融资租赁发行人信用资质观察：类信贷模式下的风险收益权衡

1、融资租赁业务概览一、区分融奥租赁和经营租赁经营租赁是租赁公司将相关物品出租给承租人，收取租 赁费用的租赁方式。经营租赁中与资产所有权有关的风 险和报酬仍然在出租人一方，承租期满的经营租赁资产 由承租企业归还出租方。融资租赁出租人是将与资产所 有权有关的全部风险和报酬均转移至承租人一方，出租 人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买 租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金。合同法1中对融资租赁的定义为：融资租赁合同是出 租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购 买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的合同。 商务部融资租赁企业监督管理方法2中对融资租赁业 务的定义与合同法一

2、致。根据企业会计准那么第21号一租赁3第五条：融资租 赁，是指实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和 报酬的租赁。其所有权最终可能转移，也可能不转移。第六条符合以下一项或数项标准的，应当认定为融资租 赁：1）在租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租 人。2）承租人有购买租赁资产的选择权，所订立的购买 价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值， 因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种 选择权。3）即使资产的所有权不转移，但租赁期占租赁 资产使用寿命的大局部。4）承租人在租赁开始日的最低 租赁付款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允 价值；出租人在租赁开始日的最低租赁收款额

3、现值，几 乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值。5）租赁资产性 质特殊，如果不作较大改造，只有承租人才能使用。由于本次专题的核心关注点在于融资租赁公司的信用分 析，故而在会计处理方面我们聚焦出租人一方的会计处 理。根据企业会计准那么第21号-租赁，经营租赁资 产购买时记投资现金流出，租赁期间资产仍在出租人表 内固定资产科目，需计提折旧。融资租赁资产购买时记 经营现金流出，租赁期间资产出表，资产负债表表达为 长期应收款（应收融资租赁款1具体会计处理详见图表lo二.融资租赁的类型（-）按监管主体划分18年4月之前，我国租赁行业是多头监管的格局，金 融租赁企业主要由银监会监管，而内外资租赁企业主要 由

4、商务部监管。工8年4月后租赁行业划归银保监会统 一监管。根据监管主体划分，原先租赁公司可以分为两6227.html种类型：（1）由银监会批准、属于非银金融机构的金融 租赁公司，其中按出资人不同又可以划分为银行系金融 租赁公司和非银行系金融租赁公司；（2）由非金融机构 设立，商务部批准设立的租赁公司，包括内资、中外合 资和外商独资三种形式。由于我们关注的主体主要为非金融类融资租赁企业，故 而下面两种分类主要是针对该类企业。（二）按业务类型划分融资租赁企业可以采取直接租赁、转租赁、售后回租、 杠杆租赁、委托租赁、联合租赁等形式开展融资租赁业 务，其中最常见的形式即为直接租赁和售后回租：根据合同法的

5、定义，直接租赁合同涉及出租人、承租人 和出卖人三方。而售后回租模式中，出卖人和承租人为 同一方。据商务部2015年中国融资租赁业开展报告显示，从业 务模式看售后回租融资额在全部融资租赁业务中的占比 为61.7%,直接租赁融资额占比为22.4%,其他租赁方 式占比为15.9%o（三）按股东背景划分假设按照股东背景划分，目前我国的融资租赁公司可以分 为以下几种类型：（工）厂商系租赁公司，其中由商务部 设立的租赁公司多为厂商系租赁公司，租赁公司一般依 托股东背景在相应行业开展租赁业务，常见的行业如工 程器械、飞机船舶、医疗设备等，厂商系融资租赁公司 的客户来源比拟稳定，且多集中在股东上下游或关联方

6、以及集团内部等，业务稳定的同时也存在客户集中度风 险较高、行业集中度较高的问题。（2 ）第三方独立租赁 公司，业务模式相对简单，主要集中在直接租赁和售后 回租两种模式。（3 ）平台系租赁公司，股东多为地方政 府平台，经营地区多集中于股东所在地区，业务具有一 定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和公共服 务等行业。三、租赁行业监管政策多头监管到统一监管从04年开始商务部和国税总局陆续出台多项文件对内、 外资租赁公司的注册资本、业务范围、风险监控指标等 多方面进行了规定和要求，如下表2所示。由于历史原因，融资租赁公司的监管相对较少且不一致， 过去也出现了不少通道业务和疑似监管套利行为。融资 租

7、赁行业过去存在为银行提供放贷通道行为，以规避银 行对于特定行业或特定主体的信贷限制。如去年末监管 整治现金贷以来，现金贷乱象得到缓解，但局部融资租 赁牌照又化身成另类的现金贷通道，以商品售后回租或 抵押形式，为用户提供周转资金（但实质上对商品并没 有有效的控制手段）。赁公司信用分析框架，但由于许多信息公司并未披露难 以获得，实际操作中也会面临不少困难。且我们不得不 成认上述的信用风险框架仍有局限性，比方风控管理制 度及执行对于融资租赁公司至关重要，而这一点往往难 以通过简单的财务数据去定量化衡量，客户分布及应收 融费租赁款质量等信息也披露较少。公募债券租赁公司信用资质评论按照中金行业分类为租赁

8、行业的目前有存续公募类债券 的发行人共24个（不包括发行金融债的金融租赁公司发 行人），根据其业务性质不同可以分为第三方融资租赁公 司、厂商系融资租赁公司、平台类融资租赁公司和以经 营性租赁业务为主的租赁公司四类：第一类第三方融资租赁公司，包括远东租赁、平野a赁、 光大幸福租赁、中信富通租赁、狮桥租赁、中民投租赁 等。该类租赁公司由于无特定的股东方行业背景，具资 产投放的行业通常较为分散；而进入行业时间较晚的第 三方租赁公司大多将业务重点集中在城投领域。该类租 赁公亘的行业集中度和客户集中度均较低，但不良率相 对偏局。远东国际租赁，公司无实际控制人。公司 是最早进入融资租赁行业的发行人之一，行

9、业地位 突出，融资租赁资产行业和客户分散度较高，不良 率17年以来有所下降，目前不良率绝对水平仅 0.68% ,母公司口径风险资产放大倍数6.44倍。 考虑到公司资产实力雄厚，抗风险能力较强，综合 考虑给予其主体评分3、公司是商务部下最大的租 赁公司，17年末注册资本119亿元。目前公司唯一 股东为远东宏信（3360.HK）,远东宏信股 东较多、股权结构分散，截至18年3月末广柏有 限公司（中化集团全资子公司）、中民投、国泰人寿 分别对其持股约23.28% 13.38%和7.5%,因此 公司无实际控制人。15-17年公司签约工程金额分 别为893亿元、1157亿元和1855亿元，17年末 应收

10、融资租赁款净额1715亿元。行业分布上，17 年医疗、教育、建设三大行业租赁及保理利息收入 占比分别为24%、19%和13%o公司中小客户较 多，业务较为分散，截至17年末最大单一、前十 家客户融资租赁净额占比分别为0.30%和2.44%, 集中度风险较低。15-17年末及18年3月末公司不 良应收融资租赁款规模分别为10.39亿元、10.54 亿元、13.50亿元和13.46亿元，17年以来有所增 长。不良率分别为0.96%、0.92%、0.79%和0.68%, 不良率的绝对水平整体较低。相应年份的不良应收 融资租赁款的拨备覆盖率分别为198%、221%、 251%和315%。17年末公司母

11、公司口径的风险资 产/净资产为6.44,较上年末增加0.06。截至18年 3月末公司平均融资本钱为4.00%,其中银行借款 为主要融资来源，占融资总额的45%,融资本钱在 2.3%-7.3%之间；关联公司借款占融资总额的 5.6%,本钱在6.15%-7.2%之间，主要为股东借款。平安国际融斐租赁，平安集团在租赁行业唯 一的全资子公司，资本实力规模在同行业发行人居 前。客户和行业集中度较低，不过前五大客户均为 城投。进入融资租赁行业时间较晚，不过近年来业 务规模迅速扩张，不良率17年开始有所下降且 绝对水平较低，风险资产放大倍数近年来保持在7 倍以上 资产负雕限匹0嗜度尚可，副姿菊1广， 但后续

12、偿债能力取决于应收融资租赁款的回收情 况，综合考虑给予其主体评分4+。截至18年6月 末平安集团和平安海外分别持股67.93%和 32.07%0 18年6月末公司注册资本到达132.42亿 元17年末112亿元的注册资本在融资租赁行业中 排名第五。虽然公司成立时间晚，但得益于平安集 团在资金、客户资源、渠道等方面优势，业务规模 迅速扩张，15-18年上半年公司租赁工程投放总额 分别为481亿元、774亿元、1155亿元和688亿 元，截至18年6月末租赁资产余额为1乃7亿元。 公司客户分散度较低，17年业务收入中前五大客户 收入占比仅2.87%,均不是关联方，但都是各地方 政府城投平台。行业分

13、布上，截至18年6月末健 康卫生、城市开展、能源冶金、工程建设和企业融 资的业务余额占比分别为15.39%、18.53%、 12.57%、12.22%和10.92%。盈利质量方面,公 司资产不良率15-18年6月末分别为1.02%.1.04% 0.91% 0.85%,近年来呈现下降趋势； 18年6月末公司不良资产行业分布上，能源冶金、 工程建设、健康卫生和轻工不良资产占总资产比例 分别为 0.18%、0.08%、0.17% 0.16%； 18 年 6 月末公司不良资产拨备比例达156.57%o 15-18年 6月末公司风险资产/净资产分别为7.02.7.977.20 和7.54倍，虽然仍符合监

14、管不超过10倍的规定， 但绝对水平在同行业中仍处于不低水平。公司18 年6月末短期债务合计446亿元，资产科目中货币 资金和一年内到期的非流动资产分别约为145亿元 和709亿元，可覆盖全部短债，资产负债期限匹配 程度尚可，其中一年内到期的非流动资产主要为一 年内到期的应收融资租赁款。融资渠道方面，公司 主要以银行借款为主，截至18年6月末，公司银 行借款、非银行金融机构借款和发行债券分别占融 资总额的 44.29%、24.85%和 40.86%。中信富通融资租赁，中信集团下属，收入和盈利规模小，租赁资产分布在基建设施和医疗行 业为主，客户集中度较高，且前十大客户主要为债务负担较重的地级市或区

15、县级城投平台，医院客户也下沉至二甲医院。不良率2.70% ,风险资产放 大倍数5.04 ,均偏高。银行和中信集团的支持力度 也有限，整体考虑给予其主体评分5+。截至17年 末控股股东中信资产持股比例51%,中信资产由中 信集团全资持有，实际控制人为中信集团。1517年公司融资租赁业务新增合同金额分别为24.91、 25.12和16.28亿元，17年以来公司调整租赁业务 结构，梳理承租企业准入标准和业务操作流程，使 得当期业务增速放缓，17年末租赁业务合同余额50.23亿元。行业分布上，17年末基础设施建设和 医疗业务合同余额占比分别为4268%和30.54%, 其他行业主要是制造业，另有少量的

16、节能环保、房 地产、批发零售业、金融业、运输业和建筑业等。存量工程客户类型为国有企业和事业单位的租赁合 同余额占比达69.13%o医疗类客户面向国内成立 三年以上的二甲及以上公立医院，单笔融资金额不 超过医院上年年度收入的40%o客户集中度方面， 17年末最大单一客户和前十大客户的剩余本金占期 末租赁合同剩余本金的比例分别为5.85%和 35.63%,最大单一客户和前十大客户剩余本金占净 资产的比例分别为22.69%和138.13%,客户集中 度仍较高。公司前十大客户以城投公司为主，如张 家界经发、乌兰察布察哈尔热力、湘潭九华（17年 末的前十大客户中三个为湘潭地区城投）。15-17年 末公司

17、应收融资租赁款不良率分别为1.56%、 1.68%和2.70%,应收融资租赁款拨备覆盖率分别 为651%、102%和116%,不良率偏高，公司存量 逾期工程的承租人均为民营制造业企业。风险资产放 大倍数偏高，17年末已达5.04倍。资产负债的期 限匹配方面，17年末1年（含）以内应收租赁款和 长期应收租赁款占比分别为37.13%和62.87%, 资产负债匹配度尚可。17年9月末公司有息债务中 信用借款和质押借款占比分别为15%和85%,银 行支持力度一般，17年末的未使用授信39.58亿元， 据披露17年9月末关联方借款仅6亿元左右。光大幸福国际租赁，光大证券下属，总体收 入和盈利规模有限，行

18、业集中度和客户集中度较高, 前期在东北地区投放较多工程。公司目前未计提不 良资产，但关注类占比不低，且关注类资产主要为 东北特钢工程租金，资产的实际盈利质量有待商榷。 债务负担重，风险资产放大倍数波动中上升至5.3 倍，综合考虑给予其主体评分5。光大金融 投资、光大资本投资、荆门市城投、幸福航空分别 持股50%、35%、10%和5%,第一大和第二大股 东均为光大证券全资子公司，因而公司实际控制人 为光大证券。15-18年一季度公司新增合同金额分 别为35.5亿元、16.7亿元、37.5亿元和4.1亿元， 其中以非关联企业为主，截至18年3月末公司存 量工程合同金额合计62.6亿元，其中非关联企

19、业项 目金额59.5亿元。公司行业分布方面集中度较高， 截至17年9月末城市基础设施、制造业、交通运 输（非航空）、租赁业、医疗卫生板块应收融资租赁 款净额占比分别为49.09%、14.02%、13.83%、 9.31%和3.64%o 17年及18年1-3月，发行人前 五大租赁客户的业务收入占主营业务收入的比例分 别为29.05%和24.85%,客户集中度偏高。区域分 布方面，公司近期出现的关注类应收融资租赁款主 要集中于东北地区，近年来公司调整区域投放，东 北地区的资产余额及占比明显下降，14-17年9月 末应收融资租赁款净额中东北地区占比分别为 83%、48%、31%和27%o据公司披露，

20、发行人成 立至今，无不良资产发生。关注类资产16-18年3 月末关注类资产占比分别为10.45%、6.78%和 6.89%, 18年3月末公司关注类资产4.31亿元， 该局部主要为东北特钢工程租金支付违约。发行人 与承租人北满特钢及其子公司北兴特钢签订合同， 发行人于16年3月就东北特钢工程向法院提起诉 讼，并于17年收到上海市高级人民法院做出的判 决，判决北兴特钢及北满特钢支付融资租赁合同项 下租金人民币4.99亿元。由于相关企业进入破产重 整程序，目前该判决尚未执行。目前承租人北满特 钢及其母公司东北特钢集团已经完成重整计划，并 通过法院审理获得批准。发行人针对东北特钢工程 累计计提专项拨

21、备4891.85万元。15-18年3月末 公司风险资产相对于净资产的比例分别为4.24.3.79. 5.53和5.30倍，波动中呈现上升趋势，绝对 水平也偏高。狮桥融资租赁（中国），贝恩资本下属，业 务模式以直租为主，行业主要分布在重卡、农机、 乘用车等，客户分散度高。不良率也仅在1.38% 左右，但受制于净资产，17年末的风险放大倍数 高达73倍，显著高于同行业平均水平，且资产 负债的期限匹配度较差，综合考虑给予其主体评分 5。截至17年末实际控制人为贝恩资本。公司融资 租赁业务以直租模式为主，截至18年3月末应收 融资租赁款合计128.72亿元，其中直租模式占比 80.67%。行业分布上，

22、同期末重型卡车、农机及其他、 医疗设备、乘用车和工业装备的应收融资款净额占比 分别为85%、6%、0.3%、6%和2%。客户集中度 非常低，截至17年末单一最大和最大十家客户集 中度分别为0.3%和2.12%o区域分布上分散度也 较好，18年3月末华北、华东、华南、西南、华中和 西北的金额占比分别为27%、25%、17%.13%、12%和6.5%o资产质量方面，15-17年末及 18年3月末公司不良率分别为L31%、1.55%. 0.72%和1.38%,拨备覆盖不良资产率分别为 82%、72%、196%和 165%o 15-17 年末的风险放 大倍数分别为3.41、4.49和7.13倍，资产放

23、大倍 数显著高于同行业均值水平。中民投租赁控股，中民投下属全资子公 司，无实际解!I人 控股并表一级子公司共计四家， 分别为中民投健康租赁、中民投航空租赁、中民投 物流租赁和中民投国际租赁。据披露尚未出现不良 资产，但中民投国际租赁的第三大客户为阳光凯 迪，值得关注。公司目前风险放大倍数3.73倍, 不算高，但净资产中少翻炼权益占比超过40%）。 资金缺口快速扩大，资产负债期限匹配度欠佳，短 期周转压力大，且考虑到其股东中民投已出现债券 违约事项，公司再融资将受到负面影响，综合考虑 给予其主体评分5。中国民生投资股份（以 下简称“中民投”）持有公司100%的股份，为公司 控股股东。截至17年末

24、中民投的股东实缴份额最 多不超过4%,且无合计表决权过半数的一致行动 人，股权较为分散，无实际控制人。因此，发行人 无实际控制人。中民投国际租赁18年9月末应收 融资租赁款262.32亿元，行业分布上能源电力、航 运、设备租赁及通用航空四板块工程本金余额占比 分另为 40.71%. 28.82%、20.54%和 9.93%； 17 年末最大客户和前十大客户剩余工程金额占比分别 为6.23%和37.33%,且多为民营企业。中民投健 康租赁18年9月末应收融资租赁款109.28亿元， 行业分布上17年末公共卫生、医疗机构和医疗制 造三大板块累计投放金额占比分别为73.61%、 19.43%和6.9

25、6%, 18年9月末最大单一客户和前十大客户占比分别为2.71%和17.87%,前十大客 户多为县级公立医疗机构，其中位于中西部省份的 客户比例较高。（3）中民投航空租赁18年9月末 租赁资产净值合计92亿元，机队已拥有23架飞机， 平均机龄4.3年，平均剩余租期8,1年，在租客户 主要为东南亚以及新兴市场国家排名靠前的航空公 司，租赁资产境内外占比分别为15%和85%。（4） 中民投物流租赁聚焦于冷链物流、货运航空能源及 化工品物、货运航空能源及化工品物、货运航空能 源及化工品物流、物地产新材料流、物地产新材料 流、物地产新材料等，18年9月末应收融资租赁款 金额3.96亿元，规模非常小。从

26、收入占比来看中民投 国际租赁对公司的营业收入贡献较大，17年占比 72%o资金本钱方面15-17年末公司短期借款加权 平均利率分别为4.64%、4.37%和4.83%,长期借 款加权平均利率分别为4.99%. 4.80%和4.98%。 业务开展早期，杠杆水平相对较低，利息支出规模 较小，故而毛利率相对较高，近年来随着杠杆水平 提升公司毛利率也呈现出下降趋势。资产质量方面， 据公司披露尚未出现不良资产，公司未计提单项减 值准备；15-17年分别计提应收融资租赁款减值准 备0.12、1.37和2.23亿元；17年末应收融资租赁 款减值准备余额为3.72亿元，占应收融资租赁款余 额的0.75%,公司

27、拨备计提充分性仍有提升空间。 截至18年9月末公司子公司中民投国际租赁应收 融资租赁款关注类资产余额为16.60亿元，占同期 末应收融资租赁款余额的6.23%O此外，我们还注 意到，17年末阳光凯迪为中民投国际租赁的第三大 客户，期末剩余工程本金16.61亿元，2018年5 月出现风险迹象后，中民投国际租赁对工程进行了 摸底排查，并对12家电站进行了司法查封。由于 上述生物质发电站工程自身现金流状况尚可，且项 目风险缓释措施较为充分，公司预计该工程租赁回 收概率较大，因此仍将其归类为正常类资产，也尚 未计提资产减值准备。15-17年及18年9月末公司 的风险资产放大倍数分别为2.39. 5.7

28、7. 4.16和 3.73倍。但注意到公司净资产中少数股东权益占比 偏高，截至18年9月末该比例40.6%,净资产稳 定性有待提高。截至18年9月末公司总债务中短 期债务占比55%, 3月末一年内到期的应收融资租 赁款占总应收融资租赁款的比重约为23%,资产负 债匹配度欠佳。截至18年9月末公司债务资本比 68.92%O目前公司净短债规模145亿元，截至17 年末公司已获得各类金融机构授信合计716.86亿 元，其中未使用额度409.13亿元。:至有不少至今无不良资产。此外，还需要注意的是,第二类厂商系融奥租赁公司，包括五大电力集团下属的 大唐租赁、中电投租赁、华能天成租赁、华电租赁和康 富租

29、赁，中交建旗下的中交建融、通用集团旗下的环球 租赁、国药集团旗下的国药租赁等。厂商类融资租赁公 司通常以集团内业务为主，不过近年来也都开始转型拓 展集团外市场化业务，如五大发电集团下的融资租赁公 司近年来集团外业务占比均有所提升。集团内业务风险 相对可控，故而厂商类融资租赁公司F而言不良率低， 厂商类融资租赁公司的信用资质受母公司及其他集团内 管理企业影响较大，实力强的股东方能够提供业务机会 和资金支持，而信用资质偏弱的股东方甚至可能挤占租 赁公司的现金流。大唐融资租赁，大唐集团实际控制的子公司， 主要从事电力融资业务，集团外租赁资产占比约 30%）。16年、17年收入增速缓慢，近年来随着 竞

30、争加剧盈利空间有所压缩，无不良资产，风险奥 产放大倍数7.91倍。虽然公司整体规模有限， 且杠杆较高，但考虑到其主要从事集团内业务，风 险相对可控，给予其主体评分4。大唐租赁实际控 制人为大唐集团，目前实收资本20亿元。大唐租 赁和上海大唐租赁是大唐集团旗下仅有的两家具备 融资租赁牌照的企业，后者15年3月成立，目前 业务规模有限。18年3月末公司总资产、净资产规 模分别为260.24亿元和76.19亿元，17年全年营 业收入8.88亿元。公司主要为大唐集团旗下成员企 业提供融资租赁服务，16年开始向集团外拓展业 务。18年3月末公司应收租赁资产余额165.39亿 元，目前集团外租赁资产占比约

31、30%o行业分布上 集中于电力行业，18年3月末传统的火电、水电和 风电行业租赁资产余额占比82.41%；区域集中度 上，云南、山西、内蒙古和四川四省的租赁资产余 额占比合计50.57%；客户集中度上，最大前十家 和最大单一客户应收融资租赁款占比分别为 40.89%和11.15%,客户集中度偏高。公司还对集 团成员单位供应链上下游企业提供保理业务和发放 委托贷款。自成立以来公司未产生不良租赁资产， 18年3月末的风险资产放大倍数7.91倍。18年3 月末应收融资租赁款净额对总债务的覆盖程度 92.04%o流动性管理能力方面，资产负债的期限匹 配程度较差，18年6月末一年内到期的租赁款占比 不到

32、10%,而总债务中75%为短债；目前净短债 规模约137亿元，披露3月末公司未使用银行授信 188亿元，17年末公司短期、长期借款中信用方式 占比84%和57%,银行支持力度尚可。评级报告 披露的净利息差为1.80% （净利息差=生息资产平 均收益率-有息负债平均本钱率）。 华能天成融资租赁，华能集团下属企业， 奥金投向以电力行业为主，客户资源较为优质，不 良率为零，不过目前集团夕隋户占比已超过50% , 风险放大倍数不到5.3倍，与五大发电集团其他下 属融资租赁公司相比处于偏低水平，给予其主体评分 4O目前华能资本、华能香港、华能股份、华能 澜沧江、华能新能源、华能新能源香港分别持股 39%

33、、21%、20%、10%、5.6%、4.4%,最终控 制人为华能集团。截至18年6月末注册资本40.5 亿元，净资产46.95亿元。截至18年6月末公司 应收融资租赁款净额213.73亿元，公司成立之初主 要以服务集团内成员企业为主，15年开始逐渐扩大 市场化业务，17年末集团外业务应收融资租赁款净 额占比46.64%,较上年末提高24个百分点，18 年6月末该占比已达55%O行业分布方面截至18 年6月末光伏发电、风电、水电、核电和火电的应 收融资租赁款净额占比分别为33%、25%、8.5%、 5%和27.5%O据披露优质民企相对较多的风电和 光伏发电行业是公司市场化业务开拓的重点方向， 存

34、量水电工程主耍为系统内业务，主要承租人是华 能澜沧江，火电板块承租人均为华能集团系统内的 火电企业。18年6月末公司最大单一、最大十家客 户融资净额占比分别为6.55%和35.87%,近年来 客户集中度呈现下降趋势。据披露公司自成立以来 未出现不良资产。由于注册资本增加，风险资产放 大倍数由17年末的7.11倍下降至18年6月末的 5.27倍。截至18年6月末公司一年内应收融资租 赁款净额占比18.53%,而短债在中债务中占比超 过80%,存在明显的期限错配。17年公司利息支 出/付息负债较16年下降0.5个百分点至3.74%, 融资本钱处于较低水平；调节财务费用后的主营业 务利润率17年较1

35、6年上升近12个百分点至 39.4%,与公司近年来市场化业务占比提升有关。 中电投融和融资租赁，国家电投下属国有 企业，14年以来股东先后四次增资，工程投放以 电力行业为主，17年集团外客户投放金额占比首 次超过集团内客户到达58% ,客户集中度相对偏 高，截至17年末无不良资产，但公司出于谨慎性 原那么已计提减值损失。公司近年来风险资产放大倍 数快速提升，17年末已超过8倍，综合考虑给予 其主体评分4。目前国家电投集团资本控股有限公 司和上海电力能源开展（香港）分别持有 公司65%和35%股份，实际控制人为国务院国资 委。成立时间较晚，15-17年分别完成租赁工程投 放132、146和370

36、笔，投放金额合计分别为192、 214和172亿元。17年集团外客户投放金额占比首 次超过集团内客户，到达58%o从行业分布看，光 伏、风力、水电、火电、非电力行业的应收融资租 赁款占比分别为63%、12%、7%、8%和10%0 行业集中度偏高。由于电力行业租赁工程单笔金额 相对较高，因此发行人客户集中度相对偏高，最大 客户和最大十家客户应收融资租赁款占比分别为 2.98%和20.94%。17年市场化业务占比提升带动 整体毛利率提高，截至17年末无不良资产，但由 于17年集团外租赁资金投放首次超过集团内客户， 公司将正常未逾期的集团外客户分为三级，并分别 计提减值准备，当期公司共计提资产减值准

37、备0.85 亿元。15-17年公司风险资产放大倍数分别为7.99 倍、6.76倍和8.46倍，快速上升。截至18年6月 末公司债务资本比和资产负债率分别为87.99%和 89.25%o此外，融和租赁与原国家核电下属康富国 际租赁股份是国家电投旗下仅有的两家具 有融资租赁牌照的企业。为解决康富国际与发行人 存在的同业竞争问题，国家电投计划于16年6月 末前完成发行人与康富国际的重组合并，假设收购完 成康富国际将持有发行人65%的股权，发行人与中 国康富两个主体仍将继续存续，未来债务安排依然 由各自主体负责，只是在国电投集团内部层级上发 生变化。然而受再融资监管政策变动影响，相关收 购事项未能在1

38、6年6月末前完成。康富国际18年 4月13日公告，计划终止该重大资产重组事项。 中国康富国际租赁股份，现实际控制人为 国电投。14年6月以前主要与第二大股东三一集 团开展业务。17年不良率快速上升目前已达1.91% ,风险费产放大倍数接近9倍。康富租赁 的业务与五大发电集团旗下的其他融资租赁公司 相比，集团外业务开展更多，不良率绝对水平也明 显高于其他发行人，且净资产规模偏小、风险放大 倍数过高，综合考虑给予其主体评分国家核电 与三一集团合资的新三板挂牌公司，国核资本、三 一集团和新利恒机分别持股20.05%、9.91%和 9.99%,且三者签署了一致行动协议，国核资本为 控股股东，国核资本由

39、国电投集团全资持有。15-17 年末公司应收融资租赁款总额分别为0.89亿元、 1.85亿元和3.06亿元。公司14年6月以前主要与 三一集团开展信息合作，即三一集团及其所属企业 为客户提供产品，公司提供融资租赁服务。14年6 月后公司控股股东变更为国核资本，公司开始大力 开拓非股东客户的市场化业务，不过股东业务占比 仍然很高。截至17年末公司与股东关联最为密切 的高端装备和清洁能源板块应收融资租赁款占比合 计48%,医疗健康和公用事业领域占比分别为20% 和27%。高端装备板块主要为股东业务，该板块租 赁业务基本与三一集团的设备销售区域一致；清洁 能源板块业务涉及光伏、风电和水电三大领域，部

40、 分下游客户由五大电力集团推荐；医疗健康板块以 市场化业务为主；公共事业板块客户主要为大型水 务企业、供热企业及城投公司等。客户集中度风险 来看，截至17年末公司最大和前五大客户融资租 赁余额分别占应收融资租赁总额的2.60%和 11.32%,集中度风险可控。资产质量方面，15-17 年公司应收融资租赁款不良率分别为0%、0.47% 和1.91%,上升较快，不良应收融资租赁款主要涉 及5个租赁工程，涉及合同本金合计6.8亿元。17 年末公司风险资产/净资产为8.98倍，虽然仍然符 合监管10倍之内的要求，但已处于同行业发行人 中较高水平，且较上年末增长3.3倍。从融资渠道 看，截至17年末公司

41、融资来源中金融机构借款、 售后回租租赁款、客户保证金、承兑汇票、股东借 款、应付债券（含ABS）金额占比分别为25%、19%、 6%、2%、7%和40%, 股东借款平均本钱为 4.28%-5.50%0截至17年末，公司银行授信总额 300.15亿元，未使用额度223.41亿元，能够覆盖 全部净短债。近年来受同业竞争加剧影响，公司17 年融资租赁收入/平均应收融资租赁款较上年下降 1.3个百分点至7.02%o华电融资租赁，央企华电集团实际控制， 以华电集团内工程售后回租为主，集团内工程占累 计投放租赁工程的87%）,行业集中在电力和煤炭， 客户集中度较高。成立初期开展的集团外工程使得 公司目前不

42、良率接近1.7% ,和同行业债券发行人 比绝对水平不低，拨备覆盖率也仅有70%）,风险 资产放大倍数7倍左右。且考虑到公司整体奥产和 盈利规模五大发电集团其他下属融资租赁公司相 比偏小，给予公司主体评分5+。华电资本、华电 香港和光大永明分别持有公司55.01%. 25%和 19.99%,华电集团为实际控制人。截至18年3月 末公司实收资本20亿元，6月末的净资产规模 46.95亿元。截至18年3月末存量工程合同金额 226.8亿元，17年以来公司逐步开展集团外业务， 当期投放集团外工程合同金额占当期新增业务量的 23%,同比增加22个百分点，截至18年3月末集 团内和集团外工程合同金额占比分

43、别为85%和 15%o行业分布上，电力类租赁工程占比始终维持 在80%以上，16年下半年开始随着煤炭行业回暖， 公司对集团下属大型煤炭企业增加授信，煤炭板块 租赁业务占比有所提升，截至18年3月末火电、 水电、风电、新能源和煤炭板块的合同金额占比分 另ij为 38%、16%、12%、17%和 16%。公司近 80% 的集团工程投放期限集中在5年至10年。截至18 年3月末公司最大单一客户和前十大客户的租赁合 同余额占比分别为3.78%和45.14%。不良率方面， 集团内工程未出现逾期现象，出现逾期并列入不良 的工程共2笔，均为14年开展的集团外工程，15-18 年3月末应收融资租赁款不良率分别

44、为1.30%. 1.19%、L63%和1.69%,不良应收融资租赁款拨 备覆盖率较低，18年3月末缺乏70% o 15-18年3 月末公司风险资产对净资产的倍数分别为6.03倍、 6.20倍、7.39倍和7.08倍。偿债能力方面，期限 匹配度方面，18年3月末1年以内应收融资租赁款 占比25.38%,好在短期债务在总债务中占比也不 高仅32.11%,资产负债期限匹配程度尚可。截至 18年3月末，公司获得合计216.14亿元授信额度， 尚有139.12亿元授信额度未使用。15-17年公司集 团委托贷款和银行利率为基准利率下浮5%-10% 左右，18年新增局部浮动范围为-10%10%,截 至18年

45、3月末委托贷款、银行借款和应付债券占 比分别为54%、43%和3%o中广核国际融资租赁，中广核集团实际控 制。公司集团外业务占比超过80%，行业和客户 集中度均偏高。不良率超过2%,显著高于其他电 力集团下属融资租赁公司水平，拨备覆盖率也缺乏 70%）。好在得益于股东注费，风险放大倍数不高， 不到5.4倍，货币资金和一年内到期的非流动资产 合计也能覆盖短期债务的90%）以上，综合考虑给 予其主体评分5+。中广核国际全资控股， 实际控制人为中国广核集团，中广核集团 由国务院国资委和广东恒健投资分别持股90%和 10%o 15-17年末及18年3月末的而租赁资产余额 分别为39亿元、84亿元、11

46、2亿元和113亿元。 值得注意的是，公司业务中集团外部工程占比拟高， 截至18年6月末集团内、外部工程存量金额占比 分别为18.8%和81.2%o行业分布上，主要集中于 清洁能源、民生工程、装备升级和生态环保四个行业, 其中清洁能源包括核电、水力、太阳能发电机组等； 民生工程包括供水、供电、供暖、燃气和轨道交通等 相关设施；装备升级包括大型生产、制造、安装、检 测、交通运输设备；生态环保包括合同能源管理、 污水处理、垃圾燃烧等环保行业。截至18年3月末公司清洁能源和民生工程行业租赁资产余 额占比合计85.25%O在客户集中度方面，15-17 年末，中广核租赁单一最大客户租赁资产比例分别 为11

47、.21%、23.80%和13.42%,前十大客户租赁 资产比例分别为76Q6%、70.93%和44.14%,虽 然整体有所降低，但仍处于较高水平。15-17年末 及18年3月末公司不良租赁资产率分别为7.68%.3.38%、2.09%和2.08%,不良租赁资产率持续下 降，但始终处于较高水平。公司不良租赁资产来源 于15年8月与弘昌管道和弘昌燃气签订的租赁业 务。15-17年公司拨备覆盖不良租赁资产率分别为 16.1%、53.79%和69.9%,虽然逐年提升但仍显著 低于行业平均水平。15-17年末及18年3月末公司 风险资产/净资产分别为3.73倍、6.39倍、6.52倍 和5.36倍，风险

48、资产放大倍数整体不高。中国环球租赁，央企通用集团控制企业， 业务重心为医疗板块，17年末医疗板块融资租赁 款净额占比70% ,是中国最大型的综合医疗服务 提供商。融资租赁资产不良率基本稳定并且客户集 中度风险不高，风险资产放大倍数在4.5倍之内， 处于行业较低水平，货市资金和一年内到期非流动 资产能够覆盖短债的97%）以上，资产负债匹配程 度较好，不过股东对其融资支持力度有限，综合考 虑给予其主体评分4。截止18年3月末，环球医 疗（2666.HK）持有发行人100%股份，央企通用 技术集团控股环球医疗，是公司实际控制人。15-18 年一季度公司融资租赁业务的签约金额分别为 121.58、15

49、8.35、184.77 和 63.90 亿元，相应期 末的余额分别为216.01、271.60、350.21和 381.09亿元。17年租赁业务各行业签订合同金额中，医疗 和教育占比分别为70%和19%,截至17年医疗板 块融资租赁款净额占比70%o发行人是中国最大型 的综合医疗服务提供商，15年在中国的综合医疗服 务提供商中占有20%的市场份额。公司下游客户主 要为医院，15-17年应收融资租赁款贷款不良率分 别为0.78%、0.81%和0.78%,整体基本稳定，17 年末不良应收融资租赁款拨备覆盖率为189.92%, 拨备覆盖率等指标均高于行业普遍要求。并且截至 17年末，公司最大单一、最

50、大五家客户应收融资租 赁款分别占应收融资租赁款总额的1.12%和 5.19%,集中度风险不高且较16年末有所下降。公 司近几年股东注资与债务均有上升，截至18年9 月末债务资本比为乃6%,属于高负债类经营企业。 公司资产负债匹配程度较好货币资金和一年内到期 的非流动负债合计可覆盖短期债务的97%以上。 15-17年末通用技术集团及其下属子公司对公司提 供的直接贷款或担保贷款余额分别为5亿元、15亿 元和15亿元，股东在融资方面的支持有限。截至 17年末公司风险资产/净资产倍数为4.42倍，同比 降低0.16倍，在同行业中也处于较低水平。国网国际融资租赁，原由国网英大和通用金融香港共同出资设立，

51、现国家电网公司为实际控制人。受股权变更影响医疗板块的租赁收入占比下降而能源板块上升，但截至18年6月末公司与原双方股东国网公司及GE关联较为密切的应收融资租赁款的占比合计仍在80%）以上。不良率的绝对水平不低，到达2.89% ,关注类资产局部工程逾期金额较大且存在客户集中度风险。好在受益于股东增奥和盈利积累，公司风险资产放大倍数下降至37倍。综合考虑给予其主体评分成立时由国 网英大和GE Capital的全资三级子公司通用金融香 港共同出资设立，初始各持股50%o 16年6月通 用金融香港将持有的国网租赁股权全部转让给国网 海投，截至18年6月国网英大和国网海投分别持 有公司75%和25%股权

52、，国家电网公司为实际控 制人。从行业分别来看，截至18年6月末，医疗、 能源、设备、建筑和公用事业的应收融资租赁款净 额占比分别为 20.98%、44.11%、12.27%、5.34% 和1.55%,医疗板块公司原外资股东GE是国际知 名医疗器械供应商，公司在该板块的目标客户主要 定位于县级、二级甲等资质以上公立医院，不过股 权变更后公司在医疗板块投放有所减少。能源板块 客户主要是国有水电、风电、热电、太阳能发电等 企业及国网公司旗下子公司、各地电力局等。设备 板块主要包含能源上下游相关企业，如电缆、变压 器生产企业等。截至18年6月末公司与原双方股 东国网公司及GE关联较为密切的医疗、能源、

53、设 备等板块应收融资租赁款的占比合计80.95%。客 户集中度略偏高，18年6月末公司最大单一、最大 十家客户融资净额占比分别为9.74%和36.92%, 集中度风险持续加大。资产质量方面，15-18年6 月末公司应收融资租赁款不良率分别为2.05%、 3.60%、2.49%和2.89%,不良率的绝对水平在同 行业发行人中不低，存量业务公司不良资产主要分 别余电缆、装备制造、工程建设等行业的民营企也。 18年以来天津钢铁集团、永泰能源、常德城投和阜 新凯迪等金额较大的工程发生逾期使得18年6月 末关注类资产较年初大幅增长109%至9.88亿元， 占比8.62%o 15-18年6月末公司风险资产

54、/净资产 分别为549、5.54. 4.43和3.70,符合监管要求的 10倍以内，且和同行业发行人比不算高。融资本钱 和融资渠道方面，银行借款是最主要的融资来源占比 在64%以上，17年以来公司融资本钱上升，17年 利息支出/平均付息负债较16年上升0.44个百分 点。同期末公司授信额度307.48亿元，实际用信 94.38亿元，其中国网公司控股的中国电力财务有 限公司授信19.50亿元，用于保证日常流动贷款。中交建融租赁，中国交建旗下控股子公 司，以融资租赁和商业保理为主业，租赁业务下 游客户主要分布在基建、房地产、疏浚、装备制造等, 17年集团内客户资金投放占比超过75%),客户集 中度

55、高但前四大客户均为关联方，保理业务也主要集 中在集团内单位。业务整体风险可控，资产质量较好, 目前尚无不良资产，风险资产放大倍数也仅在3.61 倍左右。综合考虑给予其主体评分4。中 国交通建设股份直接及间接持有公司 74.85%股权，是公司控股股东，实际控制人为中交 集团。17年租赁、咨询和保理业务的收入占比分别 为54%、1%和45%。租赁业务板块，15-17年及 18年上半年投放资金分别为58、62、69和31亿 元，截至18年6月末存量余额中售后HI租、直租和 经营租赁占比分别为76%、13%和ll%o租赁客 户从行业分别来看，截至18年6月末存量租赁资 产余额中基建、房地产、疏浚和装备

56、制造行业的占 比分别为51%、13%、11%和18%,其中基建板 块占比近年来呈现下降趋势。15-17年及18年上半 年集团内客户投放资金占比分别为91%、75%、 78%和99%,集团外客户主要集中在基建行业，如 城投、南方水泥子公司、高速公路企业等。公司租 赁客户集中度较高，17年前五大客户占比合计 49.58%,其中四个为关联方。保理业务集中在集团 内部单位，标的为原材料贸易或工程建设过程中形成 的应收账款保理，15-17年及18年上半年保理业务 投放资金规模分别为48、134、113和39亿元， 截至18年6月末余额126亿元；期限分布上，1 年以内、1-3年、3年以上的保理业务占比分

57、别为 59%、33%和8%；有追索权的金额占比72%；近 三年及一期的保理业务前五大客户全部为关联方， 截至18年6月末前五大客户投放占比合计 94.45%o截至2018年6月末，发行人租赁资产 五级分类中正常类占比98.07%,关注类占比仅 为1.93%,未有不良分类资产出现。且据评级报 告披露，截至18年3月末公司关注类资产租金无逾 期，且均由集团二级子公司担保。17年广州子公司 资本金到位带动少数股东权益增长，债务资本比小 幅回落。截至18年6月末公司债务资比74.28%o 15-17年末及18年6月末公司风险资产/净资产倍数分别 为3.07、3.92、3.51和3.61,绝对水平尚可。

58、公司 资金来源方面，银行融资为主要渠道，17年银行渠 道融资和非银渠道融资占比分别为76%和24%, 15年和16年有股东方增长，占比分别为当期的 20%和 8%o中航国际租赁，央企中航工业间接控股公 司，国内目前唯一一家央企投资、拥有航空工业背 景的专业租赁公司，但17年集团外租赁业务占租 赁资产规模近97% ,市场化程度较高。不良率 1.91% ,集中在设备板块。风险放大倍数到达8 倍以上。公司奥金来源中关联方借款占比仅1%左 右，股东支持力度相对有限。综合考虑给予其主体 评分4。目前控股股东中航资本控股股份 直接持有4907%股份，并通过中航投资控股有限 公司间接持有发行人48.75%的

59、股份，国务院国资 委为公司实际控制人。在集团公司中，发行人一方 面为集团内企业的技术改造和新工程建设提供资金 保障；另一方面为集团内企业的产品销售提供一定 资金支持。15-18年上半年公司新签约金额分别为 228亿元、315亿元、457亿元和296亿元，截至 17年末，公司租赁资产规模超过844.75亿元。17 年从发行人租赁资产规模的分布情况来看，集团外 租赁业务占租赁资产规模的96.97%,集团内租赁 业务占租赁资产规模的3.03%；飞机及航材占租赁 资产规模28.22%,船舶占租赁资产规模9.18%, 技改及各类通用设备占租赁资产规模62.60%,设 备租赁资产中占比最高的四个行业为基础

60、设施、钢 铁、化工和光伏。客户集中度方面，截至18年3 月末航空租赁板块、船舶板块和设备租赁资产板块 的前五大客户金额占比分别为12.66%、2.95%和 24.29%,设备板块集中度较高，历年航空租赁板块 的前五大客户中不存在关联企业客户。截至18年6 月末前五大客户应收融资租赁款占比合计 13.82%O盈利质量方面，15-18年9月末应收融资 租赁款不良率分别为2.05%、3.57%. 2.13%和 1.91%,拨备覆盖率分别为112%、67%、106%和 107%o航空和船舶板块资产不良率为0,不良资产主要集中在设备板块，设备板块18年3月末不良 率3.08%,其中其他通用设备、机械设备