业与图呈线性关系，但与图却呈非线性关系。 我们认为，导致各行业回归模型表达形式出现重大差异的缘故，在于各行业自身所固有的产业或产品特征。 五、产业结构优化的经济计量分析 利用表1中的计量经济模型，

21、我们就能够考察各行业上市公司股权集中度和规模经济变化对公司经营绩效的影响效果，进而就可求得各行业最优股权集中度和最小最佳规模。图、图与y的变动关系如表2所示。 附图图 注：表中的N代表不存在相互变动关系。 从股权集中度的角度分析，表2表明，行业1、5、6、7、8、9、11、13的上市公司随着股权集中度的不断提高，公司经营绩效也不断上升，由于0图1，因此上述8个行业的最优股权集中度为100%。该结果意味着这些行业的企业不适宜进行股份制改造，股权稀释所导致的道德风险可能超过风险分散的好处，从而导致企业经营业绩的降低。行业2、4、10的最优股权集中度分不为61.22%、42.28%和43.14%，表

22、明此三个行业的企业适宜进行股份制改造，但必须注意改造后的最优股权集中度是有差异的，行业2的公司的股权适合于相对集中，甚至能够达到绝对控股，而行业4和10的公司要求股权相对分散化，至少必须保证该行业的上市公司保持竞争性股权。行业3和12的上市公司其股权集中度与经营绩效之间没有明确的关系，这确实是讲，这类行业的上市公司的股权既能够是高度集中的，也能够是高度分散的。 从规模经济的角度分析，表2表明，行业1、2、3、4、7、8、10、12、13的企业均尚未达到最小最佳规模，此即意味着，随着企业规模的扩大，规模酬劳递增所带来的好处将使企业经营业绩得到改善，企业市场竞争力也相应得到增强，就这些行业的企业来

23、讲，通过上市直接融资就能够迅速实现股权制改造所带来的规模经济的益处。与上述9个行业完全不同的是，石油、化学、塑胶、塑料行业的上市公司，其规模与经营业绩之间则出现了相反的关系，即随着企业规模的扩大，企业经营业绩出现降低，此表明，该行业的上市公司目前的规模已超过最小最佳规模的水平，规模酬劳出现递减，也确实是讲，就目前我国企业或上市公司的治理水平而言，石油、化学、塑胶、塑料行业的规模差不多过大，尤其是当我们再结合股权集中度的变动效应分析时，该行业的上市公司不适宜进行股份制改造的特征就更为明显。行业5、6的计量经济分析结果表明，就当前上市公司运行的现实状况来看，它们却存在最小最佳规模，交通运输、仓储业

24、的最小最佳规模为12.866%（与当前最大规模企业相比），金属、非金属行业的最小最佳规模为18.857%，这确实是讲，该2个行业的上市公司是否适合于再融资来扩张规模关键在于其当前在行业中的相对规模水平，若相对规模水平分不大于12.866%和18.857%，则就不适合实施规模扩张，此类上市公司的股权再融资扩张打算应受到严格限制，若相对规模水平分不小于12.866%和18.857%，该类上市公司可从规模扩张中获得规模经济利益，可实施规模扩张打算的鼓舞政策。 综合表2中的股权集中度和规模经济特征分析，不难看出，鼓舞和支持行业2、4、10的企业上市是完全合理的，因为，这些行业的企业上市不仅可实现风险分

25、散的好处，而且也能促进规模经济利益；行业3和12尽管看不出风险分散的明显利益，但规模经济效应却是明显的，此表明鼓舞该类行业的企业上市至少可不能因为股权的分散而导致企业的不经济。相比之下，石油、化学、塑胶、塑料行业则明显不适宜上市，这不仅表现在股权分散会导致企业经营业绩的降低，而且还表现在通过上市所推进的规模扩张也会降低企业的经营业绩；行业1、5、6、7、8、11、13的企业也不适合上市，因为这些行业具备规模经济利益，但股权的分散却会降低企业经营绩效，事实上，企业规模的扩张并非只有直接融资这一条路，间接融资也能实现企业的规模经济利益，这确实是讲，这些行业的企业上市至少不是最佳的选择，因为间接融资

26、扩张规模的方式不仅能够同样实现规模经济要求，而且它还能保证不致因股权的分散而带来经营绩效的损失。 六、基于国际竞争力的产业政策选择 上述的分析揭示了如此一个事实，即在过去的经济体制改革和产业政策调整过程中，我们不适当地鼓舞了相当一部分本不该扶持的企业，结果造成了这类企业股权分散化下的盲目规模扩张与企业竞争力的内在冲突。 导致我国多数行业股份制改造利益冲突的缘故在于上市公司专门的产权结构。众所周知，我国上市公司绝大多数是在国有企业的基础上改制而成的，由国有企业改制而来的上市公司通常又以国有股权为第一大股东，相当多的上市公司甚至长期保持着国有股绝对控股的地位。假如讲完全独资的国有企业存在明显的道德

27、风险的话，那么，国有控股的企业更是增进了道德风险下的机会主义动机，这种专门的股权结构决定了法人治理的不规范和竞争性的经理阶层形成的困难，它不仅不能真正实现企业经营机制的转换，而且正在吞噬着中小股东的利益，白费着我们极为可贵的经济资源。这意味着，直到目前为止，国有企业竞争力的提高仍存在巨大的制度性障碍，从改革的实践看，克服国企的制度性障碍，使其完全适应市场经济的运行机制不是一朝一夕的情况，它需要一个漫长的过程。但是，差不多发生重大变革的外部环境却使我们无法接着等待那个过程的完成。因此，转换产业政策的着眼点就成为我们必定的选择。 与具有政策倾向性的国有企业相比，此间民营企业却获得了更为迅速的进展，

28、1979年以来，我国乡镇企业工业总产值年均增长率高达23.9%，是全国工业总产值平均增长率11.4%的2.1倍。民营经济的迅速成长壮大，除表现它具有较高的增长率外，经济效益指标也明显高于国有企业，19931999年，国有企业的资本产出率为0.454，明显低于乡镇企业0.955的水平，劳动产出率国有企业为0.122，也低于乡镇企业0.125的水平（姚先国，盛乐，2002）。假如讲，这种经济结构的变化趋势在改革初期，民营经济尚处于发育期，它在国民经济中只占有微小比重的情况下能够视而不见，那么，当今天的经济结构已形成明显的两分天下的时候，仍不去关爱民营经济的进展与企业竞争力的培育的话，我们就可能在面

29、对WTO冲击下，犯下历史性的错误。但是事实是，直到现在为止，我们在对待民营经济进展的问题上不仅没有给予它应有的扶持，而且在关系到企业进展和结构升级等事关企业存亡的融资问题上还采取卑视政策。如在上市公司结构中，民营企业所占比例不到3%，几乎到了能够完全忽略的地步，它与民营经济在国民经济中的实际地位形成了巨大的反差。 就上市公司整体而言，股权集中度与企业经营绩效之间没有关系，但当我们在样本空间中剔除含有直接国有股权的上市公司时，两者的关系就变得特不明确，且存在56.769%的最优股权集中度和44.31%的最优第一大股东持股比例。这一结论表明，非国有企业通过股份制改造并取得上市地位后，不仅能够获得规

30、模扩张所带来的规模经济利益，而且还能获得风险分散的好处。显然，这一分析结果进一步证明了产业政策调整的必要性和紧迫性。因此，我们认为，面对我国加入WTO后外来经济的巨大压力，现在差不多到不得不重新选择产业政策的时候了。具体讲确实是尽快实施社会资源向民营企业聚拢的产业政策，充分利用民营经济对市场经济的适应性，使其在短期内迅速壮大。 民营企业作为非国有企业的最要紧形式之一，它的上市能带来比国企上市更大的好处，这确实是讲，扶持和鼓励民营企业上市本应是市场原则的自然选择。然而，实际情况却并非如此，民营企业在经历了改革初期的高速发展之后，于20世纪90年代中期遇到了极大的困难，这一期间，民营企业尽管仍呈快速增长