中国上市公司股权结构与债务融资关系的实证研究01

1、.精品资料网cnshu25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座：.；精品资料网cnshu 专业提供企管培训资料中国上市公司股权构造与债务融资关系的实证研讨摘要：第一大股东持股比例对负债率的 影响 最为显著，我国上市公司的融资构造反映了大股东的偏好。公司的资产规模、资产构造、生长性及非负债税盾也是影响我国上市公司融资构造的重要要素，阐明影响兴隆国家公司杠杆率的部分要素确实也以类似的方式影响 中国 上市公司的融资构造。同时，中国公司融资构造的影响要素也具有 经济 转轨时期的特点。虽然中国上市公司的股权构造和融资构造具有一定的特殊性，但二者在减少一切者管理者利益摩擦和降低代理本钱等方面依然发扬着一

2、定程度的积极作用。关键词：股权构造；融资构造；债务融资 一、国内外相关 研讨 综述 代理本钱的资本构造 实际 以为，股权构造及资本构造或许能被用于最小化总代理本钱，因此，提出股权构造和财务杠杆之间有着一定的相关性。资本构造管理控制学派以为，内部人持股比例与资本构造有亲密的关系，管理者持股比例将随着 企业 负债程度的上升而添加。Agrawal等人的实证 分析 发现，内部股东持股比率与企业负债程度呈现显著的正相关关系1。Friend 和Lang以为，作为内部人的管理者所持有的股份越高，他们根据自我利益来调整公司负债比率的才干和动机就越强2。Jensen等人的实证研讨发现，管理者持股与公司债务比率、

3、股利数量成反比3。Chaganti和Damanpour发现，内部一切者持股不影响企业资本构造4。国内在债务融资影响要素的研讨方面成果很多。陆正飞、辛宇及吕长江、韩慧博用多元线性回归分析的 方法 5，以及冯根福、吴林江、刘世彦用主成分分析与多元回归分析相结合的方法对资本构造的能够影响要素进展实证检验。冯根福研讨了股权构造与资本构造的关系，得到控股股东构造与账面短期负债比率及账面资产负债率负相关、股权流动性与账面短期负债比率及市值资产负债率负相关的结论6。这些研讨为寻求我国企业最优的资本构造做出了可贵的探求。然而，这些研讨存在一定程度的缺陷。第一，由于这些模型均为线性模型，而经济变量之间更多的是呈

4、曲线关系，此时假设仍用线性模型去拟合，一是拟合效果很差，二是能够误导我们。第二，假设这些模型的方式是正确的，但这些模型所做的统计检验几乎都表现出模型的拟合程度很差，系数的显著性低。根据这样的模型去分析解释变量与被解释变量之间的正向或负向关系显然比较勉强，其结论也就蕴涵着一定的风险。 二、研讨假设 本文用三个不同目的来衡量公司的融资构造，即总负债/总资产(DEBT)、长期负债/总资产(L-DB)、流动负债/总资产(S-DB)。在目的设计中，自创国内外学者的研讨方法，兼顾我国上市公司信息披露的局限性特别是财务报表的详细情况，选取如下变量： 1.第一大股东持股比例与债务融资。由于我国上市公司实践上处

5、于大股东的超强控制形状，从而决议了第一大股东在公司的股东大会上对公司的艰苦决策拥有绝对的控制权，因此，将第一大股东持股比例(SHAR)作为重要的思索要素。 2.管理层持股比例与债务融资。实际和实证研讨阐明，没有分散人力资本风险的管理者有坚持公司继续运营以降低其人力资本风险的鼓励。其中一个降低其未分散就业风险的方法就是减少公司的债务持有量2。因此，管理者持股比例(PSM，percentage of stock held by management)应该与公司负债负相关。 3.国家股比例与债务融资。国家股的存在表达了我国上市公司的特殊性。由于没有真正处理谁是国家股的代表而引起产权主体缺位，或者由于

6、作为国家股代理人的国有资产管理机构在公司的治理构造中并不是积极的治理者，所以其难以对管理者进展有效的控制和监视。由此，国家股的存在将加剧公司的内部人控制并引发较严重的品德风险，从而进一步放大了管理者的权益代理本钱。本文用PSS(percentage of stock held by state)表示国家股比例。 虽然本文的研讨重点是股权构造对债务融资的影响，但是还有许多要素会对公司的融资构造产生内在的影响。为了更全面地调查我国上市公司债务融资的影响要素，使研讨结果更具有现实的意义，在实证研讨中将其他一些重要的影响要素作为控制变量同时纳入分析框架。详细有： 4.公司规模。本文用总资产的对数(SI

7、ZE：LnTA)表示公司规模。 5.公司盈利才干。本文用净资产收益率(ROE)来表示公司盈利才干变量。 6.公司生长性。本文用主营业务增长率 (GROW) 来表示公司生长性。 7.资产构造。多数资本构造实际都以为公司资产的组成构造对公司融资方式选择有一定影响。本文用固定资产占总资产的比重(ASSET：FA/TA)来表示抵押资产的特性。 8.非负债税盾(Non-debt tax shields)。本文采用累计折旧/总资产(NDTXSHD：De/TA)来表示公司的非负债税盾程度。 受数据来源所限，本文一切变量都将用账面值衡量。 三、样本数听阐明与分析 1.样本数据来源。本文所选取的样本是沪深两市2

8、0012003年年末A股全部上市公司，来源于证券之星网站。研讨所运用的财务数据主要来源于聚源数据证券投资分析系统的数据库、巨灵证券信息网及证券之星网站等。研讨所运用的是SPSS统计分析软件。 2.样本确定。样本的选取基于以下程序：(1)剔除 金融 保险类公司；(2)剔除负债目的为负的公司；(3)剔除股票全流通的上市公司；(4)剔除财务目的异常的公司。按上述规范，本文最终选取了20012003年沪深A股共2716家上市公司的样本作为分析对象。 3.样本统计描画 下表是对样本自变量和因变量的统计描画。从表中可以看出，在样本公司三年的负债构造中，负债主要是流动负债，长期负债占的比重较小。由此可以推断

9、，相关性分析中自变量对长期负债的影响会相对较小。 四、实证 分析 结果 根据有关数据可以得出以下结论： 1.总负债率和流动负债率的股权构造各个目的都经过了显著性检验。其中，第一大股东持股比例的 影响 显著为负，与 研讨 假设相符，阐明第一大股东持股比例对负债率的影响很明显，第一大股东对公司的债务融资有直接的影响作用，进一步验证了我国上市公司第一大股东对公司融资决策的超强控制。这阐明大股东监视和负债约束的假设在我国上市公司都有一定的表达，虽然程度不同，但二者可以减少一切者管理者的代理摩擦，而且它们在降低代理本钱方面，存在较强的相互替代性。高管股比例对应的相关系数都大于0，且经过了显著性检验，阐明

10、管理者持股比例与融资构造确实有着必然的联络。但相关系数较小，阐明管理者持股对负债率的影响程度相对较弱，这与我国上市公司管理层持股数量较少不无关系。同样，国家股比例的相关系数也经过了显著性检验，且符号为负，与假设相反，阐明国家股比重越高，并不用然导致公司负债比例的提高。其缘由能够在于国家持股比例高的 企业 转制不彻底，国家作为股东的监视约束功能没有得到充分发扬，进而导致管理者有意降低负债率，逃避破产风险。再加上上市公司的国有股不流通，国家并不能从企业融资构造优化所导致的公司价值添加中获益，因此缺乏优化融资构造的动力，也弱化了国家股东的监视机制。 2.非负债税收庇护经过了显著性检验，系数较大，阐明

11、非负债税盾越高，来源于折旧融资的内源融资就越多，负债融资就相应减少，支持了冯根福等的结论。对我国上市公司实证分析发现，固定资产比例也经过了显著性检验，且系数较大，公司杠杆率与抵押资产规模负相关。 3.本文的实证分析显示公司生长性对负债率的影响显著为正，即公司的生长速度越快，负债率越高，阐明生长快速的公司因具有良好的前景而与生长缓慢的公司相比倾向于运用更多的负债，这样的公司不但本身的扩张愿望较强，而且也易于得到债务人的青睐。但是，受国内债券市场 开展 滞后的限制，债务融资更多的是利用短期债务，而非长期债务。 4.资产规模对负债率有显著的影响，而公司规模越大，越容易获得债务人的信任，其进入银行和其

12、他债务市场就更容易。普通来说，由于业务的多样化，大型公司不太能够出现债务违约，可以让比较小的企业更多地负债。因此，公司的规模越大，就越有实力获得更多的负债资金。而且在我国，企业规模越大，越容易得到政府扶持，享有银行信贷。因此，企业的规模与负债率变化方向一样。 5.净资产收益率变量经过了显著性检验，业绩越好，现金流越大的公司杠杆率越低，这从一个侧面证明了在流动性约束较小的情况下，公司融资从内部融资、债务融资到股权融资的Pecking Order 实际 。但是，假设思索到净资产收益率同时也是我国上市公司增发、配股等股权再融资渠道的主要门槛目的这一特征，对该结果的另一种解释是盈利才干强的公司能够更依

13、赖于权益融资，从而降低了负债率。 整体上看，关于总负债率和流动负债率的假设根本都成立。 6.第一大股东持股比例、高管股比例、国家股比例对长期负债率的影响不但相关系数极小，而且都没有经过显著性检验，阐明股权构造的各个目的对长期负债率根本上无影响。 7.长期负债率的影响要素比较特殊。公司抵押资产价值越大，长期负债率越高，这与Jensen和Meckling(1976)的结论一致， 中国 的现实情况也容易证明这一点：公众债券市场极不兴隆，长期债务的主要来源是银行，获得银行贷款的主要手段是资产抵押，因此，可抵押资产额较大的公司更容易获得长期银行贷款。与总负债率和流动负债率一样，公司规模越大，越容易获得债

14、务人的信任，就更容易获得银行长期贷款或进入其他外部长期债务市场，长期负债率就越高。 五、研讨结论 本文基于资本构造的相关实际，结合我国上市公司独特的股权构造特征，着重研讨了我国上市公司的股权构造与债务融资之间的关系，同时也调查了决议债务融资的其他要素。研讨结果显示，第一大股东持股比例对负债率的影响最为显著，阐明我国上市公司的融资构造反映了大股东的偏好。国家股比例对流动负债率和总负债率均有影响，管理者持股比例对流动负债率和总负债率也有微弱影响。 结果也阐明，资产规模影响股权构造与公司杠杆率的关系，公司的资产构造、生长性及非负债税盾也是影响我国上市公司融资构造的重要要素，这阐明影响兴隆国家公司杠杆

15、率的部分要素确实也以类似的方式影响中国上市公司的融资构造。但同时，中国公司融资构造的影响要素也具有 经济 转轨时期的特点，主要表达在第一大股东对融资构造的决议性作用和高管股比例对融资构造的微弱影响上。 本文的实证结果阐明，虽然中国上市公司的股权构造和融资构造具有一定的特殊性，但二者在减少一切者管理者利益摩擦和降低代理本钱等方面依然发扬着一定程度的积极作用。这一结论一方面阐明了资本构造、控制权实际、代理本钱等相关实际对于我国上市公司具有一定的适用性，从而为我们寻觅理想的融资构造、股权构造提供了有益的启示；另一方面也阐明我国上市公司特定的股权构造、融资构造和控制权构造存在着被我们所忽视的正面影响和

16、仍有待于进一步研讨的治理机制。因此，客观公正地评价我国现存的股权构造和融资构造方式，并在此根底上深化研讨其与控制权的相互作用机制和客观效果，具有非常重要的实际和现实意义。 参考 文献 ： 1 Mehran，H.，Executive incentive plans，corporate control，and capital structure，Journal of Financial and Quantitative Analy sis12，1992，539-560. 2 Friend，I.，and Lang，L.，An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure，Journal of Finance 47，1988，271-281. 3 Jensen，M. C.，Solberg，D.P. and Zorn，T.S.，Simultaneous determination of insider ownership，debt，and dividend policies，Jour nal of Financial and Quantitative Analysi