高级财务管理学课件：第三章 企业并购估价

1、第三章 企业并购估价 本章学习目标熟悉如何选择并购目标公司；掌握每种评估目标公司价值方法的原理；掌握贴现现金流量法的估值过程。 3.1 并购目标公司的选择自身力量、外部力量动机、法律、业务财务、风险估价发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司 3.2 目标公司价值评估的方法3.2.1 贴现现金流量法使用该模型估值需要满足三个条件，即：第一，确定各期的现金流量；第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；第三，确定资产的寿命。收益法案例例某目标企业在购并过程中发生的收益成本有：附属企业的剥离资产收益4万元,目标企业办公楼出售价款6万元,资产重组费用2万元,企业负债成本15万元。收购前目标企业评估后的

2、净资产为20万元。折现率 ,该企业未来6年的资料和现金流量计算如下表： 用预测自由现金流量的方法对目标企业股本估价 单位：（万元）200120022003200420052006销售额162.00174.96188.96204.07220.40220.40经营利润6.487.007.568.168.828.82-公司税金2.142.312.492.692.912.91-增加固定资产2.042.202.382.572.780.00-增加流动资金0.480.520.560.600.650.00终值自由现金流量1.821.972.132.302.485.91+59.1折现系数0.9090.8260.

3、7510.6830.6200.5640.564自由现金流量现值1.651.631.601.571.543.34+33.36收益法案例自由现金流量现值=1.82/（1+10%）+1.97/（1+10%）2+2.13/（1+10%）3+ 2.30/（1+10%）4+2.48/ （1+10%）5 +(5.91+59.1)/ （1+10%）6 =5.911.65+1.63+1.60+1.57+1.54+3.34+33.36=44.69收益法案例终值=F6/r=5.91/10%=59.1目标企业股本价值=44.69+4+6-2-15=37.69 目标企业股权价值估计值是37.69万元,收购前价值为20万

4、元,收购期望的增加价值是17.69万元.这是收购公司能支付给目标企业股东的控制溢价的最大值，通过与目标企业谈判，在20万与37.69万元上下限之间确定一个成交价。3.2 目标公司价值评估的方法3.2.2 成本法假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。 常用的计价标准有：清算价值 净资产价值重置价值重置成本加成法这一方法是以评估后企业净资产和其市值之间的关系为基础。公式为：企业价值=企业评估净资产（1+增长加成率） 企业价值由资产重置成本加上增长机会价值组成，市价折算系数大于1说明企业价值在重置成本的

5、基础上也包含增长机会价值。例如，经资产评估后某公司的总资产为万，负债为万，净资产为万元，参照市场上类似购并企业价值考虑各种影响因素，该公司增长加成率为0%，则：企业价值（1+30%）万其中超过净资产2000万以上的万为增长机会价值。 3.2.3 市盈率法公司的价值由市场对每股收益资本化后的价值来反映，公司价值为每股收益的市盈率倍数。公式为： 公司价值=企业股份数每股收益市盈率 可选择的标准市盈率主要有，在收购时预计目标企业未来的市盈率；与目标企业有可比性的企业的市盈率；目标企业所在行业的平均市盈率。在选择标准市盈率时，必须确保在风险和成长性方面的可比性，同时要反映一个目标企业收购后的风险和成长

6、性方面的各种因素。 3.2 目标公司价值评估的方法3.2.3 换股估价法 Ya -并购前a公司的总盈余 Yb-并购前b公司的总盈余 Sa -并购前a公司普通股的流通数量 Sb-并购前b公司普通股的流通数量 Y-由于协同效应产生的协同盈余 ER-换股比率 -并购后a公司的市盈率 Pab -并购后a公司的股票价格 3.2 目标公司价值评估的方法3.2.4 期权法看涨期权的价值=SN(d1)Ke-rtN(d2)其中： S标的资产的当前价值 K期权的执行价格 t 距期权到期日的时间 r 期权有效期间的无风险利率 2标的资产价格的自然对数的方差3.3 贴现现金流量估价法两种类型 股权资本估价 股权的价值

7、是预期未来全部股利的现值总和 公司整体估价公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。 3.3 贴现现金流量估价法自由现金流量的计算 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。 公司自由现金流量现值税后非营业现金流量和有价证券现值公司总价值

8、3.3 贴现现金流量估价法股权自由现金流量（FCFE） 股权自由现金流量=净收益折旧债务本金偿还营运资本追加额资本性支出新发行债务优先股股利 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下，上式可以写为：股权自由现金流量=净收益（1-负债比率）增量资本性支出（1-负债比率）营运资本增量 3.3 贴现现金流量估价法公司自由现金流量（FCFF） 方法一：公司自由现金流量股权自由现金流量利息费用（1税率）偿还债务本金发行的新债优先股股利 方法二：公司自由现金流量息税前净收益（1-税率）折旧资本性支出营运资本净增加额 企业经营性

9、现金净流量 3.3 贴现现金流量估价法资本成本的估算 股权资本成本 股利增长模型 其中：P0当前的股票价格 DPS1下一年预计支付的股利 Ks股权资本成本 g股利的增长率 资本资产定价模型 其中： R投资者所要求的收益率 Rf无风险收益率 Rm市场预期收益率 企业（资产组合）对整个市场风险的贡献 3.3 贴现现金流量估价法资本成本的估算债务资本成本 债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减加权平均资本成本 Ri第i种个别资本成本；Wi第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数) 3.3 贴现现金流量估价法自由现金流量估值的稳定增长模型

10、 VFCF0（1g）（rg）FCF1（rg） 其中：V 价值g 增长率 FCF0 当前的自由现金流量FCF1 预期下一期的自由现金流量r 与自由现金流量对应的折现率3.3 贴现现金流量估价法自由现金流量估值的二阶段模型 FCFt 第t 年的自由现金流量FCFn+1第n+1年的自由现金流量3.3 贴现现金流量估价法自由现金流量估值的三阶段模型 n1初始高增长阶段的期末；n 转换阶段期末。3.3 贴现现金流量估价法全部自由现金流量的折现值明确的预测期期间的现金流量现值明确的预测期之后的现金流量现值 (12.2=11.511.060.9=0.851.06增长6%)折现：3.521/(1+14%)=3

11、.09案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估 案例背景 德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对手的可行方法。戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补，着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的利

12、用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估价值评估 第一步 确定贴现收益第二步 确定贴现率基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值) 在扣除35的股东所得税后，可以计算出

13、两个阶段的贴现率：第一阶段为：(6.53.5)(1-35)6.5第二阶段为：(6.53.5)(1-35)15.5第三步 非经营资产的评估计算得出戴姆奔驰的收益现值为1020.71亿马克，克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估换股合并 1. 确定总股本数经调整，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本6.595亿股(不出售库存股票)或6.895亿股(出售库存股票)。两个公司的每股现值为：奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克克莱斯勒：不出售库存股票时 804.39/6.595121.97马克出售库存股票时 822.72/6.895119.32马克 2. 确定换股比例在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下，为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例