西澳锂矿企业H1生产经营总结

1、 投资聚焦投资逻辑2021 年第二季度澳洲锂精矿企业产销持续增长。受下游强劲需求拉动，澳洲锂精矿生产企业在 2021 年第二季度继续保持高产销状态，其中银河资源创下投产以来最高单季产量，Pilbara 创下最高单季销量。锂价的持续上涨使得部分前期关停的项目进入重启阶段， Pilbara 公告原 Altura 锂矿（被 Pilbara 收购后更名为 Ngungaju 项目）已确定于今年底正式重启。同时 Pilbara 也开始谋划此前搁置的二期扩产计划，澳洲锂精矿产能处于缓慢恢复中。拍卖销售的模式导致锂精矿价格上涨动力更充足。在下游需求旺盛、中国市场锂盐价格快速上行的催化下，澳洲锂精矿生产企业开始

2、尝试突破原有的协议定价模式，开始进行拍卖销售，且成交价格远高于同时期现货市场价。在锂精矿供应日益紧张的背景下，预计竞拍销售将使得价格上涨更加剧烈，产业链利润也将向矿端转移，国内依靠采购澳洲锂精矿的第三方锂盐生产企业的成本压力增加。预计 2021 年下半年锂精矿价格将突破 1200 美元/吨。国内碳酸锂价格自 7 月以来重启涨势，当前价格已逼近 10 万元/吨。中国市场锂盐价格的快速上涨以及拍卖销售形成的部分超高价格将继续推动锂精矿价格上行，我们预计 2021 年下半年锂精矿主流成交价格将突破 1200 美元/吨，对应中国第三方锂盐企业的生产成本将超过 9 万元/吨。锂精矿价格上行带动的锂盐成本

3、上升将进一步拉阔锂价的上涨空间。预计中国本土锂资源的战略地位进一步提升。锂精矿价格的大幅上涨使得中国第三方锂盐生产商被迫继续提高锂盐售价，同时也使得下游的材料和电池企业面临严峻的成本压力。拍卖销售模式下，预计锂价波动将更为剧烈，成本管控难度加大。在此背景下，依托中国本土锂资源进行生产的企业由于成本更加稳固、供应保障程度更高预计将受到下游客户的重视，如青海西藏地区的盐湖提锂企业、江西地区的云母提锂企业以及四川省的锂矿企业。同时，由于本轮澳洲锂矿的开发进度放缓，短期新增供应有限，我们预计澳洲锂矿在全球锂资源供应中的地位将下滑，中国本土的锂资源有望凭借这一契机扩大在全球锂供应环节的市占率，战略地位进

4、一步提升。投资策略锂精矿供需失衡状况日趋严重，中国市场锂盐价格重启上涨，澳洲锂精矿企业开始竞拍销售等多重因素刺激下，预计下半年锂精矿主流成交价格将突破 1200 美元/吨。预计矿价大幅上涨将从成本端继续推升锂价，同时矿石提锂成本的剧烈波动也将使得中国本土锂资源的战略地位进一步提升。建议继续围绕两条主线：1）布局本土盐湖、云母和锂矿资源的公司；2）一体化布局，产能规模大，充分受益于锂价上涨的行业龙头。推荐盐湖股份和赣锋锂业，建议关注融捷股份和永兴材料。风险因素中国碳酸锂进口量增长超预期；锂价大幅上涨造成下游需求走弱的风险。 2021H1 西澳锂精矿生产情况汇总2021Q2 澳洲锂精矿企业产量继续

5、增加2021 年第二季度西澳地区锂精矿产量继续回升。根据各公司公告，2021 年第二季度，西澳地区主要锂精矿企业合计生产锂精矿约 44.7 万吨（假设 Greenbushes 产量与 Q1 相同），环比增加 5%，同比增加 31%。21Q2 澳洲锂精矿产量增长主要得益于 Mt Marion 项目、Mt Cattlin 项目以及 Pilbara 项目产能利用率持续提升，达到满产甚至超产状态。尽管当前澳洲在产的锂矿山数量减少，但得益于产能利用率恢复，澳洲锂精矿的产量已经恢复至 2019 年水平，显示出下游需求的强劲增长。图 1：西澳主要锂精矿生产企业产量变动（单位：万吨）GreenbushesMt

6、 MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill605040302010018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2资料来源：各公司公告， 注：Greenbushes 季度产量数据为推测值2021 年第二季度澳洲锂精矿出货量大幅增长。2021 年第二季度 Mt Marion 锂矿产量为 11.4 万吨，同比下滑 7%，环比增长 5%；装运量为 15.5 万吨，同比增长 41%，创投产以来新高。Mt Cattlin 锂矿产能利用率继续提升，2021 年第二季度锂精矿产量为

7、6.33 万吨，同比增长 105%，创投产以来最高水平；装运量为 4.85 万吨，同比增长 86%，此外还有约 1.5 万吨货物完成销售但延期至 7 月装船。Pilbara 产量为 7.72 万吨，同比增长 124%，销量为 9.6 万吨，同比增长 227%，不断刷新单季最高水平。去年四季度以来运输延迟造成的扰动在本季度有所改善，锂精矿企业出货量均大幅增加。表 1：西澳锂精矿企业生产情况跟踪矿山产量/万吨同比销量/万吨同比最新动态Mt Marion11.40-7%15.50产量同比下降 7%，销量则由于 21Q1 运输延迟至41%21Q2 而大幅提高Mt Cattlin6.33105%4.85

8、86%Pilbara7.72124%9.60227%资料来源：各公司公告，实际销量为 6.35 万吨，但因港口拥堵推迟发货 1.5万吨产品；Q2 现金成本为 328 美元/吨，环比下降 17%7 月执行首次锂精矿拍卖销售继续保持满产状态，销量创新高Q2 现金成本为 444 美元/吨，环比增加 11%收购的 Altura 锂矿确定于 2021Q4 重启7 月底执行首次锂精矿拍卖，成交价 1250 美元/吨2021 年第二季度澳洲锂精矿产能利用率继续提升。2021 年第二季度澳洲锂精矿企业整体产能利用率达到 102%，是 2019 年以来的最高水平（不包含 Greenbushes 锂矿），较上个季

9、度环比提高10 个百分点。产能利用率提升主要得益于Mt Cattlin 项目和Mt Marion项目的产量增加，产能利用率分别达到了 115%/101%。其中银河资源通过新增采矿区域等方式，第二季度产量已明显高于额定产能。图 2：西澳锂精矿企业产能利用率变化Mt MarionMt CattlinPilbaraAltura整体140%120%100%80%60%40%20%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q2资料来源：各公司公告，运输扰动因素消除，第二季度锂精矿装运量恢复。2021 年第二季度，澳矿企业锂精矿平均产销率提高至 118%，Mt Mar

10、ion 项目、Mt Cattlin 项目和 Pilbara 项目的产销率分别上升至 136%/77%/124%，主要系三个项目上个季度延迟运输的货物在第二季度确认交货。其中 Mt Cattlin 项目二季度实际售出 6.35 万吨锂精矿，但因港口拥堵推迟发货 1.5 万吨产品；Pilbara 项目有 1.32 万吨锂精矿在上季度售出，但港口拥堵导致 4 月份才发货。图 3：西澳锂精矿企业产销率变化Mt MarionMt CattlinPilbaraAltura整体250%200%150%100%50%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2资料来源：

11、各公司公告，锂精矿装运量恢复，澳矿库存继续下降。2021 年第二季度末，澳洲锂精矿企业库存减少至 48.9 万吨（假设 Greenbushes 库存不变），下降主要系 Mt Marion 在第二季度锂精矿装运量显著高于产量，上半年合计减少库存达到 6 万吨。同时银河资源和 Pilbara 两家公司锂精矿装运量也在第二季度显著增加。目前澳洲锂精矿整体库存虽然较高，但银河资源和 Pilbara 两家独立锂精矿生产商的库存均降至历史低位，实际可供中国锂盐企业采购的锂精矿量较少，现货市场流通的库存处于低位。图 4：澳洲锂精矿企业库存变动（单位：万吨）GreenbushesMt MarionMt Cat

12、tlinAlturaPilbaraBald Hill605040302010017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2资料来源：相关公司公告， 2021H1 西澳锂精矿生产情况梳理Mineral Resources：运营保持稳定，Q2 锂精矿装运量大增Mt Marion 项目锂精矿产量维持高位，运输因素导致销量大增。2021 年第二季度， Mt Marion 项目生产锂精矿 11.4 万吨（干吨，dmt），环比上升 5%，同比下降 2%；锂精矿装运量为 15

13、.5 万吨，环比增长 21%，同比增长 41%。2021 年第二季度 Mt Marion 锂精矿产量符合采矿计划，装运量大增主要系此前装运延期的锂精矿在该季度完成销售。2021 年上半年 Mt Marion 锂矿库存明显下降。2021 年上半年，Mt Marion 锂矿项目产销量分别为 22.3 万吨、28.3 万吨，同比分别增长 9%、37%。受装运量大增影响，Mt Marion锂矿项目上半年锂精矿库存下降达到 6 万吨，反映出在锂下游需求快速增长的背景下，其承购伙伴赣锋锂业对锂精矿的需求的显著增加。表 2：Mt Marion 锂精矿季度产销情况-单位20Q220Q320Q421Q121Q2

14、环比同比矿石开采量千吨667632647603584-3%-12%锂精矿产量千吨1161331291091145%-2%锂精矿销量千吨1101188512815521%41%产销率%94.8%88.7%65.9%117.4%136.0%-资料来源：Mineral Resources 公司公告，Kemerton 氢氧化锂工厂投产时间推迟。2019 年 11 月，Mineral Resources 与雅宝公司共同组建合资公司 MARBL JV，持股比例为 40%，合资公司负责 Wodgina 锂矿和Kemerton 氢氧化锂产线的运营。根据公司公告，Wodgina 锂矿将继续维持关停维护状态，并视

15、市场变化择机重启。Kemerton 氢氧化锂项目一二期合计规划产能 5 万吨/年，原计划在 2021 年底建成，2022 年正式进入商业化生产。根据雅宝公司最新公告内容，Kemerton一期将于 2021 年底如期建成，并于 2022 年中实现商业化生产。但受疫情导致的劳动力短缺和旅行限制影响，Kemerton 二期投产时间推迟至 2022 年第一季度末，并计划在 2022年下半年进入商业化生产，推迟约 1 个季度。图 5：Kemerton 氢氧化锂工厂建设进度资料来源：雅宝公司公告Galaxy Resources：Q2 产量创历史最高水平，锂精矿售价不断上涨Mt Cattlin 第二季度锂精

16、矿产量创历史最高水平，锂精矿装运量大幅提高。2021 年第二季度，Galaxy Resources（银河资源）的 Mt Cattlin 锂矿生产锂精矿 6.33 万吨，同比增长 105%，环比增加 36%，创下该项目商业化生产以来的最高水平。2021 年第二季度公司锂精矿装运量为 4.85 万吨，环比增加 62%，同比增加 86%。同时公司披露在 7 月初，公司已经装运了两船合计 3.15 万吨锂精矿。2021 年上半年，公司锂精矿合计产量 10.99万吨，装运量为 7.84 万吨（若考虑 7 月完成装运的部分，实际完成的销量 10.99 万吨）。表 3：Mt Cattlin 锂精矿季度产销情

17、况单位20Q220Q320Q421Q121Q2环比同比锂精矿产量万吨3.093.013.334.666.3336%105%生产品位%Li2O5.935.925.945.805.70锂精矿装运量万吨2.601.687.532.994.8562%86%销售品位%Li2O5.905.605.805.905.80产销率%84%56%226%64%77%资料来源：Galaxy Resources 公司公告，通过开发新矿体和出售尾矿/原矿，银河资源将维持锂精矿生产。银河资源公告显示，其东南矿体（2SE Pit）已于 2020 年底开采完毕，现有资源储量来自东北和西北矿体，其中东北矿体的开采已经开始，并计划

18、维持约 15 个月，西北矿体正在进行采矿计划优化和钻探。由于 Mt Cattlin 锂矿资源储量偏小，通过使用西北矿体的矿石资源，银河资源预计可以继续维持锂精矿生产达到 4 年左右。同时在 2021 年 3 月公司对 Mt Cattlin 锂矿的审查报告中，银河资源提出会考虑出售低品位的锂原矿（DSO），或对尾矿进行简单处理后，生产 Li2O 含量为 2-4%的低等级锂精矿进行出售。以上措施表明中国市场锂精矿需求强劲，公司正在积极扩大生产以满足下游需求。图 6：Mt Cattlin 锂矿不同开发区域图示资料来源：Galaxy Resources 公司公告运输延迟导致银河资源季末锂精矿库存增长。

19、截至 2021 年 6 月末，公司锂精矿库存量为 4.5 万吨，若考虑在 7 月初完成装运的部分，实际锂精矿库存已降至约 1.35 万吨，为2019 年以来最低水平。公司披露在第三季度，除已经完成装运的部分外，还有约 6 万吨锂精矿将按协议装运销售，考虑到公司当前产能利用率已接近最高水平，公司锂精矿实际库存水平预计维持低位，反映出下游的强劲需求。图 7：Mt Cattlin 锂精矿库存变化季末库存量（万吨）6.55.86.25.04.64.94.53.01.77654321019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2资料来源：Galaxy Resources 公司

20、公告，产能利用率恢复，Mt Cattlin 锂精矿现金成本持续优化。2021 年第二季度，Mt Cattlin锂精矿的现金成本（FOB）为 328 美元/吨，与前一季度相比下降了 17%，随着锂精矿产能利用率不断提高，现金成本恢复至历史低位。银河资源预计下半年现金成本将增加至 420- 450 美元/吨，主要系西北矿体在今年下半年启动生产，成本略有上升。图 8：Mt Cattlin 锂精矿售价与生产现金成本（单位：美元/吨）800700572591600500400453300457465387406销售均价现金成本592412406440452480384675200100033732532

21、233232819Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q120Q5资料来源：Galaxy Resources 公司公告， 注：销售价格和现金成本均为 FOB 价格，2021 年售价数据为估算值银河资源继续上调Mt Cattlin 锂矿的产量指引。银河资源曾在2021 年3 月将Mt Cattlin锂矿的全年产量指引上调至 18.5-20 万吨，在 6 月初更新的指引中，这一数据继续上调至19.5-21 万吨，主要得益于西北矿体的开发提前至 2021 年下半年。表 4：Mt Cattlin 锂矿 2021 年生产指引变动项目单位原数值6 月更新后数值矿石处理量万湿吨1

22、50-175145-165原矿处理品位% Li2O1.0-1.21.2-1.3回收率%58-6258-62锂精矿产量万干吨18.5-20.019.5-21.0锂精矿品位% Li2O5.6-5.85.6-5.8现金生产成本美元/吨，FOB360-390420-450资料来源：Galaxy Resources 公司公告，银河资源更新 Mt Cattlin 锂矿资源储量数据。基于西北矿体的钻探结果，银河资源对Mt Cattlin 锂矿的资源储量数据进行更新。更新后的数据显示，Mt Cattlin 锂矿资源量为1100万吨1.20%Li2O 含量，储量为 800 万吨1.04%Li2O 含量。表 5：

23、Mt Cattlin 锂矿资源量与储量数据更新项目类别矿石量（万吨）品位（%Li2O)氧化锂含量（万吨）资源量测定的原生301.600.48指示的原生4801.396.67尾矿3000.802.40推断的原生2901.253.63合计11001.2013.18储量证实的原生301.360.41概略的原生4701.195.59尾矿3000.802.40合计8001.18.40资料来源：Galaxy Resources 公司公告，锂精矿销售价格持续上涨，公司开始进行拍卖销售。银河资源当前主要包销客户包括雅化集团和盛新锂能，两家企业合计包销量达到 18 万吨，银河资源基于锂盐现货市场价格确定锂精矿售

24、价。2021 年 6 月初，银河资源公告称三季度的首批锂精矿售价超过 750美元/吨（CIF）。同时公司在 7 月中旬完成了一次锂精矿的拍卖销售，多个参与方报价达到 900 美元/吨（CIF）。在下游需求保持强劲的背景下，公司通过增加现货销售的策略，预计锂精矿的销售价格在下半年将持续抬升。扩张项目 Sal de Vida 和 James Bay 按计划推进银河资源目前在建的锂资源项目包括阿根廷的 Sal de Vida 盐湖和加拿大的 James Bay 锂矿项目。2021 年 3 月和 4 月，银河资源先后发布了这两个项目的开发计划。其中 Sal de Vida 盐湖项目将分为三期建设，其中

25、一期碳酸锂年产能为 1.07 万吨，三期合计为万吨/年。一期项目计划从 2021 年下半年开始建设，在 2022 年底建成投产，并在 2023年进行产能爬坡，二三期项目则计划在 2023-2028 年间分批投产。目前该项目正在按预定计划顺利推进。James Bay 锂矿的初步经济结果（PEA）显示该项目锂精矿设计年产能 33 万吨，项目寿命约 18 年，现金成本预计为 290 美元/吨（FOB 价格）。银河资源计划在 2021 年完成项目设计，并从 2022 年开始项目建设，计划在 2023 年底建成投产。目前该项目早期建设继续推进，并向当地政府提交了更新的环境社会影响评估（ESIA），以确保

26、在年底前达到“施工就绪”状态。表 6：Sal de Vida 锂盐湖项目可行性研究结果项目开发进度第一阶段盐田钻井工作继续推进，总计 8 个盐田中 5 个已经完成建设盐田土建工作以及设备安装正在进行招标试验工厂成功生产出电池级碳酸锂，且品质优于此前预期Sal de Vida正在对加工厂以及配套设施进行详细的工程设计，对长期项目的早期评估也在进行完成了项目的营地建设以及附近村庄的小学建设成本及开发进度按此前预期推进James Bay基础工程如期推进，确保项目在今年底前达到“施工就绪”状态修改后的环境社会影响评估（ESIA）已提交给当地政府资料来源：Galaxy Resources 公司公告，与

27、Orocobre 的合并预计在 8 月底完成Orocobre 和 Galaxy Resources 宣布合并，打造全球第五大锂生产商。2021 年 4月 19 日，澳洲锂生产企业 Orocobre 发布公告，宣布了和澳洲锂矿生产企业 Galaxy Resources 的合并方案。Orocobre 将以向 Galaxy Resources 原股东发行股票的方式获得后者100%的股权，交易作价约40 亿澳元。合并完成后，Orocobre 将拥有合并后企业54.3%的股权，Galaxy Resources 原股东将持有剩余 45.7%的股权。该交易将在 2021 年 8 月中旬完成，新的上市公司 O

28、rocobre 计划在 8 月底正式交易，合并后的公司有望成为仅次于 ALB、SQM、赣锋锂业和天齐锂业之后的全球第五大锂化合物生产商。表 11：Orocobre 和 Galaxy Resources 合并计划预期的关键日期计划时间提交完整的计划会议委托书（包括在线提交的委托书）2021 年 8 月 4 日合并方案会议2021 年 8 月 6 日Orocobre 的新股票在 ASX 以延期结算方式开始交易2021 年 8 月 17 日实施日期2021 年 8 月 25 日Orocobre 的新股票在 ASX 以正常结算方式开始交易2021 年 8 月 26 日资料来源：Orocobre 公司公

29、告，Pilbara：原 Altura 项目确定重启，首次锂精矿拍卖价格大超预期Pilbara 锂精矿销量创投产以来最高水平。2021 年第二季度，Pilbara 生产锂精矿 7.72万吨，环比减少 1%，同比增长 124%，锂精矿装运量达到 9.60 万吨，环比增长 35%，同比增长 227%，超出此前 7.5-9 万吨的指引，达到该项目商业化生产以来最高水平。若包含一季度由于运输延期的部分，21Q2 公司锂精矿销量高达 10.92 万吨。2020 年第四季度以来，Pilbara 锂精矿销量连续创出投产以来新高。2021 年上半年，Pilbara 锂精矿产销量分别为 15.5 万吨、16.7

30、万吨，同比分别增长 183%、165%。运费上升及运营支出增加导致锂精矿生产成本增长。2021 年第二季度，Pilbara 锂精矿生产成本为 441 美元/吨（中国到岸价），高于上个季度的 399 美元/吨，成本增加主要是由多方面因素的推动。由于船舶供应紧张，澳洲航运需求提升，海运成本与一季度相比增加 24 美元/吨。其次，二季度锂精矿售价上涨也产生了更高的特许权使用费成本。此外，由于公司在着手改进工厂，二季度期间对采矿设备及其他辅助设施进行了更新，钻探和爆破成本也相应增加，一旦工厂在三季度更新完成，公司预计现金成本也会相应下降。表 7：Pilbara 锂精矿季度产销情况单位20Q220Q32

31、0Q421Q121Q2环比同比锂精矿产量万吨3.456.246.377.787.72-1%124%产能利用率%42%76%77%94%94%锂精矿销量万吨2.934.367.067.129.6035%227%产销率%85%70%111%92%124%生产成本美元/吨450355351399441资料来源：Pilbara 公告，得益于下游需求增长，Pilbara 锂精矿库存再度降至低位。根据公司公告，截至 2021年第二季度末，公司锂精矿库存为 1.90 万吨，环比减少 2.11 万吨，再度降至低位水平。公司预计第三季度锂精矿装运量为 7.7-9.0 万吨，继续维持高位。图 9：Pilbara

32、公司锂精矿库存变动锂精矿库存（万吨）5.155.253.634.013.093.092.571.801.901119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2资料来源：Pilbara 公司公告，公司首次在线上销售平台 BMX 上进行锂精矿拍卖销售，成交价远高市场价格。2021年 7 月 29 日，Pilbara 在线上交易平台举行首次锂精矿拍卖。拍卖标的为 1 万吨锂精矿，成交价格为 1250 美元/吨（FOB），同期中国市场锂精矿到岸价仅为 750 美元/吨，公司预计该批产品将在 8 月下旬装船发货。随着澳洲锂精矿企业更多转向现货竞价销售，

33、在供应短缺的背景下，预计锂精矿价格的上涨将更加剧烈。预计原材料价格的大幅上涨也将从成本端迫使锂盐企业继续抬价，锂价上涨空间再度拉阔。Pilbara 锂精矿扩产计划Ngungaju 工厂（原 Altura 项目）确定于 2021 年第四季度重启。2021 年 1 月 20 日，Pilbara 公告完成了对 Altura 锂项目的收购，并将其命名为 Ngungaju 工厂。6 月 25 日， Pilbara Minerals 的董事会批准重启 Ngungaju 工厂，并预计在 2021 年第四季度重新开始运营，到 2022 年中期，Ngungaju 工厂的年产能将增加到 18-20 万吨。预计该工

34、厂的重启成本将达到 3900 万美元，包括工厂改造和前期运营成本，目前公司考虑以现有资金为重启工作提供资金，未来也不排除通过债务融资募集资金的可能。图 10：整合后的 Pilbara 采矿区和生产工厂示意图资料来源：Pilbara 公司公告，2021 年技改料将带来 10%-15%的产能增长。Pilbara 原工厂的技改项目继续推进，目前已经为新压滤机安装完成钢结构。技改完成后，工厂的运营时间和产量预计增加，有望提升 10%-15%的产能，锂精矿产能增加至 38 万吨/年。同时技改还将降低产品的含水量并进一步提升回收率。技改带来的产量增加预计在 2021 年第三季度实现。第二阶段扩产计划将分阶

35、段进行。Pilbara 公司原定的第二阶段扩张项目是将矿石处理量提高至 500 万吨/年（现阶段处理量为 200 万吨/年），对应的锂精矿产能增长至 80-85万吨/年。公司计划将第二阶段产能分批次建设，其中首期增加锂精矿产能约 10 万吨/年，公司正在进行扩产的研究，并预计在 2021 年底完成研究并做出最终投资决定（FID），随后经过 9-12 个月的建设，即可实现约 10 万吨/年的锂精矿新增产能。Pilbara 远期锂精矿产能规划超过 100 万吨/年。Pilbara 现有锂精矿产能 33 万吨/年，技改完成后，产能增至 38 万吨/年，预计到 2022 年中 Ngungaju 工厂重

36、启再增加 20 万吨，达到 58 万吨/年。二期扩产项目完全达产后，将继续增加约 50 万吨锂精矿产能，推动公司整体产能达到 100 万吨/年，成为仅次于泰利森的全球第二大锂精矿生产商。图 11：Pilbara 锂精矿产能扩张示意图资料来源：Pilbara 公司公告Pilbara 积极谋求向下游延伸，提供多样化的产品组合和商业模式。Pilbara 作为目前澳洲最大的独立锂精矿生产商（泰利森和 Mineral Resources 仅向股东供货），计划将其资源优势转化为产业链优势。在上游，公司计划增加现货销售以更好地享受锂价上涨；向中游延伸方面，公司与澳洲科技公司 Calix 合作开发一种新型“锂

37、盐”，这一产品中的 Li2O含量可以超过 35%（传统锂精矿中 Li2O 含量在 6%以下），这一行为可以视作 Pilbara 向锂冶炼环节的延伸，以获取更多的产业链利润。在下游合作方面，公司与韩国 POSCO 的合资项目已经接近达成最终投资决定。Pilbara 延伸产业链是当前锂行业的普遍现象，具备资源优势的企业不再满足提供初级矿产品，正在积极转型成为一体化的锂供应商。图 12：Pilbara 多样化的产品组合图示资料来源：Pilbara 公司公告现金流保持稳健，为后续扩产提供保障。Pilbara 截至 2021 年二季度末的现金余额为1.16 亿美元，较上季度略微增加，主要系公司销售收入持

38、续增加，经营净现金流增加了 2680 万美元，同时各项技改和扩产工作有序推进，资本支出约 1420 万美元。随着下半年锂精矿销售价格的快速上涨，公司现金流继续保持改善趋势。图 13：Pilbara 现金流状况（单位：百万美元）期末现金余额（百万美元）2481041061011121168686646130025020015010050019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2资料来源：Pilbara 公司公告，完成首次锂精矿拍卖，成交价格大超预期。2021 年 7 月末，Pilbara 完成在了在线上交易平台 Battery Material Excha

39、nge 的首次锂精矿拍卖。公司表示在拍卖过程中，共接受了来自 17 个独立买家的 62 份报价，最终 1 万吨锂精矿以 1250 美元/吨的价格（FOB）成交，远高于国内市场约 750 美元/吨的现货价格。Pilbara 的本次拍卖行为引起了市场高度关注，远高于现货市场价格的拍卖结果表明下游对后市锂价大幅上涨的高预期。同时 Pilbara 表示即将复产的 Ngungaju 项目目前还未签订任何包销协议，我们预计公司未来将更多利用线上交易平台销售这部分产品。这也意味着澳洲锂精矿生产企业将更多采用现货销售而非此前的协议定价。我们预计，在锂精矿供应紧张的背景下，这一行为将推动锂精矿价格更快上涨，也为

40、国内第三方锂盐厂的原料采购带来更大的挑战。图 14：Pilbara 首次锂精矿竞拍销售结果资料来源：Pilbara 公司公告， 澳洲待开发锂矿项目梳理Core Lithium：澳洲下一个锂生产商，与赣锋/雅化签订包销协议地理位置和项目概况：Finniss 锂项目位于澳大利亚的北领地达尔文港以南，占地 500多平方公里，包括 Grants、Hang Gong SW、Carlton Lithiun、Lee-Booths Link、BP33和 Sandras 等 6 处矿床，为 Core Lithium 公司全资所有。该项目基础设施完善，紧邻电网设施、天然气管道和铁路，也可通过公路直达澳大利亚离亚洲

41、最近的港口达尔文港。图 15：Finniss 锂项目图示 资料来源：Core Lithium 公司公告资源量及储量：根据 Core Lithium 公司在 2021 年 7 月公布的数据，Finniss 锂项目资源量（测定的+指示的+推断的）为 1472 万吨，品位为 1.32 Li2O%，对应 Li2O 含量为19.35 万吨。储量方面，公司证实的+概略的储量为 740 万吨，品位为 1.30 Li2O%，对应 Li2O 含量为 9.79 万吨表 8：Finniss 锂项目资源量概况类别矿石量（百万吨）品位（Li2O%）Li2O（万吨）资源量测定的4.091.486.05指示的4.181.3

42、65.63推断的6.451.197.67合计14.721.3219.35储量证实的3.81.405.21概略的3.71.204.58合计7.41.309.79资料来源：Core Lithium 公司官网，可研结果： 根据 Core Lithium 在 2021 年发布的最终可行性研究报告（DFS），Finniss锂项目的寿命为 8 年，锂精矿年产能为 17.3 万吨，C1 现金成本为 364 美元/吨，全部维持成本为 441 美元/吨，项目初始资本支出为 8900 万澳元。在锂精矿销售价格为 743 美元/吨的假设下，项目税前 NPV 为 2.21 亿澳元，若锂精矿价格假设提升至 850 美元

43、/吨，税前 NPV 为 3.15 亿澳元（按 8%折现率）。公司同时披露了 Finniss 锂项目的扩展研究，项目寿命可延长至 10 年。表 9：Finniss 锂项目预可研结果项目单位DFS 结果项目扩展的Scoping Study项目寿命年810矿石储量百万吨7.49.8锂精矿产能万吨/年17.3-锂精矿 C1 现金生产成本美元/吨364372锂精矿全部维持成本（AICS）美元/吨441-初始资本支出百万澳元8989税前 IRR-53%56%税前现金流百万澳元344415税前 NPV（锂精矿价格假设 743 美元/吨）百万澳元221259税前 NPV（锂精矿价格假设 850 美元/吨）百万

44、澳元315384资料来源：Core Lithium 公司公告，图 16：Finniss 锂项目锂精矿产量计划（单位：万吨）第一阶段DFS结果扩展Scoping Study结果18.319.318.819.319.32.316.21.016.114.12.414.31715.216.111.714.31.318.318.819.319.325201510502022202320242025202620272028202920302031资料来源：Core Lithium 公司公告，开发计划：根据 Core Lithium 最新公告内容，公司计划在 2021 年下半年完成项目融资并做出最终投资决定

45、，项目将从 2022 年开始建设，并有望在 2022 年底实现首次生产，随后在 2023 年进行产能爬坡和商业化生产。同时 Finniss 项目锂精矿扩能和潜在氢氧化锂生产计划也会同步进行。公司预计通过继续勘探可增加 1000-1600 万吨矿石资源量，以支撑锂精矿扩能。第三阶段，公司计划在澳大利亚北领地建设氢氧化锂转化工厂。图 17：Finniss 锂项目开发计划资料来源：Core Lithium 公司公告，签订的包销协议：2019 年 4 月，Core Lithium 公告扩大与雅化集团的承购协议，雅化集团每年的锂精矿采购量为 7.5 万吨，协议从 Finniss 锂项目商业化生产开始，总

46、供应量不低于 30 万吨。2021 年 8 月，公司宣布与赣锋锂业达成投资和承购协议。赣锋锂业将以股权融资的形式为 Core Lithium 提供 3400 万澳元融资，在此前提下，赣锋锂业将每年采购 7.5 万吨锂精矿，协议时间不低于 4 年。以上两份包销协议将占到公司锂精矿年产能的 80%。雅化集团和赣锋锂业未来也将成为 Core Lithium 的重要股东。Liontown Resources：全球最大的待承购锂项目，计划 2024 年投产地理位置和项目概况：Liontown Resources 是一家澳洲上市公司，旗舰项目为位于西澳大利亚州的的 Kathleen Valley 锂钽矿，

47、该矿在珀斯市东北方位约 680 公里处。矿区周边是澳洲传统的镍矿和近况开采区域，配套的基础设施完善。除 Kathleen Valley 锂矿外，Liontown Resources 的资产还包括 Buldania 锂矿和 Moora 金矿。图 18：Kathleen Valley 锂项目地理位置及概况资料来源：Liontown Resources 公司公告资源储量及品位：根据 Liontown Resources 在 2021 年 4 月公布的最新数据，Kathleen Valley 项目矿石量达到 1.56 亿吨（测定的+指示的+推断的），Li2O 品位为 1.4%，对应 Li2O含量 21

48、4 万吨。储量方面，项目的矿石储量达到 7080 万吨，Li2O 品位为 1.4%，对应 Li2O含量 97.4 万吨。以资源储量计，Kathleen Valley 项目已跻身全球大型锂矿之列。公司公告显示，Kathleen Valley 项目同时还是全球品位最高的地下锂矿之一（澳洲锂矿多为地表矿），在产品品质和环境影响等方面具备优势。表 10：Kathleen Valley 项目锂资源量及品位类别矿石量（百万吨）品位（Li2O%)Li2O（万吨）资源量测定的201.326指示的1091.4153推断的271.335合计1561.4214储量证实的15.61.319.5概略的55.21.477

49、.5合计70.81.497.4资料来源：Liontown Resources 公司公告，可研结果：根据 Liontown 公司在 2020 年 10 月更新的预可研报告，Kathleen Valley项目达产后，年开采矿石量将达到 200 万吨，可生产 6.0%Li2O 品位的锂精矿 35 万吨/年，项目所需资本支出为 3.25 亿澳元，项目寿命预计达到 40 年。在项目开采的前五年，锂精矿的生产成本为 323 美元/吨（包括特许权使用费，下同），在开采的前十年，生产成本为345 美元/吨。基于 739 美元/吨的锂精矿价格假设，该项目的税后 NPV 为 11.2 亿澳元，IRR为 37%，投

50、资回报期为 3 年。表 11：Kathleen Valley 锂矿项目预可研结果（2020 年版）项目单位PFS 结果项目寿命年40采矿量万吨200锂精矿产能万吨/年35锂精矿现金成本（前 1-5 年）美元/吨323锂精矿现金成本（前 1-10 年）美元/吨345初始资本支出百万澳元325税后 NPV（8%折现率）百万澳元1120IRR-37%资料来源：Liontown Resources 公司公告，开发计划：Liontown Resources 公司在 2020 年 10 月更新了 Kathleen Valley 的预可研结果，并计划在 2021 年底完成项目的最终版可研（DFS）。如果最终

51、版可研如期完成，项目预计在 2022 年中做出最终投资决定并启动早期建设，公司预计该项目有望在 2023年底完成建设，并于 2024 年第二季度实现生产。公司同时表示由于项目暂未签订任何包销协议，Kathleen Valley 将成为全球最大的待承购锂矿项目。图 19：Kathleen Valley 锂项目勘探及建设进度资料来源：Liontown Resources 公司官网Essential Metals：西澳“锂矿走廊”的待开发资产地理位置和项目概况：Essential Metals 公司全资拥有的 Pioneer Dome 锂项目位于澳大利亚卡尔古利以南约 130 公里和埃斯佩兰斯港以北

52、 200 公里处，占地约 389 平方公里。该项目基础设施完善，周围建有金田公路和埃斯佩兰斯铁路，以及供水设施和天然气管道。项目所在地区自 20 世纪 60 年代起就存在镍矿和金矿的勘探活动，多个钻孔表明该地区具有锂化潜力。Pioneer Dome 锂项目位于西澳的“锂矿走廊”，周边还有 Mt Marion、 Mt Cattlin、Bald Hill 等已开发的锂矿。除了 Pioneer Dome 锂项目外，Essential Metals还拥有 Golden Ridge 和 Juglah Dome 金矿项目。图 20：Pioneer Dome 锂项目地理位置及现场图资料来源：Essentia

53、l Metal 公司官网资源量及储量：根据 Essential Metal 公司在 2020 年 6 月公布的数据，Pioneer Dome锂项目已探获的资源量为 1120 万吨，Li2O 品位为 1.21%，对应 Li2O 含量为 13.6 万吨。由于项目仍处于勘探阶段，公司预计未来还具备较大的增储空间表 12：Pioneer Dome 锂项目资源量概况矿体类型资源量（百万吨）Li2O%Li2O 含量（万吨）Cade指示的5.41.307.0推断的2.81.183.3Davy推断的2.31.132.5Heller推断的0.71.020.8合计11.21.2113.6资料来源：Essentia

54、l Metal 公司公告，项目进度：2019 年 6 月，Cade 锂项目北部地区发现了锂辉石，开始进行第一个钻探计划，11 月，该项目完成钻探计划并发布资源量推算报告，目前仍未发布可行性研究报告，但已经开始进行 Scoping Study。 锂矿定价模式变化，后市价格上涨预计加速锂精矿价格涨势加速，下半年价格预计升至 1200 美元/吨锂精矿供需失衡，矿企议价能力显著提高。银河资源及 Pilbara 作为澳洲目前唯二的两家独立锂精矿生产商，虽然产量不断提升，但仍然难以应对中国锂盐企业旺盛的采购需求。原 Altura 锂项目破产被收购后，未签订任何包销协议，预计复产后将更多以现货形式进行销售。

55、澳洲锂精矿生产企业和中国锂盐消费企业之间明显的供需失衡使得前者的议价能力不断增强，以获取锂价上涨过程中更多的利润空间。图 21：澳洲锂矿和中国锂盐的包销对应关系资料来源：相关公司公告，受拍卖定价影响，锂精矿价格涨势加速。传统的锂精矿定价模式是以中国市场锂盐价格为基准，由锂精矿商和中国的承购企业协商制定，价格变动频率较低，一般为每月 1-2次。这一定价机制下，锂精矿生产企业和中国锂盐企业共同分享利润，且在一定程度上可以对锂矿原料价格进行调节，有助于实现锂原料成本的相对稳定。但由于 2020 年以来，澳洲锂精矿生产企业数量不断减少，行业贡献显著趋紧，导致锂精矿环节的议价能力明显增强。加上澳矿企业认

56、为中国市场锂盐价格的快速上涨实际已造成锂盐价格和锂矿价格的脱节，独立的锂精矿生产商 Pilbara 和银河资源均在今年 7 月进行拍卖销售，且成交价格远高于现货市场报价。受这一因素刺激，国内锂精矿到岸价自 7 月底以来迅速上涨。图 22：锂精矿价格与锂盐价格对应关系（单位：美元/吨）图 23：8 月以来锂精矿中国到岸价涨势加速300002500020000150001000050000锂精矿成本利润空间转化成本Pilbara本次拍卖价格对应成本120010008006004002000锂精矿中国到岸价（美元/吨）2017.112020.092021.052018/1/82019/1/82020

57、/1/82021/1/8资料来源：Pilbara 公司公告，资料来源：亚洲金属网，锂原材料成本管理失控，锂价涨幅预计拉阔。若参考 Pilbara 最新的锂精矿拍卖价格，对应的锂盐生产成本将超过 9 万元/吨，目前国内最新的碳酸锂含税价为 9.35 万元/吨，氢氧化锂为 10.9 万元/吨（亚洲金属网报价），锂盐企业的利润空间明显承压。由于 Pilbara宣布未来将会把更多的锂精矿产品采用竞拍的模式销售，锂精矿未来的涨价预期将进一步强化，国内锂盐生产企业的成本也会随之抬升。传统定价模式的颠覆一方面使得锂价上涨空间进一步拉阔，另一方面也会造成锂上游环节利润的重新分配，我们预计锂矿环节将获取更多价格

58、上涨带来的盈利增长，锂盐企业的利润空间则被压缩。表 13：锂精矿与锂盐价格的对应关系项目单位价格锂精矿中国到岸价美元/吨400600800100012001400160018002000锂精矿成本万元/吨3.04.15.26.37.48.59.610.711.8锂盐转化成本万元/吨1.51.51.51.51.51.51.51.51.5锂盐成本合计万元/吨4.55.66.77.88.910.011.112.213.3资料来源：相关公司公告，2021 年下半年锂精矿价格预计超过 1200 美元/吨。当前国内锂精矿到岸价约 850 美元/吨，这一数据反映的是现阶段国内锂盐企业与澳矿包销协议的价格。由

59、于 7 月的两次拍卖价格大涨以及国内碳酸锂价格在 7 月份重拾涨势，预计三季度锂精矿包销价格也将上涨，我们预计 2021 年下半年锂精矿主流成交价格将超过 1200 美元/吨，以反映锂精矿供应紧张趋势和不断上涨的锂盐价格预期。图 24：锂精矿与中国市场碳酸锂价格走势锂精矿中国到岸价（美元/吨）中国碳酸锂价格（万元/吨）1200181000161480012600108400620042002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07资料来源：亚洲金属网，拍卖销售不会取代包销协议，两种销售模式未来有望共存。拍卖销售的模式会对锂精矿的定价带来深远影响，但我们预计与中国锂盐企业签订包销协议的模式仍然会作为行业主流。主要是由于新进入的锂精矿生产商依然依赖包销合作进行项目融资或作为启动项目建设的先决条件，例如 Core Lithium 与赣锋近期签订的合作协议。因此我们预计这两种销售模式未来将长期共存，实际在锂行业快速发展的阶段，包销的模式更能保证锂盐成本的稳定，是行业内接受度更高的一种价格机制。锂精矿价格大涨进一步加强了中国本土锂资源的战略地位锂精矿价格大涨给下游带来的成本压力不容忽视。按照当前约 10