我们如何看待地产政策演绎与板块机会

1、一、为何在当前时点看到了土地出让制度的优化？8 月 6 日晚间，深圳公共资源交易中心发布公告称，中止第二批集中供地挂牌出让工作。继深圳、天津中止或延期第二批集中供地之后，青岛第二批集中供地亦发生变动。8 月 11 日，青岛市自然资源和规划局发布公告称，第二批次集中出让的 100 宗地拍卖改期出让。我们认为，在第一轮集中供地后，房企拿地预期与地方供计划出现了明显的错配，前一轮集中供地地价高涨、房企拿地预期较高的供需格局将发生逆转。本篇报告站在当前时间节点，从当前土拍市场政策制度优化展望，从房地产企业经营层面的角度切入，分析未来地产调控政策的演绎方向及地产股的机会判断。（一）上半年市场：溢价率并未

2、真实反映市场热度，地价仍旧高企从溢价率的角度来看，100 大中城市在集中供地制度安排下，整体溢价率下行。结果上来看，2021 年四月后，土地市场溢价率持续下行，自 4月 26.03%的年内高点下行至 5 月 11.13%的近两年来的低点。但溢价率的持续下行并不能反映真实拿地价格的变化。一方面，土地出让过程中的起拍价格持续上升，变相推升了实际的成交价格；另外一方面，部分城市对于销售价格做出了严格限定，同时对于达到溢价率上限的地块，要求企业竞拍项目企业持有面积比例，真实地价仍旧较高。图表 1：全国 100 个大中城市住宅类用地成交溢价率（%）100大中城市宅地成交溢价率10090807060504

3、03020102015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-050来源：Wind、中国土地大全、从整体市场来看，无论从成交地价占市场商品房的销售比例，还是从土地起拍价格的涨幅来看，上半年土地市场价格显著走高，导致市场对于房企远期盈利能力的持续悲观。2021 年上半年，100 个大中城市住宅类用地平均起拍价格 5928 元/m2，同比增长 20%。相比之下，上半年平均宅

4、地成交均价为 7194 元/m2，同比增长 25%。一方面，宅地起拍价格快速增长，上半年增速自 2018 年以来第二高水平。此外，一季度在核心城市进入集中供地阶段后，全国土拍核心城市阶段性的供应断档，导致中小城市的外溢性拿地需求提升，推升整体土地市场价格。从房价和地价对比角度来看，统计局口径下，上半年全国商品房销售均价为 10485 元/m2，100 个大中城市住宅及商业类用地综合出让平均楼面价为 6619 元/m2，地价占售价的比例为 63%。虽然当期拿地与当期销售价格并非完全对应，但从占比的变化趋势来看，在当前房住不炒的背景环境下，核心城市仍旧执行严格的限价措施，从地价相对于售价的相对角度

5、来看，上半年新增拿地项目的平均盈利能力处于近十年以来的绝对低点。图表 2：全国销售均价及百城宅地地价（元/m2）图表 3：百城宅地起拍地价及同比增速（元/m2，%）120001000080006000400020000销售均价拿地均价地价/售价（右轴）57%52%49%63%53%51%40%35%35%32%35%29%26%31%70%60%50%40%30%20%10%0%70006000500040003000200010000起拍价同比增速48%37%27%18%20%20%14%7% 4% 9%-1%60%50%40%30%20%10%0%-10%来源：Wind、中国土地大全、来源

6、：Wind、中国土地大全、从市场结构的角度来看，土地价格上行并不仅限以集中供地成交的一二线城市，全上半年来看，三四线城市土地价格上行同样明显。上半年，100 个大中城市中三四线城市宅地平均成交楼面价 5123 元/m2，溢价率为 25%，在一二线城市集中出让制度出台后，短期土地市场供给不足叠加企业拿地意愿上升持续推升市场宅地成交价格。从月度数据角度，一季度三四线城市宅地成交溢价率快速上升，2 月溢价率达到 36%的近三年历史高点。而二季度后，热点城市集中供地陆续出让，市场需求走弱的情况下，土地市场起拍价格持续抬升，持续推高真实成交价格。图表 4：三四线城市拿地情况（元/m2、%）图表 5：三四

7、线城市宅地均价及溢价率（元/m2，%）6000起拍单价成交单价溢价率30%9000平均地价溢价率40%50004000300020001000026%9%22%11%19% 19%25%25%20%15%10%5%0%80007000600050004000300020001000035%30%25%20%15%10%5%0%来源：Wind、中国土地大全、来源：Wind、中国土地大全、整体来看，在当前土拍市场规则缺乏横向和纵向可比性之下，溢价率水平已经难以反映土地市场冷热程度，更难以反映拿地的真实盈利能力。而从拿地均价及房价对比的角度来看，房住不炒的背景之下，如果严格执行限价政策，今年上半年拿

8、地整体盈利能力总体非常有限。（二）下半年市场：高地价高供应，供应放量碰上了拿地需求转冷透过上半年土地市场拿地结果，从供需角度来看，上半年市场维持火热的本质因素还是最简单的供应与需求的错配，从当前市场环境以及房地产企业对于未来的政策与市场预期来看，我们认为下半年土地市场供需格局将会反正显著的反转，从上半年的供不应求转向下半年的供过于求。从供应的角度，我们认为下半年土地市场供应增加主要由以下三方面因素驱动：1、集中供地制度下，下半年核心城市供地计划大幅上升；2、非核心三四线城市供地季节性因素下，下半年供地占比上升；3、财政压力增加之下，地方政府供地意愿上升。核心城市方面，从 22 个城市第一轮集中

9、供地情况来看，上半年大部分城市集中供地量占全年供地计划的比例不到 1/3，第一次集中供地核心城市累计供应 5052 万m2，除天津未披露全年供地计划外，核心城市全年供地计划合计 15529 万 m2，第一次集中供地占全年比例为 32.5%，下半年二、三批合计集中供应供地量相比第一批呈现翻倍式增长。图表 6：首批集中供地供应量及占全年供地计划比例（万 m2、%）8007006005004003002001000首批供地面积首批占三批比重33%60%50%40%30%20%10%广州长沙沈阳苏州福州重庆上海南京武汉合肥济南无锡杭州成都长春宁波青岛郑州北京深圳厦门0%来源：中国指数研究院、三四线城市

10、则并不受集中供地约束，从历史供地节奏分布来看，各季度之间供地面积存在明显的季节性。除 2020 年疫情影响，二季度供应土地面积相对较多，近五年三四线城市土地供应量通常逐季度递增。从 2017 年到 2020 年来看，下半年土地供应量占全年计划的 60%。而今年上半年三四线城市供应面积同比下降 17.8%，上半年供地量较少的情况下，下半年供地压力进一步增加。图表 7：三四线城市供地上下半年分布情况（万 m2）Q1Q2Q3Q430000250002000015000100005000020172018201920202021来源：Wind、中国土地大全、此外，地方政府卖地意愿上，受到地方政府债务到

11、期压力增加，叠加上半年财政缺口的扩大，作为主要的基金性收入来源，下半年卖地意愿预计将会持续上升。2021 年，地方政府债及城投债到期规模合计超过 6 万亿，同比增长 29%，债务压力持续增加。另外一方面，从基金性收入与支出的对比角度来看， 2020 年地方政府基金性收入缺口持续扩大，基金性收入/支出比例下降至 78%的历史低位。今年上半年回升至 91%，但仍旧低于疫情前水平。图表 8：地方政府债及城投债到期规模（亿）图表 9：地方政府基金性收入及支出（亿）700006000050000400003000020000100000地方政府债城投债2015 2016 2017 2018 2019 2

12、020 2021 2022 2023140000120000100000800006000040000200000地方政府性基金支出地方本级政府性基金收入 收入/支出120%100%80%60%40%20%0% 来源：Wind、来源：Wind、需求层面，伴随着拿地盈利能力预期的持续下降，以及开发商自身现金流状态不断恶化，整体拿地预期持续下降。虽然土地市场相对弹性，从供应成交及溢价率中难以反映真实的市场状态。但我们从土地市场流拍的情况可以看出整体市场中的供需逆转趋势。从 100 个大中城市未成交土地数量自 6 月起快速上升，二季度未成交土地合计 548 块，占总出让土地数量比例为 13%，接近

13、2018 及 2019 年四季度 18%的流拍率高点。但如果单看七月份，单月未成交地块合计 286块，流拍率快速攀升至 28%，而七月供应数量偏低，供给不足的情况下，流拍率的快速提升反映出土地市场的有效需求快速下行。图表 10：100 大中城市未成交土地数量及占比（块、%）120010008006004002000未成交土地数量流拍率18%18%18%15%16%8%10%11%10%9%10%12%13%13%13%10%11%9%28%30%25%20%15%10%5%0%来源：Wind、中国土地大全、二、集中供地的制度优化能否改善供给不足的核心矛盾？当前供应不足的问题正逐渐从土地市场转向

14、房地产市场，而对招拍挂市场拿地悲观的利润率预期以及持续收紧的流动性支持下，房企拿地需求快速转冷。房贷集中度管理后，房贷及按揭回款的快速回落，直接打破了过去三年销售回款及债务到期压力倒逼企业快周转的经营方向。我们认为，市场供应不足并不仅仅受到拿地利润率下行的单一因素影响，在融资政策收紧，企业现金流状况不断恶化之下，拿地能力走弱也是供给不足的核心因素。（一）利润率不足是当前土地市场的唯一矛盾吗？从结果上看，第一轮集中供地出让地价过高、利润率不足是导致当前土地市场转冷的直接原因。但另外一方面，从企业拿地开发资金来源的角度来看，现金流的持续紧张进一步降低了企业的拿地诉求。房地产开发投资资金来源拆解来看

15、，贷款集中度管理以来，房地产投资资金来源中，国内贷款与按揭资金增速持续走弱。2021 年前七月，行业国内贷款及按揭贷款资金来源增速分别下滑至 17%及-5%，七月当月分别下滑 13%及 17%。自银行集中度管理以来，由于整体新增信贷及社融增速放缓，银行资金中可投向房地产总量受限，无论开发贷还是按揭贷款，放宽周期持续拉长，企业可支配资不足。由于拿地及开发资金不足，信用收缩带来的土地储备规模的持续下降，而供应不足叠加当前房地产市场需求走弱，进一步抑制了销售回款的增长，形成了比较明显的负反馈机制。2021 年 7 月，全国商品房销售额增速同比下降 7%，自 2 月高点回落141bp。土地出让不足带来

16、的供给端问题逐渐传到至销售端，伴随着销售端下降，房地产开发资金来源中的销售回款伴随下降，7 月定金及预收款增速同比下降 9%。图表 11：国内贷款及按揭资金来源同比增速（%）图表 12：商品房销售额及预收款同比增速（%）65%55%45%35%25%15%5%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05-5%-15%-25%-35%国内贷款个人按揭贷款160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%销售额当月

17、增速定金及预收款当月收入 2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07来源：Wind、来源：Wind、（二）为何融资持续收紧，拿地力度却发生扭转？从 2018 年至今，整体房地产行业经历了超过三年的去杠杆周期，但房地产行业宏观数据看起来体现出了强大的韧性，投资持续超预期。由于内外部环境相比三年前发生显著变化，2018 年来收紧行业融资倒逼企业推地增加市场供给，进而支撑房地产开发投资的现象，

18、在当前时间点发生反转。总体来看，债务压力的缓解、存量土储的不足以及中小型房企退出市场，三方面因素进一步弱化了企业的拿地能力，三年去杠杆后，行业债务到期压力快速下降2018 年以来，在调控政策持续收紧、销售增速下降的过程中，开工及投资持续增长的核心因素在于房地产行业的债务到期规模持续增长。债务压力之下倒逼企业增加供应，追求销售回款及现金流的情况下避免出现债务违约。从行业层面来看，新开工增速与销售增速基本同向变动，2016 年以前决定开工面积变化的核心因素在于房企对未来的销售预期。而在 2018 年后，调控政策持续收紧，销售增速持四年下滑，在行业销售预期与政策预期都相对悲观的情况下，新开工面积逆势

19、保持高速增长。图表 13：销售面积增速及新开工面积增速（%）销售面积增速开工面积增速120%100%80%60%40%20%2007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-020%-20%-40%-60%来源：Wind、造成2018 年后新开工面积与销售面积增速反向变动的核心在于2018 年后，融资政策收紧带来的企业债务压力持续加大。而 20

20、21 年下半年后，债务到期规模快速下降，偿债压力的降低直接促使企业经营方向从追求规模与现金流转向追求利润和稳健增长。经营风格的变化进一步抑制企业拿地与推盘意愿。图表 14：房地产行业信用债到期规模（亿）450040003500300025002000150010005000来源：Wind、土储持续下降，存量储备供应缺乏短期弹性从企业土地储备角度来看，2018 年至今，行业持续降杠杆的过程中，开发商带息负债规模持续下降，伴随着表内已开工未销售的土地储备规模持续下降。存量土地不足的情况下，市场供给弹性需要依靠增量贡献。 2018 年至今，房地产开发商持续降杠杆，带息债务增速自 2017 年 32%

21、的高点下降至 7%，伴随着负债的下降，总土储规模增长持续放缓，存货同比增速由 2017 年高点 29%下降至 11%。图表 15：中信房地产指数房企带息债务与存货增速（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%带息债务增速存货增速2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind、而房企表内存货只能衡量总体土储的规模，其中包含了已售未结算和已拿地未销售两个部分土储组成。我们以存货与预收房款（预收账款+合同负债）对比，存货/预售房款比例的持续下降表明行业在整体土储增长放缓的同时，结

22、构上来看，可售储备的下滑则更为明显。中信房地产行业中，头部房企存货/预收房款占比自 2015 年的 2.49 下滑自 2021 年一季度的 1.85。中小型房企下行幅度则更为明显，自 2014年高点 5.19 下滑至 2.32。图表 16：中信房地产企业存货/（预收账款+合同负债）龙头房企中小型房企5.194.664.484.724.123.97 3.923.48 3.482.24 2.242.312.47 2.492.201.982.171.811.851.952.321.855.505.004.504.003.503.002.502.001.50来源：Wind、企业分化加剧，政策收紧加速出

23、清中小房企土地储备充足与否背后体现出的是不同房企在土地市场的拿地能力，拿地能力较强的房企从招拍挂市场拿地的确定性较强，土储规模则相对较低。中小型房企拿地不确定性较大，在政策宽松时期补充的大量土储也构成了较高的潜在风险。2021 年来，集中供地制度下，进一步拉大了大小房企的拿地差距。土储规模的下降带来的则是销售规模与现金流状况的持续恶化。2020 年下半年至今，行业信用事件频发，信用债违约规模大幅增长，违约债券余额 435 亿，2018 至 2019 年信用债偿还高峰期的两年中合计违约债券余额仅 106 亿。土储规模持续下降带来的经营压力正逐渐增加。图表 17：房地产行业信用债违约规模（亿）违约

24、规模3002502001501005002018/122019/062019/122020/062020/122021/06来源：Wind、伴随中小企业出清，市场整体供应能力边际走弱，而当前监管环境下，对于房地产企业层面的信贷政策边际仍在收紧，房企现金流状态进一步恶化，整体市场拿地能力也在边际走弱。三、回顾历史，政策宽松的时点的信号来自哪里？2017 年后，调控政策从一刀切的全局调控过渡自分区域、分区域、分供需的精细化调控管理。回顾历史，房地产需求和供应端调控政策的边际变化分别取决于房价的边际变化及地产投资和固定资产投资的增速差。50%40%30%20%10%0%200720081020111

25、320120172018201920202021-10%-20%-30%地产开发投资完同比160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2007-40%-60%20020172018201920202021面积增速销售均价增速销售201620154201132020122011102020098固定资产投资完成额:累计成额:累计同比房201620154202012202009图表 18：政策宽松时期房地产销售与开发投资的增速对比（%）来源：Wind、（一）需求端政策的边际变化取决于房价变化的方向从需求端政策角度来看，政策方向变化取决于价格变化方向，当全国销售均价出现超过一

26、年以上负增长时，需求端政策出现边际宽松迹象。 2008-2009 年、2012-2013 年及 2014 年-2015 年的房价下行周期中，政策都出现了逆周期调节迹象。当前市场环境则与过去存在显著不同，前三轮周期中，房价下行周期的核心因素在于供需关系的恶化，2008 年、2011 年及 2014 年，房企信用无序扩张带来的库存高增长，叠加需求边际走弱推升了价格持续下行。当前环境下，由于 2020 年下半年来的拿地下行，持续向商品房销售市场传导，核心城市市场供应不足更为显著，价格上行压力较大。图表 19：全国商品房均价及同比增速（元/m2、%）12000100008000600040002000

27、0销售均价同比增速18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-03-2%来源：Wind、因此，从销售市场供需关系来看，第二三轮集中供地延迟至 8 月后集中出让，按照拿地到推盘 6 至 9 个月的对应关系来看，销售市场供应上升至少需要等到 2022 年上半年。短期内无法新增供应的情况下，应对当前核心城市价格上涨，需求侧政策方向预计将

28、持续收紧，延缓需求释放节奏。（二）供给端政策的边际变化取决于地产与固定资产投资的增速差从供给侧角度，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，对全社会投资增速形成拖累时，供给侧房企融资政策出现明显宽松。这也是为何在 2018 年至 2020 年，虽然地产融资持续收紧，房企持续降杠杆，但行业整体投资增速大幅高于固定资产投资，而调控政策整体也没有宽松的必要。从 7 月房地产数据来看，新开工面积快速走弱，单月投资增速快速下行， 2 月同比增长 64.3%回落至下滑 21.5%。同时，竣工面积增速持续复苏，连续两个月单月同比增长超过 25%。开工弱竣工强带来施工规模的边际放缓，进而拖累实际房地产开发投资增

29、速。2021 年 7 月，房地产开发投资同比增长 1.4%，增速进一步回落，相比 6 月投资增速下滑 4.5pct。图表 20：房地产新开工及竣工面积单月增速（%）图表 21：房地产开发投资单月增速（%）80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/070.0%-10.0%-20.0%-30.0%房屋新开工面积房屋竣工面积45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15

30、.0%10.0%5.0%2020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/070.0% 来源：Wind、来源：Wind、伴随第二批集中供地后延，在房企拿地利润预期与销售回款没有改善的情况下，开工将面临进一步下行压力。而去年基准期因素较高，增速压力将更加明显。图表 22：2020 年房地产开发投资及新开工面积单季度同比增速（%）新开工面积房地产开发投资12%11%8%4%4%5%2020-032020-062020-092020-12-8%-27%15%10%5%0%-

31、5%-10%-15%-20%-25%-30%来源：因此，总结以上观点，房地产调控政策，从需求、供给及土拍规则三个方面，我们预计政策将按照如下方向演绎：从房价调控的角度：供给不足，需求高位，房价上行压力较大，购房需求侧以限制需求为主。从托底经济的角度：开工下行，规模下降，周期下行压力较大，房企供给侧以宽松货币为主。从土拍政策的角度：拿地回落，利润有限，房企拿地意愿下行，土拍规则以制度性优化为主。四、从基本面演绎到政策预期，如何看待地产股行情？我们认为，与 2017 年以前地产股比较明显的周期属性不同，2018 年长 效调控机制落地以来，驱动地产股相对收益的核心变量在于政策的预期。2018 年初对

32、于需求侧政策宽松的预期、2018Q4 及 2019 年 Q4 土地流拍率上升推升的融资宽松预期，驱动了地产板块的相对收益。450%100%400%50%350%300%0%250%200%-50%150%-100%100%50%-150%0%-50%-200%万得全A(中信)发(中A)-万得全信物业开住宅物业开发住宅图表 23：中信开发指数、万得全 A 累计涨幅及中信开发指数相对涨幅（%）来源：Wind、我们认为，在当前需求端政策保持紧缩，土地及融资端政策存在边际改善的预期之下，房地产板块将出现类似 2018 年及 2019 年四季度，由于土地市场大幅转冷，流拍率快速上升，融资政策边际宽松带来

33、的相对收益行情。（一）估值中枢持续下行，如何看待板块估值？从估值的角度来看，房地产板块自 2015 年来，PE 与 PB 估值中枢持续下移。PE 与 PB 持续下行的背后反应的是资本市场对于房地产开发商可持续经营能力，以及限价背景下的资产质量的质疑。在传统估值方法缺乏纵向可比的情况下，低估值并非是买入地产股的核心理由。我们也难以从政策边际改善的预期去推演板块行情演绎的高度和可持续性。我们这里通过另外一种视角，通过政策预期对于龙头房企 ROE 水平的边际影响，与头部房企相对 PB（头部房企PB/万得全 A 股PB）衡量行业的估值变化趋势。图表 24：中信住宅物业开发行业 PE图表 25：中信住宅

34、物业开发行业 PBPEPB404.50354.00303.50253.002.50202.00151.50101.0050.500-来源：Wind、来源：Wind、在 PB-ROE 模型中，当期股价对应的 PB 水平反映的是投资者对于未来公司 ROE 水平的预期的贴现。我们用房地产行业 PB 除以万得全 A 的 PB 水平，用以衡量房地产板块去除掉 A 股整体估值水平影响后的相对估值水平，通过相对 PB 与行业ROE 水平对比，来衡量房地产板块相对 A 股整体的估值如何反映了行业的ROE 水平的预期。从 2010 年至今，龙头房企的相对 PB 水平与公司的ROE 水平变化方向基本一致，当前市场

35、对于房地产板块的持续悲观，本质上反映的是投资者对于未来龙头房企 ROE 水平的悲观预期。而从ROE 的拆解角度来看，驱动未来房地产行业 ROE 水平波动的核心变量则是利润率水平的变化方向。图表 26：龙头房企 ROE 与相对 PB（龙头房企 PB/万得全 A PB）23.0%22.0%21.0%20.0%19.0%18.0%17.0%16.0%15.0% 来源：Wind、龙头房企ROE相对PB(右轴）1.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40（二）政策演绎有助于改善龙头房企的 ROE 水平从行业 ROE 水平的拆解因素来看，龙头企业的 ROE 上行周期中，权益乘数，也就是杠杆的提升是核心的驱动因素。而 ROE 的下行周期中，核心的驱动因素则是利润率的下行。2018 年至今，伴随着行业去杠杆、限价持续执行政策下，权益乘数与行业利润率水平的持续下降拖累了龙头房企的 ROE 水平。而房企的总资产周转率主要取决于存货周转率，从经营的角度来看，存货周转率的变动取决于房地产开发从拿地到交房的周期长度，在施工技术没有发生实质性进步的情况下，总资产周转率的变动通常反映了行业拿地强度的边际变化。因此，拿地的利润率改善与权益乘数的企稳成为驱动 ROE 企稳回升的核心因素。而在当前集