物业行业深度研究报告：景气度延续高质量成长

1、投资主题报告亮点20 年物业管理板块营收、业绩增速虽有所放缓，但疫情之下仍保持较高增速。20 年物管板块毛利率略降、净利率略升，主要源于疫情下政府补助、社保减免等影响；20 年 12 家主流物业公司基础服务、非业主增值服务、业主增值服务分别占比 61%、20%、14%、同比+44%、+26%、+56%，疫情影响下，非业主增值服务增速相对较低，基础服务、业主增值服务仍保持较高增速。20 年末主流物流地产公司合约面积同比+24%，在管面积同比+32%，合同/在管面积1.6 倍，较高合同/在管面积倍数助力物业公司后续营收、业绩持续释放。员工效率方面，20 年主流 13 家物管企业人均管理面积 6,5

2、92 平米，同比+8.2%。员工管理效率进一步提升。投资逻辑新冠疫情下物业管理行业在逆境中依然保持了快速成长，并且行业中长期价值获得社会进一步认可。我们认为，我国物管行业将呈现规模大、增速高的蓝海市场，预计 2030 年末市场规模将高达 2-3 万亿元，较目前规模增长 1-2 倍；对比海外，我国物管行业还拥有围墙属性、高层多独栋少、集中度继承三大独有特色；此外，物管行业正出现三大结构性成长因素，行业集中度提升、增值服务占比提升、非住宅占比提升等，进一步扩充物管行业成长维度。我们维持对物管行业“朝阳行业、黄金年代”的判断，并重申物管行业“推荐”评级。目录 HYPERLINK l _TOC_250

3、012 一、20 年板块营收、业绩增速有所放缓，但疫情之下仍保持较高增速 51、20 年营收同比+36%、较 19 年放缓，仍保持较高增速，结构来看：二线+39%一线+31% 5 HYPERLINK l _TOC_250011 2、20 年净利润同比+49%、疫情影响下保持高增，从结构来看：二线+60%一线 +33%. 6 HYPERLINK l _TOC_250010 二、20 年毛利率略降、净利率略升，源于疫情下政府补助、社保减免等影响 7 HYPERLINK l _TOC_250009 1、20 年板块毛利率为 27%、同比略降，从结构来看：二线 30%一线 24% 7 HYPERLIN

4、K l _TOC_250008 2、20 年板块净利率 14%、较 19 年略升，从结构来看：二线 15%一线 11% 7 HYPERLINK l _TOC_250007 三、20 年基础/非业主/业主增值分别占比 61%/20%/14%、同比 44%/26%/56% 8 HYPERLINK l _TOC_250006 1、20 年基础、非业主、业主增值服务分别占比 61%、20%、14%，分别同比+44%、+26%、+56%. 8 HYPERLINK l _TOC_250005 2、20 年三费费率为 9.3%，同比-1.1pct，其中一线 9.5%、二线 9.2% 10 HYPERLINK

5、 l _TOC_250004 四、20 年合约面积同比+24%，在管面积+32%，合同/在管面积 1.6 倍 11 HYPERLINK l _TOC_250003 1、20 年合约面积同比+24%，在管面积+32%，合同/在管面积 1.6 倍 11 HYPERLINK l _TOC_250002 2、20 年人均管理面积同比+8%，员工效率进一步提升 13 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投资建议：逆境成长，价值重估，重申“推荐”评级 14 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示：新冠疫情影响超预取，行业人工成本超预期上行 15图表目录图表 1、201

6、7-2020 年物业管理板块营业收入增长率 5图表 2、2017-2020 年物业管理板块归母净利润增长率 6图表 3、2017-2020 年物业管理板块毛利率 7图表 4、2017-2020 年物业管理板块归母净利率 8图表 5、主流物业公司 2020 年营收构成对比 9图表 6、物业管理服务收入同比增速 9图表 7、非业主增值服务收入同比增速 10图表 8、业主增值服务收入同比增速 10图表 9、2017-2020 年物业管理板块三费率情况 11图表 10、主流物业公司 19-20 年年末合约面积 12图表 11、主流物业公司 19-20 年年末在管面积 12图表 12、主流物业公司 20

7、20 年末合约/在管面积倍数 13图表 13、主流物业公司 2020 年末人均管理面积 13图表 14、主流物业管理公司估值表 14一、20 年板块营收、业绩增速有所放缓，但疫情之下仍保持较高增速1、20 年营收同比+36%、较 19 年放缓，仍保持较高增速，结构来看：二线+39%一线+31%2020 年，物业管理板块整体主营业务收入同比增长 35.7%，较 2019 年下降 13.8pct，整体仍保持高增速。其中，一线物管公司营业收入同比增长31.4%，较2019 年下降25.1pct；二线物管公司营业收入同比增长 38.8%，较 2019 年下降 5.8pct。2020 年物管板块营收增速

8、有所收窄，主要源于：1）2016-2019 年行业销售增速持续收窄的自然传导；2）疫情导致商务谈判延后，由此物业公司项目拓展或有所放缓。其中一线物管公司营收增速降幅更大，主要源于招商积余、彩生活营收负增长拖累。剔除上述影响，一线物管公司营业收入同比增长 45.9%，较 2019 年下降 5.8pct，表现优于二线物管企业。此外，考虑到 2018-2020 年全国商品房销售面积持续保持在 17 亿方以上，销售表现出超预期强韧性，料将推动物管行业高景气度延续。具体企业来看，一线物管公司中，雅生活和碧桂园服务分别录得+95.5%、+61.7%、的高增速，领跑一线物管公司；二线物管公司中，永生生活服务

9、（+66.3%）、时代邻里（+62.7%）、奥园健康（+55.8%）、新城悦服务（+41.8%）均实现高增速。*注：物业管理板块整体指主流 AH17 家物管公司，其中，一线公司包括：招商积余、保利物业、碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、彩生活；二线公司包括：新城悦服务、永升生活服务、新大正、南都物业、蓝光嘉宝服务、奥园健康、时代邻里、宝龙商业、佳兆业美好、滨江服务。图表 1、2017-2020 年物业管理板块营业收入增长率(%)60.050.040.030.020.010.00.02017201820192020一线公司二线公司板块总体资料来源：wind，华创证券注：物业管理板块整体

10、指主流 AH17 家物管公司，其中，一线公司包括：招商积余、保利物业、碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、彩生活；二线公司包括：新城悦服务、永升生活服务、新大正、南都物业、蓝光嘉宝服务、奥园健康、时代邻里、宝龙商业、佳兆业美好、滨江服务。2、20 年净利润同比+49%、疫情影响下保持高增，从结构来看：二线+60%一线+33%2020 年，物业管理板块整体归母净利润同比增长 48.8%，较 2019 年下降 16.9pct，整体仍保持高增速。其中，一线物管公司归母净利润同比增长 33.0%，较 2019 年下降17.7pc（t 剔除招商积余、彩生活后，归母净利润同比增长 43.9%，较

11、2019 年增长 1.3pct）；二线物管公司归母净利润同比增长 59.9%，较 2019 年下降 16.3pct。2020 年主流物业管理公司净利润同比增速有所下降，主要源于：1）上半年疫情期间采购物资、加班费用等产生的额外费用，和政府补助以及社保减免等影响对冲；2）部分增值服务业务受限，但增值服务的需求并不会因此消失、只是延后，后续有望逐步释放。具体企业来看，一线物管公司中，碧桂园服务和绿城服务净利润分别录得+60.8%、+48.8%的高增速，领跑一线物管公司；二线物管公司中，时代邻里（+141.5%）、滨江服务（+91.4%）、永生生活服务（+74.4%）、新城悦服务（+60.4%）均实

12、现高增速。*注：物业管理板块整体指主流 AH17 家物管公司，其中，一线公司包括：招商积余、保利物业、碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、彩生活；二线公司包括：新城悦服务、永升生活服务、新大正、南都物业、蓝光嘉宝服务、奥园健康、时代邻里、宝龙商业、佳兆业美好、滨江服务。图表 2、2017-2020 年物业管理板块归母净利润增长率)%(90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02017201820192020一线公司二线公司板块总体资料来源：wind，华创证券注：物业管理板块整体指主流 AH17 家物管公司，其中，一线公司包括：招商积余、保利物业、碧桂

13、园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、彩生活；二线公司包括：新城悦服务、永升生活服务、新大正、南都物业、蓝光嘉宝服务、奥园健康、时代邻里、宝龙商业、佳兆业美好、滨江服务。二、20 年毛利率略降、净利率略升，源于疫情下政府补助、社保减免等影响1、20 年板块毛利率为 27%、同比略降，从结构来看：二线 30%一线 24%2020 年，物业管理板块整体毛利率为 27.3%，较 2019 年下降 0.3pct。其中，一线物业管理公司毛利率为 23.8%，较 2019 年下降 1.9pct；二线物业管理公司毛利率为 29.8%，较 2019 年增长 0.9pct。其中一线物管公司中，碧桂园服务、绿城

14、服务毛利率分别为 34.0%、19.0%，分别较 19 年+2.3pct、+1.0pct；二线物管公司中，永升生活服务、新城悦服务、佳兆业美好毛利率分别为 31.4%、30.7%、30.5%，分别较 19 年+1.8pct、+1.1pct、+0.5pct。主流物管公司毛利率提升主要源于上半年疫情期间社保减免、较多高毛利项目转在管等影响。图表 3、2017-2020 年物业管理板块毛利率)%(29.828.927.627.127.728.027.627.627.627.325.723.832302826242220一线公司2017二线公司201820192020板块总体资料来源：wind，华创证

15、券注：物业管理板块整体指主流 AH17 家物管公司，其中，一线公司包括：招商积余、保利物业、碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、彩生活；二线公司包括：新城悦服务、永升生活服务、新大正、南都物业、蓝光嘉宝服务、奥园健康、时代邻里、宝龙商业、佳兆业美好、滨江服务。2、20 年板块净利率 14%、较 19 年略升，从结构来看：二线 15%一线 11%2020 年，物业管理板块整体净利率为 13.5%，较 2019 年提升 0.9pct。其中，一线物管公司净利率为 11.4%，较 2019 年下降 0.4pct；二线物管公司净利率为 15.0%，较 2019年增长 1.7pct。具体企业看，一

16、线物管公司中，中海物业、保利物业、绿城服务净利率分别为 10.7%、 8.4%、7.0%，分别较 19 年+0.8pct、+0.2pct、+1.5pct；二线物管公司中，永升生活服务、新城悦服务净利率分别为 12.5%、15.7%，分别较 19 年+0.6pct、+1.8pct。主流物管公司净利率提升主要源于毛利率提升以及上半年疫情期间，政府补助、社保减免等优惠措施影响。图表 4、2017-2020 年物业管理板块归母净利率15.013.212.311.812.613.510.711.411.511.311.211.7)%(1614121086420一线公司二线公司板块总体2017201820

17、192020资料来源：wind，华创证券注：物业管理板块整体指主流 AH17 家物管公司，其中，一线公司包括：招商积余、保利物业、碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、彩生活；二线公司包括：新城悦服务、永升生活服务、新大正、南都物业、蓝光嘉宝服务、奥园健康、时代邻里、宝龙商业、佳兆业美好、滨江服务。三、20 年基础/非业主/业主增值分别占比 61%/20%/14%、同比 44%/26%/56%1、20 年基础、非业主、业主增值服务分别占比 61%、20%、14%，分别同比+44%、+26%、+56%从主流物业公司分类型业务占比情况来看，2020 年 12 家主流物业公司基础服务、非业主增

18、值服务、业主增值服务、其他服务营收分别占比 61.3%、20.3%、14.4%、3.9%，分别较 19 年+0.6pct、-2.1pct、+0.9pct、+0.6pct。其中，永升生活服务、蓝光嘉宝服务、保利物业、绿城服务、新城悦服务，业主增值服务收入占比较高，分别占比 25.3%、22.8%、 21.8%、21.5%、17.4%。从主流物业公司分类型业务增速情况来看，2020 年 12 家主流物业公司基础服务、非业主增值服务、业主增值服务分别同比+43.5%、+26.0%、+55.9%。其中，业主增值服务中，时代邻里、新城悦服务、雅生活服务、碧桂园服务、永升生活服务、保利物业，业主增值服务收

19、入同比增速较高，分别同比+135.4%、+118.6%、+116.9%、+100.1%、+63.8%、+51.5%。疫情之下，非业主增值服务增速相对较低，基础服务、业主增值服务仍保持较高增速。图表 5、主流物业公司 2020 年营收构成对比（%）100908070605040302010物业管理业主增值非业主增值其他0资料来源：公司公告，华创证券注：其他业务构成：碧桂园物业为供热业务+其他，时代邻里为专业服务，佳兆业美好为智能解决方案服务，新城悦服务为智慧园区服务。图表 6、物业管理服务收入同比增速140120100（%）806040200(20)物业管理资料来源：公司公告，华创证券图表 7、

20、非业主增值服务收入同比增速100806040200(20)(40)(60)（%）非业主增值资料来源：公司公告，华创证券图表 8、业主增值服务收入同比增速160140120100806040200(20)(40)(60)（%）业主增值资料来源：公司公告，华创证券2、20 年三费费率为 9.3%，同比-1.1pct，其中一线 9.5%、二线 9.2%2020 年，物业管理板块整体三费率为 9.3%，同比-1.1pct。其中，一线物业管理公司三费率为 9.5%，同比持平；二线物业管理公司三费率为 9.2%，同比-1.9pct。2020 年，一线物管公司中，保利物业、碧桂园服务、绿城服务三费率分别为

21、9.8%、14.1%、10.8%，分别同比+0.2pct、+0.9pct、-0.3pct；二线物管公司中，永升生活服务、新城悦服务三费率分别为 10.7%、9.8%，分别同比-2.5pct、-2.3pct。图表 9、2017-2020 年物业管理板块三费率情况(%)16.014.012.010.08.06.04.02.00.02017201820192020一线公司二线公司板块总体资料来源：wind，华创证券注：物业管理板块整体指主流 AH17 家物管公司，其中，一线公司包括：招商积余、保利物业、碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、彩生活；二线公司包括：新城悦服务、永升生活服务、新大正

22、、南都物业、蓝光嘉宝服务、奥园健康、时代邻里、宝龙商业、佳兆业美好、滨江服务。四、20 年合约面积同比+24%，在管面积+32%，合同/在管面积 1.6 倍1、20 年合约面积同比+24%，在管面积+32%，合同/在管面积 1.6 倍从主流物业公司合约面积来看，截至 2020 年年末，主流 11 家物管企业合计签约面积 38.0 亿方，同比+24.3%。其中，蓝光嘉宝服务、时代邻里、永升生活服务、雅生活服务合约面积增速较快，分别同比+82.8%、+65.7%、+63.9%、+46.7%。从主流物业公司在管面积来看，截至 2020 年年末，主流 12 家物管企业合计在管面积 24.1 亿方，同比

23、+32.4%。其中，蓝光嘉宝服务、时代邻里、新城悦服务、雅生活服务在管面积增速较快，分别同比+81.1%、+79.0%、+68.6%、+60.2%。从主流物业公司合同/在管面积倍数来看，截至 2020 年年末，主流 11 家物管企业合同/在管面积倍数 1.6 倍，其中，碧桂园服务、绿城服务、新城悦服务、永升生活服务合同/在管面积倍数分别为 2.2 倍、2.1 倍、2.0 倍、1.8 倍，较高合同/在管面积倍数助力物业公司后续营收、业绩持续释放。图表 10、主流物业公司 19-20 年年末合约面积（万方）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,0

24、0010,0002020年2019年0资料来源：公司公告，华创证券图表 11、主流物业公司 19-20 年年末在管面积（万方）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002020年2019年资料来源：公司公告，华创证券图表 12、主流物业公司 2020 年末合约/在管面积倍数（倍）2.52.01.51.00.50.0合同在管倍数资料来源：公司公告，华创证券2、20 年人均管理面积同比+8%，员工效率进一步提升从主流物业公司人均管理面积来看，截至 2020 年年末，主流 13 家物管企业人均管理面积 6,592 平米，同比+8.2%。其中，永生

25、生活服务、保利物业、时代邻里、新城悦服务人均管理面积分别为 9,023 平米、8,570 平米、8,464 平米、8,404 平米，人均效率较高。碧桂园服务 2020 年末人均管理面积为 2,457 平米，同比-51.9%，主要源于年内收购满国康洁和福建东飞导致员工数量同比大增 184%所致。图表 13、主流物业公司 2020 年末人均管理面积（平米）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000永升生活服务保利物业时代邻里新城悦服务蓝光嘉宝服务绿城服务南都物业雅生活服务奥园健康招商积余中海物业新大正碧桂园服务平均019年人均管理面积20

26、年人均管理面积资料来源：公司公告，华创证券五、投资建议：逆境成长，价值重估，重申“推荐”评级新冠疫情之下，物业管理行业在逆境中依然保持了快速成长，并且行业的中长期价值获得社会的进一步认可。我们认为，我国物业管理行业将呈现规模大、增速高的蓝海市场，预计 2030 年末市场规模将高达 2-3 万亿元，较目前规模增长 1-2 倍；对比海外，我国物业管理行业还拥有围墙属性、高层多独栋少、集中度继承三大独有特色；此外，物业管理行业正出现三大结构性成长因素，行业集中度提升、增值服务占比提升、非住宅占比提升等，进一步扩充物业管理行业成长维度。我们维持对物业管理行业“朝阳行业、黄金年代”的判断，并重申物业管理

27、行业“推荐”评级，维持推荐：碧桂园服务、绿城服务、永升生活服务、新城悦服务、新大正，建议关注：宝龙商业、雅生活服务、时代邻里、奥园健康等。）图表 14、主流物业管理公司估值表代码公司名称股价（元/港元毛利率（%）归母净利率（%总市值（亿元/港元）PE-21（倍）PE-22（倍）001914.SZ招商积余21.2213.64.422532.924.6002968.SZ新大正49.9421.41.38144.931.8603506.SH南都物业21.6621.81.42917.214.56049.HK保利物业61.3018.76.733934.626.86098.HK碧桂园服务81.0534.02

28、6.9245355.637.92869.HK绿城服务12.3219.07.140038.327.62669.HK中海物业8.3018.37.027332.624.81995.HK永升生活服务21.2031.43.935451.534.71755.HK新城悦服务24.1530.74.521128.519.73319.HK雅生活服务37.4029.717.549919.514.81778.HK彩生活3.3833.65.0498.88.52606.HK蓝光嘉宝服务51.7535.75.39211.49.03662.HK奥园健康5.8734.22.54310.37.09909.HK宝龙商业30.153

29、0.93.119439.728.42168.HK佳兆业美好30.8530.52.24813.28.69928.HK时代邻里6.1230.22.36013.28.83316.HK滨江服务28.5531.02.27920.813.51417.HK浦江中国1.9915.40.38NANA1895.HK鑫苑服务2.1240.01.412NANA3686.HK祈福生活服务0.5943.71.36NANA1538.HK中奥到家0.8125.21.37NANA平均值28.05.126027.820.1资料来源：公司公告，Wind，华创证券注：港股股价单位为港元，A 股股价单位为元。港元按照汇率九折算。取 2

30、021 年 6 月 1 日收盘价。六、风险提示：新冠疫情影响超预取，行业人工成本超预期上行房地产组团队介绍分析师：鲁星泽慕尼黑工业大学工学硕士。2015 年加入华创证券研究所。2017 年/2019 年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018 年/2019 年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；2018 年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019 年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019 年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。华创证券机构销售通讯录地区姓名职 务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总/p>

31、 HYPERLINK mailto:zhangyujie zhangyujie杜博雅高级销售经HYPERLINK mailto:duboya duboya张菲菲高级销售经HYPERLINK mailto:zhangfeifei zhangfeifei侯春钰销售经HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌销售经HYPERLINK mailto:houbin houbin过云龙销售经HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong刘懿销售经HYPERLINK mailto:liuyi liuyi达娜销售助HYPERLINK mailto:dana dana车一哲销售经理 HYPERLINK mailto:cheyizhe cheyizhe广深机构销售部