如何理解地方债务质量形势VIP

1、目录报告缘起 1 HYPERLINK l _TOC_250011 地方债务演变：“开正门，控偏门” 2 HYPERLINK l _TOC_250010 开正门：标准化债券逐步成为地方政府债务的增量主体 2 HYPERLINK l _TOC_250009 控偏门：融资平台主导的隐性债务增长明显放缓 3 HYPERLINK l _TOC_250008 融资平台经营：总体整固，关注尾部风险 3 HYPERLINK l _TOC_250007 资产负债表：经营杠杆稳中略升 3 HYPERLINK l _TOC_250006 现金流与盈利：投融资功能定位下，盈利能力有所弱化 5 HYPERLINK l

2、_TOC_250005 债务质量：现金流覆盖有所下降 6 HYPERLINK l _TOC_250004 方法论：现金流覆盖率与借新还旧敏感性分析 6 HYPERLINK l _TOC_250003 现金覆盖水平：总体水平趋稳，关注尾部风险 7 HYPERLINK l _TOC_250002 偿付缺口：有所扩大，借新还旧缓释下风险可控 10 HYPERLINK l _TOC_250001 置换与新增，有助于进一步控制债务风险 11 HYPERLINK l _TOC_250000 银行敞口：上市银行审慎，个体差异明显 11插图目录图 1：2015 年以来，地方政府债券净增量在 24 万亿以上 2

3、图 2：截至 2020 年末，置换债券和再融资债券占比在 50%以上 2图 3：测算发债融资平台平均资产负债率趋势 4图 4：发债融资平台主要有息负债/总负债比例 4图 5：不同行政等级政府融资平台资产负债率变化 4图 6：不同行政等级政府融资平台有息负债占比变化 4图 7：投融资活动仍是地方政府融资平台的主体功能 5图 8：近年来，融资平台自身盈利能有所弱化 5图 9：融资平台营业收入增长速度尚可 5图 10：但近年融资平台财务费用增长明显加快 5图 11：2019 年后，发债融资平台的平均现金流覆盖率有所下降 7图 12：无覆盖平台债务占比仍有小幅抬升，反映尾部风险仍存 7表格目录表 1：

4、测算社融口径下融资平台债务在地方政府总债务中占比已下降至 70%左右 3表 2：地方政府融资平台的银保监会划分标准 6表 3：2020H 各省市融资平台现金流覆盖能力测算 7表 4：2017 年各省市融资平台现金流覆盖能力测算 8表 5：2020H 各省市融资平台分行政等级现金流覆盖率情况 9表 6：纳入借新还旧偿债率因素后的平台债务偿付缺口 10表 7：银行业及主要上市银行融资平台敞口对比 12表 8：测算 A 股主要上市银行“在 2241 家融资平台用信/银行总资产”情况（2020H） 12 报告缘起2018 年，我们在报告银行业信用风险系列之地方债务分析篇寻找风险底线之旅（2018.8.

5、1）中，以彼时发行城投债的 2005 家政府融资平台全量财务数据为基础，对地方政府债务规模和风险以及对银行体系的影响进行了全面测度和深入分析。站在当前时点，我们希望通过本篇报告对地方政府债务进行再次深度分析，主要是考虑到：政策重要性再提升。2020 年以来，化解地方政府隐性债务问题正成为更重要的政治任务。2020 年底的中央经济工作会议明确，“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；2021 年国务院政府工作报告亦重点提及“稳妥化解地方政府债务风险”。市场关注度再提升。2018 年以来，地方政府债务管理“开正门、堵偏门”，债务结构发生明显变化。近两年来，财政部持续推进地方政府债务风险化解，地方债务

6、风险状况发生新变化。尤其是地方债务分级管理模式下，今年以来市场颇为关注隐性债务的最新质量情况。分析视角再升级。2018 年报告中，我们主要是通过 2017 年末的时点数据，对当时地方债债务情况进行截面分析。本篇报告中，我们希望通过动态分析，关注2018年以来地方政府债务质量的演进情况。分析工具再升级。上篇报告中，我们重点对 2005 家存量发债主体进行分析。本篇报告中，我们将研究对象扩容到全部曾发行债务且公布最新经营数据的融资平台，发债主体数量扩容至 2241 家。另外，我们通过数据库升级，对 A 股主要上市银行相关授用信记录进行分析，以研究不同等级主体的风险敞口情况。本篇报告的研究结果表明：

7、地方债务规模结构“开正门，控偏门”下，以地方政府融资平台有息负债为主的隐性债务占比 2020 年中下降至 70%左右，总体债务质量的透明度、可控性持续提高；融资平台经营总体整固，但需要关注尾部风险的变化，尤其是低等级政府融资平台资产负债率、有息债务近年呈现出更快的增长；现金流覆盖率表征的融资平台自身偿债能力，2017 年以来有所弱化，但考虑到借新还旧政策支持以及多种形式“化债”政策的推进，短期偿债压力可控；上市银行融资平台敞口占比明显低于整体银行业，或意味着大量区域性银行是政府融资平台的主要授用信机构，上市银行中邮储银行、中国银行、招商银行、建设银行、农业银行、常熟银行等银行融资平台敞口占比相

8、对更低。 地方债务演变：“开正门，控偏门”地方债务规模与结构演变：“开正门，控偏门”。测算显示，截至 2020 年中，地方政府相关债务约为 81 万亿左右，近年来债务结构呈现“显性化”趋势，意味着总体债务质量的透明度提高。1）开正门：债券逐步成为地方政府债务的增量主体。2020 年底地方政府债券余额达到 25.5 万亿，过去 6 年净增量达 24 万亿，特别是用于置换和接续存量债务的置换债券和再融资债券占比超过 50%。2）控偏门：以融资平台负债为代表的隐性债务规模增长收敛，但基于较高占比仍然是债务质量的关键环节。我们测算 2020 年中社融口径地方政府融资平台的债务规模在 57 万亿，隐性债

9、务增速下降至 10%左右，在地方政府相关总债务中的占比下降至 70%。开正门：标准化债券逐步成为地方政府债务的增量主体地方政府债券 2020 年底余额达到 25.5 万亿，过去 6 年净增加近 24 万亿。地方政府债券存量余额由 2014 年末的 1.2 万亿，增加至 2020 年末的 25.5 万亿。其中，以一般公共预算作为还本付息来源的一般债券净增加 12.4 万亿，以专项收入或政府性基金收入作为还本付息来源的专项债券净增加 11.9 万亿。相比于过去的隐性债务，地方政府债券在额度管理、发行机制以及本息偿还上，具备更高的透明度与可控性。置换及再融资债券余额占比超过 50%，“化债”效果明显

10、。2015-16 年，集中发行地方政府债券（即，置换债券）用以置换非债券形式的存量债务（根据 Wind 统计，2020 年末存量置换债券存量规模近 15 万亿元）。2018 年开始，逐步发行“再融资债券”用于偿还部分到期地方政府债券本金，下阶段再融资债券用途有望扩容至隐性债务1。截至 2020 年末，置换债券和再融资债券占比在 50%以上，置换类债券在地方政府“化债”过程中起到了最为直接的作用。图 1：2015 年以来，地方政府债券净增量在 24 万亿以上图 2：截至 2020 年末，置换债券和再融资债券占比在 50%以上地方政府一般债券地方政府专项债券新增债券置换债券再融资债券30.0025

11、.0020.0015.0010.005.000.00(万亿元）6.046.347.72014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 注：由于部分债券同时涉及新增、置换、再融资中的两项，而Wind 统计中对相应归类均进行简单加总，因此上述数据或存在小幅偏差1 2020 年底以来，部分省份地方政府再融资债的资金募集用途由“偿还到期政府债券本金”扩容为“偿还存量债务”或“偿还存量政府债务”，预计再融资债券抑或成为融资平台债务借新还旧的新方式。控偏门：融资平台主导的隐性债务增长明显放缓我们测算目前以融资平台主导隐

12、性债务规模在 57 万亿左右，较 2015 年末增加近 25万亿。从债务两端估算地方政府隐性债务规模：金融机构端，我们在报告银行业金融市场深度研究系列之一社融和流动性：预期引导，收而有稳（2021.2.8）测算了社融类融资平台融资规模数据，结果显示 2020年中投向融资平台的社融规模在 57 万亿左右；融资平台端：我们统计了 2241 家发债融资平台主体的有息负债（选取“短期借款”、“一年内到期的非流动负债”、“长期借款”和“应付债券”），数据显示 2020 年中发债融资平台有息负债规模在 43 万亿左右。比较来看，近年来二者趋势基本一致，推测差额主要体现在部分未发行债券的地方政府融资平台债务

13、当中。回溯来看，测算地方政府隐性债务占比逐步下降至 70%左右。将地方政府债券和测算融资平台债务规模对比来看，地方政府债务管理政策思路下，近年来地方政府债券代表的“显性债务”占比逐年提升至 30%左右。此外，从融资平台债务结构来看，非发债主体的用信规模增速相对更缓，或反映了债务管理的效果。表 1：测算社融口径下融资平台债务在地方政府总债务中占比已下降至 70%左右地方政府债务合计#地方政府债券占比#测算融资平台类社融余额#发债主体用信#非发债主体用信2015368,30548,26013%320,045217,962102,0832016485,139106,28122%378,858263,

14、790115,0682017592,855147,44825%445,407310,669134,7382018662,924180,69927%482,225341,050141,1742019746,040211,18228%534,858389,637145,2212020H812,339239,69430%572,645430,377142,268资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：（1）发债融资平台计息负债选取“短期借款”、“一年内到期的非流动负债”、“长期借款”和“应付债券”；（2）融资平台类社融余额计算详见中信证券研究部银行研究团队报告银行业金融市场深度研究系列之一社融和

15、流动性：预期引导，收而有稳（2021/2/8） 融资平台经营：总体整固，关注尾部风险融资平台经营：总体整固，关注尾部风险。1）资产负债率有所回升：资产负债率表征的经营杠杆水平由 2017 年末 59.1%，小幅升至 2020 年中 61%，其中省级平台小幅上升 1pct，而市级和区县级平台上升幅度均在 2pct 以上；2）现金流量仍以投融资为主：投融资功能定位明显，全部 2241 家发债融资平台的投资活动净现金流和融资活动净现金流基本保持在每年 3-4 万亿元水平，而经营活动净现金流多为负值；3）盈利水平基本稳定：2015 年以来融资平台加权平均 ROA 由 1.2%左右下降至 2019 年的

16、 0.9%左右，是以利息支出为主的财务费用增长明显构成拖累，其中中低等级平台经营质量下行更为明显。资产负债表：经营杠杆稳中略升截至 2020 年中，2241 家政府融资平台发债主体的总资产达到 112 万亿，从近年来资产负债表扩张的趋势看：总体经营杠杆水平增速放缓。从发债融资平台的加权平均资产负债率水平来看，2017 年以来经营杠杆上升速度有所放缓（2017-19 年资产负债率分别为 59.1%/59.3%/59.8%），但受新冠疫情和逆周期政策影响，2020 年上半年杠杆水平上升幅度有所反弹；有息负债期限结构呈现短期化趋势。2017 年以来，（短期借款+一年内到期的非流动负债）/总负债上升

17、1.3pct，（长期借款+应付债券）/总负债下降 1.2pct，预计近年来关于地方政府债务管理政策下，金融机构对于融资平台的中长期用信更为审慎；中低等级平台经营杠杆抬升更为明显。2017 年至 2020 年中，我们测算省级平台、市级平台、区县级平台的资产负债率分别上行 1.0pct/2.4pct/2.7pct，中低等级主体的经营杠杆放大更为明显。特别值得注意的是，从有息负债结构来看，区县级 平台的扩张速度明显快于省级和市级平台，更快的债务增长以及资产负债率提升，或意味着低等级平台本身经营质量下行更明显。图 3：测算发债融资平台平均资产负债率趋势图 4：发债融资平台主要有息负债/总负债比例资产负

18、债率短期借款一年内到期长期借款应付债券62.0%61.0%60.0%59.0%58.0%57.0%56.0%55.0%54.0%53.0%54.956.457.858.561.059.1 59.3 59.8100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%13.815.314.513.914.915.935.434.635.834.032.433.27.67.77.99.39.68.25.64.64.94.95.35.820152016201720182019 2020H资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：采用加权平均法资料来

19、源：Wind，中信证券研究部测算图 5：不同行政等级政府融资平台资产负债率变化图 6：不同行政等级政府融资平台有息负债占比变化64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%省级平台市级平台区县级平台100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%市级平台区县平台省级平台201520162017201820192020H20152016201720182019 2020H20.820.720.521.020.519.329.732.133.233.935.134.544.144.845.645.847.451.0资料来源：Wind，中信证券研究

20、部测算资料来源：Wind，中信证券研究部测算现金流与盈利：投融资功能定位下，盈利能力有所弱化融资平台定位于投融资功能，现金流“重融资、轻经营”现象明显。从近五年情况看，全部 2241 家发债融资平台的投资活动净现金流和融资活动净现金流基本保持在每年 4 万亿左右水平（地方债务管理政策下规模逐年小幅收敛），而经营活动净现金流多为负值。从自身定位看，历史沿革下地方政府融资平台主要承担地方政府投资项目融资功能，因此自身盈利和经营功能弱化。地方政府融资平台的盈利能力仍有待提升。2015 年以来融资平台加权平均 ROA 由%左右下降至 2019 年的 0.9%左右，2020 年疫情期间 ROA 呈现更明

21、显的下行。分析来看，近年来融资平台主营业务收入增长尚可，而净利润率拖累盈利能力的背后，主要是费用支出的负向作用，特别是以利息支出为主要内容的财务费用增长构成明显拖累。图 7：投融资活动仍是地方政府融资平台的主体功能图 8：近年来，融资平台自身盈利能有所弱化经营活动净现金流 投资活动净现金流 融资活动净现金流ROA净利润率（右）60,00040,00020,000-20,000-40,000-60,000(亿元）20152016201720182019 2020H1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%20152016201720182019 2020H1

22、2.010.08.06.04.02.00.0资料来源：Wind，中信证券研究部测算资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：2020H 数据经年化图 9：融资平台营业收入增长速度尚可主营业务利润YoY（右轴）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-2015 2016 2017 2018 2019 2020H资料来源：Wind，中信证券研究部20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%图 10：但近年融资平台财务费用增长明显加快财务费用YoY（右轴）8,0007,0006,

23、0005,0004,0003,0002,0001,000-2015 2016 2017 2018 2019 2020H资料来源：Wind，中信证券研究部25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 债务质量：现金流覆盖有所下降债务质量：现金流覆盖有所下降。1）自身偿债能力有所下降，通过现金流覆盖率指标来研判，结果显示 2241 家融资平台的平均现金流覆盖率水平自 2017 年的 110.6%，小幅下降至 2020 年中的 85.3%，疫情影响下无覆盖平台占比反弹值得关注；2）考虑借新还旧因素后偿债能力平稳，测算结果显示，在 80%或以上借新还旧偿债率假设下，各省政府融资平台偿付缺口

24、比例在 1%左右，相对风险可控；3）置换与新增有助于进一步控制债务风险，2020 年底以来，地方政府再融资债的资金募集用途由“偿还到期政府债券本金”扩容为“偿还存量债务”或“偿还存量政府债务”，再融资债券以及其他“化债”模式的使用，有助于进一步控制隐性债务风险。方法论：现金流覆盖率与借新还旧敏感性分析延续报告银行业信用风险系列之地方债务分析篇寻找风险底线之旅（2018.8.1）中的方法，我们认为分析地方政府融资平台债务质量的关键在于三个方面：研究融资平台自身偿债能力。核心是借鉴银保监会对融资平台现金流覆盖债务本息的划定思路：按照覆盖比例将平台划分为全覆盖、基本覆盖、半覆盖、无覆盖四类。我们利用

25、如下公式对地方政府融资平台财务数据进行分析：现金流覆盖率 =货币资金+ 经营活动产生现金流净额短期借款+ 一年内到期非流动负债+ 财务费用表 2：地方政府融资平台的银保监会划分标准风险类别现金流覆盖债务本息比例全覆盖100%以上基本覆盖70%-100%半覆盖30%-70%无覆盖30%以下资料来源：银保监会，中信证券研究部 注：根据银监办发2011191 号，可计入现金流包括借款人自身经营性收入、已明确归属于借款人的专项规费收入、借款人拥有所有权和使用权的自由资产可变现价值。研究不同借新还旧假设下的偿债缺口。我们继续沿用偿债能力分析中的现金流覆盖债务本息的方法，来测算地方政府融资平台自身偿付缺口

26、。同时，考虑到借新还旧带来的债务偿还压力缓释，我们引入借新还旧偿债率指标，用以测算不同融资环境下平台自身偿付缺口的规模，计算方法如下：此外，考虑到财务费用不能真实反映实际利息偿还压力，我们结合有息负债和利率假设（假设融资平台有息负债平均成本为 5%），从而得到以下测算方法：融资平台偿付缺口=货币资金经营活动净现金流（短期借款一年内到期非流动负债）(1 借新还旧偿债率)预计未来一年利息支出研究置换和新增带来的债务缓释作用。在借新还旧的基础上，存量隐性债务的置换及新增亦一定程度缓释了融资平台在转型过程中的现金流压力。我们将结合年度的地方政府债券发行计划，分析研究对债务新增及置换的承受能力。现金覆盖

27、水平：总体水平趋稳，关注尾部风险2017 年以来，2241 家融资平台的平均现金流覆盖率水平呈现小幅下降趋势（无覆盖、半覆盖平台债务占比分别由 15%/17%上升至 17%/22%），但下降幅度逐年放缓，背后一定程度反映了地方政府债务管理、融资成本下行的初步效果。此外，两方面的局部风险仍值得重点关注：1） 中低等级融资平台风险。现金流覆盖率低于 30%的无覆盖平台，其有息负债占比仍呈现缓慢上升的趋势。尤其是在新冠疫情影响下，部分中小平台经营性现金流明显恶化，无覆盖平台的有息负债占比提升至 17.2%，后续融资平台尾部风险仍值得持续关注。图 11：2019 年后，发债融资平台的平均现金流覆盖率有

28、所下降图 12：无覆盖平台债务占比仍有小幅抬升，反映尾部风险仍存发债融资平台平均覆盖率无覆盖平台有息负债有息负债占比140.0%120.0%100.0%124.6128.980.0%60.0%40.0%20.0%0.0%110.696.187.785.38.07.06.05.04.03.02.01.00.020.0%17.214.815.315.212.010.518.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%201520162017201820192020H2015 2016 2017 2018 2019 2020H资料来源：Wind，中信证券研究部

29、测算 注：采用加权平均法资料来源：Wind，中信证券研究部测算2） 部分区域融资平台风险。无覆盖+半覆盖融资平台有息债务占比最高的 7 个省市自治区分别为陕西、福建、天津、湖南、浙江、内蒙古和重庆，上述省市占比均在 50%以上，一方面反映当地融资平台自身现金流运营能力偏弱，另一方面部分中低等级平台高占比的省份表现亦更明显。此外，从动态回溯的视角来看，近三年以来湖南、福建等部分省份融资平台尾部风险的反弹亦值得关注，尤其是上述省份区县级平台经营能力的弱化或是背后主要原因。表 3：2020H 各省市融资平台现金流覆盖能力测算（按全覆盖+基本覆盖占比由高至低排序，单位：亿元）全覆盖占比基本覆盖占比半覆

30、盖占比无覆盖占比海南228100%-0%-0%-0%西藏342100%-0%-0%-0%甘肃4,13376%82915%1062%3557%湖北14,40671%3,30916%1,0825%1,5968%四川19,44858%9,24327%2,6718%2,2977%全覆盖占比基本覆盖占比半覆盖占比无覆盖占比宁夏38583%-0%-0%7817%新疆2,97366%59813%56813%3428%青海17119%50157%-0%20824%江西7,08754%2,68721%2,01615%1,2169%安徽8,05256%2,66219%1,66712%1,90813%黑龙江1,23

31、665%18410%22412%25714%山西1,06032%1,31640%36311%52916%北京9,96630%14,05542%5,50216%3,98612%云南5,12041%3,52528%1,38411%2,37819%吉林1,74629%2,26738%4027%1,58326%广东8,51156%1,0047%4,10627%1,53910%河北3,96661%591%89814%1,53924%辽宁77340%39220%52527%22412%贵州3,11826%3,99733%3,25127%1,79615%山东9,02442%3,27415%5,79027%3

32、,58217%江苏24,22837%12,23218%17,03626%12,84319%广西3,65128%3,42126%5,44841%7356%河南6,66544%1,1978%4,34929%3,03320%上海4,26851%-0%1,57619%2,49030%重庆6,98441%1,3218%5,10130%3,83022%内蒙古53740%997%62246%876%浙江15,17538%3,5109%8,56322%12,47531%湖南7,13840%9385%6,16634%3,68321%天津5,64834%1,67210%8,22049%1,2457%福建3,583

33、29%1,79614%3,09725%4,03032%陕西4,12329%9327%4,86035%4,15730%合计 183,74743% 77,01718% 95,59222% 74,02217%资料来源：Wind，中信证券研究部测算表 4：2017 年各省市融资平台现金流覆盖能力测算（按全覆盖+基本覆盖占比由高至低排序，单位：亿元）全覆盖占比基本覆盖占比半覆盖占比无覆盖占比海南118100%-0%-0%-0%青海980100%-0%-0%-0%西藏153100%-0%-0%-0%宁夏34797%-0%-0%123%广东8,01783%8789%561%6977%江西4,33952%2,

34、87735%2483%82210%广西6,82775%1,13512%1,07412%1081%内蒙古1,25785%-0%18212%342%河南6,38159%2,62324%4654%1,37113%贵州7,42469%1,35813%4304%1,50814%四川15,09169%2,83613%1,7278%2,29010%新疆2,72666%55714%1965%63215%河北1,65232%2,24544%1,16523%461%北京7,31229%11,83747%3,94616%2,3029%湖北8,36558%2,42817%2,48217%1,0737%全覆盖占比基本覆

35、盖占比半覆盖占比无覆盖占比甘肃2,52767%2176%75920%2447%上海4,39867%3485%95315%85113%江苏22,24148%11,41425%5,87213%6,94915%福建2,89932%3,47239%5456%2,08623%山东6,82652%2,26717%1,42011%2,65020%云南5,45155%1,29013%2,86029%2212%重庆8,33259%7916%1,85813%3,17622%安徽5,42850%1,20811%2,77626%1,45613%湖南6,95551%1,0458%3,34525%2,27817%辽宁78

36、534%51422%1436%84937%黑龙江90856%-0%34421%36222%山西1,38850%1545%92733%33112%浙江9,43439%1,7177%5,58523%7,20330%吉林1,01726%64016%77520%1,45737%陕西4,02138%3774%3,48933%2,56725%天津2,70417%6564%9,92263%2,36515%合计 156,30350% 54,88518% 53,54317% 45,93815%资料来源：Wind，中信证券研究部测算表 5：2020H 各省市融资平台分行政等级现金流覆盖率情况（按全覆盖+基本覆盖占

37、比由高至低排序）省级平台#半覆盖#无覆盖市级平台#半覆盖#无覆盖区县平台#半覆盖#无覆盖海南100.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%西藏100.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%甘肃91.9%0.0%5.9%8.1%2.0%0.6%0.0%0.0%0.0%湖北62.2%3.8%2.8%22.8%0.5%2.6%15.0%1.0%2.5%四川58.0%0.0%0.4%17.4%2.9%1.2%24.5%5.0%5.2%宁夏100.0%0.0%16.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%新疆49.3%3.6%3.0

38、%33.1%7.3%1.2%17.6%1.8%3.4%青海87.1%0.0%15.3%8.3%0.0%8.3%4.6%0.0%0.0%江西31.1%0.0%0.4%49.6%15.5%4.6%19.3%0.0%4.4%安徽17.4%9.2%0.0%60.4%0.6%2.5%22.2%1.9%10.8%黑龙江44.3%0.0%13.5%55.1%11.8%0.0%0.6%0.0%0.0%山西73.9%0.0%13.6%19.5%4.4%2.6%6.7%6.7%0.0%北京68.3%6.1%6.6%0.0%0.0%0.0%31.7%10.3%5.3%云南91.9%10.8%14.6%2.3%0.2

39、%1.1%5.8%0.2%3.5%吉林75.7%6.4%2.5%23.5%0.0%23.5%0.5%0.0%0.4%广东26.2%8.9%9.9%21.5%0.8%0.2%52.2%17.4%0.0%河北56.2%5.6%20.3%21.6%7.3%1.8%22.2%1.0%1.7%辽宁42.1%15.5%1.2%19.9%7.6%4.8%38.0%4.3%5.7%贵州55.5%14.3%0.3%27.8%9.4%10.3%16.6%3.1%4.2%山东34.7%14.1%2.7%14.3%2.0%1.5%51.0%10.6%12.4%江苏10.1%2.4%0.6%32.8%9.0%4.4%5

40、7.1%14.3%14.3%广西70.2%36.5%0.0%24.3%3.9%5.5%5.5%0.7%0.0%河南66.7%23.2%6.7%22.4%4.5%8.3%11.0%0.7%4.9%上海56.5%10.2%9.1%0.0%0.0%0.0%43.5%8.7%20.7%重庆48.4%18.3%6.3%0.0%0.0%0.0%51.6%11.3%16.0%省级平台#半覆盖#无覆盖市级平台#半覆盖#无覆盖区县平台#半覆盖#无覆盖内蒙古53.3%45.7%4.9%36.6%0.6%1.6%10.2%0.0%0.0%浙江18.1%1.8%3.5%14.6%4.2%3.3%67.2%15.5%2

41、4.7%湖南29.8%21.8%1.4%38.9%9.0%3.8%31.2%3.6%15.3%天津75.0%46.9%3.2%0.0%0.0%0.0%25.0%2.1%4.2%福建19.4%0.8%1.0%25.5%4.5%8.9%55.1%19.4%22.3%陕西69.6%31.3%25.2%15.1%3.1%3.7%15.3%0.1%0.6%资料来源：Wind，中信证券研究部测算偿付缺口：有所扩大，借新还旧缓释下风险可控测算结果显示，在 80%或以上借新还旧偿债率假设下，各省政府融资平台偿付缺口比例在 1%左右，相对风险可控。基于借新还旧率的偿付缺口测算来看，当借新还旧偿债率在 80%以上

42、时，融资平台债务偿付缺口能控制在 1450 亿以内，对于测算未来一年到期的11.7 万亿债务本息而言，偿付缺口率在 1.2%以内，影响相对较小。但需要注意的是，偿付缺口对于借新还旧偿债率高度敏感。敏感性分析显示，偿付缺口对于借新还旧偿债率高度敏感，后者线性降低情况下，偿付缺口呈现非线性增长。借新还旧偿债率为 100%前提下，仍有少量偿付缺口，说明部分经营水平低下的融资平台，对于债务利息偿付亦存在一定压力。表 6：纳入借新还旧偿债率因素后的平台债务偿付缺口（单位：亿元）借新还旧偿债率0%20%40%60%80%100%海南-西藏-宁夏-0-青海-54-32-11-4-北京-2,461-987-3

43、91-89-0-黑龙江-172-123-76-30-1-广东-819-452-187-51-2-内蒙古-89-61-32-14-3-湖北-632-332-115-31-5-江西-550-279-96-33-7-新疆-349-202-90-38-7-上海-706-508-325-150-16-甘肃-163-107-51-24-8-0辽宁-337-238-145-68-17-1云南-1,372-971-621-370-165-1山东-1,664-1,033-523-165-28-1山西-427-257-158-74-9-1安徽-588-258-95-25-9-2河南-1,019-633-349-1

44、79-65-3天津-1,904-1,312-749-311-36-4浙江-3,430-2,128-1,113-428-70-4江苏-7,104-4,300-2,140-768-169-5借新还旧偿债率吉林-785-518-346-223-102-10广西-993-575-284-77-22-11四川-1,750-1,005-508-250-94-11重庆-1,571-1,011-542-252-76-17河北-356-233-139-80-38-20贵州-1,357-1,009-682-390-172-31福建-1,170-799-472-235-99-31陕西-1,173-770-434-2

45、22-104-40湖南-1,337-926-558-287-129-48合计-34,333-21,059-11,233-4,868-1,450-240资料来源：各省市财政局，中信证券研究部测算 注：（1）考虑到债务偿付目标下平台企业具有经营自主性，因此对于经营活动净现金流为负的平台我们统一取零；（2）偿债后有盈余的平台企业不对其他存在缺口企业进行抵偿；（3）融资平台债务付息成本按 5%假设计算置换与新增，有助于进一步控制债务风险除过往置换模式外，再融资债券及其他“化债”模式的使用，亦有助于进一步控制隐性债务风险。2015-19 年，我国累计发行地方政府置换债券近 16 万亿，对融资平台为主的存

46、量隐性债务进行了集中的置换和接续。2020 年底以来，地方政府再融资债的资金募集用途由“偿还到期政府债券本金”扩容为“偿还存量债务”或“偿还存量政府债务”，预计再融资债券亦有望成为融资平台债务借新还旧的新方式。当前地方债券发行规模下，融资平台债务潜在偿债缺口覆盖无忧。根据 2021 年政府工作报告内容，2021 年拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿，赤字率拟按 3.2%左右安排，对应地方政府一般债券规模在 8200 亿规模。因此，上述计算中，当借新还旧偿债率为 80%时，潜在偿付缺口 1450 亿与全年地方政府债券规模相比，比例仅约为 3%左右。我们认为，再融资债券在存量隐性债务置换的使用

47、，以及其他多种方式“化债”工作的推进，对于确保地方融资平台债务的良性接续将起到重要作用。 银行敞口：上市银行审慎，个体差异明显银行敞口：上市银行审慎，个体差异明显。我们梳理了 2241 家发债融资平台历史各期募集说明书披露的银行授用信数据，结果显示：1）上市银行融资平台敞口比重低于非上市银行，2020 年中，主要 A 股上市银行总资产和融资平台用信占全行业比重分别为 61.4%/23.4%，或意味着其他区域性银行是政府融资平台的主要授用信机构；2）上市银行融资平台敞口亦有分化，大行中的建设银行、农业银行、中国银行及邮储银行，股份行中的招商银行，以及城农商行中的上海银行和常熟银行，融资平台业务审慎，其他股份行及部分城商行融资平台业务开展相对较集中。我们梳理了 2241 家发债融资平台历史各期募集说明书披露的银行授用信数据（共计万条），其中涉及 A 股主要上市银行的授用信记录共 10.5 万条（我们清洗