上市公司新股发行定价问题研究

1、上市公司新股发行定价问题研究论文导读:：上市公司新股发行定价问题研究，经济论文。论文关键词：上市公司新股发行定价问题研究伴随着中国资本市场的快速开展，越来越多的中国企业开始了市场化融资的步伐，在中国证券市场的实践过程中，新股发行的定价是最具争议的话题之一。我们先简单地把主体分成两类:一个新股票的买家和卖家。在这样一个简单的模型下，卖家希望价格越高越好，而买家那么四处打探底价是多少，以便能以最低的价格买到这支股票。如果现实情况真的就是那么简单的话，仅仅根据经济学的平衡理论，就能解决供需双方的价格问题。然而，现实中的中国股票市场，存在整个体系非市场化的种种缺陷，加上供需双方的信息严重不对称，导致新

2、股发行定价受到诸多因素的影响，本文就将这一热点问题作为研究重点。长期以来，中国上市公司IPO定价有一个重要现象，即抑价现象;及由此带来的超额收益问题。IPO发行的时候由于各种原因降低发行价，于是新股上市首日一般会有比拟大的涨幅。当然，海外各国的新股上市当天也大都会一定的涨幅，问题是这些国家的平均涨幅都在可接受的范围内，例如，法国:4.2%；美国: 15.8%，马来西亚:80.3%，但中国却高达123.6%，再加上发行当天是没有涨跌幅限制的，暴涨的空间就非常大。上述这些问题的根源其实就在于新股发行的定价合理与否。其次，在设新股发行制度的时候，股份的分配是向机构投资者倾斜的。机构投资者占有很大优势

3、，不仅可以享受配售，还能同时进行网上网下申购，再加上资金雄厚，新股发行的股份绝大多数都流向了机构投资者，散户投资者的中签率非常低。上述这些现象的核心都是定价问题，也构成了目前新股发行制度真正的问题所在。很多人指责中国的证券市场存在过度投机，原因就是抑价;发行带来的超额收益太有诱惑力了。所以，如果定价不合理，又长期得不到纠正，就会为中国股票市场的投机性提供更肥沃的土壤，对整个中国证券市场，整个中国经济的开展都有非常负面的影响。总之，这是个具有现实意义和理论意义的课题。对于中国新股发行定价问题的研究，有助于我们了解中国发行人新股发行定价体系目前的局限产生的原因和机理，大而言之，也关乎中国证券市场未

4、来开展。该课题本身的研究价值就是本文的选题依据之一。本文的第二个选题依据是，发行人新股发行定价问题虽然属于当前热点问题，但是第七次新股发行重启之后，当前在关于该问题的研究、以研究结果判断未来新股发行定价机制学术应用根底方面，国内的研究并没有形成一致性的意见，只局限于定价模型的提出和相关数据的测度上。因此存在诸多缺乏，缺乏系统性的研究和分析，包括机制分析、规模测度、原因分析和政策建议。因此，对于中国股票市场发行人新股发行定价问题的研究将是一个非常具有挑战性，但也是非常有意义的研究课题。第2章 相关理论根底2.1发行人新股定价价格新股定价价格又称新股发行价格，是指获准发行股票上市的公司与其承销商共

5、同确定的将股票公开出售给特定或非特定投资者的价格。在这一价格确定过程中，影响因素包括:公司账面价值、经营业绩、开展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差异。2.2发行人新股定价模型新股定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，最成功的新股定价就是发行人能够以投资者可接受的最高价格顺利发行，而定价过高导致认购缺乏或者以定价过低导致首日暴涨都意味着定价的失败。在确定新股价格的过程中，包括投资者的价格接受底线在内的诸多因素甚至超出了发行人本身及承销商的控制范围。因此，完全客观的新股定价价格实际上是不存在的。较为常见的情况是，出于躲避

6、风险的考虑，承销商往往不会把其获得的所有信息都融入到新股定价的程序中。MichelleLowry Schwert (2001)的研究说明，美国证券市场新股定价业务中平均约15%的首日回报率揭示了相对于二级市场价格而言，新股定价中存在着倾向于低估的系统性偏差，这也就是后文对抑价;问题的探讨。在新股定价时，国际上常用的估价方法包括两大类:一是折现现金流(DCF)模型；二是相对股价模型经济论文，将发行人和其主要竞争对手即可比公司的各种比率(如市盈率、市值/账面值等)进行比拟。这两大类方法又有各种各样的延伸。尽管有众多的定量股价技术，但没有任何一个方法明显优于其他方法。事实上，任何方法都有其缺点和适用

7、范围，所以较合理的、较可行的方法是根据发行人资产的特点，选择几种方法进行组合。2.3 新股发行定价中的利益相关者新股发行市场中，由于交易的双方之间利益不同,存在较多利益冲突。新股上市价格不仅涉及到的各方市场参与者的切身利益,也会影响上市后该股票在二级市场的交易价格，如果定价过低,导致认购缺乏，不仅承销商面临包销的风，也会使得发行人无法募集到所需资金。在成熟的资本市场上,股票的市场化价格是几个交易方博弈的结果:对投资者买方来说，发行价格越低，越对其有利。当然，投资者这一目标的实现既受到发行人的制约，也会受到一级市场上其他投资者的制约，因为即使发行人同意确定较低的发行价格，如果市场上有很多投资者都

8、看好这家公司，该公司的就会有非常大的需求，投资者的蜂拥而来将使每个投资者能够认购到该新股的概率大大减少。而承销商在新股发行定价过程中也发挥着重要的作用。对于承销商来说，保证新股的顺利发行，并且最大限度的让发行人满意，是其在新股定价过程中积极活动的主要动机，因此承销商的目标可以概括为确定合理的新股发行价格。要确定这个合理的发行价格，定价技术并不是最重要的，因为在定价过程中，用数学公式计算得出的参考价格，发行人和承销商是知道的，但如果这个参考价格低于发行人的预期，发行人肯定是不满意的，所以发行人希望能够借助承销商的包装，让这个发行价到达甚至超过自己的预期，这也是承销商的主要价值所在。承销商作为新股

9、发行的中介和卖方代表，必须协调发行人和投资者之间的利益冲突。对承销商而言，尽管定价低一些能保证有足够多的投资者参与新股申购，并降低新股发行失败的风险，增加承销集团的利润，但是发行人那么可能会因此而大为不满，谁都不希望自家的东西被以很廉价的价格出售，尤其是当发行人是一家很有影响力的大型集团时，它能给承销商的业务不仅仅有IPO这一项，将来还会有再融资、发行债券、并购重组等业务，它旗下的分公司、与其有关联的公司也都会有上述业务，所以，承销商是非常希望能长期效劳某一大客户即发行人，如果投行在IPO定价这个环节得罪了发行人，将会错失以后的诸多业务时机，对投行来说，是得不偿失的。因此，承销商的目标在于确定

10、一个买卖双方都能接受的发行价格，并会努力的将发行价定高一些，当然也会把握这个高;的尺度，因为定价不当的股票不仅会影响发行人在市场上的形象，也会使承销商的声誉和业务根基受到损害。常规认为，所有的发行人总是希望本公司的股票价格可以尽可能高，以便自己可以在资本市场上筹集到更多的资金。而投资者总是希望可以花最少的钱来买到最有价值的股票，因此股票在筹资者和投资者双方之间进行着价格博弈，股价越高，那么市场接受的可能性就越小。上市后，如果发行人在二级市场即市场上的表现落后于大市，不仅会损害到所有相关投资者股民的经济利益，也会影响股票的流动性，进而影响到该公司在资本市场中的品牌和口碑，最终对对该公司以后在资本

11、市场上的融资造成及其不良的影响。所以，发行人在追求发行价格更高的同时，也要考虑到投资者的情绪和发行人的长期融资策略。股票发行与承销是承销商的主营业务，这就是为什么一家承销商国内称为证券公司内部最大的部门往往就叫做承销商部。股票发行与承销业务在给承销商带来了巨大利润的同时也使投行承当着相当大的风险。承销商在股票的发行与承销业务中，收益由两大局部构成，一部份由承销费、管理费和销售折让，这些费用一般按承销金额的一定比例计算；另一局部这局部收益可看做是为解决在公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。2.4 国内外新股发行定价的相关理论IPO抑价(Initi

12、al Public OfferingUnder-pricing)，又称新股发行首日溢价水平，是指一只股票在首次公开发行后第一个交易日的收盘价格远高于发行价格的情况(或股票发行价格与二级市场合理均衡价格存在的差价)。这使得申购新股可以获得无风险的超额收益。按照市场有效假说(EMH)原理，新上市股票与市场上的其它金融品种一样，不应存在超额收益。因为超额收益一旦被观察到，活泼的套利行为将立刻使之消失。可是实证研究根本上都确认了新股上市超额收益的长期普遍存在，IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场，抑价幅度由5%-80%不等。为什么要把新股发行抑价问题提出并独立成章呢？由于本文的主线是对新股发行的

13、定价问题进行分析，特别是在中国，利益集团利用新股发行的抑价获取首日交易的超额利润是新股发行定价不合理的主因，而新股发行定价的结果又决定了新股发行抑价的程度，进而决定了中国发行人新股发行过程的公平和合理程度。这两个问题其实是互为因果，相互影响的。中国的新股发行抑价导致利益集团超额收益现象特别严重，因此，从对新股发行抑价发行现象的实证研究中可以挖掘出对中国新股发行定价问题的根源，从而在后面的研究中能够全面地对新股发行定价问题进行深入分析。当然，由于研究水平所限，本文仅是对当前国内新股发行定价问题的一个整体综述，在此将抑价这一热点问题作为了一个研究切入点。如上文所提及的那样,新股发行过程包括发行人、

14、承销商和投资者三方之间的利益博弈。主要表现为:如果新股定价太高，上市后股票价格下跌，不仅会影响到投资者的利益,而且会给承销商的声誉和承销业务带来风险,相反,如果新股定价太低,那么上市后就会产生巨大的投机时机。以下总结了目前中国证券市场几个重要的现象：首先, 新股发行中的利润并不都属于股票的发行人,有很大一局部利润被转移给了机构投资者。第二, 很多热衷于打新股机构投资者并不是抱着长期投资的目的，多是短期套利的投机行为，只要能买到新股，上市第一天就抛掉，赚取了超额回报，助长了中国资本市场的投机行为中国期刊全文数据库。以前期中工国际、大同煤业、同洲电子、云南盐化4只新股的中签率计算，4只新股的平均中

15、签率为0.5011%，平均首日上市涨幅为110%，参与网上申购的投资者可从每只新股获得0.42%的收益，假设一年参与48次这样的申购，那么折算出来的新股申购平均收益率将到达20%以上。如此高的收益率助推了市场投资情绪，进一步吸引更多的投机资金流入一级市场。第三，基于上述两个原因，市场上出现一大批打新股大军，不管是合法化还是边缘化的机构投资者，都涌入到了打新股的行列中，金融机构和基金，甚至一般的企业都会想:我与其投一笔钱辛辛苦苦地去搞实业，还不如拿一笔钱去打新股，回报快，操心少，风险又低，这种好事谁不抢着做？但一旦大家都做，就会导致整个国内企业虚拟化，都去打新股，对搞研发、做实业都失去了兴趣，渐

16、渐脱离了自己的本行，就跟别提什么提高自身的核心竞争力了。这些非金融企业都要拿开展的钱挤到二级市场来分一杯羹。一个典型的例子就是07年中石油上市时，锁定了3.38万亿，导致当时银行14天的国债回购利率高到达15%，整金融市场都围绕新股发行转，巨额资金在金融机构和证券市场之间频繁调集，对金融市场的稳定是非常不利的。对股票价格的研究始于20世纪70年代,Ibbotson(1975) 的研究说明,新股上市后第一个月平均收益率为11.4%。自20世纪80年代以来,许多学者在国际权威杂志上发表了众多针对新股上市价格的研究,如?Journal ofFinance?、?Journalof Financial

17、Economies?、?Review of Financial Studies?等。Weleh(2002)总结了1980-2001年的数据,发现美国股票的平均回报率为18.8%,居世界首位。近年来,国内学者也仿照国外学者研究的思路和方法进行研究。这些研究主要集中在两类:一是通过实证研究来解释现象；二是对新股发行价格模型进行评估,同时也探索了股票价格的影响因素并进行了多元回归分析,研究了新股发行的价格机制。信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比拟充分的人员，往往处于比拟有利的地位，而信息贫乏的人员，那么处于比拟不利的地位。该理论认为：市场中卖方比买方更

18、了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场的信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。(一) 赢家诅咒模型该模型是指在任何一种拍卖形式中，拍卖物的价值是不确定的，胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人，赢得拍卖物的收益通常低于正常收益，甚至是负收益。这一模型认为投资者之间存在着信息不对称。Rock(1986)认为发行人对新股发行的市场价值不确定，并且存在知情的投资者和不知情的投资者，二者之间存在着信息不对称。由于缺乏信息的投资者愿意支付的认购价格会高于该股票的实际价值经济论文，他们将面临

19、赢家诅咒;。他把潜在的投资分为有信息群(informed investors)和无信息群 (uninformed investors)，有信息的投资者掌握了该新股的充分信息，他们仅仅认购那些他们认为相对于公开市场价而言定价偏低的新股，以便获取股票上市首日无风险的超额收益；而无信息群容易遭受所谓赢家诅咒;式的损失，所以很多人没有积极性参与新股认购。在这种情况下，如果发行人不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败，为了吸引广阔的无信息群参与认购新股，发行人会自愿降低发行价格。(二) 消极从众假说Welch1992认为投资者购置新股的行为不是发生在某一个单一的时间内，

20、而是有一个动态调整的过程，最初的股票认购情况会影响到之后投资者的购置行为。当股票出售出现热销时，以后的投资者即使并未掌握足够的信息、并不了解该上市公司，也会出于从众心理大量参与认购新股。为了制造这种热销的气氛，发行公司会自愿降低一点发行价格。一风险收益对称假说Ritter1984和 Betty andRitter 1986引入事前不确定Ex-anteuncertainty的概念，认为由于缺乏公开的历史信息，投资于IPO会面临新股价值的不确定性，投资者要求以定价偏低的形式作为补偿，事前事前不确定Ex-anteuncertainty程度越大，投资者要求的抑价程度也越高。他们选取了公司规模、经营年限

21、和上市以后收益的波动性等因素来衡量这种不确定性，公司规模越大、经营历史越长、上市后的波动性越低。说明投资的不确定性越低，因而发行抑价程度也越低。上述三个变量也在随后大量的实证研究中被检验和证实。下列图比拟了不同国家地区新股发行的抑价率，可以一目了然地发现中国的抑价率不仅位于首位，而且比其它国家高很多。表2.1 不同国家地区新股发行抑价率比拟 国家 发行样本数量 时间段 上市首日平均抑价率 澳大利亚 266 1976-1989 1.9 法国 197 1983-1992 4.2 加拿大 258 1971-1992 5.4 奥地利 67 1964-1996 6.5 荷兰 72 1982-1991 7

22、.2 丹麦 32 1989-1997 7.7 比利时 28 1984-1990 9.6 芬兰 85 1984-1992 9.6 德国 170 1978-1992 10.9 英国 2133 1959-1990 12 挪威 68 1984-1996 12.5 土耳其 138 1990-1995 13.6 美国 13308 1960-1996 15.8 智利 19 1982-1990 16.3 日本 975 1970-1996 24 意大利 75 1985-1991 27.1 新西兰 149 1979-1991 28.8 新加坡 128 1973-1992 31.4 墨西哥 37 1987-1990

23、 33 瑞典 251 1970-1994 34.1 西班牙 71 1985-1990 35 印度 98 1992-1993 35.3 瑞士 42 1983-1989 35.8 希腊 79 1987-1991 48.5 葡萄牙 62 1986-1987 54.4 泰国 32 1988-1989 58.1 韩国 347 1980-1990 78.1 巴西 62 1979-1990 78.5 马来西亚 132 1980-1991 80.3 中国 1307 1990-2006 164.9 资料来源：根据Ritter Rydqvist (1994)及收集到的其它资料整理而得二信号模型Welch1989、

24、Allen andFaulhaber(1989) 以及Grinblatt and Hwang(1989)用信号模型解释了IPO抑价现象。他们认为，市场中存在着两种类型的公司：高质量公司和低质量公司，公司股份分为两次发行，在IPO阶段出售一局部，剩余局部在SED(增发新股)时出售，公司管理者的目标事最大化两个阶段的预期总筹资额。由于信息不对称，投资者难以区分这两类公司。高质量公司通过抑价发行向投资者传递这样的信息：我们有能力通过上市以后的良好运作让投资者接受股票的真实价值，从而可以在增发新股过程中以更高的发行价格和更多的筹资额来弥补新股发行时的抑价策略带来的损失。而低质量的公司不会这么做。Wel

25、ch1992、Keloharju(1993) and Keloharju (1993) 和Su Fleisher 1998，1999发现公司抑价程度和随后增发新股的可能性正相关。Benvenisteand Spindt (1989), Benveniste and Wilhelm (1990) 以及 Spatt and Srivastava (1991) 等人提出了动态信息获取假说Dynamicinformation acquisition Hypothesis。在实行累计投标询价制度发行股票的国家，股票的IPO会有一个向投资者询价的过程，为保u证机构投资者能参与认购，承销商会给与机构投资者一

26、定的折扣，以作为对其批量认购的补偿。与该理论一致，Lee， Taylor andWalter (1999) 以及Cornelliand Goldreich (2001)说明，掌握较多信息的投资者可以得到更多定价偏低的股份，并且可以得到更多的配售额。Busaba andChang (2002)认为累计投标询价制与固定价格方式相比能从机构投资者处获得更多的信息租金。因此，累计投标询价制下的抑价程度高于固定价格发行人式下的抑价程度，Ljungqvist,Jenkinson and Wilhelm (2003)的实证研究也证明了上述观点。Baron指出，在以发行公司为委托人与承销商为代理人的委托代理关

27、系中存在着信息不对称，承销商相对于发行人而言具有更多的有关资本市场和发行定价方面的信息，发行公司不能有效监督承销商在股票发行中的行为，承销商会压低发行价以提高发行成功率。第3章 发行人新股发行定价的影响因素分析3.1新股发行定价的影响因素任何商品的价格决定都是供需双方信息交汇的结果，这在完全竞争市场中表现尤为典型。尽管新股发行市场不是一个完全竞争市场，但新股发行中的供应方(股票发行人和代表发行人的承销商)和需求方(投资者)仍须遵循价格由供需双方信息交汇决定价格的原那么。也正是因为新股发行市场是一个非完全竞争市场，因而新股发行定价的信息沟通机制是非常特殊的，诸如研究报告、招股书的非正式版和正式版

28、、预路演、路演、机构投资者的下单报价、发行人或承销商提供的新股发行各个阶段的价格区间(包括公司估值的价格区间、预路演的价格区间和路演的价格区间)以及这些区间的上下调整、承销商的簿记档等等都是对于新股定价非常重要的信息。在新股发行市场中，发行人的信息、机构投资者的信息、以及表现市场大势的共同信息对新股发行定价都起着重要作用。新股发行人有信息披露的义务，相对而言，怎样开掘出需求方尤其是机构投资者的信息就显得非常重要，因此在新股发行定价理论模型中，信息揭示和鼓励机制就成为学者研究的主题之一，但鲜有实际证据或操作细节来揭示机构投资者是怎样与发行人或承销商互通信息、怎样报价，以及他们认为影响新股发行股份

29、配售的因素是哪些。ProfessorBenveniste 和Spindt (1989)最早通过建立模型研究了累积订单询价机制中的自主决定权;与信息揭示的作用。他们认为，承销商可以通过使用自主决定权;来降低平均抑价水平并增加发行的总收入。在与机构投资者的路演过程中，承销商收集了投资者对该股票的兴趣暗示;，那么承销商就可以不分配或者只分配很小的一局部股票给那些出价很保守的投资者。这就降低了那些信息富有者成心隐藏或扭曲积极信息的可能性，因为这样做有可能被排除在配售之外。而那些出价较高的投资者和愿意显示出积极信息的信息富有者那么会得到更多的配售。因此，为了保证投资者能够讲真话;，承销商必须使配售的股票

30、产生抑价。如果承销商不在桌面上留下一定量的钱;(left no money on thetable), 就失去了诱导机构投资者揭示真实信息的鼓励机制。毫无疑问，这个机制能够在降低发行风险、保证发行成功的同时，还能够使承销商选择以适宜的价格发行股票；同时，也使得发行者可以选择较为理想的股东结构。伦敦商学院的教授Comelli和多伦多大学教授Goldreich研究了在累积订单定价方式下，承销商如何使用订单中的信息给新股发行或是增发股票(SEO)定价，以及这些如何根据订单信息来预测二级市场的回报。根据两位教授的建模和回归分析，在所有不同类型投资者的各种订单中，确实有一些类型的投资者和订单较多地决定着

31、IPO的价格。这主要包括大型的、经常的投资者订单中提交的平均限价报价(averagelimit price) 决定着IPO的价格，并且簿记建档后期所有订单的平均限价在更大程度上决定着IPO的价格。 这里我们先解释几个文章中经常出现的名词。 均值 中值 标准差 最大值 最小值 低等 27 125.45 95.53 79.3424 350.22 25.34 中等 20 127.56 90.53 98.3343 403.32 36.43 高等 38 99.54 70.2 83.4545 378.53 7.34 中国高声誉承销商所承销的新股发行的抑价率均值为99.21%，己经远低于中等级声誉承销商和低

32、等级声誉承销商。虽然数据显示中等级声誉承销商的新股发行的抑价均值反而高于低等这一点和刘江会、刘晓亮(2004)的研究结果一致，但本研究认为这是由于数据样本的选取数量偏少导致的。再加上低、中等级声誉承销商所承销的新股发行的抑价率比拟接近。因此，可以说尽管与实证结果并完全吻合，但是却不影响我们得出结论：在当前中国股票市场中，承销商的声誉与新股发行的抑价率之间存在着负相关的关系。特别是对于声誉等级高的、比拟有名的承销商，其对抑价率的影响力是非常明显的。这一结论说明：在新股发行制度经历了一系列市场化的改革之后，承销商的信息生产功能和认证中介;职能已到达了新的水平，在新股发行承销过程中起到了越来越重要的

33、作用。而且，声誉等级越高的承销商，在新股发行过程中对信息的把握也越准确。本研究按照前表中的变量指示，设立回归模型，通过最新的样本数据，来检验影响新股发行抑价的一系列主要因素与新股发行抑价的关系，检验前面的假设。方程如下：其中的变量定义如下：Adjundp：新股发行人i经过调整后的新股发行首日异常回报率(即剔除大盘影响后的新股发行抑价率)：RP：新股发行人i的所聘用的承销商的声誉值，本研究对高、中、低声誉等级的承销商的定义分别为3、2、1；Ln (Qumt)：新股发行人i首次发行规模的自然对数，单位：万股；FIi：发行费用；RATi：投资者现金认购新股发行的中签率；ERi：新股发行上市首日的换手

34、率；PEi：发行摊薄市盈率。表4.3 2021年以后抑价率的影响因素分析 变量 Adjundp (%) RP Qum(万) FI(亿元) RAT(%) ER(%) PE 均值 114.32 2.13 4192.45 0.254 0.103 80.960 27.94 中值 85.91 2 3200.0 0.220 0.078 82.029 29.18 最大值 403.5 3 50000.0 0.590 0.39 93.25 46.5 最小值 7.66 1 1300.0 0.130 0.01 54.21 6.6 标准差 86.019 0.87 5357.15 0.102 0.080 6.515 5

35、.989 本研究对所有样本进行了描述中国期刊全文数据库。2021-2021年，中国股票发行市场具有以下明显特征：第一，IPO抑价水平仍居高不下，均值高达114.3262%；第二，新股发行的中签率极低，平均值只有0.1034%，这使得投资者申购新股的实际投资回报率远远低于名义值；第三，较高的首日换手率表现出大局部投资者的主要目的是在二级市场上取得较高的投机回报。4.4回归分析结果表4.4 新股发行抑价水平回归分析的结果 变量 系数 标准误 T统计量 Sig RP -11.687 11.017 -1.056 0.242 Ln 13.234 17.343 0.745 0.423 FI -62.234

36、 92.942 -0.642 0.523 RAT -238.423 129.423 -1.834 0.073 ER(b5) 1.394 1.634 0.834 0.394 PE 2.356 1.731 1.383 0.168 常数项 -108.343 217.34 -0.483 0.632 因变量：Adjundp：回归方法：OLS，样本容量：78R2=0.093； 调整后的R2=0.024F-统计量=1.423将样本数据带入本研究的多元回归模型，回归分析结果显示：1b12b2O，显著性较强，与假设不符。说明在2021年以后，对发行人来说，新股发行规模越小，其抑价水平越低。本研究认为，这首先与样

37、本的选取有关，因为在选取样本时，本研究剔除了大盘股和超大盘股，选取的大局部都是中小盘股。因此，发行规模对抑价率的反响就不是那么准确和灵敏；其次，以往的盘小易炒;的观念在中国资本市场上已不再流行，投资者更注重的是躲避投资风险。这种现象也说明中国投资者对规模的认识己逐渐回归理性。3b34b45b50，即新股发行抑价率与上市首日的换手率正相关，但显著性不强。相关性与假设相符。说明新股发行抑价率越高，那么二级市场的投机动机越强烈，因此换手率也越高。6p60，即新股发行抑价率与新股发行的市盈率正相关，显著性较强，与假设相符。通过对诸多条件的假设，本研究收集了20个月自2021年1月2日至2021年8月2

38、1日IPO的实际样本。通过设置虚拟变量和假设干控制变量，进行了回归分析，得出如下结论：1承销商的声誉等级越高。在新股发行过程中降低信息不对称的作用就越明显，发挥认证中介;的作用也越明显。2中国资本市场上，新股发行的抑价率仍居高不下，均值为114.32%。4.5中国上市公司新股发行定价问题的原因分析中国的股票类型包括有国家股、法人股、社会公众股、外资股等多种形式，大局部发行人的流通股比例在30%左右，中国的上市公司的绝大局部股份被国家或国有法人持有。计国忠(2005)曾提到：尽管政府的所有权比例在截至2003过去的十年中保持在40%左右，但是政府的直接所有权比例已经从25%下降到12%。公司的法

39、人股从25%轻微地下降到20%。总体上，非流通股的股份比例保持在大约60%。这种股权结构的分割导致了中国股票一、二级市场的分割，产生了两个市场中不同的均衡价格。在一级市场定价时，考虑的是以全部股份为基数，而二级市场的价格那么是取决于流通股份所形成的供求均衡价格，而流通股份仅仅是全部股本中的一局部，对本就供不应求的市场无异于火上浇油，强化了超额利润的存在，进一步拉大了两个市场间的价差，导致了新股发行的高抑价。根据沪深证券交易所提供的数据，截止到2021年11月3日，沪深两市的总股本为1.87万亿股，流通股为6652.59亿股，非流通股所占比重仍在60%以上。公司的控股股东代表和董事会成员相当局部

40、由政府行政委派，个人持股极少，所有者缺位，这些政府或半政府的持股者并不会将公司利益放在首位，其个人利益最大化与股东财富最大化的目标并不一致。中国的资本市场曾被赋予了帮助国有企业转换经营机制、提高经济效益、摆脱困境等经济任务和政治任务。因此，新股是否能够以最优价格发行，并非监管当局所考虑的首要因素。而新股上市后如果股价走低，甚至出现跌破发行价的情况，那么会使投资者对新股发行失去热情和信心。这不仅会影响资本市场的开展，还会产生一系列的政治问题。在这种情况下，监管部门为保证发行成功经济论文，在新股定价时倾向于压低发行价。在既要保证国有企业筹资要求的满足和实现，又要保证股票市场能够建立和开展从而保证有

41、足够的投资者愿意提供资金的情况下，只有政府主管部门主要指中国证监会才能有资格来充当市场的发行人和投资者双方的协调者。主管部门负责选择具有资格上市的企业，将筹资的额度采用各种方式分配给众多需要融资的企业。在这种情况下，投资者无法根据公司的投资价值等根本信息来选择上市公司，上市公司也无法根据自己的意愿来选择投资对象。因此交易双方实际上被隔离了，那么新股发行的定价也只有政府主管部门能够决定了。依照每股税后利润乘以发行市盈率的方法来确定新股发行价格是一种惯用方法，但存在一定缺陷，例如要求上市公司的经营业绩要稳定，不能出现亏损等。在定价方法的运用上存在的诸多问题也导致了股票市场存在巨大的利润空间。市盈率

42、法被广泛采用的主要原因有二：其一，在整个二级市场市盈率都偏高的情形下，采用市盈率法似乎更能满足发行人的筹资需要，因此长期以来证监会对证券发行定价的规定仅限于市盈率方法，。其二，中国股市的个人投资者由于金融知识结构所限，对折现现金流法这种比拟专业的估值模型都敬而远之，市盈率法不仅浅显易懂，也不用对公司风险、增长率和股利支付预期作出明确假设。公司发行新股的主要卖点在其未来的开展前景，如市场的拓展速度和占有份额、投资工程的未来盈利能力等，而非机器、厂房等固定资产，这些对未来的预期是否正确难以判断。由于现实世界中信息的收集和研究分析需要较高的本钱和技术，投资者，尤其是散户投资者花费时间、精力和资金去了

43、解每一发行公司的真实情况是不可能的。因此，与发行人相比，投资者处于信息劣势。当申请发行新股的公司良莠不齐时，投资者无法分辨是高质量公司还是低质量公司，再加上逆向选择问题的存在，结果投资者只肯以较低价格购置低质量公司的股票，从而使新股发行价格低于信息对称时的价格。在新股发行市场中，不同投资者对发行人的了解程度存在差异。机构投资者资金雄厚，研究力量强，与承销商之间关系良好，可以获得发行人更详尽、真实的信息，而一般散户投资者不具备这些条件。因此，机构投资者与散户投资者之间对发行人情况存在着信息不对称现象。这样，机构投资者比散户更能准确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申购这些公司发行的股票，尽

44、可能少申购价值被高估的股票;而散户投资者由于信息来源的限制，无法判断哪家公司的股票价值被低估，在申购新股时没有侧重。最终的结果是机构投资者得到的新股中大局部是价值被低估的股票，而大局部价值被高估的股票都为散户投资者获得。上述过程就应证了Rock提出的著名理论假设:赢家诅咒(WinnersCurse)。在这种情况下，为了吸引散户投资者参与新股申购，发行人就会适当调低新股的发行价格，以确保上市后仍然能有一定的上涨空间。因此，不同投资者之间的信息不对称也是引发新股上市抑价现象的原因之一。第5章结论中国目前的企业良莠不齐，既有位列世界500强的大型现代化企业，也有规模比拟小的高成长型的民营高科技企业，一个完善的资本市场应该能为各类型的高质量企业提供融资的时机。汤世生和黄格非在?新股发行发行及定价方式的国际考察与中国实践?(2004)中提出混合出售机制是中国新股发行的现实选择。而本文认为，就目前中国股票市场的市场化进程和整个市场的管理水平来看，能学习好并有效利用簿记出售机制才是目前的当务之急。整个市场开展水平还达不到混合出售的要求，不适时地进行定制只会导致新股发行过程中更加混乱。累计订单询价机制模式可以克服固定价格机制和